李秉祥 祝珊 張濤濤 陶瑞

【摘要】股權(quán)質(zhì)押行為的爆發(fā)式增加，緩解了控股股東的融資約束，同時(shí)也增強(qiáng)了其通過(guò)操縱會(huì)計(jì)信息進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)。選取2013～2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，通過(guò)研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響發(fā)現(xiàn)：進(jìn)行控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，具有更低的會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量和會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，同時(shí)隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押率的提升，會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量和會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量會(huì)下降。當(dāng)股票市場(chǎng)表現(xiàn)較低迷時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)增強(qiáng)，相關(guān)結(jié)論為監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督上市公司股權(quán)質(zhì)押行為、出臺(tái)相關(guān)政策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】控股股東；股權(quán)質(zhì)押；會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量；會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2019）22-0077-8

【基金項(xiàng)目】國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司控制權(quán)配置、經(jīng)理管理防御與成長(zhǎng)性研究”（項(xiàng)目編號(hào)：71772151）；陜西省軟科學(xué)計(jì)劃重點(diǎn)項(xiàng)目“陜西雙創(chuàng)企業(yè)融資模式創(chuàng)新研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2018KRM036）；陜西省教育廳科研計(jì)劃重點(diǎn)項(xiàng)目（智庫(kù)項(xiàng)目）“陜西小微企業(yè)融資創(chuàng)新研究”（項(xiàng)目編號(hào)：18JT009）

一、引言

股權(quán)質(zhì)押實(shí)質(zhì)是股票出質(zhì)人通過(guò)將其持有的股票質(zhì)押給銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款或擔(dān)保的個(gè)體行為。2018年滬深兩市共有1985家上市公司存在大股東股票質(zhì)押行為，累計(jì)參考市值17090億元，質(zhì)押規(guī)模巨大?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押在緩解其自身融資約束的同時(shí)，也帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股價(jià)持續(xù)下跌時(shí)，質(zhì)權(quán)人會(huì)要求股東彌補(bǔ)股價(jià)下跌部分的資金缺口，可能引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東就有強(qiáng)烈的市值管理動(dòng)機(jī)，并采取相應(yīng)措施以避免股價(jià)下跌。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，公司的股價(jià)會(huì)受到各種信息的影響，盈利等“好信息”有利于股價(jià)的提升。而投資者通常較為關(guān)注會(huì)計(jì)信息，為了穩(wěn)定和提升股價(jià)，控股股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；同時(shí)控股股東在會(huì)計(jì)信息披露時(shí)還可以通過(guò)操縱披露時(shí)間、故意隱藏壞消息、遺漏不利事項(xiàng)等行為來(lái)影響股價(jià)。那么控股股東股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生一定的負(fù)面影響？會(huì)計(jì)信息質(zhì)量包括會(huì)計(jì)信息內(nèi)容的質(zhì)量與會(huì)計(jì)信息表達(dá)與披露的質(zhì)量[1，2]，本文擬從會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量以及會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量?jī)煞矫嬲归_(kāi)研究?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量是否均會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響？公司的股價(jià)與當(dāng)下股票市場(chǎng)行情息息相關(guān)，管理者也會(huì)根據(jù)當(dāng)下市場(chǎng)行情做出相應(yīng)決策，那么當(dāng)股票市場(chǎng)行情低迷時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間的關(guān)系是否會(huì)受到影響？

本文選取2013 ～ 2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，從控股股東股權(quán)質(zhì)押行為入手，探究其對(duì)會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量以及會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的影響。本文主要貢獻(xiàn)如下：①現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)主要針對(duì)盈余管理、會(huì)計(jì)政策、掏空行為等，而本文從控股股東股權(quán)質(zhì)押行為探究上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量問(wèn)題，豐富了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，同時(shí)也拓寬了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量研究視角；②對(duì)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的研究，本文從內(nèi)容和披露兩方面衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，避免以往僅從應(yīng)計(jì)盈余管理角度考慮會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的弊端，同時(shí)為完善股權(quán)質(zhì)押制度、企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和披露辦法提供經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)；③與以往文獻(xiàn)從內(nèi)部治理如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡等角度探究控股股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果不同，本文從股票市場(chǎng)表現(xiàn)視角分析股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響，豐富了外部市場(chǎng)影響公司決策的文獻(xiàn)，為資本市場(chǎng)管理制度的完善提供了依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)，有學(xué)者就控股股東的股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)以及經(jīng)濟(jì)后果展開(kāi)研究。由于控股股東通常不是上市公司，與其相關(guān)的信息搜集比較困難，因此研究控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)類(lèi)的文獻(xiàn)較少，經(jīng)濟(jì)后果類(lèi)研究居多。

