摘 要 在現(xiàn)代企業(yè)制度中，委托代理關(guān)系所導(dǎo)致的企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的分離問題，已成為現(xiàn)代企業(yè)的本質(zhì)特征，也成為企業(yè)非效率投資的根本原因。為了解決非效率投資問題，政府推行股權(quán)激勵計劃，使股東與管理者之間形成利益趨同效應(yīng)，有效解決代理沖突問題，進而緩解企業(yè)非效率投資問題，但這是基于將管理者視為理性決策主體的前提，在現(xiàn)實企業(yè)經(jīng)營中，企業(yè)管理者并非完全理性，為了貼近客觀情況，本文將傳統(tǒng)的委托代理理論置于行為金融學(xué)的框架下，結(jié)合高管的非理性因素與股權(quán)激勵，研究二者的共同作用對企業(yè)非效率投資的影響。

關(guān)鍵詞 非理性因素，股權(quán)激勵，投資不足，投資過度

1 研究背景

對于企業(yè)而言，投資能夠增加企業(yè)未來現(xiàn)金流量，促進企業(yè)的發(fā)展壯大。企業(yè)的投資效率直接關(guān)系著企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、盈利水平以及資本市場對其經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景的評價，影響企業(yè)的發(fā)展。在現(xiàn)實中，企業(yè)的投資決策是由管理者所制定的，而企業(yè)內(nèi)部治理中的兩權(quán)分離制度產(chǎn)生的代理沖突，會導(dǎo)致公司管理者做出非效率投資決策。為了緩解企業(yè)的非效率投資，一種思路是通過股權(quán)激勵的形式，通過授予管理者與股東權(quán)益相關(guān)的薪酬，使其擁有一定的經(jīng)濟權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險，激勵其以更加負(fù)責(zé)的態(tài)度重視企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，從根本上抑制非效率投資問題。

目前在企業(yè)的治理中，股權(quán)激勵已成為熱門話題，主要的模式有股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)、管理層收購、業(yè)績股票等，其中股票期權(quán)和限制性股票最為廣泛。相較于基本工資和年度獎金，股權(quán)激勵是一種激勵與約束相結(jié)合的長期薪酬機制，能有效改善公司的治理結(jié)構(gòu)、代理成本、管理效率、公司凝聚力以及市場競爭力等，但值得注意的是，股權(quán)激勵計劃并沒有在企業(yè)的經(jīng)營實踐中達(dá)到最理想的效果。所以本人結(jié)合前人的研究基礎(chǔ)，選取企業(yè)管理者非理性的新視角，探析股權(quán)激勵制度的有效性，在理論和經(jīng)驗上為我國企業(yè)改善公司治理結(jié)構(gòu)、提高投資效率提供支持。

2 理論分析

2.1 信息不對稱理論

信息不對稱源于委托代理雙方之間的兩權(quán)分離，主要指市場經(jīng)濟中的買賣雙方，由于各方面因素影響，對信息的理解與掌握程度均有所不同。在現(xiàn)代企業(yè)委托代理過程中，無法完全避免信息不對稱情況的發(fā)生。企業(yè)所有者雇傭管理者時，無法全面掌握管理者的真實信息，導(dǎo)致管理者的逆向選擇；而在簽訂協(xié)議之后，管理者并非總是如實報告企業(yè)的經(jīng)營狀況，企業(yè)所有者就不能對管理者進行有效監(jiān)督，容易產(chǎn)生“道德風(fēng)險”行為。正因為存在信息不對稱，管理者占據(jù)著足夠的信息優(yōu)勢，當(dāng)其將私人利益放在首位的時候，就會不惜損害公司他人的利益。為了保障公司的利益，股東有必要制定更為合理有效的激勵機制，來有效緩解代理沖突，增強高管的責(zé)任感，使其投資行為更符合企業(yè)的長期發(fā)展，股權(quán)激勵制度就是這樣一種較為有效的激勵機制。

2.2 委托代理理論

上世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟學(xué)家喬治.阿克洛夫提出的信息不對稱理論認(rèn)為，市場上好商品往往遭受淘汰，逐漸被劣次品取代，這為市場經(jīng)濟提供新的視角。信息不對稱源于委托代理雙方之間的兩權(quán)分離，主要指市場經(jīng)濟中的買賣雙方，由于各方面因素影響，對信息的理解與掌握程度均有所不同。在現(xiàn)代企業(yè)委托代理過程中，無法完全避免信息不對稱情況的發(fā)生。企業(yè)所有者雇傭管理者時，無法全面掌握管理者的真實信息，導(dǎo)致管理者的逆向選擇；而在簽訂協(xié)議之后，管理者并非總是如實報告企業(yè)的經(jīng)營狀況，企業(yè)所有者就不能對管理者進行有效監(jiān)督，容易產(chǎn)生“道德風(fēng)險”行為。正因為存在信息不對稱，管理者占據(jù)著足夠的信息優(yōu)勢，當(dāng)其將私人利益放在首位的時候，就會不惜損害公司他人的利益。具體在企業(yè)投資效率方面，公司股東作為委托人并不能完全掌握投資項目的預(yù)期經(jīng)濟收益及風(fēng)險后果等真實情況，難以對高管的投資行為進行監(jiān)管；而公司高管作為代理人，決定著投資項目的執(zhí)行，且作為具有信息優(yōu)勢的一方，一旦以個人利益為先，就會做出有損公司利益的行為，這些都會導(dǎo)致非效率投資行為。為了保障公司的利益，股東有必要制定更為合理有效的激勵機制，來有效緩解代理沖突，增強高管的責(zé)任感，使其投資行為更符合企業(yè)的長期發(fā)展，股權(quán)激勵制度就是這樣一種較為有效的激勵機制。

