魏卉 姚迎迎

【摘要】以2007～2015年滬深A(yù)股非金融行業(yè)上市公司為研究樣本，結(jié)合外部金融生態(tài)環(huán)境，系統(tǒng)分析并實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)財(cái)務(wù)冗余對權(quán)益資本成本的影響。研究結(jié)果表明：財(cái)務(wù)冗余與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，即企業(yè)積累財(cái)務(wù)冗余資源能夠顯著降低其權(quán)益資本成本；考慮金融生態(tài)環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)，財(cái)務(wù)冗余對于權(quán)益資本成本的降低作用在金融生態(tài)環(huán)境較為薄弱的地區(qū)更為顯著；進(jìn)一步對作用機(jī)制的檢驗(yàn)表明，經(jīng)營風(fēng)險在財(cái)務(wù)冗余對權(quán)益資本成本的影響中發(fā)揮了部分中介作用，企業(yè)通過積累財(cái)務(wù)冗余資源，減少外部環(huán)境不確定性引發(fā)的經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。研究結(jié)論為企業(yè)合理制定其財(cái)務(wù)政策，從而優(yōu)化外部融資環(huán)境帶來一定的現(xiàn)實(shí)啟發(fā)。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)冗余；權(quán)益資本成本；金融生態(tài)環(huán)境；經(jīng)營風(fēng)險

【中圖分類號】F275.3【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A【文章編號】1004-0994（2019）22-0035-7

【基金項(xiàng)目】國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“制度背景、社會責(zé)任履行與企業(yè)權(quán)益資本成本”（項(xiàng)目編號：14BGL040）；新疆維吾爾自治區(qū)普通高等學(xué)校人文社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地公司治理與管理創(chuàng)新研究中心基金項(xiàng)目“社會資本與企業(yè)債務(wù)融資研究”（項(xiàng)目編號：XJEDU020113C01）；石河子大學(xué)青年教師與對口支援高校名師結(jié)對子項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：SDJDZ201512）

一、引言

2019年兩會的一大熱點(diǎn)話題是“減稅降費(fèi)”，伴隨著國家大規(guī)模減稅的政策推出與落地執(zhí)行，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“降成本”成為當(dāng)前政府工作的重中之重。降低作為企業(yè)成本重要組成部分的權(quán)益資本成本，亦是在經(jīng)濟(jì)增長下行壓力猶存的現(xiàn)狀中，順應(yīng)“降成本”趨勢，為實(shí)體企業(yè)減負(fù)的重要可行途徑。對于企業(yè)而言，權(quán)益資本成本是在稅后盈余所得的基礎(chǔ)上對外部投資者的股利支付，權(quán)益資本成本增加，企業(yè)的可支配內(nèi)部收益相對減少，從而限制其資本支出規(guī)模，有損企業(yè)投資效率。由此可見，權(quán)益資本成本在企業(yè)投資決策中發(fā)揮基準(zhǔn)作用，降低權(quán)益資本成本是實(shí)現(xiàn)微觀企業(yè)價值最大化的重要舉措，同時，保持適當(dāng)?shù)臋?quán)益資本成本水平，亦有利于發(fā)揮投資對于優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用及提升宏觀資本市場的資源配置效率。

權(quán)益資本成本作為投資者基于預(yù)期風(fēng)險向企業(yè)提出的報(bào)酬率要求，受到外部運(yùn)營環(huán)境的重要影響。運(yùn)營環(huán)境中包含的不確定性因素越多，投資者要求的風(fēng)險補(bǔ)償越高。在國際市場上，國際競爭愈演愈烈，同時，國內(nèi)市場前景復(fù)雜多變，產(chǎn)品市場競爭激烈，我國企業(yè)面臨的國際國內(nèi)經(jīng)營環(huán)境風(fēng)險驟升。為應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性，諸多企業(yè)重視在內(nèi)部積累財(cái)務(wù)冗余資源以滿足其預(yù)防性需求。財(cái)務(wù)冗余的概念最早由學(xué)者M(jìn)yers[1]于1984年提出，并被其他學(xué)者廣泛認(rèn)為是超出企業(yè)正常運(yùn)營所需的流動資金以及無風(fēng)險的借貸能力，反映了企業(yè)財(cái)務(wù)資源的充裕程度。財(cái)務(wù)冗余作為企業(yè)靈活財(cái)務(wù)政策的體現(xiàn)，面對動蕩源與風(fēng)險點(diǎn)增多的不利外部環(huán)境，不僅能有效發(fā)揮“環(huán)境波動減震”功能，同時以其資金基礎(chǔ)助推企業(yè)變革與創(chuàng)新，而且利于解決組織內(nèi)部沖突以提升決策效率，從而有效緩解企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險的變化必然促使投資者調(diào)整其預(yù)期風(fēng)險與相應(yīng)補(bǔ)償，因而，財(cái)務(wù)冗余如何作用于權(quán)益資本成本不言而喻。

