喬菲 文雯 徐經(jīng)長

[摘要]基于手工搜集的企業(yè)集團數(shù)據(jù)，選取2007～2016年全部A股上市公司為樣本，考察了企業(yè)集團這一組織結構對管理層隱藏負面信息的抑制作用，進而考察其對股價崩盤風險產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)：集團內(nèi)關聯(lián)企業(yè)越多，非公開重大負面信息的知情者就越多，集團內(nèi)上市公司的未來股價崩盤風險越低：與僅包括一家上市公司的企業(yè)集團相比，當集團內(nèi)包括多家上市公司時，成員企業(yè)的未來股價崩盤風險更低;當集團內(nèi)上市公司處于同一行業(yè)時，上述股價崩盤風險更低。進一步分析表明，集團內(nèi)關聯(lián)方交易涉及金額越大，成員企業(yè)之間的聯(lián)系就越緊密，股價崩盤風險越低。研究不僅豐富了股價崩盤風險影響因素的研究，而且增進了資本市場對企業(yè)集團的認識，為我國現(xiàn)階段正在進行的國有企業(yè)改革提供了參考，具有重大的理論價值和實踐意義。

[關鍵詞]企業(yè)集團;股價崩盤風險;非公開負面信息;關聯(lián)方交易

[中圖分類號]F275

[文獻標識碼]A

[文章編號]1004-0994（2019）04-0016-7

一、引言

企業(yè)集團這一組織形式在世界各國尤其是新興市場國家廣泛存在。在美國等發(fā)達資本市場，大部分上市公司都是獨立存在的，與之不同的是，在我國幾乎所有的上市公司都隸屬于某一企業(yè)集團，由此引致諸多發(fā)達資本市場和新興市場出現(xiàn)了不同經(jīng)濟現(xiàn)象和企業(yè)行為。因此，對企業(yè)集團的研究不僅可以使我們更好地理解企業(yè)邊界，還能夠幫助我們解釋發(fā)達國家和發(fā)展中國家資本市場的不同經(jīng)濟政策和由此引發(fā)的企業(yè)行為。

股價崩盤風險是指股價突然大幅下跌的風險。當企業(yè)經(jīng)營遭遇某些負面事件，比如投資項目失敗或經(jīng)營業(yè)績虧損時，管理層出于個人目的而決定暫時不披露這些負面消息，造成負面消息在企業(yè)內(nèi)部累積。當負面信息的累積達到臨界值時，管理層再也無法隱藏這些負面信息，使得股價在短時間內(nèi)大幅度下跌，造成股價崩盤。股價暴跌不僅使投資者的財富瞬間蒸發(fā)，嚴重打擊市場參與者的參與熱情和積極性，還破壞了金融市場的穩(wěn)定，加劇了資本市場的動蕩，影響經(jīng)濟的健康可持續(xù)發(fā)展。隨著近年來金融業(yè)的高速發(fā)展，金融風險呈直線上升趨勢，一旦爆發(fā)系統(tǒng)性的金融風險，不僅會對金融市場本身造成重大沖擊，還會對實體經(jīng)濟造成無法彌補的傷害。在此背景下，開展對股價崩盤風險的研究對防范和化解金融市場風險、保障實體經(jīng)濟的平穩(wěn)健康發(fā)展，具有十分重大的現(xiàn)實意義。

以往對股價崩盤風險的研究往往從管理層特征、公司治理等內(nèi)部因素以及外部監(jiān)督等外部因素著手，降低股價崩盤風險的渠道也僅圍繞正式的內(nèi)外部監(jiān)督方式等展開分析，忽略了因企業(yè)之間的緊密聯(lián)系而導致的可能存在的非正式信息傳播渠道對股價崩盤風險的影響。本研究從外部網(wǎng)絡渠道，即企業(yè)集團組織結構這一角度出發(fā)，考察其對股價崩盤風險的影響。

