宋清 常玉寧

【摘 要】 以CNKI數(shù)據(jù)庫中2007—2016年核心期刊和CSSCI期刊為數(shù)據(jù)來源，收集了近十年來有關風險投資的研究文獻對其進行共詞分析。通過組建關鍵詞共詞矩陣和相關矩陣，借助SPSS實現(xiàn)因子分析和聚類分析，歸納得到近期風險投資的九個熱點研究類團。同時應用Ucinet 6.0中的Netdraw繪制出共詞網(wǎng)絡圖對上述分類結果進行了驗證，進而對這九個研究主題的現(xiàn)狀展開分析。最后借助于戰(zhàn)略坐標分析和社會網(wǎng)絡分析提出了四個研究趨勢，希望為我國風險投資的后續(xù)研究提供借鑒與啟示。

【關鍵詞】 風險投資; 共詞分析; 類團分析; 戰(zhàn)略坐標分析

【中圖分類號】 F832.49 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）16-0008-05

風險投資作為推動技術創(chuàng)新和經(jīng)濟發(fā)展的主要力量之一，在我國金融市場上的地位越來越顯著，目前我國風險投資市場規(guī)模居于世界第二。風險投資結合了金融和高新技術產(chǎn)業(yè)，主要把資金投向企業(yè)的技術研發(fā)和生產(chǎn)創(chuàng)新。它具有的“三高”（高風險、高收益、高發(fā)展?jié)摿Γ┩顿Y特點，使其逐漸成為業(yè)界的研究焦點。2000年之后，有關風險投資的文章在核心期刊中發(fā)表的數(shù)量連年增多，其學術地位得到了很大的提升。前期風險投資理論研究難度較大的主要原因在于風險投資領域的相關數(shù)據(jù)獲取困難。隨著各種相關數(shù)據(jù)庫的建設和逐步完善，研究方式也逐漸向實證研究方向轉變，同時該行業(yè)理論研究也在逐步深入。本文從共詞分析的角度對近十年來有關風險投資的研究文獻進行了綜合分析，希望為我國風險投資的研究提供重要啟示。

一、研究方法與數(shù)據(jù)處理

（一）研究方法

共詞分析方法又稱為內容分析法，它可歸納出該學科領域不同的研究類團以及各類團之間的關系，進而利用現(xiàn)代統(tǒng)計軟件的可視化功能，使分析結果更加清晰地展現(xiàn)出來。共詞分析法的基礎是對關鍵詞出現(xiàn)頻次的分析，先選取有關文章里的所有關鍵詞，計算這些關鍵詞在同一文章里同時出現(xiàn)的頻次，由此構建出共詞矩陣，然后再以該共詞矩陣為基礎展開后續(xù)研究。

（二）數(shù)據(jù)來源

為了確保所選數(shù)據(jù)具有代表性和權威性，本文選取中國知網(wǎng)數(shù)據(jù)庫中核心期刊和CSSCI期刊中篇名包含有“風險投資”的所有文章。文章發(fā)表時間限定為2007—2016年，共收集到相關文獻1 075篇。

（三）關鍵詞處理

通過中國知網(wǎng)將1 075篇文獻的關鍵詞全部導出，然后進行近義詞合并調整，利用Excel中的數(shù)據(jù)整理和數(shù)據(jù)透視功能得到有關我國風險投資研究的關鍵詞頻次統(tǒng)計[1]。依據(jù)Donohue提出的高低詞頻分辨公式，計算出高頻關鍵詞的閾值為11，最終選取出現(xiàn)頻次大于等于11的35個關鍵詞進行具體探討。

（四）構建共詞矩陣

單個關鍵詞不足以展示我國風險投資研究現(xiàn)狀的全貌，全面分析相關論文中關鍵詞之間的聯(lián)系才能反映該研究主題的現(xiàn)狀。由于探討的主題是風險投資，所以“風險投資”這個關鍵詞無意義應刪除。本文借助Excel來實現(xiàn)關鍵詞的共現(xiàn)，并計算出35個關鍵詞兩兩同時出現(xiàn)的次數(shù)，最終構成一個35×35的共詞矩陣。

