李靜 于超 郭志杰

[摘 要] 企業(yè)為提高自身的競爭力，在并購的大潮中往往選擇高溢價并購。合理的并購是企業(yè)擴大規(guī)模提高市場份額，同時獲得良好的經濟效益的重要手段?！耙鐑r”不僅能夠提高并購的成功率，又能比較科學、公正的為被并購公司定價，減少雙方在定價上的摩擦，提高并購效率?；谛氯蘸懔Ω咭鐑r并購博雅干細胞的案例，對其高溢價并購的原因進行深入分析，得出結論，對于愿意“高溢價”并購的企業(yè)，主要是由企業(yè)采用的估值方法、并購方的多元化發(fā)展目標、并購方為改變自身狀況、為獲取協(xié)同效應幾個主要方面原因導致的。新日恒力“高溢價”并購博雅干細胞存在一定的合理性，但其未來資產減值的不確定性十分高，為其今后的發(fā)展埋下了風險隱患。

[關鍵詞] 并購;高溢價;未來收益法;協(xié)同效應

[中圖分類號] F640[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）07-0068-02

自2012年，隨著我國經濟增速的放緩，我國傳統(tǒng)的金屬制造業(yè)面臨巨大沖擊，產業(yè)結構轉型升級迫在眉睫。基于此宏觀背景，各個企業(yè)為了自身的發(fā)展戰(zhàn)略，紛紛通過并購謀求快速轉型，在此次并購浪潮中“高溢價”并購也變得十分普遍。但是對于高溢價并購的企業(yè)往往面臨著商譽減值的風險，只有弄清楚企業(yè)高溢價并購真正的動因有針對性的提出對策才能有效的降低商譽減值風險。因此，深入分析企業(yè)高溢價并購的復雜動機具有重要意義。

一、新日恒力并購博雅干細胞概述

（一）并購過程

新日恒力主營業(yè)務是金屬制品、電解銅貿易等，隨著我國經濟增速放緩，新日恒力的主營業(yè)務也開始停滯不前，利潤不斷下滑。新日恒力為了自身的發(fā)展與成長戰(zhàn)略，決定轉型升級，因此將目光鎖定在了博雅干細胞科技有限公司上，走上了并購之路。博雅干細胞是一家新興科技生物公司，其主營業(yè)務包括以新生兒胎盤干細胞為主要來源的干細胞制備及儲存以及成人細胞制備和儲存業(yè)務，目前博雅干細胞在干細胞行業(yè)中屬于龍頭企業(yè)。

經過雙方一致協(xié)商，采用未來收益法進行資產評估，在此基礎上確定交易對價及業(yè)績承諾。2015年11月19日，經評估，博雅干細胞100%股權作價19.57億元，新日恒力以現(xiàn)金支付博雅干細胞80%股權，交易價格15.656億元，并購溢價高達16倍。此次并購，新日恒力以80%股權取得博雅干細胞的實際控制權。

（二）業(yè)績承諾

在此次交易方案中，博雅干細胞的實際控制人李曉椿作出此次并購的業(yè)績承諾，2015、2016、2017、2018年度分別是實現(xiàn)凈利潤3000萬、5000萬、8000萬和14000萬元。在博雅干細胞的業(yè)績承諾期內，如果未來出現(xiàn)實際實現(xiàn)的凈利潤小于當年業(yè)績承諾的凈利潤，則應該聘請相關專業(yè)人士對資產進行減值測試，若標的資產的減值超過了20%時，為了保護新日恒力的相關利益不受損失，博雅干細胞需要選擇現(xiàn)金補償或者股權回購等方式對博雅干細胞作出補償。

二、高溢價并購的原因分析

（一）估值方法導致高溢價

1.基于資產基礎法的股權評估

2.基于未來收益法的股權評估

3.高溢價總結

在對博雅干細胞評估后，雙方最終決定采用未來收益法評估結果作為最終收購的資產估值。因為未來收益法是對資產的盈利能力進行評估，新日恒力認為博雅干細胞未來有巨大的盈利潛力，而且還考慮了各個資產之間可能會產生的協(xié)同效應進而產生的盈利價值，因此對博雅干細胞資產的未來收益估值十分高并且新日恒力愿意付出高代價去收購博雅干細胞以期未來獲得更高的收益。但是這種基于預估的資產收益的估值，使資產的價值具有很高的不確定性，若未來資產發(fā)生減值，新日恒力將會面臨巨大的商譽減值風險，進而影響公司的利潤和發(fā)展。