究其本源，股價崩盤風險源于管理層對重大非公開負面信息的隱瞞，而集團內(nèi)的成員企業(yè)具有信息優(yōu)勢，是非公開信息的知情者。鑒于此，本文選取2007～2016年全部A股上市公司為樣本，考察集團結構對股價崩盤風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：當集團內(nèi)關聯(lián)成員企業(yè)越多時，非公開負面信息的知情者越多，管理層隱瞞負面消息的空間越小，上市公司面臨的股價崩盤風險越低;當集團包括兩家及以上上市公司時，未來股價崩盤風險更低;當集團內(nèi)上市公司處于同一行業(yè)時，股價崩盤風險更低。進一步研究發(fā)現(xiàn)，集團成員企業(yè)之間的聯(lián)系越密切，越能夠促進非公開負面信息在集團內(nèi)部的流動，上市公司未來股價崩盤風險越低。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，以往研究主要從企業(yè)的內(nèi)外部治理因素著手，探討這些正式的監(jiān)督機制對管理層隱藏負面信息的影響，進而考察其對股價崩盤風險的影響。而本文的研究則關注了一個更為隱蔽而重要的非正式信息傳播渠道，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團的存在使得非公開信息得以在集團內(nèi)部成員企業(yè)之間傳播，降低了股價崩盤風險。本文的研究結論豐富了股價崩盤風險影響因素的研究。第二，目前對企業(yè)集團的研究主要集中于掏空效應和支持效應。掏空效應認為，企業(yè)集團的存在為大股東掏空小股東提供了便利;支持效應則認為，企業(yè)集團的存在為成員企業(yè)在糟糕的經(jīng)濟和制度環(huán)境下提供了支持和便利。鮮有研究探討企業(yè)集團的存在對整個資本市場可能產(chǎn)生的影響或發(fā)揮的作用，尤其是對股價崩盤風險的影響。筆者發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團的存在減少了股票市場的波動性和不確定性，降低了股價崩盤風險，維護了資本市場的穩(wěn)定。本文的研究結論打破了現(xiàn)有文獻對企業(yè)集團的固有認識，拓寬了企業(yè)集團研究的領域。

二、文獻述評與研究假設

1.管理層隱瞞負面信息。股價崩盤風險產(chǎn)生的原因是管理層隱瞞負面消息，導致積累的負面消息集中釋放，使得股價在短時間內(nèi)大幅下跌。管理層往往傾向于及時披露好消息，而隱瞞或推遲負面消息的披露。Kothari等通過檢驗好消息和壞消息分別引起的股價變動幅度，發(fā)現(xiàn)投資者對負面消息的市場反應顯著大于對正面消息的市場反應，驗證了這一觀點。

管理層隱瞞負面消息的原因主要有兩方面：第一，管理層對職業(yè)生涯的考慮促使他們隱藏負面消息。對管理層而言，釋放好消息和壞消息所帶來的收益是不對等的。披露正面消息可確保管理層職位安全，并增加與公司價值相關的財富。相反，披露負面消息可快速導致聘用合同的終止。聘用合同的終止對管理層來說代價高昂，它不僅意味著從目前雇主處所獲得的未來收入的損失、退休后福利的損失，還意味著未來就業(yè)機會的減少。Hermalin、Weisbach指出最優(yōu)披露策略并不是完全透明的，尤其是對于壞消息而言。第二，除了與職業(yè)發(fā)展相關的損失，披露負面消息所導致的與企業(yè)績效掛鉤的獎金的減少、授予的股票期權數(shù)量的減少以及公司股價的下跌都會使管理層遭受損失。

綜合而言，管理層有隱藏負面消息的強烈動機，并預期企業(yè)隨后的經(jīng)營活動允許他們掩蓋這些負面消息。但隨著負面消息的累積，當隱瞞負面消息的成本遠大于收益時，管理層再也無法掩蓋這些負面消息，積累的負面消息集中釋放，使得股價在短時間內(nèi)大幅下跌，造成股價崩盤。