學(xué)者們之前就控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)展開(kāi)研究，得出的主要結(jié)論有：

1.緩解控股股東融資約束、解決資金需求動(dòng)機(jī)。艾大力、王斌[3]認(rèn)為當(dāng)股東面臨較大資金壓力時(shí)，被動(dòng)選擇股權(quán)質(zhì)押變現(xiàn)，也被稱(chēng)為“被動(dòng)質(zhì)押”。鄭國(guó)堅(jiān)、林東杰等[4]認(rèn)為股東股權(quán)質(zhì)押方式融資可能是股東資金鏈緊張的信號(hào)。郝項(xiàng)超、梁琪[5]還發(fā)現(xiàn)出質(zhì)人通過(guò)股權(quán)質(zhì)押行為獲得等價(jià)值的資金，不僅償還自身債務(wù)，還可以收回投資成本。其之所以成為備受青睞的緩解融資約束的方式，是因?yàn)槠滟|(zhì)押審批程序的便捷性以及其控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。同時(shí)民營(yíng)屬性企業(yè)采用此種對(duì)賭式融資方式的企業(yè)相較于國(guó)企更多，主要是由于其融資約束問(wèn)題較國(guó)企更為嚴(yán)重，且受到國(guó)家的監(jiān)管相對(duì)較少。

2.維持或增強(qiáng)控制權(quán)動(dòng)機(jī)。Chen、Hu[6]認(rèn)為控股股東質(zhì)押后得到的資金用于再次購(gòu)買(mǎi)上市公司股票增強(qiáng)其控制權(quán)。

3.掏空動(dòng)機(jī)?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押使得控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)增大，這為掏空行為提供了“溫床”。李永偉和李若山[7]、黎來(lái)芳[8]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押手段，以較低成本來(lái)掏空上市公司，侵占中小股東的利益。鄭國(guó)堅(jiān)、林東杰等[4]用股權(quán)質(zhì)押衡量大股東的掏空動(dòng)機(jī)，并通過(guò)實(shí)證分析得到驗(yàn)證。

學(xué)者們還基于控股股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果展開(kāi)了諸多研究，主要是從代理問(wèn)題和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度進(jìn)行研究。郝項(xiàng)超、梁琪[5]研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人股權(quán)質(zhì)押削弱了現(xiàn)金流權(quán)，加劇了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，降低了實(shí)際控制人提高企業(yè)價(jià)值的積極性，強(qiáng)化了對(duì)中小股東的利益侵占效應(yīng)。鄭國(guó)堅(jiān)、林東杰等[4]實(shí)證研究得出，當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，更易產(chǎn)生占款行為，并且進(jìn)一步對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。李常青、幸偉[9]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，存在控股股東質(zhì)押的公司會(huì)出于掏空動(dòng)機(jī)，扭曲契約設(shè)計(jì)、干預(yù)財(cái)務(wù)決策以及造成更嚴(yán)重的代理問(wèn)題。

目前的研究中也存在相反觀點(diǎn)，王斌、蔡安輝等[10]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押行為并非只源于掏空動(dòng)機(jī)，特別是在民營(yíng)企業(yè)中股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)的情況下。李常青等[11]也認(rèn)為股權(quán)分置改革之后，控股股東通過(guò)掏空手段獲得控制權(quán)私利行為的動(dòng)機(jī)減弱，基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的市值管理動(dòng)機(jī)更值得關(guān)注。謝德仁等[12]認(rèn)為進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的股東為了避免上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，傾向于采用盈余管理等手段降低其股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)而不是提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。廖珂等[13]認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司有強(qiáng)烈的市值管理動(dòng)機(jī)采用“高送轉(zhuǎn)”來(lái)提升股價(jià)，同時(shí)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放以應(yīng)對(duì)質(zhì)押期間可能的沖擊。謝德仁、廖珂[14]發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司會(huì)利用向上的真實(shí)盈余管理提升股價(jià)，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，在民營(yíng)企業(yè)以及股東制衡能力較弱的上市公司中更為顯著。王斌、宋春霞[15]實(shí)證研究結(jié)果表明，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司會(huì)采用盈余管理手段進(jìn)行市值管理降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，真實(shí)盈余管理由于其隱蔽性較高相較于應(yīng)計(jì)盈余管理更受青睞。

