帥亮

【摘要】公司的運營資金如同公司的血液，影響著公司的盈利性和風險，因此運營資金管理對公司而言至關重要。但是，現有文獻對公司運營資金水平和盈利性的關系卻未達成一致結論。在對運營資金和盈利性進行文獻綜述的基礎上，使用現金周轉期作為衡量運營資金水平的標準，使用資產回報率、運營資金回報率以及凈資產回報率作為衡量盈利性的標準，通過建立新三板上市公司運營資金與盈利性的非線性關系模型來探索二者之間的關系。研究發(fā)現，最優(yōu)的運營資金水平確實存在，背離最優(yōu)的運營資金水平會降低公司盈利性。

【關鍵詞】新三板；運營資金；盈利性；現金周期；資產回報率

【中圖分類號】F275 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2019）02-0095-7

一、引言

新三板的推出，不僅僅是支持高新技術產業(yè)的政策落實，或者是三板市場的另一次擴容試驗，其更重要的意義在于：它是對全國統(tǒng)一監(jiān)管下的場外交易市場建立的積極探索，并取得了一定的經驗積累。由于“新三板”在我國尚屬新生事物，對于新三板企業(yè)經營狀況的研究在我國還比較薄弱，尤其是在新三板上市公司的運營資金管理與盈利性的關系方面基本處于空白。

目前絕大部分研究認為運營資金管理與盈利性之間存在線性關系。但是Banos等認為，運營資金管理與公司盈利性可能存在著非線性關系。他們認為，即使大家一直認為低水平運營資金會導致更高的收益率，但是也可能會帶來銷售的損失以及因生產過程中斷進而降低公司的盈利性。無論是高水平還是低水平的運營資金管理都會給公司帶來成本和收益，這意味著可能存在著最優(yōu)的運營資金水平。在這一水平上，公司的盈利性是最大化的。高運營資金水平能提高盈利性，因為它可以促進銷售，防止生產中斷，強化與客戶的長期聯(lián)系。但是，運營資金的最小化也可能導致盈利性提升，因為外部融資成本是高昂的。Autukaite、Molay認為，減少運營資金需求將降低融資的需求和資金成本。

基于這兩種在公司運營資金水平方面的對立觀點，可以認為運營資金管理與盈利性之間可能是倒u型相關而非線性相關，因此使用二次函數來研究二者之間的關系更為合適。運營資金管理對于公司而言十分重要，因為它是平衡風險與盈利性的有效工具。相對于大型企業(yè)而言，運營資金管理對中小企業(yè)更為重要。Hughes對中小企業(yè)和大型企業(yè)的財務結構研究發(fā)現，中小企業(yè)更依賴于短期的借貸。中小企業(yè)的運營資金管理之所以重要，原因在于其缺少外部融資的渠道，并且將運營資金作為其融資的主要來源。Tauringana、Affifa指出，中小企業(yè)的流動性更好，這也使得運營資金管理對于中小企業(yè)而言更為重要。

本研究擬對新三板上市公司的運營資金管理進行以下幾個方面的分析：首先，本文將檢驗公司是否存在最優(yōu)的運營資金水平，在這個水平上公司的盈利性是最大化的。如果運營資金水平與公司盈利性的非線性倒U型關系存在，運營資金水平在背離最優(yōu)點之后公司的盈利性會出現下降態(tài)勢。為了解決這一問題，本文借鑒了已有研究成果，使用了最優(yōu)運營資金水平的殘差回歸分析。其次，本文針對運營資金水平對新三板上市公司的盈利性影響展開研究。現有關于運營資金水平對盈利性的影響幾乎都是針對大型企業(yè)的，缺少針對新三板中小企業(yè)的實證研究的結果。本文在新三板上市公司盈利性方面使用資產收益率（ROA）、運營資本回報率（ROCE）和凈資產收益率（ROE）三個指標加以衡量。最后，本文的模型使用面板數據進行分析。

二、文獻綜述

1.運營資金。運營資金是企業(yè)流動資產總額減流動負債總額后的凈額，即企業(yè)在經營中可供周轉的流動資金凈額。由此可知，流動資產和流動負債的變化，都會引起營運資金的增減變化。如流動負債不變，流動資產的增加就意味著營運資金的增加，流動資產的減少就意味著營運資金的減少；如流動資產不變，流動負債增加就意味著營運資金的減少，流動負債減少就意味著營運資金增加。在兩者同時變化的情況下，只有兩者抵銷后的凈額才是運營資金的增減凈額。