2.股價崩盤風險。股價暴跌加劇了股票市場的波動，加深了資本市場的動蕩，削弱了投資者的信心，因此，探索哪些因素影響了股價崩盤風險以及如何緩解這種風險，具有較大的現(xiàn)實意義。

眾多學者主要從內(nèi)部公司治理機制和外部監(jiān)管渠道等方面來考察影響和緩解股價崩盤風險的因素。具體而言，在公司內(nèi)部治理方面，Kim等比較了CFO和CEO的股權激勵與股價崩盤風險的關系，發(fā)現(xiàn)對這兩者的股權激勵均與股價崩盤風險正相關，但對前者進行股權激勵的影響更大;Xu等指出國有企業(yè)的超額福利與股價崩盤風險正相關;葉康濤等研究發(fā)現(xiàn)加強內(nèi)部控制信息披露有助于緩解股價崩盤風險;王化成等從大股東持股比例角度考察了其與股價崩盤風險的關系，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例越高，上市公司面臨的股價崩盤風險越低;在控股股東股權質(zhì)押方面，謝德仁等研究指出與不存在控股股東股權質(zhì)押的企業(yè)相比，存在控股股東股權質(zhì)押的企業(yè)所面臨的未來股價崩盤風險更低。

此外，更多研究從媒體監(jiān)督、機構投資者、分析師關注和政府監(jiān)管等方面考察了企業(yè)外部監(jiān)督渠道對股價崩盤風險的緩解作用。盡管關于股價崩盤風險影響因素的研究成果豐富，但尚未有研究關注一些非正式的信息溝通渠道對管理層隱藏負面消息的能力的影響。企業(yè)集團成員企業(yè)之間聯(lián)系緊密，使得非公開信息得以在成員企業(yè)之間流動。本文將從企業(yè)集團結構這一非正式的外部網(wǎng)絡渠道出發(fā)，考察其對管理層隱瞞負面信息的抑制效用，拓展了關于股價崩盤風險影響因素的研究。

3.企業(yè)集團與股價崩盤風險。企業(yè)集團在世界各國廣泛存在，尤其在新興資本市場中發(fā)揮著重要作用。集團內(nèi)部通常存在著頻繁而廣泛的關聯(lián)交易，涉及產(chǎn)品或資產(chǎn)的購銷業(yè)務、擔保業(yè)務和資金交易，并購活動，稅收負擔，以及研發(fā)活動等。目前對企業(yè)集團的研究主要有兩種觀點，即支持假說和掏空假說。支持假說認為企業(yè)集團的存在不但降低了交易成本、提高了企業(yè)價值，還能有效緩解融資約束;相反，掏空假說認為集團內(nèi)控股股東存在掏空行為，損害了中小股東的利益和企業(yè)價值;此外，更有學者認為企業(yè)集團內(nèi)部同時存在著掏空和支持兩種效應。不論是支持假說還是掏空假說，都是從企業(yè)集團內(nèi)部成員企業(yè)之間的交易行為這一微觀視角來考察企業(yè)集團存在的原因和利弊，尚未有研究探討企業(yè)集團式組織結構的存在對維護資本市場穩(wěn)定的作用，比如對股價崩盤風險可能產(chǎn)生的抑制作用，本文的研究將填補這一研究領域的空白。

眾多研究指出集團內(nèi)部的成員企業(yè)是消息靈通的投資者（well-informed investor）。Anderson、Reeb指出，集團企業(yè)長期積累的知識和信息可以通過完善公司監(jiān)督和促進其與資本市場的互動來為外部投資者帶來利益。Chan等發(fā)現(xiàn)通過對本公司股票的交易，家族企業(yè)的CEO比非家族企業(yè)的CEO獲得了更多收益，說明集團內(nèi)的成員企業(yè)掌握了更多的信息，具有信息優(yōu)勢。隨后，Anderson等通過檢驗家族企業(yè)式組織結構和內(nèi)幕交易之間的關系，發(fā)現(xiàn)在利空消息公布之前，與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)發(fā)生了更多的超額賣空交易，說明集團內(nèi)部成員企業(yè)之間的緊密聯(lián)系導致了對企業(yè)經(jīng)營活動有重大影響的尚未公開信息的提前泄露。

