耿得科

(河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院/金融證券研究所，河南 開(kāi)封 475004)

一、引 言

中國(guó)IPO抑價(jià)率處于世界高位。1992—2013年，中國(guó)先后采取多種措施治理IPO市場(chǎng)，但與超高抑價(jià)率對(duì)應(yīng)的新股炒作問(wèn)題并未根本解決。為此，2013年12月以后，IPO市場(chǎng)價(jià)格治理轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)。從2013年12月13日開(kāi)始，證券交易所重點(diǎn)圍繞申報(bào)價(jià)格、成交價(jià)格等內(nèi)容對(duì)新股上市初期的交易進(jìn)行監(jiān)管。 根據(jù)該規(guī)定：上市首日，投資者申報(bào)價(jià)格的有效范圍在集合競(jìng)價(jià)階段上下浮動(dòng)不能超過(guò)發(fā)行價(jià)格的20%；在連續(xù)競(jìng)價(jià)階段，最高不超過(guò)發(fā)行價(jià)的44%，最低不低于發(fā)行價(jià)的36%。其余價(jià)格視為無(wú)效申報(bào)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)報(bào)價(jià)管制)。

根據(jù)未經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的抑價(jià)率公式計(jì)算，2014—2017年，中國(guó)IPO抑價(jià)率大幅下降，其年均值僅相當(dāng)于1990—2017年的1/3，IPO超高抑價(jià)率得到有效抑制。另外，根據(jù)經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的抑價(jià)率和平均抑價(jià)率兩種計(jì)算公式求得的中國(guó)IPO抑價(jià)率基本相同。但同時(shí)，上市后股價(jià)上漲幅度和周期大幅增加。新股上市5日、10日、20日、90日的漲幅年均值相當(dāng)于1990—2017年的6—8倍，遠(yuǎn)高于同期中國(guó)臺(tái)灣IPO市場(chǎng)價(jià)格的這一指標(biāo)?？梢?jiàn)，2014—2017年新股炒作現(xiàn)象并未減少，甚至更多。這與國(guó)際IPO市場(chǎng)的一般規(guī)律——IPO抑價(jià)率的高低與新股炒作現(xiàn)象的多少成正比——相反。本文基于IPO市場(chǎng)投資的羊群行為及報(bào)價(jià)管制視角，深入分析該矛盾現(xiàn)象產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)理。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)國(guó)外相關(guān)研究

通過(guò)研究美國(guó)小企業(yè)上市后的收益率表現(xiàn)，Stoll 和 Curley[1]發(fā)現(xiàn)其短期收益率遠(yuǎn)高于標(biāo)普行業(yè)均值。Reilly[2]與Logue[3]等進(jìn)一步驗(yàn)證了IPO抑價(jià)在大中小企業(yè)中普遍存在。之后，國(guó)外研究主要基于委托代理理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論等三種理論分析IPO抑價(jià)問(wèn)題。

在委托代理理論框架下，Baron[4]指出，允許一定程度的IPO抑價(jià)是發(fā)行公司提高承銷(xiāo)商積極性、彌補(bǔ)對(duì)承銷(xiāo)商監(jiān)督缺位的重要手段。Loughran和Ritter[5]認(rèn)為，管理者股東有意接受承銷(xiāo)商的賄賂，采用高抑價(jià)的IPO方式，獲得承銷(xiāo)商給予管理者股東個(gè)人熱銷(xiāo)股票的承諾。這一結(jié)論得到了美國(guó)金融委員會(huì)的證實(shí)。此外，Stoughton 和 Zechner[6]認(rèn)為，為了維護(hù)公司控制權(quán)，分散股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少外部干預(yù)和被替代的可能，公司管理層也會(huì)故意提高IPO抑價(jià)水平。在發(fā)行公司主動(dòng)提高IPO抑價(jià)的同時(shí)，承銷(xiāo)商也會(huì)刻意提高IPO抑價(jià)，追求自身利益最大化。Loughran 和 Ritter[5]發(fā)現(xiàn)，承銷(xiāo)商充分利用新股分配權(quán)，將高抑價(jià)新股出售給愿意返還傭金給承銷(xiāo)商的顧客。在保持從股票發(fā)行方獲得承銷(xiāo)費(fèi)用不變的前提下，承銷(xiāo)商又從顧客方獲得額外收益。承銷(xiāo)商有較大動(dòng)力提高IPO抑價(jià)水平。另外，新股分配權(quán)還可為承銷(xiāo)商擴(kuò)大市場(chǎng)份額奠定基礎(chǔ)。Siconolfi[7]研究發(fā)現(xiàn)，承銷(xiāo)商利用新股分配權(quán)，將高抑價(jià)新股售予未來(lái)可能IPO的公司高管，從而為擴(kuò)大未來(lái)的承銷(xiāo)市場(chǎng)份額奠定基礎(chǔ)。