（二）研究假設(shè)提出

股權(quán)質(zhì)押事件自2013年以來(lái)呈爆發(fā)式增加，有效地緩解了控股股東的融資約束，滿足了股東的資金需求。該種融資方式相較于股份減持具有較大優(yōu)勢(shì)，股權(quán)質(zhì)押是在將股份出質(zhì)于第三方金融機(jī)構(gòu)獲得融資或者擔(dān)保的同時(shí)，未喪失基于控股股東身份的公司控制權(quán)，但金融風(fēng)險(xiǎn)較高。當(dāng)股票實(shí)際市值跌至警戒線時(shí)，質(zhì)權(quán)人會(huì)要求出質(zhì)人追加擔(dān)保物；若股價(jià)繼續(xù)下跌至平倉(cāng)線且出質(zhì)人自身償債能力不足無(wú)法按期還款時(shí)，質(zhì)權(quán)人將可能強(qiáng)行出售控股股東所質(zhì)押的股權(quán)，同時(shí)出質(zhì)人仍然需要償還未能足額償還的本金及利息。無(wú)疑，股票的價(jià)值對(duì)于控股股東至關(guān)重要，控股股東基于償債壓力以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，具有強(qiáng)烈的市值管理動(dòng)機(jī)去穩(wěn)定和提升股價(jià)，以此降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、緩解償債壓力等。

控股股東股權(quán)質(zhì)押后，基于質(zhì)押物價(jià)值下降以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，迫切地希望能夠穩(wěn)定和提升股價(jià)。根據(jù)會(huì)計(jì)信息觀以及會(huì)計(jì)計(jì)量觀，會(huì)計(jì)信息與股價(jià)有著密切聯(lián)系，因此控股股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過(guò)粉飾會(huì)計(jì)信息來(lái)影響股價(jià)。同時(shí)由于控股股東在企業(yè)中的控制力與執(zhí)行力均較強(qiáng)，其有動(dòng)機(jī)、有能力要求管理層操控會(huì)計(jì)信息的編制與披露以提升股價(jià)。本文的研究對(duì)象為創(chuàng)業(yè)板上市公司，其中家族企業(yè)居多，股東與管理層重合的情況較為常見(jiàn)，這為控股股東協(xié)同管理層操縱會(huì)計(jì)信息提供了便利條件。股權(quán)質(zhì)押影響路徑如圖所示：