2.3 風(fēng)險承擔(dān)理論

在委托代理關(guān)系中，委托希望代理人將實現(xiàn)公司利益作為第一決策要素，從而在自身能夠獲取更多利益，但代理人在缺乏有效監(jiān)管和約束機制的情況下，會犧牲公司利益來追求一己私利，可以看出雙方都是以追求自身利益最大化為目標(biāo)，目標(biāo)的不一致造成利益沖突。

在企業(yè)的投資行為上，公司所有者作為委托人希望管理者能以公司利益為重進行理性的投資決策，并審慎選擇對公司而言投資收益率高的項目，但是事實上，管理人員可能為一己私利選擇偏離最優(yōu)水平的投資項目，當(dāng)接受凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目時，就出現(xiàn)過度投資，而拒絕凈現(xiàn)值為正的投資項目時，就出現(xiàn)投資不足。在公司實際經(jīng)營管理中，要想完全消除委托代理關(guān)系是不現(xiàn)實的，只能尋求有效的約束和激勵機制來對管理者的個人行為進行有效制約，而股權(quán)激勵就是這么一個長期性的薪酬激勵機制，將代理人的個人利益與公司的利益掛鉤，調(diào)動代理人的工作積極性，并制定相應(yīng)獎懲措施來糾正管理者偏離企業(yè)價值的行為，使管理者較大程度上滿足委托人的需求，做出實現(xiàn)個人利益與企業(yè)利益的最大化的投資決策。

2.4 管理者過度自信理論

上世紀(jì)90年代，大量研究證明，企業(yè)管理者存在非理性的心理偏差，一般表現(xiàn)為過度自信和樂觀。一方面，企業(yè)管理者的過度自信有其合理性和必要性。首先，過度自信的心理能使企業(yè)管理者在復(fù)雜多變充滿不確定性的經(jīng)營環(huán)境下保持競爭優(yōu)勢，從而脫穎而出，因此公司管理者需要保持一定的自信增加企業(yè)投資，以實現(xiàn)自身的業(yè)績目標(biāo)；其次，由于我國尚不完善的市場經(jīng)濟以及仍不健全的職業(yè)經(jīng)理人市場，使得公司管理者往往在重要決策上擁有絕對話語權(quán)，加之所有者缺乏進行有效監(jiān)督的動力和手段，使得多數(shù)企業(yè)實際仍存在“一錘定音”的獨裁機制，企業(yè)管理者必須保持一定程度的過度自信心理傾向，才能在復(fù)雜的市場競爭中取勝。另一方面，在投資決策上，企業(yè)管理層的過度自信會導(dǎo)致對企業(yè)承受風(fēng)險能力以及實際經(jīng)營能力的錯誤估計，進而對投資項目預(yù)期收益和風(fēng)險的保持過度樂觀，容易接受高風(fēng)險的投資項目而導(dǎo)致非效率投資。

2.5 激勵理論

激勵理論，是指通過對員工提供外在激勵因素，滿足其物質(zhì)和精神的需求，從而激發(fā)員工的內(nèi)在潛能、規(guī)范員工的行為，更好的完成公司的特定目標(biāo)。在現(xiàn)實經(jīng)濟活動中，制定一定的激勵機制一方面能夠滿足高管人員物質(zhì)和精神上的雙需求，另一方面能夠約束高管的決策行為，使其以實現(xiàn)企業(yè)價值為導(dǎo)向。因此，實行股權(quán)激勵計劃能夠發(fā)揮一定激勵效應(yīng)，解決代理人與委托人之間的委托代理問題，減少委托代理沖突，調(diào)動高管的工作熱情，使其盡己所能的為企業(yè)帶來經(jīng)濟效益，從而緩解委托代理問題產(chǎn)生的非效率投資行為。

3 政策建議

（1）進一步完善股權(quán)激勵制度，加快相關(guān)政策和法律法規(guī)的制定?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵管理辦法（試行）》于2015年8月頒布，是國內(nèi)上市公司股權(quán)激勵機制的政策引導(dǎo)的首部文件。此后，證監(jiān)會又在2008年陸續(xù)推出了3個有關(guān)股權(quán)激勵事項的備忘錄，對激勵條件、授予價格、有效期限等多方面做出更為詳盡、嚴(yán)格的規(guī)定。但從目前實踐狀況來看，股權(quán)激勵機制在實施過程中仍存在不少問題，且相當(dāng)一部分問題集中于方案設(shè)計層面。另外，本文實證研究部分中發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵的強度在不同上市公司之間表現(xiàn)出極大的差距，最大值與最小值甚至可以達(dá)到近10倍的差距。股權(quán)激勵的大小固然與企業(yè)自身特征相關(guān)，但是也從側(cè)面反映了股權(quán)激勵的相關(guān)法律制定仍然較為寬松。因此建議監(jiān)管層進一步完善股權(quán)激勵機制，加快相關(guān)政策和法律法規(guī)的制定。

（2）企業(yè)要根據(jù)自身經(jīng)營狀況，合理設(shè)計股權(quán)激勵方案。本文實證研究證明，股權(quán)激勵能夠一定程度上提高高管的風(fēng)險承受能力，能緩解投資不足的程度，但是股權(quán)激勵過大時高管更加傾向無為而治，加重投資不足的程度。對于投資過度的企業(yè)，股權(quán)激勵一定程度上緩解了企業(yè)投資過度的問題，但是當(dāng)股權(quán)激勵過大，高管容易盲目自信，輕率的通過投資項目，進一步擴大過度投資的程度。所以企業(yè)要根絕自身狀況謹(jǐn)慎設(shè)計激勵方案，達(dá)到最佳的激勵效果。

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作者簡介：吳瓊 19921128 女 漢福建省福州市 上海大學(xué)金融碩士 研究方向：金融投資。