企業(yè)作為微觀主體，其經(jīng)營和發(fā)展必然會受到外部宏觀環(huán)境的影響。金融發(fā)展環(huán)境是影響企業(yè)營運(yùn)情況的重要外部環(huán)境。隨著經(jīng)濟(jì)一體化與金融自由化的推進(jìn)，我國金融市場建設(shè)取得重要進(jìn)展，但仍存在區(qū)域發(fā)展不均衡、結(jié)構(gòu)性信貸矛盾突出等問題，影響并制約著微觀企業(yè)的發(fā)展。具備中國本土特色的外部金融環(huán)境被我國諸多學(xué)者形象地歸納為“金融生態(tài)環(huán)境”，主要包括政府治理、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融市場發(fā)展、信用制度與文化建設(shè)等方面，反映了企業(yè)營運(yùn)的外部環(huán)境。金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，往往擁有更高的政府運(yùn)行效率、更良好的經(jīng)濟(jì)形勢、更充沛的金融資源以及更健全的信息披露制度[2]，由此帶來更為穩(wěn)定的企業(yè)營運(yùn)環(huán)境，進(jìn)而對財(cái)務(wù)冗余和權(quán)益資本成本之間的關(guān)系產(chǎn)生傳導(dǎo)作用。

鑒于此，本文結(jié)合金融生態(tài)環(huán)境，深入探究企業(yè)財(cái)務(wù)冗余如何影響權(quán)益資本成本?？赡艿呢暙I(xiàn)在于：第一，以影響資本市場資源配置效率的權(quán)益資本成本作為落腳點(diǎn)，深入研究財(cái)務(wù)冗余的正面價值效應(yīng)，對權(quán)益資本成本影響因素及財(cái)務(wù)冗余經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)作有益補(bǔ)充；第二，從企業(yè)外部金融市場與內(nèi)部財(cái)務(wù)冗余資源交互作用的宏微觀雙視角出發(fā)，探究兩者在對權(quán)益資本成本影響中的替代作用，豐富了宏觀金融環(huán)境作用于企業(yè)財(cái)務(wù)政策及其資本市場后果的微觀傳導(dǎo)機(jī)制的理論依據(jù)；第三，針對現(xiàn)有研究結(jié)論的分歧，采用中介變量檢驗(yàn)方法，從經(jīng)營風(fēng)險視角出發(fā)，通過理論分析及實(shí)證檢驗(yàn)探究企業(yè)財(cái)務(wù)冗余影響權(quán)益資本成本的作用機(jī)理及可能的傳導(dǎo)路徑，彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究中路徑檢驗(yàn)的不足。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)冗余與權(quán)益資本成本

財(cái)務(wù)冗余作為企業(yè)資金鏈條松弛程度的重要體現(xiàn)，代表著企業(yè)利用自身財(cái)務(wù)資源應(yīng)對風(fēng)險的能力，傳遞著企業(yè)未來投資機(jī)會及自身發(fā)展質(zhì)量的相關(guān)信息，釋放進(jìn)攻性信號，是外部投資者做出投資決策的重要依據(jù)。首先，從財(cái)務(wù)靈活的角度出發(fā)，企業(yè)積累一定的流動資產(chǎn)以及多余的借貸能力，可使其在投資、融資及股利分配等財(cái)務(wù)政策方面保持一定的靈活性，利于其應(yīng)對突發(fā)不利事件以及把握意外有利投資機(jī)會。一方面，企業(yè)可通過及時的內(nèi)部調(diào)整，危中取機(jī)、化危為機(jī)，從而緩解外部環(huán)境突變帶來的負(fù)面沖擊，企業(yè)儲備必要的財(cái)務(wù)冗余提高了其應(yīng)對外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性與市場環(huán)境波動的抗風(fēng)險能力；另一方面，企業(yè)持有必要的流動性緩沖，有利于及時把握有利可圖的投資機(jī)會，優(yōu)化經(jīng)營狀況[3]。因而，企業(yè)積累財(cái)務(wù)冗余強(qiáng)化其在動態(tài)環(huán)境中的調(diào)整適應(yīng)與風(fēng)險抵御能力，得以保持現(xiàn)金流的持續(xù)穩(wěn)定。

