摘 要 在現(xiàn)代企業(yè)制度中，委托代理關系所導致的企業(yè)所有權與控制權的分離問題，已成為現(xiàn)代企業(yè)的本質(zhì)特征。委托代理問題所帶來的逆向選擇與道德風險會影響投資決策與公司績效，成為企業(yè)非效率投資的根本原因。為了解決我國企業(yè)長期存在的非效率投資問題，證監(jiān)會于2005年公布推行股權激勵計劃，理論上股權激勵計劃能使股東與管理者之間形成利益趨同效應，有效解決代理沖突問題，進而緩解企業(yè)非效率投資問題，本文通過股權激勵與非效率投資的相關文獻整理，希望能促進對二者之間影響的深入研究。

關鍵詞 股權激勵；投資不足；投資過度

1 關于非效率投資的文獻綜述

1.1 非效率投資的概念

在經(jīng)濟生活中，非效率是指資本市場上各項經(jīng)濟資源所處的一種低效不合理的配置狀態(tài)。由于研究對象和目的的不同，對“非效率投資”的定義也不盡相同，比較典型的研究是從資本存量和財務管理兩大角度來進行定義。

從資本存量角度，認為企業(yè)實際投資水平偏離最優(yōu)資本存量即為非效率投資?！白顑?yōu)資本存量”的概念由Jorgenson（1963）首次提出，指的是企業(yè)利潤最大時點時的資本存量。Morgado和Pindado（2003）在其基礎上進一步定義非效率投資，指出企業(yè)實際投資水平高于最優(yōu)投資水平為投資過度，反之即為投資不足。從財務管理的角度，認為當企業(yè)財務管理的價值最大化時企業(yè)投資效率也達到最高，表現(xiàn)為在進行投資決策時接受凈現(xiàn)值（NPV）大于或等于0的項目，拒絕NPV小于0的項目，然而，在實踐中上述準則往往會因各種因素影響不能實現(xiàn)，導致非效率投資。Richardson（2006）指出決策者在投資決策過程中違背凈現(xiàn)值大于或等于零的投資準則，做出無法促進企業(yè)發(fā)展的投資決策，導致“非效率投資”的現(xiàn)象。

1.2非效率投資的度量模型

目前對非效率投資的度量模型中具有代表性意義的主要有三種：Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）投資-現(xiàn)金流敏感性模型（簡稱FHP模型）、Vogt（1994）現(xiàn)金流與投資機會交乘項判別模型和Richardson（2006）殘差度量模型。

投資-現(xiàn)金敏感性（FHP）模型通過衡量固定資產(chǎn)的投資與其自由現(xiàn)金流的敏感性來表示企業(yè)面臨的融資約束程度，進而衡量企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時的投資行為。此模型雖被學術界廣泛使用，但不能直接測量投資效率。

現(xiàn)金流與投資機會交乘項判別（Vogt）模型以投資機會（TobinsQ）、現(xiàn)金流及交互項來檢驗投資現(xiàn)金敏感性，能檢驗企業(yè)的非效率投資類型，但無法進一步檢測企業(yè)非效率投資的嚴重程度。

殘差度量（Richardson）模型通過構建一個最優(yōu)投資模型，以模型的殘差來判斷非效率投資類型，當模型殘差項大于0時，為過度投資；當殘差小于0時，則為投資不足，殘差的數(shù)值能夠直接表示非效率投資的程度。該模型彌補了上述兩個模型無法具體量化非效率投資程度的不足，適用性更強，因此本文也是采用Richardson模型來度量非效率投資。

2 關于股權激勵的文獻綜述

2.1 股權激勵的概念

我國證監(jiān)會于2005年1月5日公布《上市公司股權激勵實施辦法（試行）》，對上市公司推廣包括股票期權、限制性股票在內(nèi)的股權激勵計劃做了詳細的實施細則規(guī)定，標志著我國股權激勵制度在法律層面真正得到了認可，也意味著我國的股權激勵計劃將對高管發(fā)揮真正的制約與激勵效應。根據(jù)《管理辦法》第3條規(guī)定：股權激勵是指“上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵”，在此嚴格的定義下，真正的股權激勵是指2006年以后根據(jù)《管理辦法》實施的包括股票期權、限制性股票、股票增值權在內(nèi)的股權激勵計劃。

2.2 股權激勵的實施效果

股東和管理層之間的委托代理問題，使得股權激勵制度作為激勵與約束機制應勢而生，那么股權激勵作為股東與管理層的一項薪酬契約，其是否能起到約束管理者、改善公司治理從而提高企業(yè)價值，國內(nèi)外學者對此進行了大量研究。

部分學者認為股權激勵制度能夠造成利益趨同效應，從而產(chǎn)生正向效應。Jensen和Meckling（1976）最早提出“利益趨同假說”，該假說認為股東授予管理者一定比例的股份，能使高管的個人收益與公司股東的收益相一致，從而提高高管的風險承擔能力以增加公司價值。此外，還進一步指出股權激勵計劃是解決委托代理問題的有效手段，能在客觀上降低因信息不對稱導致的代理成本。也有部分學者認為股權激勵會對企業(yè)產(chǎn)生負向效應。Stulz（1988）指出，隨著企業(yè)高管持股比例不斷增加，其對企業(yè)的控制力也就越強，意味著高管有更大的權利為謀取私利，提高了代理成本。吳育輝、吳世農(nóng)（2010）指出，雖然股權激勵能提高高管的工作積極性，但是高管的自利主義所帶來的機會主義行為導致股權激勵在我國沒有發(fā)揮出理想效果。