由于關鍵詞自身出現(xiàn)的次數(shù)多少會影響詞與詞之間共同出現(xiàn)的次數(shù)計算，為了更好地表達出各關鍵詞間的相關性，本文借助Ochiai相關系數(shù)將共詞矩陣調整為相關矩陣，而相關矩陣是進行后續(xù)多元統(tǒng)計分析的數(shù)據(jù)來源。

二、共詞分析過程

（一）利用因子分析確定關鍵詞最小聚類數(shù)

因子分析用于確定最少要提取的因子數(shù)，從而可以在大量的原始數(shù)據(jù)中選取含有代表性的因子來進行后續(xù)分析。本文借助SPSS 19.0實現(xiàn)多元統(tǒng)計分析，根據(jù)數(shù)據(jù)挖掘理論對方差累積比率應在60%以上的要求可以發(fā)現(xiàn)，35個關鍵詞選取9個公因子即達到此標準。因此，進行關鍵詞分析時所選取的最小聚類數(shù)為九類。

（二）利用聚類分析確定關鍵詞具體分類

上述的因子分析為接下來的聚類分析提供了理論支持，所以聚類分析時要確保分類數(shù)大于或等于9。使用系統(tǒng)聚類法進行具體分析，通過分析各類關鍵詞的語義關系，將關聯(lián)緊密的關鍵詞節(jié)點聚類為次級團體，可以將35個關鍵詞生成九個次級團體。這九類問題即是2007—2016年風險投資研究的主要內容。關鍵詞聚類結果如表1所示。

（三）利用網(wǎng)絡分析驗證關鍵詞聚類合理性

為了進一步驗證上述結論，借助社會網(wǎng)絡分析將風險投資研究的熱點問題進行可視化，進而檢驗上述聚類的合理性。在Ucinet 6.0中導入含有關鍵詞“風險投資”的相關矩陣，使用Netdraw最終畫出網(wǎng)絡圖，如圖1所示。

圖1的“風險投資”處在35個關鍵詞的中心位置，圍繞在風險投資四周的有高新技術企業(yè)、風險投資退出、聲譽、博弈、融資、風險投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板、IPO、風險投資機構等。在整個關鍵詞網(wǎng)絡分析圖中，風險投資與這些關鍵詞聯(lián)系較為緊密，而這些關鍵詞幾乎也覆蓋了上述的九個次級團體，說明我國目前的風險投資研究主要集中在這九個次級團體所構成的領域，從而驗證了上述分析將35個關鍵詞歸為九類的合理性。

三、我國風險投資的研究熱點分析

結合表1的關鍵詞聚類結果和圖1的關鍵詞網(wǎng)絡分析，可把風險投資的研究熱點歸納為如下九個主題：

（一）風險投資機構網(wǎng)絡位置對投資績效影響的研究

網(wǎng)絡位置對風險投資機構具有重要的影響，以往相關的學術研究中忽略了網(wǎng)絡位置的作用，中國知網(wǎng)上有關文獻最早發(fā)表日期為2010年，近年來相關研究在逐漸增多，且大部分都為實證研究。風投機構即使處于良好的網(wǎng)絡位置時，其投資績效也各不相同，研究者們從不同的角度出發(fā)對此展開了分析。王曦等[2]從投資階段、所處行業(yè)、地理位置三個角度出發(fā)，運用實證研究的方法分析了風投機構的網(wǎng)絡位置與投資績效之間的調節(jié)因素：風投機構的專業(yè)化水平。實證結論顯示，伴隨著風投機構專業(yè)化水平的提高，會削弱網(wǎng)絡位置對其投資績效的積極影響。