（二）新日恒力為拯救自身發(fā)展的需求

1.新日恒力自身發(fā)展困境

在我國經濟增速持續(xù)放緩的大背景下，新日恒力作為金屬制造行業(yè)目前處于生命周期的成熟階段向衰退期階段過渡的時期，市場的增速下降，供過于求的現(xiàn)象十分明顯，供應量太大，需求量卻沒有那么大，利潤率也在不停地下滑。而且市場上不斷出現(xiàn)的高科技新興行業(yè)也對其產生了巨大的沖擊。

在這種內外部的雙重壓力之下，新日恒力的發(fā)展出現(xiàn)巨大危機，從2012年到2014年利潤持續(xù)下滑，為了挽救當前的發(fā)展困境，不得不選擇并購這條路，新日恒力將博雅干細胞作為并購對象以期通過博雅干細胞的盈利來幫助企業(yè)實現(xiàn)扭虧為盈，帶動企業(yè)未來的持續(xù)發(fā)展。根據2015年披露的數(shù)據顯示，并購之后，新日恒力確實在一定程度上實現(xiàn)了扭虧為盈，這也證明了新日恒力愿意“高溢價”并購博雅干細胞與自身的發(fā)展困境有著密切關系。

2.博雅干細胞的發(fā)展?jié)摿Υ?/p>

隨著醫(yī)療水平的發(fā)展和現(xiàn)如今越來越多的人對醫(yī)療保障方面的重視，新的醫(yī)療技術也在不斷突破，干細胞行業(yè)在我國也已經形成了完整的產業(yè)鏈，干細胞行業(yè)所帶來的修復再生技術在未來是一種廣受歡迎的新型醫(yī)療手段，未來發(fā)展前景廣闊，盈利能力強。

生物科技行業(yè)的銷售毛利率平均可達到70%，而傳統(tǒng)的金屬制品業(yè)僅有20%左右，二者利潤差距巨大，而且我國干細胞行業(yè)目前還處于初步階段，政府給予了大力支持，因此干細胞行業(yè)帶來的并購誘惑是很大的。博雅干細胞作為我國干細胞的龍頭企業(yè)，產業(yè)模式成熟，有著豐富的科研經驗和一流的科研團隊。如果新日恒力成功并購博雅干細胞，就從傳統(tǒng)行業(yè)突破進入到新生物科技領域，會創(chuàng)造一個新的利潤增長點，不僅可以使新日恒力迅速完成轉型，而且還會使盈利能力得到一個新的提升，挽救公司當前持續(xù)虧損的狀況。因此，新日恒力在衡量了博雅干細胞的這種巨大發(fā)展?jié)摿?，將其未來的發(fā)展價值也作為企業(yè)的資產價值，以此企圖獲得更高價值的盈利，基于此，新日恒力愿意“高溢價”并購博雅干細胞。

（三）新日恒力的多元化發(fā)展目標

1.新日恒力謀求轉型升級

我國“十二五”時期為推動工業(yè)轉型升級，加快轉變經濟發(fā)展方式為主，要求傳統(tǒng)行業(yè)不斷提升自主創(chuàng)新能力，改造提升傳統(tǒng)產業(yè)，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)，調整和優(yōu)化產業(yè)結構，不斷增強我國工業(yè)核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力，這促使我國傳統(tǒng)行業(yè)紛紛謀求轉型，而且由于增速放緩，傳統(tǒng)行業(yè)經濟利潤不斷下滑，企業(yè)為了謀求出路也紛紛開始走上戰(zhàn)略轉型升級的道路。新日恒力為了戰(zhàn)略轉型，將目光放在了博雅干細胞上，希望通過并購博雅干細胞將業(yè)務延伸到發(fā)展?jié)摿薮蟮纳锟萍碱I域，實現(xiàn)業(yè)務的轉型升級和發(fā)展方向的戰(zhàn)略轉型。在當時經濟增速放緩的背景下，通過“高溢價”并購的方式來實現(xiàn)轉型升級，不僅可以直接通過博雅干細胞的業(yè)務進入新生行業(yè)來完成自身的轉型升級，還可以在未來獲得高額利潤促進自身的戰(zhàn)略發(fā)展。新日恒力認為“高溢價”并購博雅干細胞雖然付出一定代價，但卻是一個雙贏的舉措。