2.3 文獻評述

我國由于引入股權激勵制度的時間較晚，學者們從上世紀90年代后期才開始關注該問題，在研究方法上主要通過借鑒西方學者，并結合我國國情得出結論。在研究初期我國大部分學者都認為股權激勵與企業(yè)價值不相關，隨著股權激勵制度的逐步完善，學者們才肯定了股權激勵對企業(yè)發(fā)展的積極作用。但我國獨特的資本制度和資本市場，使得股權激勵的效果并不是很好，因為從外部角度來看，我國資本制度以及資本市場的不完善很大程度上就導致了不穩(wěn)定性的存在，使得高管通過股權激勵方案行權的收益并不能與其在工作上付出的努力成本很好地匹配，在本質(zhì)上降低了股權激勵的作用；從內(nèi)部視角來看，部分高級管理層濫用權力，能夠通過影響董事會從而影響股權激勵的具體內(nèi)容，這同樣會導致激勵效果無法很好發(fā)揮客觀的約束作用。也因此，目前國內(nèi)學者對股權激勵的效應研究尚未達成一致，本文將股權激勵作為一個解釋變量，在實證中驗證本文提出的假設。

3 關于股權激勵與非效率投資的文獻綜述

3.1 股權激勵對非效率投資的影響

企業(yè)投資水平的提高并不會必然帶來企業(yè)價值的增加，因為盲目進行擴張可能會出現(xiàn)過度投資，無法達到預期的投資收益，不利于公司價值的提升。因此，部分學者逐漸關注股權激勵對企業(yè)投資效率的影響，隨著研究的發(fā)展，學者們的研究觀點不盡相同。

不少學者認為，股權激勵能夠提高上市公司的投資效率。Jensen和Meckling（1976）指出股權激勵機制作為一種長期激勵，能通過將股東和管理層的利益一致化，一定程度上緩解代理沖突，抑制高管的過度投資。Grundy與Li（2010）同樣認為，對高管的股權激勵能夠提高投資效率。且當股東所付出的委托代理成本越高時，公司采用股權激勵制度的傾向越明顯。在國內(nèi)研究中，羅付巖（2013）認為股權激勵能夠降低代理成本從而提高企業(yè)的投資效率。張洪輝（2015）研究發(fā)現(xiàn)實施股權激勵的上市公司不僅能緩解投資過度，還可以促進投資不足。

還有部分學者認為管理層股權激勵與投資效率呈負相關關系。Sawers（2011）等指出，當股權激勵水平越高時，高管出現(xiàn)過度承擔的可能性越強，增大風險投資動機，從而產(chǎn)生過度投資的傾向。汪健等（2013）對257家中小板制造業(yè)上市公司的2005-2011數(shù)據(jù)進行分析，研究發(fā)現(xiàn)實施股權激勵計劃后的公司并沒有顯著降低代理成本，反而更容易發(fā)生過度投資。李長偉（2016）在不同貨幣政策背景下研究表明股權激勵加劇了上市公司的非效率投資，且在實行寬松的貨幣政策時期這種影響更顯著。

魏明海等（2007）發(fā)現(xiàn)股權激勵與過度投資水平呈現(xiàn)倒U型關系。蒲思竹（2014）以外部治理環(huán)境為背景，通過數(shù)據(jù)分析和回歸檢驗研究發(fā)現(xiàn)，高管持股與過度投資呈現(xiàn)出倒U形的非線性關系。即當高管持股比例處于較低水平時，高管傾向于以投資實現(xiàn)個人收益，代理問題并未得到有效的解決，企業(yè)的過度投資傾向仍然較高；而當高管持股比例達到最優(yōu)之后，隨著高管持股比例的增加，企業(yè)的過度投資得到明顯抑制。修明月（2017）通過博弈分析法同樣證實了管理層持股與企業(yè)過度投資行為之間的倒U型關系。即管理層持股比例在較低范圍內(nèi)時，管理層不僅不會因為股權激勵政策帶來的股東身份而停止過度投資反而會出現(xiàn)加大過度投資程度的趨勢，而隨著持股比例增加至較高比例時，管理層持股對過度投資存在抑制作用。

3.2 文獻評述

其實，股權激勵作為一個長期鼓勵與約束機制，其效用是需要一個較長的時間才能逐漸體現(xiàn)出來的，因此目前國內(nèi)外學者的研究大多集中在股權激勵對公司業(yè)績的影響上，這顯然是不夠科學的，很容易忽略投資行為的變化在其中的作用過程，導致企業(yè)只關注短期業(yè)績而忽略長遠發(fā)展，因此通過投資效率來檢驗股權激勵的效應更為科學實際。此外，國內(nèi)外學者對非效率投資的研究較多的側重于單一方面，綜合投資不足與過度投資兩方面進行的研究卻很少，最后，近年來漸漸有學者意識到股權激勵對非效率投資的非線性關系，開始提出二者之間呈U型或者倒U型關系，結論上也沒有達成一致。因此有必要結合我國的公司治理與市場經(jīng)濟情況，探究股權激勵對兩種不同的非效率投資的影響狀況。

參考文獻：

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作者簡介：吳瓊 19921128 女 漢福建省福州市 上海大學金融碩士 研究方向：金融投資。