其次，基于資源基礎(chǔ)理論，財(cái)務(wù)冗余意味著多余的現(xiàn)金儲備以及外部借款能力，不僅能為企業(yè)的供產(chǎn)銷等商業(yè)活動提供充足的財(cái)務(wù)資源儲備，緩解資金不足的經(jīng)營困境，防止企業(yè)陷入資金鏈斷裂及破產(chǎn)的境地，同時亦可助推企業(yè)戰(zhàn)略變革與創(chuàng)新[4，5]。得益于充沛的財(cái)務(wù)資源支撐，企業(yè)可以在產(chǎn)品市場競爭中把握更多主動權(quán)，具體可通過規(guī)?；?jīng)營和降低價格推進(jìn)成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，或者通過投入資金研發(fā)與推廣新產(chǎn)品實(shí)施差異化戰(zhàn)略，從而不斷獲取并長久保持市場競爭優(yōu)勢，避免陷入經(jīng)營失敗的困境，減少其經(jīng)營風(fēng)險。

最后，從組織理論的視角出發(fā)，冗余能減少組織內(nèi)部對項(xiàng)目合理性的質(zhì)疑，緩解決策沖突與分歧[6]，財(cái)務(wù)冗余作為組織冗余的重要組成部分，亦促使組織決策效率不斷提升，同時避免聯(lián)盟構(gòu)建、討價還價等政治活動，進(jìn)而保證企業(yè)內(nèi)部正常生產(chǎn)運(yùn)營活動穩(wěn)步推進(jìn)。

綜上，財(cái)務(wù)冗余作為企業(yè)重要的資金資源池，在使企業(yè)收益保持平穩(wěn)的同時，亦帶來更多的經(jīng)濟(jì)利益流入，從而降低經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的降低，意味著支付能力的增強(qiáng)，從而可更好地滿足投資者的利益需求，投資者對于未來股利支付的不確定性下降，要求的報(bào)酬率隨之下降。故而，企業(yè)財(cái)務(wù)冗余能夠通過減少經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)而降低其權(quán)益資本成本。

因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)財(cái)務(wù)冗余會降低權(quán)益資本成本，即財(cái)務(wù)冗余與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

（二）金融生態(tài)環(huán)境、財(cái)務(wù)冗余與權(quán)益資本成本

金融生態(tài)環(huán)境為包含政府干預(yù)程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、投資者法律保護(hù)完善程度、社會信用制度與文化建設(shè)程度的綜合性指標(biāo)。區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境差異從資金輸送、信息交流、風(fēng)險分散等方面影響運(yùn)營環(huán)境的穩(wěn)定性，進(jìn)而作用于財(cái)務(wù)冗余與權(quán)益資本成本的關(guān)系。首先，從資金配置效率視角出發(fā)，一方面，金融市場越發(fā)達(dá)，金融資源越充沛，市場化的信貸資源分配機(jī)制就越能為企業(yè)提供更為多樣的融資渠道，有效緩解企業(yè)融資約束[7]，預(yù)防資金鏈斷裂的財(cái)務(wù)風(fēng)險，財(cái)務(wù)冗余在維持企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性中發(fā)揮的作用相對減弱；另一方面，良好的金融生態(tài)環(huán)境意味著更為發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、更為健全的金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督機(jī)制，外部發(fā)達(dá)的金融市場為企業(yè)帶來更為高額的投資收益，勢必減少其對內(nèi)部自有資金的需求。相對而言，當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境較差時，外部資金更不易獲得，企業(yè)需借助內(nèi)部財(cái)務(wù)資源滿足其投資需求，財(cái)務(wù)冗余對于改善企業(yè)經(jīng)營狀況的資金支持效應(yīng)更為明顯。

