孫繼華

摘要：近年來隨著我國資本市場快速發(fā)展，已經(jīng)形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域股權(quán)交易市場、證券公司柜臺交易等多層次的市場結(jié)構(gòu)，股權(quán)交易愈發(fā)活躍。特別是2004年以來，隨著私募機構(gòu)在中國的爆發(fā)式增長，股權(quán)交易和與之相隨的股權(quán)價值評估迎來“井噴”。研究股權(quán)價值評估一方面能夠從股權(quán)價值特點以及影響因素角度出發(fā)，結(jié)合我國目前股權(quán)市場特點，分析影響股權(quán)定價的因素，并將其應(yīng)用于股權(quán)收并購和轉(zhuǎn)讓案例中，審核交易定價的合理性，進行投資審核和風險把控，另一方面可以將其應(yīng)用于股權(quán)投資的日常公允價值計量和報告，以便對投資團隊進行業(yè)績考核，向投資者進行估值報告，并為未來股權(quán)交易轉(zhuǎn)讓定價奠定基礎(chǔ)。本研究是對目前股權(quán)價值評估理論的進一步夯實和細化落地，并結(jié)合案例所評估股權(quán)公司所處行業(yè)背景、評估行業(yè)相關(guān)準則、企業(yè)會計準則和行業(yè)協(xié)會估值指引為股權(quán)交易定價和日常估值提供重要參考。

關(guān)鍵詞：公司;股權(quán);價值評估;理論;實證研究

隨著市場經(jīng)濟，尤其是證券市場的快速發(fā)展，公司股權(quán)價值評估在整個資產(chǎn)交易過程中所發(fā)揮的作用日益凸顯，估值應(yīng)用范圍逐漸擴大。特別是2017年，財政部修訂了第22號、23號金融工具確認和計量準則以及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移準則后，對股權(quán)投資的估值進入到了勢在必行的階段，為此中國證券業(yè)協(xié)會制定了《證券公司金融工具估值指引》《非上市公司股權(quán)估值指引》，為股權(quán)估值進一步明確了方向，但是在實務(wù)中選取何種方式估值更適合標的公司的行業(yè)、發(fā)展階段、業(yè)務(wù)類型，以使估值更趨于合理，交易價格更貼近股權(quán)內(nèi)在價值，仍具有研究意義，只有充分了解公司股權(quán)價值之后才能夠?qū)δ繕斯具M行準確定價。

一、股權(quán)價值及其評估理論

股權(quán)主要是指由股東出資并享有被投資企業(yè)權(quán)益并承擔相應(yīng)責任的權(quán)利（義務(wù)），股權(quán)是一種可轉(zhuǎn)讓的財產(chǎn)權(quán)，目前國內(nèi)公司股權(quán)分為兩種：一種是上市公司股權(quán)，另一種是非上市公司股權(quán)，鑒于上市公司的流通股，可以按照按估值日收盤價或最近交易日的收盤價估值，或參考類似投資品種的現(xiàn)行市價及重大變化因素，調(diào)整最近交易日的收盤價進行估值，估值方法和路徑比較明確，因此本文我們主要研究的己上市非流通股權(quán)的價值、未上市股權(quán)價值和己在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌但交易不活躍的股權(quán)價值評估。

股權(quán)價值分為轉(zhuǎn)讓價格，清算價值，持續(xù)經(jīng)營價值這三個方面。持續(xù)經(jīng)營價值與產(chǎn)權(quán)變動不一定是同步的，清算價值是當前公司處于非正常經(jīng)營條件下的最終價值，因前兩者估值頻率低且應(yīng)用范圍窄，本研究主要針對股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值進行分析。

價值評估主要理論基礎(chǔ)是貨幣時間價值理論。具體來看，貨幣時間價值理論是指貨幣在流轉(zhuǎn)過程中會隨時間的推移而使價值逐漸增長，表現(xiàn)為一定數(shù)量貨幣在不同時間上的不同價值，影響因素包括資金供求關(guān)系、使用時間、使用目的、回收方式等幾種類型。通常利率由時間、風險、通貨膨脹這三個內(nèi)容共同構(gòu)成。由于貨幣存在時間價值，所以處于不同時期的兩筆等額資產(chǎn)，在價值鏈上并不相等，或者說經(jīng)濟效用不同，所以股權(quán)價值評估時需要結(jié)合貨幣時間價值進行分析。

