宋鵬

摘 要：隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的快速發(fā)展，使得投資行為逐漸頻繁。本文通過(guò)對(duì)私募股權(quán)投資中非上市股權(quán)投資估值方法的研究，總結(jié)了市場(chǎng)法、收益法和成本法的特征和性質(zhì)，指出這三種方法的應(yīng)用狀況，有一定的參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：估值方法;私募股權(quán);投資

投資時(shí)對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施價(jià)值評(píng)估，意味著在指定的評(píng)估基準(zhǔn)日中，對(duì)被評(píng)估公司的整體價(jià)值加以判斷，進(jìn)行預(yù)估，將獲取到的估值結(jié)果運(yùn)用到投資中，作為是否對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行投資的根據(jù)。在這一過(guò)程中，最主要的問(wèn)題在于估值的實(shí)施過(guò)程和方法有一定依據(jù)。

在開展私募股權(quán)投資時(shí)，估值分析是其中至關(guān)重要的一個(gè)部分，所有的投資方在投資時(shí)，都會(huì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行細(xì)致的調(diào)查，在獲得了足夠的信息數(shù)據(jù)后，通常由第三方公司，完成價(jià)值估計(jì)的過(guò)程，在必要時(shí)進(jìn)行一些調(diào)整。價(jià)值估計(jì)同樣適用于公司的并購(gòu)重組中，在一定程度決定著并購(gòu)重組能否成功。以下介紹幾種常用的公司估值的方法。

一、市場(chǎng)法

（一）參考最近融資價(jià)格法

在估算非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，參考最近融資價(jià)格法是最為常用的估值方法?；鸸芾砣丝刹捎帽煌顿Y企業(yè)最近一次融資的價(jià)格對(duì)私募基金持有的非上市股權(quán)進(jìn)行估值。通常我們所說(shuō)的一個(gè)企業(yè)的A輪、B輪、C輪、D輪融資，通過(guò)多輪融資每一輪融資都可以作為上一輪融資的最近融資價(jià)格。采用此種估值方法的基礎(chǔ)是必須保持最近一次融資價(jià)格對(duì)估值的影響程度，如果最近一次融資與估值日距離較遠(yuǎn)，或者在此期問(wèn)公司已經(jīng)發(fā)生了重大變化，那么最近融資價(jià)格就不能作為估值依據(jù)。最近融資價(jià)格法主要適用于初創(chuàng)企業(yè)，由于初創(chuàng)企業(yè)通常尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的收入或利潤(rùn)，但僅限于相關(guān)投資后的有限時(shí)間內(nèi)，且該企業(yè)最近融資應(yīng)較為頻繁，能形成一個(gè)比較穩(wěn)定的參考價(jià)格。

適用例外：（1）所有股東同比例增資，股東對(duì)于增資的價(jià)格不是特別關(guān)注，那么增資的價(jià)格一般不能作為最近融資價(jià)格參考。（2）最近一次融資金額對(duì)于股本總額影響較小，例如為引進(jìn)技術(shù)人才開放的融資窗口。（3）早期發(fā)行的權(quán)證在近期的行權(quán)價(jià)格不能作為近期融資價(jià)格，因?yàn)樾袡?quán)價(jià)格是發(fā)行時(shí)早期議定的。

（二）市場(chǎng)乘數(shù)法

市場(chǎng)乘數(shù)法包括市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、企業(yè)價(jià)值/銷售收入（ EV/Sales）、企業(yè)價(jià)值/息稅折攤前利潤(rùn)（EV/EBITDA）、企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)（EV/EBIT），在估算非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，市盈率法和市凈率法是比較常用的市場(chǎng)乘數(shù)估值方法。