綜合上述分析，企業(yè)集團式組織結構使得重大非公開信息在集團內(nèi)部的傳遞成為可能，抑制了管理層隱瞞負面消息的能力，緩解了負面消息的累積，降低了股價崩盤風險。由于在我國資本市場上，幾乎所有的上市公司都隸屬于某一企業(yè)集團，因此本文預期上市公司所隸屬集團內(nèi)的關聯(lián)成員企業(yè)越多，具有信息優(yōu)勢的投資者就越多，管理層就越不容易隱藏并積累負面消息，企業(yè)面臨的未來股價崩盤風險越低。據(jù)此本文提出：

假設1：關聯(lián)成員企業(yè)越多，集團內(nèi)上市公司面臨的股價崩盤風險越低。

不同于非上市公司，上市公司受到了更多的分析師的關注以及媒體的報道。分析師關注和媒體報道作為一種外部公共監(jiān)督機制，有助于提早揭示管理層隱瞞和積累的負面信息，使得這些非公開信息早日被投資者所獲知，壓縮了管理層隱藏負面消息的空間，有助于降低股價崩盤的風險。因此，相對于只有一家上市公司的企業(yè)集團而言，具有兩家及以上上市公司的企業(yè)集團獲得了更多的關注，其管理層更不容易隱藏負面信息，由于負面消息的累積和突然釋放而導致股價暴跌的可能性更低。據(jù)此本文提出：

假設2：與“獨生子”相比，當企業(yè)集團包含兩家及以上上市公司時，集團內(nèi)上市公司面臨的股價崩盤風險更低。

進一步地，當企業(yè)集團包含兩家及以上上市公司時，上市公司是否處于同一行業(yè)同樣影響著股價崩盤風險水平。同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)具有一定的相似性，投資者也往往通過對同行業(yè)企業(yè)的考察來對本行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)進行判斷，Kedia等和Gleason等的研究證實了這一觀點。Kedia等指出，當一家企業(yè)發(fā)生財務重述時，同行業(yè)的企業(yè)更有可能進行盈余管理。Gleason等研究發(fā)現(xiàn)，當一家企業(yè)發(fā)生財務重述時，與其處于同一行業(yè)但是并未發(fā)生財務重述的企業(yè)的股票價格也會降低，說明投資者通過一家企業(yè)的負面信息來推斷同行業(yè)其他企業(yè)可能也存在類似的負面事件。因此，當集團內(nèi)上市公司處于相同行業(yè)時，一家上市公司的投資者更容易根據(jù)本行業(yè)的信息而獲取集團內(nèi)其他同行業(yè)上市公司的非公開負面消息，減少了負面消息的積壓和由此導致的股價崩盤風險。據(jù)此本文提出：

假設3：當集團內(nèi)的上市公司處于同一行業(yè)時，上述股價崩盤風險更低。

三、數(shù)據(jù)及研究設計

1.樣本選取。本文選取2007～2016年所有A股上市公司為樣本，上市公司所隸屬企業(yè)集團的信息由手工搜集得到。選擇2007年為研究期間起點的原因是，2007年實施了新的企業(yè)會計準則，以此為起點可以避免由于準則變動而帶來的干擾。同時還刪除了金融企業(yè)和數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，最后得到13167個觀測值。除手工整理的數(shù)據(jù)外，本研究所用其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

2.股價崩盤風險的衡量。借鑒Kim等和孟慶斌等的研究，本文構建以下兩個變量來分別衡量企業(yè)的股價崩盤風險（記為CrashRiski，t）。

對方程（1）進行回歸，得到殘差項εj，τ：

rj，τ=αj+β1，jrm，（τ-2）+β2，jrm，（τ一1）β3，jrm，τ+β4，jrm，（τ+l） +β5 ，jrm，（τ十2） +εj，T

（1）

其中，rj，τ為股票j在第τ周的考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，rm，τ為第τ周A股市場的市值加權平均收益率，本文在模型中還加入了滯后項和超前項以控制股票的非同步性交易。據(jù)此，計算企業(yè)j在第τ周的股票回報率，wj，τ=ln（l+εj，τ）。