二、股權(quán)價值評估中的市場化分析

市場法是將評估資產(chǎn)置于市場中，能夠在資產(chǎn)市場中尋找與評估標的相同或相似的資產(chǎn)，以資產(chǎn)市場交易價格作為參考進行比較調(diào)整，進一步確定被評估資產(chǎn)價值。比較常用的方法有：市場乘數(shù)法、最近融資價格法、行業(yè)指標法等。

（一）市場乘數(shù)法

市場乘數(shù)法也叫相對價值法，是選取目標公司的某一關(guān)鍵變量（收入、凈利潤、凈資產(chǎn)等）后，選取若干個可比公司，計算其市值（或企業(yè)價值）與關(guān)鍵變量比值的平均值，并考慮相關(guān)調(diào)整因素后得到目標公司估值的一種方式。常用的有市場乘數(shù)法有：市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市銷率（P/S）、企業(yè)價值/銷售收入（EV/S）、企業(yè)價值/息稅折攤前利潤（EIUEBITDA）、企業(yè)價值/息稅前利潤（EV/EBIT），因現(xiàn)在資本市場比較活躍，上市公司家數(shù)眾多且披露規(guī)范，所以該種估值方法應(yīng)用最多。在采用市場乘數(shù)法估值時，主要注意以下5個因素：

（1）需考慮流動性折扣。實務(wù)中，通常為了考慮數(shù)據(jù)的可獲取性和可驗證性，往往會選擇上市公司作為可比公司，但是非上市公司的股權(quán)較上市公司存在流動性差異，主要表現(xiàn)在兩方面，一是價差折扣，是由于股權(quán)流通的便捷性不同造成的價格差異，二是量差折扣，是由于大規(guī)模的股權(quán)交易造成的流動性折扣。因此，通過市場乘數(shù)法計算出的股權(quán)價值，通常要根據(jù)目標公司行業(yè)、發(fā)展階段、市場表現(xiàn)等因素打l0%-30%的折扣，具體折扣取值可參考看跌期權(quán)法的分析結(jié)果或利用第三方機構(gòu)的行業(yè)統(tǒng)計分析數(shù)據(jù)。

（2）市場乘數(shù)估值法的關(guān)鍵是要選取關(guān)鍵變量，應(yīng)考慮標的公司的發(fā)展階段、經(jīng)營模式等因素綜合選取。關(guān)鍵變量一般是歷史數(shù)據(jù)，也可以是預(yù)測數(shù)據(jù)，當采用預(yù)測數(shù)據(jù)時，應(yīng)充分考慮相關(guān)假設(shè)、參數(shù)的合理性。實務(wù)中，經(jīng)常采取兩種或兩種以上關(guān)鍵變量，交叉驗證估值是否產(chǎn)生較大偏離，

（3）可比公司的選取對估值結(jié)果至關(guān)重要，應(yīng)優(yōu)先選取發(fā)展規(guī)模、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、市場表現(xiàn)、發(fā)展?jié)摿Φ确矫媾c標的公司相近的上市公司作為可比公司，當可比公司采用多元化結(jié)構(gòu)或者多業(yè)務(wù)類型時，應(yīng)對可比公司數(shù)據(jù)進行調(diào)整，選取與目標公司相同或相近的板塊/業(yè)務(wù)類型進行對標分析。

（4）選用具體的市場乘數(shù)既要看目標企業(yè)自身的發(fā)展階段、成熟度，也要看可比公司與目標公司的相似程度。對于尚未盈利，或者更看重市場規(guī)模、市場份額的公司，P/S，EV/S相對合適;而對于一個相對成熟的公司，EV/EBITDA、EV/EBIT估值更合理;只有當資本結(jié)構(gòu)類似時，才適合采用比較簡便的市盈率估值，但當標的公司從單一業(yè)務(wù)或單一公司向多元化發(fā)展，子公司眾多后，EV/EBITDA、EV/EBIT估值就需要做復(fù)雜調(diào)整，準確性有所降低。而市凈率適合于盈利周期性波動，凈資產(chǎn)相對穩(wěn)定以及銀行、保險和其他流動性資產(chǎn)較高的公司。