其次，從信息擴(kuò)散效應(yīng)的視角出發(fā)，在金融生態(tài)環(huán)境較好的地區(qū)，信息披露要求較高，可為投資者的投資決策提供更為豐富的信息來源，且在濃厚的社會信用和文化氛圍的影響下，投資者對企業(yè)更為信任，信息流通亦更為高效，此時，財(cái)務(wù)冗余所傳遞的增量信息相對較少；而在金融生態(tài)環(huán)境較差的地區(qū)，企業(yè)營運(yùn)狀況的相關(guān)信息不易獲得且可靠性差，企業(yè)與外部的信息不對稱程度較高[8]，更易發(fā)生投資者的逆向選擇行為，面對外部營運(yùn)環(huán)境的不確定性，企業(yè)更需通過保持靈活的財(cái)務(wù)政策向外部傳遞有關(guān)企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營及支付能力的有利信息，財(cái)務(wù)冗余所釋放的進(jìn)攻性信號在穩(wěn)定投資者信心方面能發(fā)揮更為重要的作用。

最后，從風(fēng)險抵御的視角出發(fā)，在蓬勃發(fā)展的金融市場中，企業(yè)的資本運(yùn)作與風(fēng)險應(yīng)對能力得以增強(qiáng)，降低了企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境的不確定性，提高了對于外部市場沖擊的緩沖能力[9]，財(cái)務(wù)冗余的風(fēng)險抵御效應(yīng)在穩(wěn)定的金融環(huán)境中相對減弱；而在金融發(fā)展較為滯后的地區(qū)，由于無法通過外部金融市場發(fā)揮儲蓄轉(zhuǎn)化和風(fēng)險分散功能，市場流動性風(fēng)險增加，管理層風(fēng)險承擔(dān)能力較弱，此時，企業(yè)往往通過持有更多的可變現(xiàn)資產(chǎn)及有價證券來滿足其預(yù)防性動機(jī)，財(cái)務(wù)冗余在應(yīng)對外部負(fù)面沖擊方面的積極作用更為凸顯。

綜上，良好的金融生態(tài)環(huán)境可有效保證企業(yè)營運(yùn)環(huán)境的穩(wěn)定性，降低經(jīng)營風(fēng)險，在財(cái)務(wù)冗余與權(quán)益資本成本的關(guān)系中發(fā)揮一定的擠出效應(yīng)；而當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境較差時，為應(yīng)對信貸歧視、金融錯配等市場缺陷，企業(yè)更需持有內(nèi)部流動性資金以及保持靈活的財(cái)務(wù)杠桿，通過財(cái)務(wù)冗余減少外部不利金融環(huán)境因素對于生產(chǎn)運(yùn)營的制約，進(jìn)而降低投資者風(fēng)險溢價。由此可見，外部金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)冗余在對權(quán)益資本成本的影響中存在一定的替代效應(yīng)，即財(cái)務(wù)冗余對于權(quán)益資本成本的降低作用對于處在金融生態(tài)環(huán)境更差地區(qū)的企業(yè)而言效果更為明顯。

因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：金融生態(tài)環(huán)境與財(cái)務(wù)冗余的交互作用對于降低權(quán)益資本成本存在替代效應(yīng)，即處于金融生態(tài)環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)，其財(cái)務(wù)冗余更能降低權(quán)益資本成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文的研究對象為滬深兩市A股上市公司，樣本期間為2007～2015年，并依次剔除以下樣本：①ST、？ST類公司；②金融行業(yè)公司；③考察特征變量數(shù)據(jù)全部缺失的企業(yè)。最終得到的樣本量為6204個。同時，對樣本連續(xù)變量進(jìn)行前后各1%的Winsorize處理以排除極端值的影響，所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫，采用Stata14進(jìn)行統(tǒng)計(jì)及實(shí)證分析。

（二）變量定義和模型構(gòu)建

1.被解釋變量：權(quán)益資本成本。權(quán)益資本成本的衡量模型包括事前測度模型（GLS模型、OJ模型、ES模型等）與事后測度模型（CAPM模型，F(xiàn)FM模型、APT模型等），本文選用事前測度模型中的OJ模型，其在適用性與模型測度效果方面均優(yōu)于其他模型。根據(jù)Ohlson等[10]的衡量方法，OJ模型的具體計(jì)算公式如下：