根據(jù)得到的周股票回報率wj，τ，構建以下兩個代表企業(yè)股價崩盤風險的變量：

（1）負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）：

其中，n為企業(yè)i每年的股票交易周數(shù)。NCSKEW越大，表示股票越容易崩盤，反之亦然。

（2）收益上下波動率（DUVOL）：

其中，nu是股票i的周收益率大于市場平均收益率的周數(shù)，nd是股票i的周收益率小于市場平均收益率的周數(shù)。DUVOLi，t越大，企業(yè)面臨的股價崩盤風險越大。

3.實證模型。為驗證假設1，構建模型（4）：

其中，CrashRisk代表企業(yè)未來的股價崩盤風險，由NCSKEW和DUVOL兩個變量來度量。需要注意的是，被解釋變量是第t+l期的數(shù)據(jù)，解釋變量為第t期的數(shù)據(jù)。主要的解釋變量為PARTIES，用關聯(lián)企業(yè)的數(shù)量加1再取自然對數(shù)計算。根據(jù)假設1，關聯(lián)企業(yè)數(shù)量越多，上市公司所面臨的股價崩盤風險越高，因此本文預期PARTIES的系數(shù)顯著為負。

借鑒Kim等和Xu等的研究，本文還控制了其他可能影響股價崩盤風險的因素，包括：超額換手率（DTURN）、周收益率的標準差（SIGMA）和均值（RET）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、賬面市值比（MTB）、資產(chǎn)負債率（ LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）和盈余操縱（DA）等。Year和Industry分別代表年度和行業(yè)固定效應。主要變量的定義列示在表1中

進一步地，構建模型（5）來驗證本文的假設2：

其中，LIST為上市公司是否為集團內(nèi)“獨生子”的虛擬變量，具體見表1。根據(jù)假設2，本文預期LIST的系數(shù)顯著為負。

本文通過構建模型（6）檢驗集團子上市公司是否隸屬于同一行業(yè)對上市公司股價崩盤風險的調(diào)節(jié)作用：

其中，IND為集團內(nèi)兩家上市公司是否隸屬于同一行業(yè)的虛擬變量，具體含義如表1所述。根據(jù)假設3，本文預期LISTXIND的系數(shù)顯著為負。

四、實證結果分析

1.描述性統(tǒng)計。表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢钥闯觯琋CSKEWi，t+l的均值為-0.275，標準差為0.671;DUVOLi，t+l的均值為- 0.185，標準差為0.488，均與孟慶斌等的統(tǒng)計結果相近，一定程度上驗證了本文指標計算的準確性。LISTi，t的均值為0.320，說明32%的上市公司所隸屬的企業(yè)集團包括不止一家上市公司。

此外，模型（4）、模型（5）和模型（6）的VIF均值分別為2.82、2.80和2.78，因此本研究不存在嚴重的多重共線性問題。

2.多元回歸結果分析。本文首先使用模型（4）檢驗關聯(lián)企業(yè)的數(shù)量與股價崩盤風險的關系，表3的第（1）列和第（2）列報告了這一部分的回歸結果。具體而言，當被解釋變量分別為NCSKEW..t+l和DUVOLi，t+l時，PARTIESi，t系數(shù)為- 0.025 （t=-2.853）和-0.013 （t=-2.041），分別在1%和5%的水平上顯著為負，說明上市公司的關聯(lián)企業(yè)越多，股價崩盤風險越低，驗證了本文的假設1。