（5）如采用企業(yè)價值倍數(shù)法（EV/Sales、EV/EBITDA、EV/EBIT）估值，則計算得到的是企業(yè)整體價值，需要扣除負債價值，以并考慮或有事項和其他可能產(chǎn)生影響的因素（如期權(quán)）后，得到目標公司的股權(quán)價值。

（二）最近融資價格法

最近融資價格法通常適用于初創(chuàng)期的非上市股權(quán)價值評估，由于該階段標的公司尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的收入或利潤，通常在考慮最近融資價格的基礎(chǔ)上，綜合考慮相關(guān)調(diào)整因素進行估值。主要考慮的因素有：

（l）估值日距離上次融資交割時間的長短。如間隔較短，兩次融資期間企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境未發(fā)生較大變化，則估值的參考意義較高。如間隔時間較長，或企業(yè)的內(nèi)、外部環(huán)境發(fā)生了重大變化，則要結(jié)合標的企業(yè)環(huán)境、市場格局和相關(guān)政策變化、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、技術(shù)發(fā)展階段、市場份額等因素做相應(yīng)調(diào)整。

（2）需要考慮此次融資與上次融資，雙方權(quán)利義務(wù)是否相同，尤其是擔保、回購或其他特定投資條款方面約定是否類似，否則交易價格也要相應(yīng)調(diào)整。

（三）行業(yè)指標法

該方法在實務(wù)中比較少用到，僅適用于行業(yè)發(fā)展比較成熟，且行業(yè)內(nèi)各企業(yè)差別較小的情形。具體為選取行業(yè)中與公允價值相關(guān)的特定指標，推導(dǎo)出目標公司的股權(quán)估值。

三、股權(quán)價值評估的收益法分析

收益法也被認為是收益現(xiàn)值法，是將公司股東在未來一段時間內(nèi)的預(yù)期收益，按照折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值的估值方法，其公示如下：

在該模型中，評估值用P表示，選取的折現(xiàn)率用r表示，受益年限用n表示，未來第i個收益期的收益用F.表示。常用的模型有：企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）折現(xiàn)模型和權(quán)益自由現(xiàn)金流（FCFE）折現(xiàn)模型。

采用收益法估值要求被評估企業(yè)具備一定的經(jīng)營條件，并通過持續(xù)經(jīng)營來獲取利潤。常見持續(xù)經(jīng)營分為限持續(xù)經(jīng)營和永續(xù)持續(xù)經(jīng)營，前者是在特定時間內(nèi)以承包租賃的方式，對該方法進行有限期經(jīng)營收益折現(xiàn)，折現(xiàn)率通常是以同行業(yè)收益率作為參考。而后者在聯(lián)營、參股、所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)評估過程中較常用到，主要是以永續(xù)持續(xù)經(jīng)營作為折現(xiàn)前提。

實務(wù)中，采用收益法評估主要注意如下事項：

1.未來收益假設(shè)的合理性。如公式所示，未來每年收益預(yù)測直接影響企業(yè)價值。實務(wù)中一般是以基期收益為基準，按照假設(shè)的增長幅度進行模擬，因此應(yīng)注意兩個方面，一是基期收益，通常要經(jīng)過注冊會計師對最近三年一期的財務(wù)數(shù)據(jù)進行審計，二是對增長幅度假設(shè)，通常結(jié)合標的公司歷史數(shù)據(jù)，市場趨勢，市場空間，競爭對手，技術(shù)水平等多種因素進行綜合判斷。

2.折現(xiàn)率。折現(xiàn)率與企業(yè)價值成反比，且通常與分子選用的收益現(xiàn)金流類型配比。當分子采用凈利潤或者股權(quán)自由現(xiàn)金流量時，匹配的折現(xiàn)率為稅后股權(quán)回報率;當分子采用企業(yè)自由現(xiàn)金流量時，匹配的折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本。相關(guān)稅后股權(quán)回報率和加權(quán)平均資本成本分別采用CAPM模型和WACC模型計算。當采用企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型時，計算的是企業(yè)整體價值，需要扣減企業(yè)負債價值后得到股權(quán)價值。

3.收益法計算出的股權(quán)價值需綜合考慮股權(quán)流動性折扣、控制權(quán)溢價或少數(shù)股東權(quán)益折價等因素的調(diào)整后方能得出最終的股權(quán)價值。