2.盈利性。盈利性是衡量公司盈利能力的重要指標，在我國通常使用資產收益率（ROA）、運營資本回報率（ROCE）和凈資產收益率（ROE）三個指標進行衡量。資產收益率（ROA）又稱資產回報率，它是用來衡量每單位資產創(chuàng)造多少凈利潤的指標，計算公式為：資產收益率=凈利潤/平均資產總額×100%。運營資本回報率（ROCE）用于衡量資本投資效益，是反映公司資本投資效益及盈利能力的比率，計算公式為：運營資本回報率=息稅前利潤（EBIT）/（總資產-流動負債）×100%。凈資產收益率（ROE）反映股東權益的收益水平，用于衡量公司運用自有資本的效率，計算公式為：凈資產收益率=稅后利潤/所有者權益。

3.運營資金管理與盈利性。運營資金周轉率通常被用于衡量運營資金管理水平，以年銷售凈額與營運資金之比表示，反映運營資金在一年內的周轉次數。它是根據現代企業(yè)制度的要求，為了全面反映企業(yè)經濟效益狀況而設立的一個重要指標。但是運營資金水平與盈利性關系的本質還是取決于公司所選擇的特定運營資金管理戰(zhàn)略，公司可能會選擇保守或者激進的運營資金管理戰(zhàn)略。公司選擇特定的運營資金管理戰(zhàn)略對公司的風險與盈利性會產生重大影響。

（1）保守的運營資金管理戰(zhàn)略會導致更高的運營資金水平，這種戰(zhàn)略的目的在于通過增加庫存和應收賬款來提升銷售額，從而提升盈利性。庫存的增加會防止生產中斷出現，進而降低供給成本和價格波動。保守戰(zhàn)略之所以會提升公司盈利性，是因為它通過提高貿易信貸水平降低了買方與賣方之間的信息不對稱。

Blazenko、Vandezande認為，保守的運營資金管理戰(zhàn)略會帶來更多的貿易信貸從而提升公司盈利性，這也可以作為一種產品差異化戰(zhàn)略。Wilner指出，增加的貿易信貸水平將強化供應商與客戶之間的長期關系。保守戰(zhàn)略也是一個有效的降價手段，有助于降低交易成本，誘使客戶在需求較低時也產生購買行為。但是，運營資金的增加會使現金的機會成本增加，這又會降低公司的盈利性。

Soenen指出，運營資金水平過高可能會導致公司破產。Gill等利用美國88家上市制造企業(yè)2005～2007年的數據來研究公司運營資金水平與盈利性之間的關系，他們發(fā)現資金周轉期越長的公司盈利性越好。

（2）公司也可以采取激進的運營資金管理戰(zhàn)略。激進的運營資金管理戰(zhàn)略將減少庫存和應收賬款，這也可能會提高公司盈利性。庫存周期的減少將使倉儲成本、保險、損毀以及盜失的成本降低。應收賬款的降低會使公司可用現金流增加，增加的現金可以用于公司的日常運營，從而減少公司對于成本較高的外部融資的需求。而且，這些資金還可以存放在銀行獲取利息或者投資到可以獲得更多盈利的項目上。激進的運營資金管理戰(zhàn)略還可以通過延遲向供應商付款來提升盈利性。

Falope、Ajilore認為，對供應商的延遲支付將增加公司的可用資金。Nobanee、Alhajjar對2132家非金融類的日本上市公司1990～2004年的面板數據分析發(fā)現，公司盈利性與資金周轉期負相關，管理者可以通過縮短資金周轉期來提高公司的盈利性。王治安、吳娜對我國1050家大型上市公司近五年的財務報表進行了研究，通過凈營業(yè)周期指標來評價公司運營資金管理和使用效率，研究發(fā)現，凈營業(yè)周期與企業(yè)價值之間存在較為顯著的負相關關系。顧乃康、孫進軍以我國滬深兩市1998～2005年的上市公司為樣本研究發(fā)現，面臨融資約束的公司基于預防性動機而持有運營資金的行為更加明顯，公司的運營資金持有量與現金流風險呈顯著的正相關關系。