（二）風險投資對創(chuàng)業(yè)板IPO盈余管理影響的研究

為滿足上市條件，IPO公司通常會進行盈余管理。而有風險投資背景的創(chuàng)業(yè)板公司，風投機構對其IPO的盈余管理則有著重要的影響。路吊霞以2009—2011年在創(chuàng)業(yè)板上市的IPO企業(yè)為數(shù)據(jù)來源，按照是否有風險投資的參與進行分組，對比分析了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO前的盈余管理情況。研究表明：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO前的盈余管理現(xiàn)象廣泛存在，并且有風險投資的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在IPO前的盈余管理現(xiàn)象更嚴重?？子裆萚3]的研究也印證了這一觀點，選取截至2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的所有企業(yè)為數(shù)據(jù)來源，分析了風險投資在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO時對盈余管理所產(chǎn)生的影響。結果顯示：盈余管理在我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)實現(xiàn)IPO時普遍存在，并且有風投的IPO企業(yè)比無風投的IPO企業(yè)有更高的盈余管理水平。

（三）風險投資在信息不對稱條件下的委托代理問題研究

投資者、風投機構與風險企業(yè)三者都面臨著投資中的信息不對稱問題，以及由此產(chǎn)生的多重委托代理關系，主要涉及投資者與風投機構的關系以及風投機構與風險企業(yè)的關系。趙超等[4]通過建立行為策略的動態(tài)博弈模型，利用定量的方法分析了風投機構和風險企業(yè)的信息不對稱問題和委托代理問題。研究得出：風投機構提供的激勵效應水平隨時間逐漸升高;提供的增值服務強度隨時間呈下降趨勢;提供的監(jiān)控強度隨時間變化呈拋物線趨勢。汪波為削弱信息不對稱問題造成的影響，實現(xiàn)委托代理雙方的利益最大化，提出了具體的防范建議。從投資者與風投機構的方面建議：形成聲譽制約和對風投機構的行為制約。從風投機構與風險企業(yè)的角度出發(fā)建議：風投機構應加強對風險項目的調查，對風險企業(yè)采取靈活的投資方式，采用股票期權加強對其管理層的監(jiān)控。

（四）風險投資對中小企業(yè)技術創(chuàng)新影響的研究

傳統(tǒng)的籌資方式無法滿足中小企業(yè)進行技術創(chuàng)新時對資金的需要，而風險投資作為一種新型的籌資手段，專注于高風險和高收益的高新科技領域，是中小企業(yè)有力的融資來源。而中小企業(yè)在與大型企業(yè)的R&D競爭里一直處在弱勢位置，需要得到特別的資金支持。就風險投資對中小企業(yè)技術創(chuàng)新所起到的作用，不同的學者持相異的看法。段海艷[5]選取中小板上市公司為研究樣本，按照資本來源的不同從理論和實證兩個角度分別探討了對研發(fā)投入產(chǎn)生的影響。研究表明：風險投資對企業(yè)R&D的影響并不明顯。邵傳林從理論分析的視角闡述了中小企業(yè)進行技術創(chuàng)新時所面臨的融資問題，認為相較于傳統(tǒng)的融資方式，風險投資能夠對中小企業(yè)的創(chuàng)新起到引導和激勵的作用，可以促進創(chuàng)新能力的提升。

（五）風投機構聲譽、聯(lián)合風險投資對其成功退出的影響研究

風險投資的成功退出是業(yè)界關注的重要內容，因為資本的成功退出是其成功的關鍵，進而可以著手于下一個目標的投資。葉小杰[6]選取2002—2009年間5 780個風投機構的有關案例作為樣本，探討了風投機構聲譽、聯(lián)合投資對其資本成功退出所產(chǎn)生的作用。研究表明：風投機構的聲譽高，則其成功退出的概率大。進一步研究還表明，聯(lián)合風險投資可以減弱其機構聲譽對資本退出時的直接作用。葉小杰[6]從退出的方式及速度、是否成功及投資收益等角度來探討聲譽對于資本退出時所產(chǎn)生的作用。結果顯示：其聲譽越高，則風投資本有較大的可能性在未來成功退出，同時使用IPO退出形式的概率也越高，且完成退出的速度快。此外，退出時的投資收益與其聲譽成正相關。