2.解釋變量。

（1）財(cái)務(wù)冗余（Financial Slack）：借鑒Cleary[11]、畢曉方等[12]的研究思路，以企業(yè)持有的財(cái)務(wù)資源超過行業(yè)均值的部分作為其財(cái)務(wù)冗余量，具體采用[（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+0.7×應(yīng)收票據(jù)凈額+0.7×應(yīng)收賬款凈額+0.5×存貨凈額-短期借款）/資產(chǎn)總額]超過所在行業(yè)均值的數(shù)量作為企業(yè)財(cái)務(wù)冗余的衡量指標(biāo)。該指標(biāo)考慮了財(cái)務(wù)冗余的行業(yè)特性及超額屬性，并且將流動性資產(chǎn)及無風(fēng)險借貸能力均包括在內(nèi)，具備一定的綜合性。

（2）金融生態(tài)環(huán)境（Financial Ecological Environ？ ment）：借鑒潘俊等[13]對金融生態(tài)環(huán)境的研究思路，選用《中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境報(bào)告》中報(bào)告的我國各地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)衡量金融生態(tài)環(huán)境。借鑒現(xiàn)有學(xué)者的普遍做法，對于金融生態(tài)環(huán)境數(shù)據(jù)缺失的年份，采用上年度數(shù)據(jù)代替。

3.控制變量。變量的具體定義見表1。

在模型（4）的基礎(chǔ)上，加入金融生態(tài)環(huán)境（FEE）及財(cái)務(wù)冗余與金融生態(tài)環(huán)境的交叉項(xiàng)（FS×FEE），檢驗(yàn)金融生態(tài)環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)，通過觀察β1的正負(fù)，判斷金融生態(tài)環(huán)境對于財(cái)務(wù)冗余和權(quán)益資本成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)是強(qiáng)化抑或削弱。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

權(quán)益資本成本（KOJ）的最小、最大值分別為0.024與0.479，表明上市公司間權(quán)益資本成本水平參差不齊；財(cái)務(wù)冗余（減行業(yè)均值）（FS）占總資產(chǎn)比重的均值為-0.021，中位數(shù)為-0.026，由此可見，有相當(dāng)數(shù)量上市公司的財(cái)務(wù)冗余資源低于行業(yè)平均水平，同時，財(cái)務(wù)冗余的最大值達(dá)0.834，說明不同上市公司積累的財(cái)務(wù)冗余資源差距較大；此外，金融生態(tài)環(huán)境（FEE）的均值為0.506，表明我國的金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)已取得了一定進(jìn)展，且其最小、最大值分別為0.361與0.602，表明各地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境存在一定差異，會對區(qū)域間企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營環(huán)境產(chǎn)生一定的影響。

（二）單變量檢驗(yàn)

財(cái)務(wù)冗余（FS）與權(quán)益資本成本（KOJ）的單變量檢驗(yàn)如表3所示。

不論是以財(cái)務(wù)冗余（FS）的均值還是中位數(shù)為界進(jìn)行分組，財(cái)務(wù)冗余較低組的權(quán)益資本成本（KOJ）均高于財(cái)務(wù)冗余較高組，且這種差異均在1%的水平上顯著，初步佐證了財(cái)務(wù)冗余與權(quán)益資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）回歸分析

財(cái)務(wù)冗余（FS）與權(quán)益資本成本（KOJ）的回歸結(jié)果如表4第（1）列所示：FS與KOJ的回歸系數(shù)為-0.0609，且在1%的水平上顯著，說明財(cái)務(wù)冗余能顯著降低企業(yè)權(quán)益資本成本，財(cái)務(wù)冗余越多，投資者要求的風(fēng)險報(bào)酬率越低。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

金融生態(tài)環(huán)境（FEE）對于財(cái)務(wù)冗余與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)如表4第（3）列所示，F(xiàn)S與FEE的交叉項(xiàng)FS×FEE與KOJ在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明金融生態(tài)環(huán)境弱化了財(cái)務(wù)冗余與權(quán)益資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系。外部金融生態(tài)環(huán)境與內(nèi)部財(cái)務(wù)冗余資源在對權(quán)益資本成本的影響中存在一定的替代效應(yīng)。在外部金融生態(tài)環(huán)境較差時，企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源能夠應(yīng)對市場缺陷，發(fā)揮傳遞信息、緩解融資約束的作用，削弱企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，達(dá)到降低權(quán)益資本成本的目的。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（四）作用機(jī)制檢驗(yàn)