在信息不對(duì)稱(chēng)理論框架下，Allen和Faulhaber[8]與Welch[9]將發(fā)行公司分為高價(jià)值公司和低價(jià)值公司兩類(lèi)。如果高價(jià)值公司采取低IPO抑價(jià)，則低價(jià)值公司會(huì)模仿其定價(jià)，不利于高價(jià)值公司占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。因此，高價(jià)值公司會(huì)提高IPO抑價(jià)。在投資者擁有信息優(yōu)勢(shì)時(shí)，為了吸引知情投資者，發(fā)行公司也會(huì)被迫IPO抑價(jià)。Rock[10]將投資者分為知情和不知情兩類(lèi)。如果新股定價(jià)高于公司真實(shí)價(jià)值，則知情投資者拒絕購(gòu)買(mǎi)新股，只有部分不知情投資者選擇購(gòu)買(mǎi)。這樣，新股發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)較大。所以，發(fā)行公司盡力提高IPO抑價(jià)，吸引知情與不知情投資者購(gòu)買(mǎi)，確保IPO成功。

在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架下，美國(guó)數(shù)據(jù)顯示，20世紀(jì)90年代，很多公司IPO抑價(jià)水平顯著高于80年代，但是并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)公司上調(diào)發(fā)行價(jià)格。對(duì)此，Loughran和Ritter[11]運(yùn)用展望理論予以解釋?zhuān)m然較高的IPO抑價(jià)減少了“留在桌面上的錢(qián)”，但是提高了高管的財(cái)富預(yù)期，因此，公司高管不會(huì)降低IPO抑價(jià)；客戶(hù)在獲得承銷(xiāo)商分配的高IPO抑價(jià)股票后，將通過(guò)高價(jià)購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)商其他服務(wù)回饋承銷(xiāo)商，消除了承銷(xiāo)商降低IPO抑價(jià)的動(dòng)力。Scharfstein和Jeremy[12]研究了證券投資中羊群行為的產(chǎn)生機(jī)理，假設(shè)有A、B兩個(gè)投資者，B投資者在A之后投資，根據(jù)貝葉斯法則，則B無(wú)論觀察到什么信號(hào)，都會(huì)采取與A一樣的投資行為。也就是說(shuō)B的投資行為非理性，屬于噪聲交易。深入探究噪聲信念的形成機(jī)制，有助于準(zhǔn)確比較發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中證券市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)。Long 等[13]認(rèn)為，噪聲信念越強(qiáng)烈，投資者估計(jì)的證券價(jià)格越高于內(nèi)在價(jià)值，股價(jià)上漲壓力越大。雖然該研究肯定噪聲信念對(duì)證券價(jià)格的影響，但是缺乏對(duì)這一影響機(jī)制的深入分析。