對模型（5）進行回歸的結果列示在表3的第（3）列和第（4）列中，當被解釋變量為NCSKEWi，t+l時，LISTi，t上的系數(shù)為-0.035（t=-2.701），在1%的水平上顯著為負;當被解釋變量為DUVOLi，t+1時，LISTi，t上的系數(shù)為-0.022 （t=-2.384），在5%的水平上顯著為負。以上結果說明，與只有一家上市公司的企業(yè)集團相比，當企業(yè)集團包括兩家或以上上市公司時，集團內(nèi)的成員企業(yè)面臨的未來股價崩盤風險更低，支持了假設2的預期。

對模型（6）的回歸結果列示在表4的第（1）列和第（2）列中，檢驗的是集團內(nèi)上市公司是否處于同一行業(yè)對未來股價崩盤風險的影響。由表4的前兩列可以看出，LISTi，tXINDi，t的系數(shù)分別為- 0.044 （t=-2.663）和-0.029（t=-2.510），并分別在1%和5%的水平上顯著，說明當集團內(nèi)的上市公司處于同一行業(yè)時，未來股價崩盤風險更低，假設3得以支持。

五、進一步分析和穩(wěn)健性檢驗

1.關聯(lián)方交易和股價崩盤風險。前述分析認為由于企業(yè)集團內(nèi)的成員企業(yè)之間聯(lián)系緊密，關于集團企業(yè)的尚未公開的重大負面信息已經(jīng)在集團內(nèi)部流動，這壓縮了管理層隱藏負面消息的空間，緩解了負面消息的積壓，進而降低了股價崩盤的風險。如果這一觀點成立，那么各成員企業(yè)之間聯(lián)系的緊密程度將影響股價崩盤風險降低的程度，即成員企業(yè)之間聯(lián)系越緊密，上市公司未來股價崩盤風險越低。

為驗證這一假說，本文使用關聯(lián)方交易涉及的金額來衡量成員企業(yè)之間聯(lián)系的緊密程度，認為關聯(lián)方交易涉及金額越大，成員企業(yè)之間的聯(lián)系就越緊密。接下來本文構建模型（7）對此進行檢驗：

其中，RPT為關聯(lián)方交易金額取自然對數(shù)，其他變量的含義與前文一致。表4的第（3）列和第（4）列展示了模型（7）的回歸結果。關聯(lián)方交易金額與股價崩盤風險負相關，并分別在1%和5%的水平上顯著，這說明成員企業(yè)之間關聯(lián)方交易金額越大，相互之間的聯(lián)系越緊密，非公開的負面信息積壓得越少，未來股價崩盤風險越低，驗證了本文的預期。

2.穩(wěn)健性檢驗。本文的實證分析控制了行業(yè)固定效應和年份固定效應，為保證實證結果的穩(wěn)健性，在這一部分，本文控制了企業(yè)固定效應和年份固定效應后對主要模型進行回歸，主要結論仍然保持不變。

六、研究結論

本文通過手工搜集的企業(yè)集團數(shù)據(jù)，檢驗了企業(yè)集團這一組織形式對股價崩盤風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：當集團內(nèi)上市公司的關聯(lián)企業(yè)越多時，其面臨的未來股價崩盤風險越低;進一步地，與僅包括一家上市公司的企業(yè)集團相比，包括兩家及以上上市公司的企業(yè)集團內(nèi)上市公司所面臨的未來股價崩盤風險更低，且集團內(nèi)上市公司所屬行業(yè)相同時，股價崩盤風險更低;關聯(lián)方交易金額越大，企業(yè)之間的聯(lián)系越緊密，股價崩盤風險越低。

本文的研究具有重大的理論貢獻和實踐意義。從理論上看，本文以集團結構這一非正式信息傳播渠道為切入點，考察了其對股價崩盤風險的影響，不僅豐富了股價崩盤風險影響因素的研究，還進一步增進了既有研究對企業(yè)集團的認識。從實踐意義上看，本文的研究表明與發(fā)達資本市場相比，新興市場中企業(yè)集團在抑制股價崩盤風險、維護金融市場穩(wěn)定方面起到了積極作用，對我國現(xiàn)階段正在進行的國有企業(yè)混合所有制改革提供了重要的政策啟示。