盧聰 姜一丹

摘要：經(jīng)濟下行期，我國企業(yè)杠桿率高企、銀行不良貸款持續(xù)攀升，債轉(zhuǎn)股在此背景下應運而生。2016年10月國務院發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》。提出降低企業(yè)杠桿率的市場化債轉(zhuǎn)股途徑，正式揭開本輪債轉(zhuǎn)股的大幕。

關鍵詞：市場化債轉(zhuǎn)股 杠桿率 風險 解決方案

一、我國市場化債轉(zhuǎn)股現(xiàn)狀

（一）債轉(zhuǎn)股目的

本輪債轉(zhuǎn)股對象多為股份制企業(yè)，股份已多元化，銀行則多為股份制，部分銀行已上市。同時本輪擴展到金融資產(chǎn)管理公司保險資產(chǎn)管理機構(gòu)國有資本投資運營公司等，也可以是銀行所屬機構(gòu)或申請設立的新機構(gòu)。同時強調(diào)著重引入民間資本參與。這輪債轉(zhuǎn)股是進一步市場化改革的過程。為了推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，從根本上解決系統(tǒng)性風險，企業(yè)股東和控制者需要為產(chǎn)能過剩、庫存過剩和杠桿過度買單。商業(yè)銀行還需要支付不良貸款。政府的作用是加強監(jiān)管，停止進行債轉(zhuǎn)股。

（二）到目前的實施效果

2018年6月24日，中央銀行對5家國有商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行下調(diào)基準0.5個百分點，釋放5000億元資金：鼓勵銀行利用基準資金支持充分體現(xiàn)市場化、法制化原則的債轉(zhuǎn)股項目，超過5億元?！伴_放式實物債務”和“僵尸企業(yè)”債轉(zhuǎn)股，鼓勵相關銀行和高管遵循不低于10億元的原則，按1：1參與債務與股權互換項目的社會資金比例。今年8月8日頒布的《2018年降低企業(yè)杠桿率的要點》主要從建立和完善企業(yè)債務風險防控機制等六個方面進行后續(xù)工作安排，明確了本年度完成部分工作的期限目標。讓我們看看債轉(zhuǎn)股的情況。自2016年10月國務院發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》以來，政策層面大力推進市場化債轉(zhuǎn)股，取得了一定成效。遼寧、重慶、河南、甘肅、陜西、廣東等多個地方政府積極開展債轉(zhuǎn)股工作，配合當前債轉(zhuǎn)股政策落地。

據(jù)wind統(tǒng)計，今年共有20多家上市公司將債務轉(zhuǎn)為股權，總額約560億元。在這些上市公司中，金融機構(gòu)的債轉(zhuǎn)股有利于國有企業(yè)，而且大部分是大規(guī)模的。如中海集團、中海防務上市公司共實施債轉(zhuǎn)股102億元，中鋁、中鐵債轉(zhuǎn)股項目也超過100億元，民營企業(yè)資本參與有限、規(guī)模小、能力弱。引進外部資金，降低杠桿作用有限。

另一方面，雖然債轉(zhuǎn)股合同的總體規(guī)模較大，但落地規(guī)模仍有待提高。截至今年5月底，五家國有商業(yè)銀行簽署的債轉(zhuǎn)股項目總額約1.6萬億元，落地資金約2300億元，落地率僅為14.38%。央行今年6月24日下調(diào)基準，要求5家國有銀行釋放5000億元人民幣進行市場化債轉(zhuǎn)股，目前尚未啟動。

二、債轉(zhuǎn)股存在的問題

（一）道德風險問題

在出臺債轉(zhuǎn)股政策之后，許多企業(yè)將債轉(zhuǎn)股視為“免費的午餐”，一些企業(yè)通過這種方法拖延破產(chǎn)時間。當今形勢下，銀行作為主要債權人，企業(yè)的不良貸款不斷增加，由此導致銀行的不良貸款不斷攀升，給銀行與國家?guī)砹司薮蟮呢敭a(chǎn)損失。甚至有些企業(yè)在這種“安全網(wǎng)”下惡意拖欠債款，使得“賴賬文化”盛行。截止至2018年末，不良貸款余額高達兩億元，不良貸款率1.89%。在如今疲軟的經(jīng)濟形勢下，企業(yè)道德風險問題、不良貸款處置問題形式依然嚴峻。