(二)國(guó)內(nèi)相關(guān)研究

國(guó)內(nèi)關(guān)于IPO抑價(jià)的研究主要從制度安排、信息披露、媒體(網(wǎng)絡(luò))關(guān)注、投資資本和價(jià)格管制等角度展開(kāi)。劉煜輝和熊鵬[14]認(rèn)為，股權(quán)分置和政府管制是導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)極高IPO抑價(jià)的兩個(gè)根本原因。股權(quán)分置扭曲了正常的市場(chǎng)利益激勵(lì)機(jī)制,IPO參與各方的行為方式偏離市場(chǎng)化軌道，一二級(jí)市場(chǎng)被強(qiáng)行割裂。政府管制誘發(fā)的尋租行為加劇了一二級(jí)市場(chǎng)的割裂，進(jìn)一步抬高了IPO抑價(jià)。肖曙光和蔣順才[15]以新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為解釋框架，系統(tǒng)研究了導(dǎo)致中國(guó)A股市場(chǎng)高IPO抑價(jià)的制度因素：價(jià)值取向變遷、監(jiān)管主體演變、發(fā)行監(jiān)管方式演變、IPO定價(jià)機(jī)制和IPO認(rèn)購(gòu)方式等。初可佳和張昊宇[16]深入研究了發(fā)行制度變遷對(duì)IPO抑價(jià)的影響。陳勝藍(lán)[17]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行公司的操控性應(yīng)計(jì)信息與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)。中小投資者可以通過(guò)對(duì)操控性應(yīng)計(jì)信息的識(shí)別與判斷，對(duì)使用會(huì)計(jì)操控權(quán)增加報(bào)告盈余的公司進(jìn)行折價(jià)，進(jìn)而降低IPO抑價(jià)。邱冬陽(yáng)等[18]認(rèn)為，內(nèi)控性信息具有較大的信息含量，充分披露新股發(fā)行公司的內(nèi)控性信息，可以提高IPO 定價(jià)的合理性，降低IPO抑價(jià)。魏志華等[19]應(yīng)用信息不對(duì)稱(chēng)理論研究了IPO補(bǔ)稅對(duì)IPO抑價(jià)的影響。黃俊和陳信元[20]指出，媒體報(bào)道顯著提高了公司IPO抑價(jià)。即使是中性報(bào)道，媒體報(bào)道數(shù)量越多，IPO抑價(jià)越高。尤其是題材型公司和處于上漲行情階段的公司，媒體報(bào)道的影響更大。但這種影響僅限于短期，長(zhǎng)期而言，媒體報(bào)道數(shù)量與股價(jià)走勢(shì)負(fù)相關(guān)。林振興[21]研究表明，投資者關(guān)注度越高，IPO 抑價(jià)越高。但是投資者樂(lè)觀情緒和投資者意見(jiàn)分歧指標(biāo)對(duì)IPO抑價(jià)的影響并不顯著。

李曜和張子煒[22]研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)資本投資的公司，IPO 抑價(jià)較高，而天使資本投資的公司IPO抑價(jià)無(wú)顯著變化。其原因在于，前者投資的公司大多資質(zhì)較差，后者投資的公司資質(zhì)較好。曾江洪和楊開(kāi)發(fā)[23]研究結(jié)果表明，相對(duì)于非風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司，風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司有更高的IPO抑價(jià)水平，但是這種相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著。即在我國(guó)IPO市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)資本的認(rèn)證作用、篩選作用、監(jiān)督作用和躁動(dòng)作用等影響機(jī)制并不存在。導(dǎo)致較高IPO抑價(jià)的因素主要是二級(jí)市場(chǎng)投資者過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期，而非一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏低。王澍雨[24]發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)率有顯著影響但影響趨小，風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì) IPO 抑價(jià)率不存在區(qū)間效應(yīng)。

價(jià)格管制對(duì)IPO抑價(jià)影響的研究主要集中在一級(jí)定價(jià)市場(chǎng)。大部分研究肯定發(fā)行定價(jià)管制導(dǎo)致中國(guó)IPO抑價(jià)率異常。劉煌輝和沈可挺[25]認(rèn)為，在上市資源稀缺背景下，發(fā)行定價(jià)管制或者與擬上市公司盈余管理相互作用，導(dǎo)致發(fā)行定價(jià)高于均衡價(jià)格，或者誘發(fā)市場(chǎng)主體行為變異、嚴(yán)重地扭曲IPO市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)機(jī)制[26]，IPO定價(jià)演變成租金分配過(guò)程[27]，新股上市后價(jià)格隨即暴漲[28]即是中國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制扭曲的表現(xiàn)之一。曹鳳岐和董秀良[29]認(rèn)為，定價(jià)管制是中國(guó)IPO市場(chǎng)合理定價(jià)的重要保證。二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格管制研究主要圍繞漲跌停機(jī)制展開(kāi)。吳林祥等[30]肯定漲跌幅限制抑制了股價(jià)波動(dòng)。相反，孫培源和范利民[31]肯定漲跌幅限制對(duì)投資者過(guò)度反應(yīng)的刺激效應(yīng)。尤其是與境外資本市場(chǎng)如美股相比，這種過(guò)度反應(yīng)在宏觀和微觀層面均有體現(xiàn)[32]。