2.新日恒力為拓展業(yè)務領域

新日恒力此次的“高溢價”并購屬于典型的跨行業(yè)并購，通過跨行業(yè)整合并購博雅干細胞使新日恒力直接從傳統(tǒng)的金屬制造行業(yè)邁入到了新興生物科技醫(yī)療領域，具有巨大的發(fā)展?jié)摿Γl(fā)展前景廣闊，此次并購完成后，新日恒力將由原來的單一制造主業(yè)轉變?yōu)橹圃炫c生物科技醫(yī)療并行的雙主業(yè)公司，拓展了新日恒力的業(yè)務板塊，為公司提供了廣闊的業(yè)務發(fā)展空間。交易完成后，新日恒力也表示，公司將在未來3年內進一步提升和強化企業(yè)在干細胞細胞存儲領域的業(yè)務收入，致力于干細胞行業(yè)的重點發(fā)展，加強與國外干細胞技術的應用合作推動我國干細胞行業(yè)的成長和發(fā)展，并且積極響應國家政策，推動干細胞臨床應用的研究。

（四）為獲取協(xié)同效應

并購產生的協(xié)同效應包括：經營協(xié)同效應和財務協(xié)同效應。新日恒力希望通過并購博雅干細胞之后在經營業(yè)務和財務系統(tǒng)方面作出發(fā)揮1+1>2的協(xié)同效應。

1.經營協(xié)同效應

新日恒力的主營業(yè)務在當時的背景條件下發(fā)展空間幾乎飽和，發(fā)展能力不斷下降，而博雅干細胞所處行業(yè)為新興行業(yè)，發(fā)展?jié)摿薮螅芰κ謴?，新日恒力首先希望實現(xiàn)業(yè)務上的協(xié)同發(fā)展，以干細胞行業(yè)的高利潤來帶動自身發(fā)展空間受壓縮的傳統(tǒng)業(yè)務，實現(xiàn)優(yōu)勢互補;由于干細胞行業(yè)屬于技術密集型行業(yè)，對人員的技術素質要求高，新日恒力為了能夠讓博雅干細胞持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，在人力資源方面也做了相應的整合，保留了博雅干細胞的原來的管理層人員和核心的科技人員，以此更好的發(fā)揮博雅干細胞的優(yōu)勢，以干細胞行業(yè)的品牌的競爭優(yōu)勢彌補傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展的劣勢，最終達到新興行業(yè)業(yè)務與傳統(tǒng)行業(yè)業(yè)務經營優(yōu)勢互補的目的。

2.財務協(xié)同效應

新日恒力在并購博雅干細胞之后，對雙方財務整合系統(tǒng)均作出了具體調整，以期獲得財務上的協(xié)同效應。具體措施包括：新日恒力派專門的管理層負責人對博雅干細胞的財務與組織系統(tǒng)進行整合調整，使博雅干細胞的財務系統(tǒng)與新日恒力的系統(tǒng)相適應，財務目標相一致。其次，新日恒力為了防范未來發(fā)生不確定性的財務風險，對博雅干細胞的資產和負債進行相應的整合，并定期進行審閱監(jiān)管。新日恒力認為并購博雅干細胞之后能夠通過上述措施改善雙方的財務結構，實現(xiàn)在財務方面的協(xié)同效應。

三、結論

通過結合新日恒力高溢價并購博雅干細胞的案例，分析了新日恒力愿意付出如此高的代價進行并購其背后真正的原因。在企業(yè)并購的大浪潮中，不僅僅是新日恒力一家企業(yè)，對于其他選擇高溢價并購的企業(yè)來說，盡管企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略不同，但都是為了能夠提高其自身的競爭力。對于高溢價并購的企業(yè)，并購方對被并購方的盈利能力往往過度自信，未來資產減值的不確定性十分高，這也就增加了并購方的并購風險和未來發(fā)展的資產減值風險。

但是出于企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略來說，本次新日恒力“高溢價”并購博雅干細胞還是存在一定的合理性，但也為今后發(fā)展埋下了風險隱患。

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[責任編輯：潘洪志]