根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，公司股價(jià)會(huì)受到包括會(huì)計(jì)信息在內(nèi)的各種信息的影響，而會(huì)計(jì)信息是投資者在做出投資決策時(shí)最為關(guān)心的信息。會(huì)計(jì)盈余則是會(huì)計(jì)信息中最為直觀的部分，基于“信息觀”，會(huì)計(jì)盈余的作用不是反映經(jīng)濟(jì)收益而是向投資者傳遞有利于決策判斷和估計(jì)未來(lái)發(fā)展的“信號(hào)”[16]。“計(jì)量觀”認(rèn)為會(huì)計(jì)盈余與股票價(jià)格之間存在直接關(guān)系，強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)盈余對(duì)股價(jià)影響的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)[17]。因此，企業(yè)控股股東有強(qiáng)烈市值管理動(dòng)機(jī)通過(guò)扭曲會(huì)計(jì)盈余來(lái)提升股價(jià)?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司會(huì)通過(guò)操縱應(yīng)計(jì)盈余管理、向上真實(shí)盈余管理等方式進(jìn)行市值管理提升股價(jià)。同時(shí)部分文獻(xiàn)認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押促使上市公司傾向于利用向上的真實(shí)盈余管理手段操縱盈余，如利用開(kāi)發(fā)支出資本化等隱形會(huì)計(jì)政策選擇來(lái)提升企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)進(jìn)而達(dá)到提升股價(jià)的目的[14，15，18]，并且由于其向上真實(shí)盈余管理行為的顯著增加，審計(jì)師通常傾向于出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)[19]。即使部分真實(shí)盈余管理行為在一定程度上符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，但并不能改變企業(yè)粉飾會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)等會(huì)計(jì)報(bào)表內(nèi)容的本質(zhì)[20]?；谝陨戏治觯疚恼J(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押將會(huì)加劇公司對(duì)會(huì)計(jì)信息的粉飾、操縱，從而導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量下降。因此，提出以下假設(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不僅體現(xiàn)在編制質(zhì)量方面，同時(shí)還體現(xiàn)在披露質(zhì)量方面。上市公司在披露會(huì)計(jì)信息時(shí)要按照證券交易所相關(guān)規(guī)定，遵守真實(shí)性、完整性、及時(shí)性、合法合規(guī)性等原則。即使證券交易所對(duì)定期財(cái)務(wù)報(bào)告以及部分有關(guān)財(cái)務(wù)信息的重要臨時(shí)公告（如業(yè)績(jī)預(yù)告、債務(wù)重組等）的披露有明確的規(guī)定，但是在一定程度上仍然給予上市公司選擇時(shí)間。具有控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司擔(dān)心股票市場(chǎng)價(jià)值下降，有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)采用操縱信息披露等市值管理方式提升股價(jià)?；凇靶畔⒂^”，會(huì)計(jì)信息作為一種信號(hào)，好消息的曝出對(duì)公司股價(jià)具有正面的影響。李常青、幸偉[21]通過(guò)對(duì)臨時(shí)公告文字性內(nèi)容進(jìn)行整理并進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司會(huì)通過(guò)扭曲臨時(shí)公告時(shí)間以及內(nèi)容，推遲壞消息的曝出，以穩(wěn)定和提升股價(jià)。因此本文認(rèn)為，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司會(huì)通過(guò)會(huì)計(jì)信息選擇性披露、隱藏壞消息、操縱披露時(shí)間等方式來(lái)穩(wěn)定和提升股價(jià)，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Stein[22]提出的“市場(chǎng)擇時(shí)假說(shuō)”，證明在股價(jià)被高估以及股票市場(chǎng)不理性時(shí)，理性的公司管理者會(huì)利用投資者高漲的情緒謀取一定的利益，如發(fā)行更多股票等。“市場(chǎng)擇時(shí)理論”提供了實(shí)踐路徑，在一定程度上說(shuō)明股票市場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)影響企業(yè)管理者的決策。我國(guó)股票市場(chǎng)相較于西方國(guó)家的股票市場(chǎng)具有更強(qiáng)的波動(dòng)性，此種波動(dòng)性主要是政策因素導(dǎo)致的[23]。同時(shí)市場(chǎng)的走勢(shì)與波動(dòng)可以反映投資者的心理預(yù)期，即投資者根據(jù)股票市場(chǎng)的行情趨勢(shì)以及活躍度進(jìn)行決策并獲得較高收益，而管理者也會(huì)根據(jù)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)制定決策。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，公司會(huì)根據(jù)股票市場(chǎng)的行情刻意披露、粉飾會(huì)計(jì)信息。在信息不對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)條件下，管理層更期望在股市低迷時(shí)期公布好消息，同時(shí)避免壞消息的曝出，以此挽回投資者的信心。該行為通常是上市公司了解市場(chǎng)的追漲動(dòng)機(jī)后所采取的行為。徐高彥、曹俊穎等[24]通過(guò)對(duì)牛熊市的劃分，實(shí)證發(fā)現(xiàn)上市公司會(huì)在股票行情較好時(shí)期披露更多“好消息”，同時(shí)避免壞消息的披露。有關(guān)消息生產(chǎn)的文獻(xiàn)也認(rèn)為上市公司會(huì)根據(jù)行情的變化，通過(guò)盈余管理等行為對(duì)會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行調(diào)整。

進(jìn)行控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司相較于未進(jìn)行控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，對(duì)股價(jià)更為敏感，同樣對(duì)股票市場(chǎng)行情也更為關(guān)注。當(dāng)股票市場(chǎng)行情較差時(shí)，投資者情緒低迷，在進(jìn)行控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司中，控股股東為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，有更強(qiáng)烈的市值管理動(dòng)機(jī)，采用粉飾會(huì)計(jì)信息、扭曲財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及操縱會(huì)計(jì)信息披露等行為來(lái)穩(wěn)定和提升股價(jià)，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著，反之亦然。根據(jù)上述分析，提出下列假設(shè)：