三、研究假設的提出

有關公司運營資金水平與公司盈利性之間的關系在學術界一直存在巨大爭議。由于公司并不是在理想市場中經營的，這意味著融資決策會影響公司盈利性。公司的盈利性某種程度上取決于公司的投資決策，而公司的投資決策則主要取決于公司的融資決策。公司具有較強的融資能力有助于公司更好地抓住投資機會，但是融資本身是有成本的，無論是內部融資還是外部融資。

公司外部融資較少使得公司運營資金不充足，這樣會使公司喪失很多的投資機會，從而損害公司的盈利性；公司外部融資較多使得公司運營資金冗余，這樣會使部分運營資金閑置，從而損害公司的盈利性。由此認為，采用非線性方法來檢驗運營資金管理戰(zhàn)略的收益與成本是較為合理的。

本文使用成本與收益之間的平衡來評估最佳的運營資金水平。本文試圖解釋運營資金水平對公司盈利性的兩種不同影響：一方面，在較低的運營資金水平下，保守戰(zhàn)略更有效，運營資金水平的提高意味著盈利性提高；另一方面，在較高的運營資金水平下，激進戰(zhàn)略更有效，運營資金水平的提高意味著盈利性降低。因此，本文認為在公司運營資金水平與盈利性之間存在非線性關系。鑒于上述分析，本文提出以下兩個研究假設。

假設1：公司運營資金水平與盈利性之間呈倒U型關系。

假設2：公司在背離最佳運營資金水平后盈利性下降。

四、樣本數據和研究方法

1.樣本選擇和數據來源。本研究的樣本公司全部來自新三板上市公司。目前我國新三板上市公司已經超過10000家，剔除金融類公司。同時，本研究的對象為中小企業(yè)，根據工信部、國家統(tǒng)計局、國家發(fā)改委、財政部聯(lián)合發(fā)布的《關于印發(fā)中小企業(yè)劃型標準規(guī)定的通知》，本研究選定的樣本公司的營業(yè)額都低于3億元。而且，所有樣本企業(yè)必須具有三年（2014～2016年）完整的財報披露。根據以上條件，本研究最終選定樣本企業(yè)362家，所有樣本企業(yè)的數據均來自公開披露的年報。

2.變量選取。本研究的因變量是公司的盈利性。投資收益率是目前評估公司盈利性最常用的指標，同時本研究還使用運營資本回報率和凈資產收益率來衡量盈利性。

相關文獻中影響公司盈利性的變量非常多，為了簡化問題和有效地開展研究，本文引入了公司年限、公司規(guī)模、固定資產比率、財務杠桿比率、流動比率以及流動負債占總資產比率作為控制變量。通常認為，公司年限與盈利性正相關，因為年限越長的公司與客戶關系越穩(wěn)定，并且越容易獲得資源；公司規(guī)模與盈利性負相關，因為規(guī)模越小的公司越能快速地適應不斷變化的外部環(huán)境；固定資產比率與盈利性負相關，因為公司需要更高比例的無形資產（如人力資本）來最大效用地利用資源；財務杠桿比率與盈利性負相關，因為存在負債的代理成本；流動比率與盈利性負相關，因為流動性良好可能意味著公司放棄了投資收益較好的機會；流動負債占總資產比率與盈利性負相關，因為流動負債通常是一年或者一年以內的負債，這意味著公司可能不得不面對冗長和代價高昂的再談判過程。

本研究的自變量為運營資金水平，選用運營資金周轉率作為衡量指標，運營資金周轉率的計算公式為：運營資金周轉率=銷售收入凈額/（平均流動資產-平均流動負債）。

3.研究方法。由于樣本數據的差異較大，本文運用初步的數據分析來發(fā)現異常值。對于異常值通常有兩種處理方法，即縮尾處理與直接刪除。本文使用縮尾處理的方法，對于在5%和95%分位數以外的異常值使用與之最近的非異常值替代。本文沒有直接刪除異常值的原因在于本研究使用的是平衡面板數據。

除了異常值測試，本文還進行了其他檢驗，如異方差性和連續(xù)關系檢驗。由于使用了面板數據回歸分析，本文進行了赫斯曼測試（Hausman Test）以決定是使用固定效應模型還是隨機效應模型。該檢驗也可以判斷每個公司不可測的異質性和模型的解釋變量之間是否存在相關性，這一檢驗接受不可測的異質性與所有模型中的回歸量不相關的無效假設。這一發(fā)現意味著隨機效應模型并非顯著異于固定效應模型，因此前者是更加連續(xù)和有效的方法。綜上，本研究的估算模型如下：