本文將發(fā)展中國(guó)家信息不對(duì)稱(chēng)等典型特征納入分析框架，推導(dǎo)了中國(guó)IPO市場(chǎng)投資者羊群行為對(duì)IPO抑價(jià)及其之后股票價(jià)格走勢(shì)的影響機(jī)制——羊群行為的擴(kuò)大效應(yīng)、報(bào)價(jià)管制的刺激效應(yīng)和遲滯效應(yīng)，解釋了2014—2017年IPO抑價(jià)率降低后本應(yīng)價(jià)格走低的新股市場(chǎng)卻股價(jià)持續(xù)高漲的矛盾現(xiàn)象。這一研究對(duì)于完善IPO市場(chǎng)治理機(jī)制有重要的參考價(jià)值。

三、IPO市場(chǎng)的羊群行為

羊群行為指忽略自身獲得的私人決策信息，模仿他人做相同決策，也即從眾行為。羊群行為產(chǎn)生的基本條件包括信息不對(duì)稱(chēng)、決策有先后順序且可觀察到他人的行為決策等。羊群行為是中國(guó)股票市場(chǎng)的重要特征，也是解釋IPO市場(chǎng)問(wèn)題的重要視角。

(一)IPO市場(chǎng)投資模型

假設(shè)IPO市場(chǎng)有A和B兩類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者，其具體投資代理人(職業(yè)經(jīng)理人)分別用A和B表示。IPO市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)，B類(lèi)投資者僅可獲得公開(kāi)信息，B類(lèi)投資者占整個(gè)投資群體的比重為μ。A類(lèi)投資者可獲得私人信息，A類(lèi)投資者占整個(gè)投資群體的比重為1-μ。新股投資收益為r。t時(shí)期新股u的價(jià)格為Pt。A和B依次投資，在T1期A作出投資決策，在T2期B作出投資決策，投資結(jié)果在T3期產(chǎn)生。T3期經(jīng)濟(jì)高漲(High State)或者經(jīng)濟(jì)蕭條(Low State)。如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高漲，對(duì)應(yīng)的投資收益為XH>0，否則為XL<0。未來(lái)經(jīng)濟(jì)高漲的概率是α，經(jīng)濟(jì)蕭條的概率是1-α。投資決策時(shí)，投資者可以觀察到反映未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的好信號(hào)SG(Good Signal)或者壞信號(hào)SB(Bad Signal)。在判定自我屬于聰明型(Smart)時(shí)，投資者確信可正確解讀市場(chǎng)信號(hào)：好信號(hào)SG對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)高漲，壞信號(hào)SB對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)蕭條。否則屬于愚笨型(Dumb)。投資者判定自我屬于聰明型的概率是θ，而這種自我判定取決于可獲得決策支持信息量i(Information)的大小和其他因素ε。信息越不對(duì)稱(chēng)，可獲得決策支持信息越少，判斷自己屬于聰明型的概率越高，也即θ=θ(i，ε)，且?θ/?i<0。

假設(shè)投資市場(chǎng)信息不完備，當(dāng)且僅當(dāng)A投資時(shí)，B才會(huì)選擇投資。令：

P(SG|XH，smart)≡P

(1)

P(SG|XL，smart)≡q

(2)

愚笨型投資者無(wú)法區(qū)分經(jīng)濟(jì)信號(hào)對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。即有：

P(SG|XH，dumb)=P(SG|XL，dumb) ≡z

(3)

假設(shè)投資者獲得好信號(hào)的概率與其是否聰明無(wú)關(guān)。即有：

P(SG|dumb)= P(SG|smart)

也即：

z=αP+(1-α)q

(4)

由以上條件，根據(jù)貝葉斯法則可得：

P(XH|SG)≡μG=[θP+(1-θ)Z] α/Z

再次，印刷行業(yè)內(nèi)部要主動(dòng)反省，加強(qiáng)對(duì)自身的約束，制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范行業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)，引導(dǎo)印刷行業(yè)內(nèi)部誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)，良性發(fā)展。

(5)

P(XH|SB)≡μB=[θ(1-P)+(1-θ)(1-Z)] α/ (1-Z)

(6)

若兩個(gè)投資者為愚笨型，則二者均觀察到好信號(hào)的概率是z2，即：

P(SG|dumb，dumb)=z2

(7)

相反，若A、B兩個(gè)投資者都屬于聰明型，則二者均觀察到好信號(hào)的概率是P，即：

P(SG|smart，smart，XH)=P

(8)

(9)

(二)中國(guó)IPO市場(chǎng)的羊群行為求證

(10)