1.市盈率法

市盈率表示在一個(gè)時(shí)間限制內(nèi)公司的股權(quán)價(jià)值和凈利潤(rùn)的比例，在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估算價(jià)值時(shí)，用于算出行業(yè)中的市盈率的均值，這樣公司的股權(quán)價(jià)值就能夠通過(guò)公司的凈利潤(rùn)和行業(yè)市盈率均值的乘積來(lái)獲得。根據(jù)凈利潤(rùn)的不同運(yùn)算方法，可以將市盈率分為靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩種市盈率，靜態(tài)市盈率通?？梢杂霉驹谏弦荒曛械膬衾麧?rùn)來(lái)計(jì)算獲得，動(dòng)態(tài)市盈率可以采用評(píng)估基準(zhǔn)日前后四個(gè)季度的凈利潤(rùn)之和來(lái)計(jì)算獲得。動(dòng)態(tài)市盈率表示因?yàn)樗@得的凈利潤(rùn)和所測(cè)算的日期非常接近，測(cè)算日期中所反映的數(shù)據(jù)也更符合公司的真實(shí)水平，然而這種計(jì)算法有缺點(diǎn)，在每季報(bào)表中的凈利潤(rùn)沒(méi)有經(jīng)過(guò)審計(jì)，數(shù)據(jù)真實(shí)性待考察。

這種方法比較靈活，因?yàn)樾袠I(yè)的不同、成長(zhǎng)速度的不同，對(duì)應(yīng)的市盈率相差會(huì)比較大。對(duì)于收益虧損的公司或者周期性的行業(yè)，凈利潤(rùn)會(huì)為負(fù)值或者呈現(xiàn)周期性的變化，所以這種方法無(wú)法對(duì)這一類公司或行業(yè)進(jìn)行估值。

2.市凈率法

市凈率通常將公司的股權(quán)價(jià)值和股東權(quán)益的賬面價(jià)值比值而得，所以在公司的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值和市凈率都已知的狀況中，能夠算出目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值。行業(yè)不同，市凈率指標(biāo)也會(huì)有很大差異，因?yàn)樵跁?huì)計(jì)準(zhǔn)則中有一些無(wú)形資產(chǎn)并不計(jì)入公司的報(bào)表中，這使得算出的凈資產(chǎn)值和真實(shí)值相偏離。比如公可處于壟斷地位，有專利、特定資源等。所以這種方法比較適合評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)較高的公司，特別是在周期性變化的行業(yè)中。

（三）行業(yè)指標(biāo)法

在非上市股權(quán)投資中這種估值方法使用比較少，一般用于校驗(yàn)其他方法估值結(jié)果在同行業(yè)中是否合理，是否符合行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值，是否有較大的偏差。

二、收益法

當(dāng)被投資項(xiàng)目業(yè)務(wù)模式清晰，經(jīng)營(yíng)管理比較健全，可以取得完備的資料和數(shù)據(jù)對(duì)財(cái)務(wù)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，我們可以采取現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。通常企業(yè)并購(gòu)會(huì)采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

（一）折現(xiàn)現(xiàn)金流的基本原理

因?yàn)槠髽I(yè)的價(jià)值意味著其遠(yuǎn)期創(chuàng)造利潤(rùn)的能力，企業(yè)只有創(chuàng)造價(jià)值才能被經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)所認(rèn)可。折現(xiàn)現(xiàn)金流法表示將公司遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流折算成目前的價(jià)值，用來(lái)反映公司的市場(chǎng)價(jià)值的方法，目前應(yīng)用十分廣泛。在預(yù)測(cè)公司的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流和資本時(shí)，對(duì)公司遠(yuǎn)期的自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。該方法的關(guān)鍵在于資金的貼現(xiàn)原理，在系統(tǒng)的考慮資本的風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間成本的前提下，對(duì)遠(yuǎn)期的不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)的現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)先計(jì)算，對(duì)于項(xiàng)目的詳細(xì)狀況，來(lái)?yè)Q算出適合的折現(xiàn)比例，并在此基礎(chǔ)上算出公司的遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流的值，以便于獲得目標(biāo)公司的價(jià)值。計(jì)算公式如下。

在公式中，y為標(biāo)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值;CFt為在第t年標(biāo)的項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流值：n為預(yù)測(cè)期數(shù)：i為現(xiàn)金流在折現(xiàn)時(shí)的貼現(xiàn)比例。

（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流的兩種模型

1.股利自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

股利貼現(xiàn)模型采用將遠(yuǎn)期每年的股利相加的方式來(lái)完成，主要是遠(yuǎn)期各年分配的股利用權(quán)益資本成本來(lái)貼現(xiàn)相加。公式如下：