前文的回歸結(jié)果表明，財(cái)務(wù)冗余能夠降低權(quán)益資本成本，根據(jù)假設(shè)1的理論推導(dǎo)，經(jīng)營風(fēng)險可能是導(dǎo)致該關(guān)系的作用機(jī)制?；诖耍M(jìn)一步對財(cái)務(wù)冗余作用于權(quán)益資本成本的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

借鑒溫忠麟等[14]檢驗(yàn)中介效應(yīng)的方法，在模型（4）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步建立模型（6）與模型（7）用于檢驗(yàn)經(jīng)營風(fēng)險的中介效應(yīng)，第一步，判斷模型（4）中的系數(shù)β1是否顯著，用以檢驗(yàn)財(cái)務(wù)冗余與權(quán)益資本成本的關(guān)系；第二步，判斷模型（6）中解釋變量與中介變量的回歸系數(shù)β11是否顯著，以檢驗(yàn)財(cái)務(wù)冗余是否影響經(jīng)營風(fēng)險；第三步，判斷模型（7）中中介變量與被解釋變量的系數(shù)β21是否顯著，用于檢驗(yàn)財(cái)務(wù)冗余對于權(quán)益資本成本的影響是否通過經(jīng)營風(fēng)險的傳導(dǎo)作用實(shí)現(xiàn)。若第二步和第三步中兩個系數(shù)都顯著，則中介變量的傳導(dǎo)作用成立。

其中，對于經(jīng)營風(fēng)險，借鑒廖理等[15]的思路，以主營業(yè)務(wù)收入的標(biāo)準(zhǔn)離差率（標(biāo)準(zhǔn)差除以均值）作為衡量指標(biāo)。

財(cái)務(wù)冗余（FS）作用于權(quán)益資本成本（KOJ）的路徑檢驗(yàn)如表5所示：第（1）列中，F(xiàn)S和KOJ顯著負(fù)相關(guān)，同前文結(jié)論一致；第（2）列中，Risk與FS的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，證實(shí)企業(yè)積累財(cái)務(wù)冗余資源能夠有效應(yīng)對外部環(huán)境波動的不利沖擊、助推革新、促進(jìn)組織內(nèi)部沖突解決來維持運(yùn)營環(huán)境的穩(wěn)定性，進(jìn)而削弱企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險；第（3）列中，Risk與KOJ在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明經(jīng)營風(fēng)險會影響投資者的風(fēng)險預(yù)期，進(jìn)而增加權(quán)益資本成本。FS與KOJ依然在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，且其系數(shù)的絕對值相對于第（1）列有所下降，表明經(jīng)營風(fēng)險在財(cái)務(wù)冗余和權(quán)益資本成本的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介作用，企業(yè)的財(cái)務(wù)冗余資源愈充足，愈能抵御經(jīng)營風(fēng)險，投資者要求的風(fēng)險報(bào)酬率愈低，權(quán)益資本成本也就愈低。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變量替換。

（1）替換權(quán)益資本成本的衡量指標(biāo)：采用事前測度模型中的ES模型來衡量上市公司的權(quán)益資本成本，回歸結(jié)果如表6第（1）列所示，研究結(jié)論同前文一致。

（2）替換財(cái)務(wù)冗余的衡量指標(biāo)：借鑒Lee[16]、劉端等[5]的研究思路，將財(cái)務(wù)冗余細(xì)分為可利用財(cái)務(wù)冗余（Available Slack）與潛在財(cái)務(wù)冗余（Potential Slack），分別用流動比率（流動資產(chǎn)/流動負(fù)債）與產(chǎn)權(quán)比率的倒數(shù)（所有者權(quán)益/負(fù)債）進(jìn)行衡量，并且同權(quán)益資本成本（KOJ）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6第（2）列及第（3）列所示，仍證實(shí)財(cái)務(wù)冗余與權(quán)益資本成本之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)。前文的實(shí)證結(jié)果表明，財(cái)務(wù)冗余能夠降低企業(yè)權(quán)益資本成本，然而，財(cái)務(wù)冗余與權(quán)益資本成本亦可能存在一定的反向因果關(guān)系，即權(quán)益資本成本較低的企業(yè)更易從股票市場融得更多資金，以權(quán)益融資滿足其正常生產(chǎn)運(yùn)營需求，企業(yè)可能更有能力儲備更多的自由現(xiàn)金以及保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率，故而帶來更高的財(cái)務(wù)冗余量。本文采用以下方法排除內(nèi)生性問題的影響。