同樣可求A投資，B觀察到SB后不投資的期望收益為：

(11)

由前述內(nèi)容可求得：

ρ1=[2θP(1+θ)]/[4θP+(1- θ)2]× 1/2+[2θ(1-P)(1+θ)]/[4θ(1-P) +(1-θ)2]× 1/2

(12)

ρ2=[2θ(1-P)]/(1+θ)× 1/2+(2θP)/(1+θ)× 1/2

(13)

在此背景下，B投資者跟從A投資者進(jìn)行投資獲得的收益大于不跟從，即有：

ρ1-ρ2>0

(14)

由式(14)可知，當(dāng)A投資者投資時(shí)，B投資者在觀察到SB時(shí)，B選擇跟從A投資。同理可證，在其他三種情況下，B均會(huì)模仿A的投資決策：即無(wú)論B觀察到哪種信號(hào)，A投資時(shí)B投資，A不投資時(shí)B不投資。證明從略。

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)主要從行為目的角度假設(shè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的人都是理性的，每個(gè)主體都追求個(gè)人收益最大化，也即著名的經(jīng)濟(jì)人假設(shè)。這一假設(shè)基本符合現(xiàn)實(shí)，但是對(duì)于實(shí)現(xiàn)這一目的的過(guò)程，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)一般暗含信息完備、信息充分的假設(shè)。這一潛在假設(shè)已被信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所突破。另外大量的心理學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究也發(fā)現(xiàn)，就生理特征而言，人是理性與非理性的綜合體，投資者的行為決策既有理性因素的考量，也受非理性因素如過(guò)度自信、盲目樂(lè)觀和過(guò)度自卑等的影響。羊群行為既與客觀環(huán)境中信息不對(duì)稱(chēng)的外部因素相關(guān)，也與人自身的非理性特征相關(guān)。在股票市場(chǎng)中，投資者過(guò)度自信是一種普遍現(xiàn)象。這種非理性特征主要源于兩個(gè)方面：一是外部信息不對(duì)稱(chēng)。大量的研究已經(jīng)證明，目前的股票市場(chǎng)主要屬于弱式有效市場(chǎng)。在外部信息不對(duì)稱(chēng)的股票市場(chǎng)，投資者通常會(huì)無(wú)視自身所獲得的私人信息對(duì)投資決策的參考價(jià)值，采取模仿或者追隨他人的做法進(jìn)行投資決策。二是關(guān)注自身聲譽(yù)，也即外界對(duì)自身的評(píng)價(jià)，所以，投資者傾向于與大眾行為保持一致，盡量避免偏離。只有那些高聲譽(yù)的投資者重視自身獲得的私人信息，保持投資決策的理性，盡量避免投資上的盲從和跟風(fēng)。

與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)IPO市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)。上市公司信息披露機(jī)制不健全，導(dǎo)致信息披露在真實(shí)性、充分性、及時(shí)性、連續(xù)性和規(guī)范性等方面存在不同程度的缺陷。這使得中國(guó)IPO市場(chǎng)信息相對(duì)不透明且信息收集成本較高。更為重要的是，目前中國(guó)在信息披露中缺少相應(yīng)的監(jiān)管法律，因此，中國(guó)IPO市場(chǎng)相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，信息不對(duì)稱(chēng)的特征更為明顯。由于IPO抑價(jià)是一種普遍現(xiàn)象，因而投資者一致看好新股，這是產(chǎn)生羊群行為的重要基礎(chǔ)。中國(guó)IPO市場(chǎng)采取審核制、額度管理制，使得該市場(chǎng)長(zhǎng)期供不應(yīng)求，這種供給缺口強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)新股收益的利好看法。因此，中國(guó)IPO市場(chǎng)表現(xiàn)出明顯一致的新股追捧。新股追捧又不斷被新股不敗的表現(xiàn)所強(qiáng)化。在上述多種因素的綜合作用下，投資者的羊群行為也被強(qiáng)化。因此，上文對(duì)中國(guó)IPO市場(chǎng)羊群行為模型假設(shè)及數(shù)理推導(dǎo)符合股市的客觀特征，是分析中國(guó)IPO市場(chǎng)的重要理論起點(diǎn)。

四、羊群行為的效應(yīng)分析

(一)羊群行為的擴(kuò)大效應(yīng)

根據(jù)經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，新股投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，其效用函數(shù)可以描述為：