（六）政府參與的引導性風險投資研究

政府參與的引導基金主要目的在于吸引民間的資本投向高新技術領域的中小企業(yè)，從而促進中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的崛起。陳昌智[7]認為風險投資是推動我國新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要力量，要大力推進引導基金的作用發(fā)揮，實現(xiàn)社會資本都流向政府側重和扶持的高新技術產(chǎn)業(yè)。同時要引導社會資本進入正規(guī)化和標準化的投資流程;要推動風險投資中介組織發(fā)展，增強業(yè)界的約束與監(jiān)管;要積極探索場外市場，增加更多的資本進入與退出的方式;要落實風險投資專業(yè)人才養(yǎng)成計劃，儲備大量風投專家。

（七）風險投資增值服務研究

在風險投資的眾多特征中，提供增值服務是其與其他投資方式最大的區(qū)別，該服務的主要目的是希望能夠提高其投資價值最終得到更高的投資收益。王力軍等[8]研究了在我國的政策背景下風險投資能否真的提供增值服務，如若可以提供，那么有哪些影響因素會調節(jié)其服務的程度。研究發(fā)現(xiàn)，在我國，風險投資已經(jīng)能夠產(chǎn)生若干正向效應，有風險投資背景的公司市場價值更高，成長潛力更大，創(chuàng)新能力更強。但是，其提供的增值服務程度依舊不高，作用效果不夠顯著，表現(xiàn)在并不能提高風險企業(yè)的資本運營效率。

（八）風險投資基金組織形式研究

徐東[9]從自律激勵和成本限制角度出發(fā)分析了國外風險投資基金的組織形式，認為國外最佳的組織形式是有限合伙制。結合我國的國情和風險投資業(yè)現(xiàn)狀，他認為我國最佳的組織形式可采用風險投資基金管理公司，或者與國外資本合作。有限合伙制是風投基金的一種主流選擇，金明等[10]認為有限合伙制可以實現(xiàn)有限合伙人與普通合伙人共同對風險投資的監(jiān)督和管理，此監(jiān)管機制可以削弱風投過程中的信息不對稱，而這一點正是人們普遍選擇有限合伙制的主要原因。

（九）風險投資價值評估方法研究

風險投資本質上屬于權益投資，因此，風險企業(yè)的價值評估是一項重要的內容。由于以往價值評估體系的假設條件是忽略投資所產(chǎn)生的內涵價值和時間價值，所以最終對企業(yè)價值的評估會偏低。李恩平等[11]以實物期權理論為基礎，依據(jù)投資過程的多階段和高風險特征，在風險投資的價值評估中加入了內涵價值和時間價值，形成了適用于高新技術企業(yè)不同階段的價值評估模型和體系，從而可以使得到的價值評估數(shù)據(jù)更為真實，更能夠表達所投企業(yè)的實際價值，可以更為高效地進行投資決策。

四、我國風險投資的研究趨勢分析

為了進一步分析風險投資各研究類團的發(fā)展趨勢，將對以上九個研究主題進行戰(zhàn)略坐標分析。戰(zhàn)略坐標是二維的坐標，橫軸和縱軸分別代表了向心度和密度。其中，向心度是衡量某個類團關鍵詞與其他類團關鍵詞間的關聯(lián)程度，表明某一領域與其他領域之間互相影響的關系。向心度越大，表明該領域在這個研究體系中就越處于主要位置。密度是衡量某個類團內關鍵詞之間的聯(lián)系程度，表示該類團自我發(fā)展的能力。密度越大，表明這個領域內部研究越深入[12]。

計算公式如下：D（k）=C（k）=，其中D（k）代表密度;C（k）代表向心度;Eij代表關鍵詞共現(xiàn)的次數(shù);n代表某類團中關鍵詞數(shù)量;N代表九個類團中所有關鍵詞的數(shù)量。依據(jù)公式計算出風險投資研究各個類團的向心度和密度，結果如表2所示。