H3a：股票市場(chǎng)行情低迷時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

H3b：股票市場(chǎng)行情低迷時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司中有69%的公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，且融資問(wèn)題一直是遏制其發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題。本文選取2013～2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司為初始樣本，為避免異常數(shù)據(jù)的影響，剔除了金融業(yè)、ST&PT公司、無(wú)控股股東以及數(shù)據(jù)缺失的公司觀測(cè)值。同時(shí)為了消除異常值的干擾，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)由筆者于財(cái)務(wù)報(bào)告和臨時(shí)公告中手工搜集，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及深圳證券交易所網(wǎng)站。本文采用的數(shù)據(jù)分析軟件為Stata 15.0和Excel 2010。

（二）模型構(gòu)建及變量定義

1.模型構(gòu)建。為了檢驗(yàn)本文的四個(gè)假設(shè)，本文建立如下兩個(gè)回歸模型：

2.變量說(shuō)明。解釋變量：Ple（控股股東股權(quán)質(zhì)押）包括Pledge（當(dāng)年年報(bào)中控股股東是否有股權(quán)質(zhì)押）和Pledge Rate（控股股東質(zhì)押股數(shù)/控股股東所持有股份數(shù)）。

股票市場(chǎng)表現(xiàn)StockT借鑒何興強(qiáng)、周開(kāi)國(guó)[25]以及徐高彥、曹俊穎等[24]對(duì)牛熊市的劃分方法，采用非參數(shù)法來(lái)尋找股票市場(chǎng)滬深價(jià)格指數(shù)變化的波峰波谷，進(jìn)一步確認(rèn)我國(guó)牛、熊市期間。股票市場(chǎng)月度價(jià)格水平為Pt，對(duì)數(shù)價(jià)格為pt=ln（Pt）。首先根據(jù)（1）、（2）兩式初步識(shí)別深圳成指的波峰、波谷，即如果pt是一個(gè)價(jià)格窗口中的最大值，那么時(shí)刻t對(duì)應(yīng)一個(gè)波峰；如果pt是一個(gè)價(jià)格窗口中的最小值，那么時(shí)刻t對(duì)應(yīng)一個(gè)波谷。由于波峰和波谷的確認(rèn)對(duì)時(shí)間窗口有一定的敏感性，為了避免遺漏股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)大漲大跌，選用三個(gè)月作為窗口。

被解釋變量：會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量（M-Quality）反映的是會(huì)計(jì)信息編制的可靠性，通常采用盈余管理程度、會(huì)計(jì)盈余計(jì)量誤差、審計(jì)意見(jiàn)來(lái)度量。本文采用第三種方法，即使用會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)發(fā)表的審計(jì)意見(jiàn)來(lái)度量會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量。當(dāng)審計(jì)意見(jiàn)為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留時(shí)，M-Quality=1；否則M-Quality=0。對(duì)于會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量（D-Quali？ ty），采用深圳證券交易所上市公司信息披露指數(shù)衡量，分為“優(yōu)秀”“良好”“及格”“不及格”四個(gè)等級(jí)，分別賦值為4、3、2、1。當(dāng)被解釋變量為M-Quality時(shí)，采用Logistic回歸；當(dāng)被解釋變量為D-Quality時(shí)，采用OLS回歸。

文中涉及變量的具體定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為文中解釋變量以及被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量（M-Quality）均值和中位數(shù)分別為0.98和1，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量（D-Quality）均值和中位數(shù)分別為3.075和3，可見(jiàn)我國(guó)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量總體較高。解釋變量控股股東股權(quán)質(zhì)押行為（Pledge）的均值與中位數(shù)分別為0.66和1，控股股東股權(quán)質(zhì)押率（Pledge Rate）的均值和中位數(shù)分別是0.319和0.219，表明樣本中共有66%的公司進(jìn)行了控股股東股權(quán)質(zhì)押，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為在上市公司中比較常見(jiàn)。同時(shí)為了初步證明控股股東股權(quán)質(zhì)押組與無(wú)控股股東股權(quán)質(zhì)押組會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是否有顯著差異，對(duì)其進(jìn)行均值檢驗(yàn)（t檢驗(yàn)）和中位數(shù)檢驗(yàn)（Wilcoxon檢驗(yàn)），結(jié)果表明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司具有顯著差異。