U=-e-(2γ)ω

(15)

其中，ω為財(cái)富預(yù)期值，γ為常數(shù)，衡量風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。其期望效用函數(shù)為：

(16)

由于A投資新股數(shù)量為λti，代入式(16)可得其期望效用為：

(17)

其中，c0表示期初擁有的財(cái)富。令：

(18)

對(duì)式(17)一階求導(dǎo)可求得效用最大時(shí)，A投資新股的最優(yōu)數(shù)量為：

(19)

同理，可求B投資新股的最優(yōu)數(shù)量為：

(20)

比較式(19)和式(20)可知，B投資者的新股投資需求大于A投資者。

如前所述，羊群行為是由于投資者在信息不對(duì)稱(chēng)、不充分的背景下，受市場(chǎng)情緒等因素的影響，追隨或者模仿其他投資者進(jìn)行投資決策的行為。其導(dǎo)致的直接后果是市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)。在中國(guó)IPO市場(chǎng)，這種過(guò)度反應(yīng)首先體現(xiàn)在對(duì)新股的過(guò)度需求。式(19)表示的是在信息充分條件下，理性投資需求數(shù)額，或者說(shuō)是市場(chǎng)的內(nèi)在而均衡的投資需求數(shù)額，式(20)中的第二項(xiàng)為在信息不對(duì)稱(chēng)、不完備背景下非理性因素引致的羊群行為導(dǎo)致的過(guò)度投資需求數(shù)量。在此，這一過(guò)度需求為正，這是由當(dāng)前中國(guó)IPO市場(chǎng)的基本特征所決定的。一般而言，股市中的羊群行為表現(xiàn)為追漲殺跌，因此，羊群行為下的需求變動(dòng)可以為正，也可以為負(fù)。但在中國(guó)，從1984年11月發(fā)行第一只股票“飛樂(lè)音響”至今，中國(guó)IPO抑價(jià)率一直高于世界平均水平，所以市場(chǎng)普遍看好新股。因此，中國(guó)IPO市場(chǎng)投資表現(xiàn)出明顯的追漲特征，其直接后果就是對(duì)新股的過(guò)度需求，這也是中國(guó)IPO市場(chǎng)的羊群行為與股票二級(jí)市場(chǎng)羊群行為的差別之一。新股預(yù)期收益普遍為正不僅使得新股投資需求為正，更重要的是相對(duì)于預(yù)期收益為負(fù)，其投資需求的變動(dòng)影響更大，即需求提高的幅度大于負(fù)面預(yù)期下的需求下降幅度。因?yàn)樵陬A(yù)期收益為正且不斷提高的背景下，投資者對(duì)其他投資者的行為決策更加敏感，對(duì)自身獲取的私人信息更加不重視，投資者會(huì)更傾向于選擇盲從，并且設(shè)定更高的收益目標(biāo)，其追求盈利的動(dòng)機(jī)表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈。相應(yīng)的，IPO市場(chǎng)的新股投資需求更大。

當(dāng)然，中國(guó)新股供給不足在事實(shí)上加劇了新股投資收益的提高，這又反過(guò)來(lái)進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)在疊加信息不對(duì)稱(chēng)的影響下，如此循環(huán)，中國(guó)IPO市場(chǎng)始終處于供不應(yīng)求的失衡狀態(tài)。較低的新股中簽率在一定程度上反映了較大的投資需求。投資需求上升的壓力必然傳導(dǎo)到股票價(jià)格層面。因此，羊群行為影響新股股價(jià)走勢(shì)的第一個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制即是投資需求的擴(kuò)大效應(yīng)。

(二)報(bào)價(jià)管制的刺激效應(yīng)

當(dāng)前，中國(guó)新股上市實(shí)行核準(zhǔn)制，雖然相比審核制更有利于新股發(fā)行，但政府部門(mén)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍然有較大的發(fā)行管理權(quán)。相對(duì)于市場(chǎng)需求，中國(guó)新股供給仍然不足。假設(shè)A、B投資者可投資的新股總量為標(biāo)準(zhǔn)化1單位，且B投資者的新股投資預(yù)期收益ρ服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，則有：

(21)

ρt～N(0，1)

(22)

將式(19)和式(20)代入式(21)，可得新股均衡價(jià)格：

(23)

對(duì)式(23)遞歸求解，可得：

(24)

又由：

同時(shí)，ρ服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，則代入式(24)可得新股均衡價(jià)格為：

