王星　劉國(guó)瑞

[內(nèi)容提要]首先從政策和PPP與REITs的內(nèi)在契合度方面分析REITs應(yīng)用到養(yǎng)老機(jī)構(gòu)PPP項(xiàng)目中的可行性，然后提出養(yǎng)老機(jī)構(gòu)“PPP+REITs”模式的交易結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程，最后為提出政策建議，為吸引社會(huì)資本進(jìn)入養(yǎng)老機(jī)構(gòu)PPP項(xiàng)目提供參考。

[關(guān)鍵詞]養(yǎng)老機(jī)構(gòu) PPP REITs 融資模式

《“十三五”國(guó)家老齡事業(yè)發(fā)展和養(yǎng)老體系建設(shè)規(guī)劃》指出，當(dāng)前形勢(shì)嚴(yán)峻，預(yù)計(jì)到2020年，全國(guó)60歲以上老年人口數(shù)量將增加到2.55億左右，占總?cè)丝诒戎靥嵘?7.8%左右。隨著我國(guó)老齡化程度不斷加深，對(duì)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的需求愈加明顯。由政府主導(dǎo)的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)多處于虧損狀態(tài)，民辦養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的融資能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，且難以享受政策優(yōu)惠。PPP模式雖然可以充分發(fā)揮政府和社會(huì)資本的優(yōu)勢(shì)，但是社會(huì)資本參與度偏低，需增加社會(huì)資本參與度。RETIs通過(guò)自身流動(dòng)性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)可拓展PPP項(xiàng)目的融資渠道。因此，本文結(jié)合REITs的特點(diǎn)，對(duì)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)PPP項(xiàng)目融資模式進(jìn)一步優(yōu)化。

一、養(yǎng)老機(jī)構(gòu)“PPP+REITs”模式的可行性

（一）政策可行性

2013年，國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的若干意見(jiàn)》指出要加大養(yǎng)老機(jī)構(gòu)建設(shè)，鼓勵(lì)社會(huì)資本參加。2016年12月26日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》指出充分認(rèn)識(shí)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的重要意義并鼓勵(lì)各地方部門大力推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。2019年4月16日，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于推進(jìn)養(yǎng)老發(fā)展的若干意見(jiàn)》鼓勵(lì)相關(guān)養(yǎng)老服務(wù)發(fā)行債券和利用PPP模式促進(jìn)養(yǎng)老服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

（二）PPP與REITs的內(nèi)在契合度

當(dāng)前，養(yǎng)老機(jī)構(gòu)項(xiàng)目正面臨資金供給不足、融資模式較少、資金結(jié)構(gòu)不合理、養(yǎng)老專業(yè)化不足等問(wèn)題，單靠政府或市場(chǎng)難以解決此問(wèn)題。在PPP模式下，政府和社會(huì)資本發(fā)揮優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。對(duì)社會(huì)資本來(lái)說(shuō)，通過(guò)將政府引入可增強(qiáng)市場(chǎng)信用，彌補(bǔ)社會(huì)資本單獨(dú)開發(fā)時(shí)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大的問(wèn)題。對(duì)政府來(lái)說(shuō)，可以緩解財(cái)政壓力，增加養(yǎng)老服務(wù)質(zhì)量和養(yǎng)老服務(wù)多樣化。當(dāng)前，PPP項(xiàng)目的落地率偏低，截至2017年9月末PPP項(xiàng)目的落地率僅為35.2%。加之養(yǎng)老機(jī)構(gòu)PPP具有前期投資大，投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，使得養(yǎng)老機(jī)構(gòu)PPP項(xiàng)目落地更加困難，解決項(xiàng)目的資金需求是關(guān)鍵。

REITs具有良好的流動(dòng)性，可拓寬養(yǎng)老機(jī)構(gòu)PPP項(xiàng)目的融資渠道，使PPP項(xiàng)目快速回收資金，增加退出渠道，縮短退出時(shí)間，提高資金周轉(zhuǎn)率，促進(jìn)民間資本對(duì)其他PPP項(xiàng)目再投資。

二、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

（一）“PPP+REITs”模式選擇

1.REITs根據(jù)資金運(yùn)作方式可分為權(quán)益性、抵押型和混合型。權(quán)益型RETls可保證企業(yè)資金充足，資金流動(dòng)性高，完成資金回籠和退出，但容易喪失對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)。抵押型REITs容易增加企業(yè)負(fù)債，但可保證對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)。目前，我國(guó)還沒(méi)有真正的REITs，已發(fā)行的REITs均為私募類REITs。可借鑒鵬華前海萬(wàn)科REITs，選擇混合型。

2.根據(jù)組織形式區(qū)別，REITs分為公司型和契約型。綜合兩者特點(diǎn)來(lái)看，契約型相對(duì)于公司型交易更靈活，公司型相對(duì)于契約型體制更清晰完善。美國(guó)以公司型REITs為主導(dǎo)，而亞洲地區(qū)多為契約型REITs，契約型REITs具有設(shè)立便利、投資靈活、稅收中性等特征。

（二）養(yǎng)老機(jī)構(gòu)“PPP+REITs”模式基本架構(gòu)

1.REITs利用籌集到的社會(huì)資金投入到PPP項(xiàng)目建設(shè)中，可以彌補(bǔ)建設(shè)時(shí)資金不足問(wèn)題。由政府選定的基金公司發(fā)起REITs，以項(xiàng)目未來(lái)收益權(quán)發(fā)行產(chǎn)品向投資者募集資金，募集到的資金由托管銀行管理并交付托管費(fèi)，托管銀行將資金池打包形成資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，而后向投資者發(fā)行產(chǎn)品募集資金。SPV將募集到的資金購(gòu)買收益權(quán)，通過(guò)運(yùn)營(yíng)養(yǎng)老項(xiàng)目獲得的資金和政府補(bǔ)貼向投資者還本付息。