（1）工具變量法：選取年度行業(yè)財(cái)務(wù)冗余均值（FS_mean）作為財(cái)務(wù)冗余（FS）的工具變量，運(yùn)用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)。如表7第（1）、（2）列所示，一階段檢驗(yàn)中，工具變量FS_mean與自變量FS顯著正相關(guān)，且通過弱工具變量檢驗(yàn)及過度識別檢驗(yàn)，表明所選取工具變量合理有效；二階段檢驗(yàn)中，F(xiàn)S與KOJ在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。綜上可知，財(cái)務(wù)冗余與權(quán)益資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系不受內(nèi)生性問題影響。

（2）自變量滯后一期：如表7第（3）列所示，選取滯后一期的財(cái)務(wù)冗余（lagFS）作為自變量，其與權(quán)益資本成本的回歸系數(shù)為-0.0179，且在5%的水平上顯著，表明滯后一期的財(cái)務(wù)冗余亦可有效降低權(quán)益資本成本，再次排除了財(cái)務(wù)冗余（FS）與權(quán)益資本成本（KOJ）之間的反向因果關(guān)系。

五、結(jié)論與建議

本文以滬深股市2007 ～ 2015年非金融行業(yè)上市公司為研究樣本，考慮企業(yè)外部金融生態(tài)環(huán)境的差異，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)冗余對權(quán)益資本成本的影響及其作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)：第一，財(cái)務(wù)冗余與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)；第二，金融生態(tài)環(huán)境在財(cái)務(wù)冗余與權(quán)益資本成本的關(guān)系中發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即金融生態(tài)環(huán)境會弱化財(cái)務(wù)冗余與權(quán)益資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系；第三，經(jīng)營風(fēng)險是財(cái)務(wù)冗余影響權(quán)益資本成本的中介變量，即財(cái)務(wù)冗余可通過削弱企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險這一路徑降低權(quán)益資本成本。一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明，本文主要研究結(jié)論不受變量度量方式及內(nèi)生性問題的影響。

本文的研究結(jié)論在為財(cái)務(wù)冗余的正面價值效應(yīng)提供更多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的同時，亦為相關(guān)主體有針對性地改善其決策行為帶來了一定的現(xiàn)實(shí)啟發(fā)。首先，針對財(cái)務(wù)冗余的積極效應(yīng)，企業(yè)可通過合理安排其財(cái)務(wù)政策引致資本市場正向反應(yīng)。在風(fēng)云變幻的市場環(huán)境中，企業(yè)應(yīng)合理配置財(cái)務(wù)冗余資源以規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險，通過持有適當(dāng)?shù)牧鲃有袁F(xiàn)金以及降低杠桿率來增強(qiáng)對外部環(huán)境不確定性的抵御能力，達(dá)到降低權(quán)益資本成本的目的。其次，經(jīng)營風(fēng)險與企業(yè)成敗息息相關(guān)。企業(yè)應(yīng)積極防范并適當(dāng)披露經(jīng)營風(fēng)險，以增強(qiáng)投資者信心并為之提供更多的決策依據(jù)，投資者在進(jìn)行投資時亦需重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)內(nèi)外部財(cái)務(wù)資源的充裕程度，以有效規(guī)避投資風(fēng)險，獲取更多投資收益。最后，金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)對于企業(yè)營運(yùn)環(huán)境的穩(wěn)定與否至關(guān)重要。外部市場監(jiān)管者應(yīng)進(jìn)一步打造多渠道融資平臺，同時推動政府治理、信用文化建設(shè)、投資者法律保護(hù)等金融生態(tài)環(huán)境要素協(xié)同發(fā)展。通過完善外部金融生態(tài)環(huán)境與積累內(nèi)部財(cái)務(wù)冗余資源雙管齊下，降低企業(yè)權(quán)益資本成本，以期提升企業(yè)在資本市場進(jìn)行融資的能力。

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作者單位：石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆石河子832000