五、實證研究

1.描述性統(tǒng)計。表2是自變量和因變量的描述性統(tǒng)計結果。樣本企業(yè)ROA的平均值為-13.96%，中位數為3.35%；ROCE的平均值為-20.66%，中位數為0；ROE的平均值為-31.84%，中位數為-1.38%；WTR的平均值為62.4099，這說明樣本公司在將庫存轉化為銷售以及從客戶處收到款項的速度較慢，但是支付供應商的款項速度比較快。

控制變量中，公司的平均年限為13.3487年，公司的平均營業(yè)收入規(guī)模為14412254元，固定資產比率平均值為36.89%，流動比率平均值為2.3650，短期負債占總資產比率平均值為41.35%。

2.相關性分析。本研究所有連續(xù)變量的皮爾遜相關系數如表3所示（用于評估運營資金周轉率與盈利性的相關性）。結果顯示，WTR與代表盈利性的三個指標ROA、ROCE和ROE都負相關但不顯著。WTR與ROA的相關系數為-0.125，WTR與ROCE的相關系數為-0.115，WTR與ROE的相關系數為-0.104；ROA與公司年限和公司規(guī)模顯著正相關，與流動比率負相關；WTR與公司年限和公司規(guī)模顯著正相關，與流動比率正相關但不顯著，與固定資產比率和短期負債占總資產比率負相關但不顯著。在多元回歸分析中方程不存在多重共線性問題，因為相關系數的值均較低。有學者認為，只有在相關系數超過0.8時才會出現多重共線性問題。結果顯示，自變量之間的相關系數都沒有超過該臨界值。但是，也有學者提出，即使沒有任何相關系數超標，仍有可能存在多重共線性問題。因此，本研究還使用了方差膨脹系數來進一步檢驗多重共線性，結果顯示，條件指數遠低于臨界值10，說明方程不存在多重共線性問題。

3.運營資金水平與盈利性關系檢驗。運營資金的最優(yōu)水平由模型（1）求解。在模型（1）中i公司在t時點的盈利性取決于WTR及WTR。選擇這兩個變量的目的是檢驗保守戰(zhàn)略和激進戰(zhàn)略哪個更優(yōu)，以及確定運營資金水平與盈利性之間的最佳平衡點。若要證明前述假設，則β和β應分別為正值和負值。同時，本研究還引入了多個控制變量。

表4是對模型（1）的回歸結果。由表4可知，R的值從8.8%到13.9%，盡管R相對較低，但t值較高，說明變量之間存在顯著相關性。第一列中公司盈利性使用ROA進行評估，在第二、第三列中ROCE和ROE作為公司盈利性的替代指標。WTR與ROA在10%的水平上顯著正相關，與ROCE和ROE在1%的水平上顯著正相關。但是WTR與盈利性的三個指標均在1%的水平上顯著負相關，這意味著運營資金水平的提高將促使盈利性提高到某個臨界點，超過臨界點以后運營資金的增加將會降低盈利性。研究結果的顯著性顯示運營資金水平與盈利性之間的非線性關系確實存在。

對于控制變量而言，ROA與公司年限在1%的水平上顯著正相關，這意味著公司存續(xù)的時間越久，公司的ROA值越高，這也驗證了公司年限越長、經驗越豐富，公司受益于學習曲線從而提升其ROA。ROA與公司規(guī)模負相關，但并不顯著。ROA與固定資產比率在5%的水平上顯著負相關，這可能意味著以人力資本和研發(fā)形式出現的無形資產的數量將會使盈利性最大化。ROA與財務杠桿負相關，但并不顯著，ROA與流動比率顯著負相關，這意味著負債會增加公司的代理成本；ROA與短期負債占總資產比率顯著負相關，說明公司降低流動性有助于提高ROA水平。

4.最優(yōu)運營資金水平背離效應檢驗。由于WTR與WTR存在反向作用，說明運營資金水平與盈利性之間存在倒U型關系。下面將研究在最優(yōu)運營資金水平背離是否會影響公司盈利性。上述檢驗發(fā)現，運營資金水平與公司盈利性之間存在非線性關系，這說明存在一個最優(yōu)點使得公司盈利性最大化，背離這一點后公司盈利性開始下降。為了研究背離產生的影響，本文使用殘差估計值作為解釋變量代替WTR和WTR。