Pt=1+[μ(ρt(i)]/(1+r)-(2γμ)/[r(1+r)2]

(25)

由前文可知，ρ=ρ(θ，P)，θ=θ(i，ε)，且?ρ/?θ>0、?θ/?i<0，則?ρ/?i<0。進(jìn)而由式(25)可知：其他條件不變，投資者信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，其估計(jì)的預(yù)期收益越大，進(jìn)而股票價(jià)格越高。即IPO市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)加劇會(huì)提高投資者價(jià)格誤判水平，羊群行為投資者會(huì)進(jìn)一步高估投資預(yù)期收益，推動(dòng)新股價(jià)格進(jìn)一步上漲。如前所述，報(bào)價(jià)管制縮小了投資決策的可參考信息，實(shí)際上加劇了IPO市場(chǎng)投資信息不對(duì)稱(chēng)，推動(dòng)了新股交易價(jià)格的走高，且其價(jià)格上漲壓力在二級(jí)市場(chǎng)中表現(xiàn)出來(lái)。

對(duì)于IPO抑價(jià)率過(guò)高問(wèn)題，中國(guó)先后采取固定價(jià)格發(fā)行、競(jìng)價(jià)發(fā)行、限制市盈率發(fā)行、法人配售詢(xún)價(jià)機(jī)制和詢(xún)價(jià)機(jī)制等多種股票定價(jià)機(jī)制。這些新股價(jià)格治理手段集中在一級(jí)市場(chǎng)，是監(jiān)管當(dāng)局、發(fā)行方、承銷(xiāo)商與潛在投資者之間的博弈，其結(jié)果并未達(dá)到抑制新股投機(jī)的目的，中國(guó)的IPO抑價(jià)率始終居高不下。一般而言，IPO抑價(jià)率較高將導(dǎo)致大量的資金投向一級(jí)市場(chǎng)，造成一二級(jí)市場(chǎng)資金分布失衡，股票市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的功能削弱。因此，通常將IPO抑價(jià)率作為衡量IPO市場(chǎng)效率的重要指標(biāo)，IPO抑價(jià)率越低表示IPO市場(chǎng)效率越高。基于這一邏輯，2013年12月，中國(guó)在IPO市場(chǎng)實(shí)施新股交易管理的新政策，其中要求在新股上市首日，有效的報(bào)價(jià)區(qū)間是發(fā)行價(jià)的[64%，144%]。這一政策標(biāo)志著中國(guó)新股價(jià)格治理從一級(jí)市場(chǎng)拓展到二級(jí)市場(chǎng)，基本覆蓋了IPO抑價(jià)率形成的全部?jī)r(jià)格要素。實(shí)施這一政策的直接目的是彌補(bǔ)一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格治理效果的不足，降低IPO抑價(jià)率，提高IPO市場(chǎng)效率。直觀來(lái)看，這一政策達(dá)到了目的，2013年以后，中國(guó)IPO抑價(jià)率相比以往大大降低，且平穩(wěn)保持在44%的水平。但是，從報(bào)價(jià)管制的信息影響來(lái)看，這一政策的根本目的難以達(dá)到。IPO市場(chǎng)的特殊性使得價(jià)格信息的失真加劇追漲的預(yù)期收益，故均衡價(jià)格繼續(xù)攀高，新股價(jià)格上漲的壓力進(jìn)一步增大。即實(shí)施首日?qǐng)?bào)價(jià)管制后，在IPO抑價(jià)率降低的同時(shí)，新股追捧的動(dòng)力并未減小。這種二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格信息失真后向傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)，繼續(xù)吸引大量資金集中在一級(jí)市場(chǎng)，一二級(jí)市場(chǎng)資金分布失衡的狀況并未改變，甚至進(jìn)一步加劇。這或許是政策實(shí)施之初所未曾預(yù)料到的情況。另外，報(bào)價(jià)管制加劇了二級(jí)市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)。股票交易表現(xiàn)為一個(gè)連續(xù)高頻次的交易過(guò)程，前期的交易價(jià)格信息是修正后期交易，推動(dòng)股票價(jià)格走向均衡的重要信息依據(jù)。前期交易價(jià)格信息越真實(shí)，后期交易修正的速度就越快。顯然，報(bào)價(jià)管制使得交易價(jià)格信息失真，影響后期價(jià)格回歸均衡。