（二）相關(guān)性分析

通過(guò)相關(guān)性分析得出，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為（Pledge）和控股股東股權(quán)質(zhì)押率（Pledge Rate）與會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量（M-Quality）和會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量（D-Quality）均為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系?？刂谱兞颗c會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量和會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量之間大多具有顯著相關(guān)性，初步證明控制變量選取比較合理。同時(shí)相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值多小于0.5，可排除解釋變量間存在嚴(yán)重多重共線性的可能。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響研究。表3第（1）列和第（2）列表明了H1的實(shí)證結(jié)果，列（1）和列（2）均以M-Quality（會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量）為被解釋變量，Pledge（控股股東股權(quán)質(zhì)押行為）以及Pledge Rate（控股股東股權(quán)質(zhì)押率）的系數(shù)分別為-0.903和-4.017。從實(shí)證結(jié)果可以看出，相較于年末不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司具有更低的會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司會(huì)通過(guò)粉飾報(bào)表、操縱盈余等方式來(lái)避免股價(jià)下跌，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。同樣實(shí)證結(jié)果也表明，控股股東質(zhì)押比例越高，會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量越低。

表3第（3）列和第（4）列的結(jié)果證明了H2，均以D-Quality（會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量）為被解釋變量，Pledge（控股股東股權(quán)質(zhì)押行為）以及Pledge Rate（控股股東股權(quán)質(zhì)押率）的系數(shù)分別為-0.06和-0.287。從實(shí)證結(jié)果可以看出，相較于年末不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司具有更低的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量；控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量越低?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的上市公司會(huì)利用會(huì)計(jì)信息的選擇性披露、操縱披露時(shí)間等行為來(lái)降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

2.股票市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。表3的第（5）列和第（6）列的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了H3a。列（5）的主要變量均不顯著，而列（6）Pledge Rate（控股股東股權(quán)質(zhì)押率）以及StockT×Pledge Rate（控股股東股權(quán)質(zhì)押率與股票市場(chǎng)表現(xiàn)的交乘項(xiàng)）均在5%的水平上顯著，并且控股股東股權(quán)質(zhì)押率與股票市場(chǎng)表現(xiàn)的交乘項(xiàng)系數(shù)為正，說(shuō)明股票市場(chǎng)表現(xiàn)越低迷，控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。

表3的第（7）列和第（8）列證明了H3b。列（7）Pledge（控股股東股權(quán)質(zhì)押行為）以及StockT×Pledge（控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與股票市場(chǎng)表現(xiàn)的交乘項(xiàng)）均在5%的水平上顯著，且交乘項(xiàng)系數(shù)為正，說(shuō)明股票市場(chǎng)表現(xiàn)越低迷，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。同樣列（8）中Pledge Rate（控股股東股權(quán)質(zhì)押率）以及StockT× Pledge Rate（控股股東股權(quán)質(zhì)押率與股票市場(chǎng)表現(xiàn)的交乘項(xiàng)）均在5%的水平上顯著，交乘項(xiàng)系數(shù)為正，說(shuō)明股票市場(chǎng)表現(xiàn)越低迷，控股股東股權(quán)質(zhì)押率與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。

五、進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）進(jìn)一步分析

根據(jù)上文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可知，相較于不進(jìn)行控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司來(lái)說(shuō)，控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量均較低，并且控股股東股權(quán)質(zhì)押率與會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量以及會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量均負(fù)相關(guān)。但當(dāng)股權(quán)質(zhì)押解除后，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是否會(huì)相應(yīng)得到提升呢？為了檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押前后會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量以及會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的變化，本文借鑒謝德仁等[12]以及翟勝寶、許浩然等[19]的研究，采用DID雙重差分分析法對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)：

為了降低噪音干擾，本文選取只進(jìn)行一次股權(quán)質(zhì)押的上市公司作為處理組，再按照“同行業(yè)、同年份、最接近規(guī)模”的要求在從未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司中選擇配對(duì)公司，進(jìn)而得到控制組。Treat為虛擬變量，當(dāng)樣本為控股股東股權(quán)質(zhì)押處理組時(shí)Treat= 1，當(dāng)樣本為控股股東股權(quán)質(zhì)押控制組時(shí)，Treat=0；Time為虛擬變量，股權(quán)質(zhì)押當(dāng)年以及之后年度取1，股權(quán)質(zhì)押之前取0。在模型（3）中主要關(guān)注Treat×Time的系數(shù)，其表明了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的凈影響，如其系數(shù)顯著為負(fù)，則進(jìn)一步表明控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的下降。