模型（2）的殘差是在模型（1）刪除了WTR和WTR之后得到的。因此，Deviation是殘差的絕對值。這樣處理的目的是使用模型（3）來檢驗最優(yōu)運營資金水平的背離是否會影響公司盈利性。Deviation是方程中的一個主要自變量，被定義為模型（2）的殘差絕對值。模型（3）中預期β<0，意味著最優(yōu)運營資金水平的背離與公司盈利性負相關。

表5列示了面板數據回歸分析的結果，以此來解釋最優(yōu)運營資金水平的背離是否對公司盈利性的三個指標都會產生影響。研究發(fā)現，Deviation與ROA在5%的水平上顯著負相關，與ROCE在10%的水平上顯著負相關，這說明Deviation與公司盈利性存在反向關系。這一結果也證實了存在某個臨界點，在這個臨界點上公司運營資金水平使其盈利性最大化，背離這個點之后公司盈利性開始下降。但是模型（3）無法說明這種背離是正向還是負向的。為了解決這個問題，模型（4）引入了交互項來分析高于或低于最優(yōu)運營資金水平對公司盈利性的影響。Interact變量被定義為大于最優(yōu)運營資金水平的背離，是一個虛擬變量，數值1代表正殘差，0代表其他。Deviation是一個主要分析的自變量。模型（4）主要是檢驗Deviation（β）和Deviation+Interact（β+β）如何影響盈利性。預期的β<0，β+β<0。

表6的結果顯示，高于或低于最優(yōu)運營資金水平對盈利性都會產生負面影響。如果殘差值為正，則高于最優(yōu)點變量取值為1，β+β代表對盈利性的影響；如果殘差值為負，則低于最優(yōu)點變量取值為0，意味著Interact為0，β代表對公司盈利性的影響。根據表6可知，Deviation與ROA、ROCE和ROE都顯著負相關。另外，Interact與公司盈利性的三個指標都顯著正相關。以上結果證明了假設2，即無論最優(yōu)運營資金水平向哪個方向背離，都會降低公司盈利性。因此，本文證實了運營資金水平與盈利性存在相關關系，且最優(yōu)運營資金水平的背離無論是高于還是低于該水平都會降低盈利性。

六、結論及建議

本文對新三板362家樣本公司近三年的面板數據進行了回歸分析。首先，實證檢驗了運營資金水平存在一個最優(yōu)水平使得公司盈利性最大化。其次檢驗了最優(yōu)運營資金水平背離是否會降低公司盈利性，結果顯示最優(yōu)的運營資金水平確實存在，而且背離最優(yōu)的運營資金水平會降低公司盈利性。在管理實踐方面，由于運營資金水平與盈利性之間存在倒U型關系，中小企業(yè)應該致力于確定最優(yōu)的運營資金水平從而實現盈利最大化。

基于上述結論提出如下建議：

1.加強現金管理。現金是維持企業(yè)生命的血液，因此對中小企業(yè)運營資金進行高效管理至關重要。中小企業(yè)可以通過信息技術建立一個動態(tài)的現金流量監(jiān)測系統(tǒng)，實現會計核算與預算控制同步，提高企業(yè)對現金流量和資金需求的把控能力，以便于及時做好資金安排工作，以此保證經營活動的正常開展。

2.加強對庫存的管理與控制。庫存水平也是決定中小企業(yè)運營資金水平和效率的一個重要因素。中小企業(yè)可以通過建立生產經營模型來模擬原材料進貨和產品庫存，從而通過優(yōu)化的模擬結果來決定其庫存水平。中小企業(yè)應積極應用零庫存和實時管理系統(tǒng)提高庫存管理的效率，進而提高運營資金管理的效率和水平。

3.加強應收賬款管理。中小企業(yè)在經營過程中應高度重視應收賬款的管理，一方面在應收賬款形成時要對客戶進行充分的盡職調查，避免因提高銷售額而產生大量的高風險應收賬款；另一方面要加大應收賬款的回收力度，保障資金及時回籠，從而提高資金的效率和利用率。

4.加強融資管理。中小企業(yè)往往規(guī)模較小，抗風險能力弱，信用評級較低，在融資時存在較大難度。中小企業(yè)應在平時與融資機構保持良好的互動，讓金融機構對其經營活動有充分的了解和信心。同時，中小企業(yè)還應該充分使用各種融資工具，如商業(yè)信用融資、應付票據、銀行信貸等金融工具，提升自身融資能力，拓寬融資渠道，從而提高企業(yè)運營資金的使用效率。