（二）股東退股難

在當前我國證券化加速的情況下，債轉(zhuǎn)股后股東權益保障方面尚不健全，缺乏有效且合理的股東退出機制。首先是雖然債券化提高，但債轉(zhuǎn)股證券化率依然較低，由于股票市場吸納作用有限，若債轉(zhuǎn)股規(guī)模過大，必定會帶來問題。其次，當債權人不想繼續(xù)持有該企業(yè)的股權，理論上可以通過在新三板的和區(qū)域性股權交易市場掛牌、清算等方式退出。然而，公開發(fā)售前持股的股東應遵守一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓上市股票的規(guī)定，因此成為了債轉(zhuǎn)股股東退股難是主要障礙。

（三）股權折價、稀釋

目前，我國絕大多數(shù)上市公司都屬于簡單股權結(jié)構(gòu)，這種情況下債轉(zhuǎn)股，便會導致公司普通股增加，使得每股的權益削減。這將使得企業(yè)的股權內(nèi)在價值縮水。股權內(nèi)在價值=股利，折現(xiàn)率。若折現(xiàn)率不變，股權稀釋所帶來的單位股利減少，勢必會導致股權內(nèi)在價值降低。此外，由于新股東的所得與老股東的所失完全相等，新股東必然會對老股東的權益進行分割，這使得老股東的權益得不到保障，并且，由于利益的不同，企業(yè)的管理和發(fā)展可能會受到影響。

三、解決方案

（一）完善與嚴格執(zhí)行相關監(jiān)管法律

國家應出臺與完善針對企業(yè)貸款、債轉(zhuǎn)股條件的相關監(jiān)管法律，以積極營造債轉(zhuǎn)股的良性環(huán)境。首先，應當依據(jù)《商業(yè)銀行法》來出臺相關政策與法規(guī)，來避免企業(yè)鉆法律的“空子”，并為以后進一步擴大市場化的債轉(zhuǎn)股機制提供有效的法律保障。另外，相關部門應嚴格執(zhí)行法律、對企業(yè)進行監(jiān)管。對待企圖惡意拖欠債務，不良貸款的企業(yè)給予嚴厲的法律制裁，以防范道德風險，促進實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的實際效果。

（二）建立多層次資本市場

多層次資本市場更加公開透明，企業(yè)有機會通過多種方式實現(xiàn)融資，降低資本負債率。因此，借助多層次資本市場有助于債轉(zhuǎn)股股東更加容易退股。另外，多層次資本市場有益于企業(yè)信息披露更為完善，針對重大事項的披露框架更為嚴謹。以此，債權人將更好的了解企業(yè)狀況，為新一輪債轉(zhuǎn)股提供了較為嚴謹?shù)?。而且，多層次資本市場以外的企業(yè)可以將有更廣闊的渠道實現(xiàn)股權退出。

（三）對債轉(zhuǎn)股比例明確規(guī)定

在其他國家解決債轉(zhuǎn)股帶來的股權稀釋與折價問題，一般的做法都是對債轉(zhuǎn)股設立一個合理的標準。然而，我國銀監(jiān)會暫時并沒有對此制定明確的規(guī)定。應當根據(jù)各銀行與企業(yè)的具體財務資本情況制定規(guī)模的上限，并且結(jié)合具體經(jīng)濟形勢與國家政策進行一定修改。這將有助于企業(yè)股東在債轉(zhuǎn)股之后股權稀釋程度低，更好的保證股東權益，使得企業(yè)更好的發(fā)展，也將有助于銀行不良貸款問題得到一定的遏制。