表4列示了會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量和會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的雙重差分模型回歸結(jié)果，兩個(gè)模型的Treat×Time系數(shù)（β3=-3.394、β3=-0.708）都顯著為負(fù)，這表明在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，其會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量會(huì)下降，與前文所述假設(shè)一致。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，改變會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量（M-Quality）計(jì)量方法，當(dāng)審計(jì)意見(jiàn)為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留時(shí)，M-Quality= 2；當(dāng)審計(jì)意見(jiàn)為非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留時(shí)，M-Quality=1，否則M-Quality=0。同時(shí)使用OLS模型，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果仍然顯著為負(fù)。改變會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量（D-Quality）計(jì)量方法，當(dāng)披露質(zhì)量為A、B（優(yōu)、良）時(shí)取1，為C、D（合格、不合格）時(shí)取0，同時(shí)采用Logistic回歸，實(shí)證結(jié)果仍然沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

其次，將會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量（M-Quality）和會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量（D-Quality）更換衡量指標(biāo)。對(duì)于會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量（M-Quality），參考杜勇、張歡等[18]使用異常非經(jīng)常性損益比重[非經(jīng)常性損益/（|非經(jīng)常性損益|+|扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)|）]來(lái)表示衡量，并使用OLS回歸，得到的回歸結(jié)果仍然顯著為負(fù)。對(duì)于會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量（D-Quality）則采用分析師預(yù)測(cè)誤差來(lái)衡量[12]，并使用OLS回歸，得到的回歸結(jié)果未發(fā)生實(shí)際性變化。

綜上所述，相較于未進(jìn)行控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司會(huì)計(jì)信編制質(zhì)量和會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量更低。

六、結(jié)論及建議

股權(quán)質(zhì)押在上市公司中作為一個(gè)重要的融資工具，受到控股股東的偏愛(ài)，而控股股東害怕股票價(jià)值下降，有強(qiáng)烈的市值管理動(dòng)機(jī)通過(guò)操縱會(huì)計(jì)信息來(lái)達(dá)到穩(wěn)定和提高股價(jià)的目的，從而降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。本文選取2013～2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響。經(jīng)過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量和會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，并且隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比率的增加，會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量以及會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量會(huì)降低。當(dāng)股票市場(chǎng)表現(xiàn)越低迷時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)信息編制質(zhì)量和會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。同時(shí)在經(jīng)過(guò)DID雙重差分法及其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，控股股東股權(quán)質(zhì)押與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系沒(méi)有發(fā)生改變。

本文的研究結(jié)果不僅表明了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響，也為投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)及決策依據(jù)。首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)信息造假以及違規(guī)披露的監(jiān)督，當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，警惕其通過(guò)操縱會(huì)計(jì)信息來(lái)達(dá)到市值管理的效果。在股票市場(chǎng)表現(xiàn)低迷時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要更加關(guān)注上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。其次，在事后處理階段，也應(yīng)當(dāng)增加會(huì)計(jì)信息造假以及違規(guī)披露等行為的懲罰成本。2019年“兩會(huì)”中，全國(guó)人大代表朱建弟提出了《關(guān)于修改證券法的議案》，建議對(duì)該類(lèi)行為增加違規(guī)成本并且引入刑事責(zé)任。而對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，其應(yīng)當(dāng)避免采用降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的手段進(jìn)行短期的市值管理，應(yīng)當(dāng)采用提升公司治理水平、完善對(duì)管理層的激勵(lì)方式以及提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與公司價(jià)值等方式提升股價(jià)，發(fā)揮長(zhǎng)期的股價(jià)提升效應(yīng)。

在理論研究方面，本文拓寬了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的研究視角，從控股股東自身行為入手，探尋其對(duì)公司會(huì)計(jì)信息的影響；同時(shí)從宏觀股票市場(chǎng)表現(xiàn)的角度，驗(yàn)證了股票市場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)對(duì)控股股東行為決策產(chǎn)生影響。

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作者單位：西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，西安710054。祝珊為通訊作者