4.由于收益法是針對企業(yè)自身現(xiàn)金流量或收益進行直接評估的方法，與相對估值的市場法形成互補，因此實務(wù)中一般采取收益法和市場法同時評估，選取其中一種為主，另一種作為參考的方式進行定價，或者對兩者采用一定權(quán)重進行加權(quán)平均計算的方式進行綜合定價。

四、股權(quán)價值評估的資產(chǎn)基礎(chǔ)法分析

資產(chǎn)基礎(chǔ)法分析主要包括重置成本法和清算價值法。因本文主要討論轉(zhuǎn)讓價值的評估，因此只就重置成本法進行討論。重置成本法也被稱為成本法，該方法的邏輯是企業(yè)的價值是基于對企業(yè)賬面價值的調(diào)整，它的模型來源于對實物資產(chǎn)的評估，包括土地，建筑物等的評估，主要在于成本分析，其原理是：投資者在投資時愿意支付價格不會超過按照現(xiàn)行市場條件重新購買相同用途代替品的成本。

成本法的股權(quán)價值采用成本法評估的缺點比較明顯，因此實務(wù)中采用該種方法估值一般都有特定背景條件和一定的限制，主要由于該方法評估股權(quán)時并不是從公司整體角度出發(fā)，而是按資產(chǎn)構(gòu)成，分別評估不同資產(chǎn)價值，然后得出總價值，因此在股權(quán)價值評估中應(yīng)用較少，一般僅當其他兩種估值方法不適用時采用此種方法。成本法在股權(quán)價值評估過程中需要注意以下4點：

1.此方法中，只有構(gòu)成產(chǎn)業(yè)價值的、包含在報表之內(nèi)的資產(chǎn)被估值，而對企業(yè)運營和收益保障不可或缺的品牌、商譽、客戶資源、銷售渠道、人力資源、管理文化等無形的、報表之外的資產(chǎn)無法被計量在內(nèi)，進而導(dǎo)致企業(yè)的整體價值構(gòu)成不全面，需在成本法估值后進行適度調(diào)整，相應(yīng)的，未決訴訟、或有負債、稅務(wù)爭議等對股權(quán)估值不利的因素也應(yīng)該在估值調(diào)整時充分考慮。

2.使用重置成本法進行評估時因評估的是單項資產(chǎn)，無法形成綜合生產(chǎn)力，因而無法利用該方法評估整體資產(chǎn)作為經(jīng)濟資源未來的獲利能力。

3.只能用于存量價值評估，無法對未來資產(chǎn)使用效率不同導(dǎo)致的價值差異進行評估，因此很難全面估算資產(chǎn)經(jīng)濟性貶值，而經(jīng)濟性貶值將會對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生巨大影響，例如：技術(shù)革新、產(chǎn)品更新?lián)Q代都將導(dǎo)致存量資產(chǎn)發(fā)生斷崖式貶值。

4.資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值也需要在上述因素調(diào)整的基礎(chǔ)上，考慮持股情況和流動性折扣等因素的影響方能得到未上市公司股權(quán)價值。

五、股權(quán)價值評估實證案例研究

在本研究中我們以D上市公司二級子公司（以下簡稱Z公司）控制權(quán)轉(zhuǎn)讓作為研究對象，利用市場法和收益法對其股權(quán)價值進行評估。

案例背景：Z公司是D上市公司全資子公司，成立于1987年，注冊地山東，屬環(huán)保行業(yè)，業(yè)務(wù)包括：水環(huán)境治理;中水回用;人工濕地治理;河涌綜合治理;城鎮(zhèn)、農(nóng)村生活污水綜合治理;工業(yè)園區(qū)廢水處理。公司下設(shè)環(huán)保裝備制造子公司，并在省內(nèi)、外有三十多家項目公司、子公司等下屬機構(gòu)。D上市公司因資金鏈緊張，計劃出售其所持有Z公司的100%股權(quán)。

鑒于Z公司運營比較成熟，盈利指標和收入指標比較穩(wěn)定，項目組采用市場法和收益法對其進行估值。市場法選取的主要關(guān)鍵指標為凈利潤，同時輔助選擇凈資產(chǎn)和營業(yè)收入作為參考指標，即主要市場乘數(shù)為市盈率，輔助參考市場乘數(shù)為市凈率和市銷率。