2.PPP模式通過(guò)將政府引入，可增強(qiáng)市場(chǎng)信用。首先，政府通過(guò)邀請(qǐng)招標(biāo)的方式選擇房地產(chǎn)信托公司并由其設(shè)立SPV，作為項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)行者，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的融資、開發(fā)建設(shè)與運(yùn)營(yíng)管理，而政府負(fù)責(zé)政策和土地優(yōu)惠。然后，SPV通過(guò)REITs和其他投資者的資金注入對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行開發(fā)，建設(shè)期完成后根據(jù)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)對(duì)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，產(chǎn)生的利潤(rùn)根據(jù)與政府的協(xié)議進(jìn)行攤派，且企業(yè)內(nèi)部收益率不能低于基準(zhǔn)內(nèi)部收益率。最后，特許經(jīng)營(yíng)期滿后政府通過(guò)REITs回購(gòu)的方式回收養(yǎng)老項(xiàng)目，企業(yè)資本退出。

三、“PPP+REITs”模式的優(yōu)缺點(diǎn)分析

（一）優(yōu)點(diǎn)

1.“PPP+REITs”模式可將社會(huì)的閑散資金收集起來(lái)應(yīng)用到養(yǎng)老機(jī)構(gòu)建設(shè)中，政府只需提供政策優(yōu)惠和土地，大大減輕了政府的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

2.“PPP+REITs”模式可將養(yǎng)老機(jī)構(gòu)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)期內(nèi)的潛在風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偨o廣大投資者，可有效地減少風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)的損失。

3.REITs是解決期限搭錯(cuò)的重要產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)ABS產(chǎn)品存續(xù)期較短，多半期限在五年以下，而PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期在10 - 30年之間，出現(xiàn)周期搭錯(cuò)，REITs的存續(xù)期滿足PPP的周期。不僅如此，其在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、收益分配和風(fēng)險(xiǎn)管理上也就有一致性。

（二）缺點(diǎn)

1.社會(huì)資本難以實(shí)現(xiàn)真正的“破產(chǎn)隔離”。當(dāng)項(xiàng)目的資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV時(shí)，其所伴隨的風(fēng)險(xiǎn)也轉(zhuǎn)移到SPV，實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。但是，我國(guó)PPP證券化仍處于初始階段，相關(guān)法律不完善，對(duì)”破產(chǎn)隔離“的法律界定非常模糊。

2.養(yǎng)老機(jī)構(gòu)相關(guān)者眾多，涉及“衣”“食”“住”“行”“醫(yī)”“娛”多個(gè)主體，包括有投資、服務(wù)、管理等多個(gè)領(lǐng)域，考驗(yàn)政府協(xié)調(diào)能力。政府應(yīng)當(dāng)從行政命令的方式轉(zhuǎn)為平等協(xié)商的公共治理方式，這種轉(zhuǎn)變很難在短期完成。

3.在PPP項(xiàng)目建設(shè)中，經(jīng)常會(huì)發(fā)生政府與社會(huì)資本的博弈。政府想要通過(guò)社會(huì)資本解決自身資金不足和技術(shù)匱乏的問(wèn)題，社會(huì)資本參加想要獲得一部分利潤(rùn)。雙方均想將自己利益最大化，導(dǎo)致項(xiàng)目難以順利進(jìn)行。

四、完善“PPP+REITs”模式應(yīng)用在養(yǎng)老PPP項(xiàng)目的建議

（一）確定合理的租金

一是養(yǎng)老地產(chǎn)應(yīng)根據(jù)該地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平，老齡化程度并結(jié)合自身投資國(guó)報(bào)情況具體確定租金水平，企業(yè)也要根據(jù)老人動(dòng)態(tài)需求及時(shí)調(diào)整租金。二是企業(yè)通過(guò)提高養(yǎng)老配套設(shè)施和相關(guān)服務(wù)來(lái)降低租金水平，使大部分老人先“老有所居”，再提高生活品質(zhì)。通過(guò)確定合理的租金，可使REITs得收益和風(fēng)險(xiǎn)趨于穩(wěn)定，吸引更多的中小投資者。

（二）政府做好頂層設(shè)計(jì)

我國(guó)REITs產(chǎn)品發(fā)行方式仍為非公開，使得產(chǎn)品融資成本增加，流動(dòng)性降低。同時(shí)，REITs存在雙重征稅的問(wèn)題，SPV不應(yīng)作為獨(dú)立的納稅主體。建議盡快完善法律制度，解決實(shí)際操作中的細(xì)節(jié)問(wèn)題，規(guī)范市場(chǎng)秩序。另外，鼓勵(lì)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、住房公積金等參與到REITs投資中來(lái)。

（三）加大對(duì)人才的培養(yǎng)

由于RETIs在中國(guó)處于剛起步階段，尤其是在RETIs與養(yǎng)老PPP相結(jié)合方面，缺少對(duì)養(yǎng)老綜合體、項(xiàng)目融資、施工管理等方面的綜合型人才。政府應(yīng)積極引進(jìn)高端人才，加強(qiáng)人才培養(yǎng)，填補(bǔ)人才短缺的空白。通過(guò)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，與高校和有關(guān)機(jī)構(gòu)聯(lián)合培養(yǎng)出本土人才隊(duì)伍。