總之，報(bào)價(jià)管制后向影響到股票一級(jí)市場(chǎng)，使得新股追捧現(xiàn)象不減，股票價(jià)格上漲壓力進(jìn)一步增大，前向影響二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格回歸均衡。在中國(guó)特殊國(guó)情下，IPO抑價(jià)率是否可以作為IPO市場(chǎng)效率的衡量指標(biāo)需要慎重考量。

(三)報(bào)價(jià)管制的遲滯效應(yīng)

報(bào)價(jià)管制的前向影響使股票價(jià)格回歸內(nèi)在價(jià)值的速度放慢。對(duì)于新股，報(bào)價(jià)管制前，投資者可自由報(bào)價(jià)時(shí)，報(bào)價(jià)系統(tǒng)顯示IPO市場(chǎng)投資者報(bào)價(jià)水平為P1，報(bào)價(jià)管制后，報(bào)價(jià)水平為P2。鑒于中國(guó)IPO市場(chǎng)特征，一般情況下，有P1>P2。假設(shè)股票內(nèi)在價(jià)值為P*，內(nèi)在價(jià)值或高于報(bào)價(jià)，或低于報(bào)價(jià)，故用絕對(duì)值衡量報(bào)價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的差距，則有|P*- P1|<|P*- P2|，假設(shè)股票價(jià)格上漲速度為v，則報(bào)價(jià)管制前價(jià)格趨向內(nèi)在價(jià)值的時(shí)間跨度為t1=|P*- P1|/v，報(bào)價(jià)管制后價(jià)格趨向內(nèi)在價(jià)值的時(shí)間跨度為t2=|P*- P2|/v。易知，t1

五、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

本文基于中國(guó)股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的基本特征，根據(jù)是否可以獲得私人投資信息，將IPO市場(chǎng)投資者分為兩類(lèi)：可獲得私人信息的機(jī)構(gòu)投資者A和不可獲得私人信息的機(jī)構(gòu)投資者B，構(gòu)建了一個(gè)IPO市場(chǎng)投資模型，推導(dǎo)了IPO市場(chǎng)投資者羊群行為的產(chǎn)生機(jī)制。在羊群行為投資分析框架下，分析了導(dǎo)致新股價(jià)格持續(xù)上漲的三種傳導(dǎo)機(jī)制：羊群行為引起的新股投資需求擴(kuò)大效應(yīng)；報(bào)價(jià)管制對(duì)羊群行為的刺激效應(yīng)；報(bào)價(jià)管制疊加漲跌幅限制后的股價(jià)上漲遲滯效應(yīng)。由此可知，2013—2017年，中國(guó)IPO抑價(jià)率下降主要是受報(bào)價(jià)管制的影響，影響IPO抑價(jià)的基本因素未變，所以，新股上市后，股價(jià)持續(xù)走高。即IPO抑價(jià)率下降不但未能抑制新股追捧，反而延長(zhǎng)了新股價(jià)格上漲周期。

(二)政策建議

首先，規(guī)范發(fā)展IPO市場(chǎng)，治理新股炒作，應(yīng)適時(shí)推進(jìn)股票發(fā)行制度改革。減少行政管理對(duì)新股發(fā)行的抑制性影響，擴(kuò)大新股市場(chǎng)供給規(guī)模，平抑新股供需不平衡。IPO抑價(jià)率會(huì)隨著新股發(fā)行量增加而有所下降，這種下降是市場(chǎng)機(jī)制作用的結(jié)果，是減少新股炒作的根本對(duì)策。其次，加大IPO市場(chǎng)信息披露力度。信息不對(duì)稱(chēng)是羊群行為的重要原因，IPO市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的加劇會(huì)進(jìn)一步提高羊群效應(yīng)，導(dǎo)致IPO市場(chǎng)更加偏離均衡。最后，IPO市場(chǎng)治理應(yīng)順應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律，運(yùn)用市場(chǎng)手段。依靠行政手段治理IPO市場(chǎng)，或許不但不能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)均衡，反而會(huì)加劇市場(chǎng)失衡，降低資源配置效率。報(bào)價(jià)管制下的IPO抑價(jià)率體現(xiàn)的是行政干預(yù)和市場(chǎng)扭曲，因此，有必要改革這種價(jià)格管制措施，代之以市場(chǎng)化管理手段，如放松新股價(jià)格波動(dòng)幅度限制等措施。