相關(guān)估值過程如下：

（一）市場法

第一步：市盈率估值，選取7家行業(yè)內(nèi)的上市公司，獲取其市盈率指標。

如表l，行業(yè)可比公司平均市盈率PE（TTM）在8倍，52周區(qū)間PE（TTM）14倍-169倍，區(qū)間跨度較大，需剔除異?？杀裙綜公司。剔除后52周區(qū)間PE（TTM）在11-37之間，相對合理，剔除異?？杀裙竞蟮玫?1.67倍平均市盈率PE（TTM）。因此，按照行業(yè)可比公司平均PE（TTM）11.67倍PE，18.72%的流動性折扣（污水處理參考行業(yè)研究中公共事業(yè)類流動性折扣），以2018年凈利潤1.14億計算，A公司股權(quán)估值10.81億元。

第二步：市凈率&市銷率法估值

（見表2）

行業(yè)可比公司市凈率在1.23-4.26，市銷率在0.78-5.36，區(qū)間跨度較大，需剔除異?？杀裙綜和E對均值的影響，剔除后市凈率在1.23-1.93之間，市銷率在0.78-2.42之間，相對合理。剔除異常可以公司后測算的市凈率均值為1.57，市銷率均值為1.56。則根據(jù)18.72%的流動性折扣，以2018年凈資產(chǎn)8.5億元，銷售收入7.95億元計算，Z公司的估值分別為10 85億元和10 08億元。

第三步：比較主市場乘數(shù)（P/E）與參考市場乘數(shù)（P/B、P/S）估值差異

采用市凈率和市銷率得到的Z公司估值分別為10.85億元和10.08億元，采用市盈率得到的估值為10.81億元，三種乘數(shù)分別計算的估值較為接近，市場法認定Z公司股權(quán)估值為10.81億元。

（二）收益法

根據(jù)Z公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)、在手合同和未來發(fā)展規(guī)劃，獲取Z公司未來10年的模擬經(jīng)營數(shù)據(jù)，并對10年后的收益按照永續(xù)增長模型進行折現(xiàn)，鑒于Z公司收益較穩(wěn)定，歷史和未來10年的凈利潤沒有較大增幅，10年后永續(xù)增長模型的增長率g假設(shè)為O%。則第11年及以后年度收益在第10年末價值為：第10年凈利潤/權(quán)益資本成本=97864.62元。

將前10年凈利潤和第11年及以后年度永續(xù)價值收益，分別按照權(quán)益資本成本作為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)后加總，得到Z公司的股權(quán)價值。相關(guān)計算過程如下：

如表3所示，采用收益法 權(quán)益自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得到Z公司的股權(quán)價值為9.02億元，其中折現(xiàn)率8%采用的是社會化融資股東要求的最低報酬率。則考慮按照行業(yè)慣例確定的20%控制權(quán)溢價和18.72%的流動性折扣調(diào)整后，Z公司股權(quán)價值為902 19.75*（1+20%）*（1-18.72%）=87，

996.74，即8.80億元。

（三）收益法與市場法的差異分析

按照收益法估值8.80億元，按照市場法估值10.81億元，差異較大，鑒于收益法是Z公司自身現(xiàn)金流的折現(xiàn)，反映了公司內(nèi)在價值，而市場法是參考可比公司計算Z公司的價值，可比公司與Z公司在管理水平、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略等方面都存在差異，故收益法計算的估值與企業(yè)未來的表現(xiàn)更為接近，宜采用收益法估值作為估值結(jié)果或者賦予收益法更高的權(quán)重。

本案例中賦予收益法70%的權(quán)重，市場法30%的權(quán)重進行加權(quán)平均計算股權(quán)價值為9.40億，最后確認的估值區(qū)間為：8.80-9.40億元。而Z公司報價15億元，偏離股權(quán)價值較高，放棄收購。

在本研究中通過對股權(quán)價值評估理論進行分析，并通過Z公司作為實證研究，闡述了股權(quán)價值及其相應(yīng)的評估理論，利用市場法、收益法及資產(chǎn)基礎(chǔ)法進行股權(quán)價值評估分析，并以市場法和收益法交叉驗證的方式應(yīng)用于實證研究，具有一定的借鑒價值。

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