在式中，EV為權(quán)益價(jià)值;FCFEt為公司第t年的股利產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量;FC為當(dāng)前公司未使用資產(chǎn)存量;K反映預(yù)估現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)程度，表示折現(xiàn)率。

2.公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

和上述模型只關(guān)注于權(quán)益資本不同，這種模型采用的是公司的所有自由現(xiàn)金流來(lái)完成估值，在計(jì)算中關(guān)注到了流向債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流。思想相同，都是資金貼現(xiàn)原理，在現(xiàn)金流的當(dāng)前價(jià)值的計(jì)算中，采用公司的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC作為預(yù)估現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)程度，公式如下。

其中，F(xiàn)V為公司價(jià)值，F(xiàn)CFF為第t期白南現(xiàn)金流量值，F(xiàn)C為目前公司未使用資產(chǎn)存量，K為現(xiàn)金流折現(xiàn)率，反映預(yù)估現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)程度。在公司自由現(xiàn)金流量模型中，加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的計(jì)算公式如下。

WACC=Wd×rd×（1-T） +We

其中，rd為債權(quán)資本成本，是公司的平均利息率;Wd+We=l，Wd為公司債權(quán)資本與公司總資產(chǎn)的比值，We為股權(quán)資本與公司總資產(chǎn)的比值;re為公司股權(quán)資本成本;T為所得稅稅率。

（三）折現(xiàn)現(xiàn)金流適用的情況

采用股利折現(xiàn)模型的依據(jù)是公司的股利支付狀況，和公司的盈利以及股利分配策略緊密關(guān)聯(lián)，和過(guò)去公司的股利支付情況時(shí)候平穩(wěn)連續(xù)也有著很大關(guān)聯(lián)，一般情況下，對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)成熟的公司以及上市公司，更適合采用股利折現(xiàn)模型。然而，我國(guó)大多數(shù)公司對(duì)股利支付的主動(dòng)程度比較低，在私募股權(quán)投資中，公司項(xiàng)目出現(xiàn)了資金難題，公司的成長(zhǎng)和擴(kuò)張都需要資金支持，本身資金就不足，因此沒(méi)有股利支付策略，這在我同運(yùn)用的比較少。對(duì)應(yīng)的，自由現(xiàn)金流模型運(yùn)用更多，采用這種方式計(jì)算的公司價(jià)值反映公司的遠(yuǎn)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效，減少了不確定風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者比較常用這種方法，這不受政策和公司資本結(jié)構(gòu)變化的影響。這種方法不適宜于公司在資本支出比例很大，特別是自由現(xiàn)金流是負(fù)值的情況下。

三、成本法

在估算非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，基金中的基金（FOF）通常使用成本法，即重置成本法進(jìn)行估值。

在資產(chǎn)分析的大框架中，目標(biāo)公司的價(jià)值是各類資產(chǎn)和負(fù)債所產(chǎn)生的效益和費(fèi)用的累積。在公司的賬面上按照收購(gòu)價(jià)格報(bào)告的資產(chǎn)評(píng)估方法，若需要?jiǎng)t適當(dāng)扣掉折舊。若有必要，這些價(jià)值需要結(jié)合公平市場(chǎng)價(jià)值加以改進(jìn)。在目標(biāo)公司的全部的資本價(jià)格之外，其品牌上的無(wú)形價(jià)值是難以量化處理的，因?yàn)檫@個(gè)因素，這種基于資產(chǎn)的方法不是最佳的確定價(jià)值的方式。由于這些原因，采用公司總資產(chǎn)價(jià)值獲取的數(shù)值會(huì)比公司幣場(chǎng)價(jià)值低一些。若是公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效益不好，公司的股權(quán)所有者能夠管理這個(gè)公司，控股者能夠指示公司出售部分或全部資產(chǎn)，來(lái)獲取自身的利益。但是，非控股者因?yàn)闆](méi)有權(quán)力，因此沒(méi)有資產(chǎn)收益。這種基于資產(chǎn)的計(jì)算方式更適用于資本密集型行業(yè)，周期性增長(zhǎng)的公司，并不適合于高速增長(zhǎng)的未上市公司。

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