根據(jù)表2風險投資研究文獻主題類團的向心度、密度，借助Excel繪制戰(zhàn)略坐標圖，落在不同象限的類團具有不同的含義，詳見圖2。

從圖2可以看出，K1類團的向心度處于中下等水平，密度處于中上等水平，說明該研究主題并未處在風險投資的核心位置，但該類團內部聯(lián)系緊密體系較成熟。因此，關于該類團內部的研究，未來可進一步的深化。K2類團的向心度也處于中下等水平，密度處于最高位置，說明關于此主題的內部研究較為深入但與其他類團的聯(lián)系不夠緊密。未來關于此類團的相關研究還可進一步挖掘。K3類團的向心度和密度都處于中上等水平，說明該類團的研究與其他研究方向也有著密切聯(lián)系同時該類團內部研究也已處于成熟的階段。K4類團的向心度和密度都處于高等水平，說明該研究主題在近十年的風險投資研究中處于較為主要的位置，同時該類團的研究已處于較成熟的階段。但有關研究結果存在較大差異，未來有待進一步驗證。K5類團有最高的向心度但是密度處于中下等水平，說明該類團的研究處于核心但不成熟的狀態(tài)，可進一步深入研究這些關鍵詞之間的聯(lián)系。K6類團的向心度和密度都處于低等水平，位于非核心、不成熟的第三象限，說明該類團研究并不屬于風險投資研究的核心且內部結構松散。K7類團的向心度處于中等水平但是密度處于中下等水平，由于此類團的關鍵詞多且離散，說明此研究類團需要明確其主要的研究方向，凝練其核心的研究問題。K8類團的向心度處于中下等水平而密度處于低等水平，說明該研究主題與其他類團聯(lián)系不夠緊密且內部研究不成熟。K9類團的向心度和密度都處于中下等水平，說明該類團的研究并不處于風險投資研究的核心位置且內部研究不深入。

同時，依據(jù)第二部分中社會網(wǎng)絡分析的可視化結果可以看出，除了圍繞在風險投資周圍的核心關鍵詞之外，還有網(wǎng)絡位置、盈余管理、投資績效、聯(lián)合風險投資、增值服務等關鍵詞處于共詞網(wǎng)絡圖的邊緣，而這些詞與其他詞的聯(lián)系較少，屬于研究的薄弱之處，有可能代表未來的研究方向。結合共詞網(wǎng)絡分析圖和戰(zhàn)略坐標分析結果，預測我國風險投資的未來研究趨勢主要包括以下四個方面：

（一）在風險投資機構網(wǎng)絡位置與投資績效間起調節(jié)作用的因素研究

風險投資通過網(wǎng)絡化發(fā)展可以實現(xiàn)信息共享、風險分擔，最大限度地為創(chuàng)業(yè)企業(yè)增值，并提高風險投資機構自身的價值。已有研究大部分都側重于網(wǎng)絡位置對投資績效的影響，網(wǎng)絡位置作為風投機構主要的網(wǎng)絡特征，一般都認為風投機構越是能處于網(wǎng)絡的核心位置，就越能得到更好的投資績效。但實際上卻存在著很多有相同投資績效但風投機構卻處在并不相同的網(wǎng)絡位置上，或者是位于同一網(wǎng)絡位置的風投機構其投資績效有著明顯的差別。在風投機構網(wǎng)絡位置與投資績效間起調節(jié)作用的因素有風投機構的專業(yè)化程度、網(wǎng)絡能力等，后續(xù)可以從更多不同的角度出發(fā)來探討其網(wǎng)絡位置與投資績效之間的聯(lián)系。

（二）風險投資對創(chuàng)業(yè)板IPO績效影響的研究

風險投資是影響績效的重要因素之一，而績效是決定一個企業(yè)長久發(fā)展的命脈。目前國內學者研究風險投資對IPO的影響主要集中在上市、盈余管理、認證和監(jiān)督功能等方面，對經(jīng)營績效、投資績效、企業(yè)創(chuàng)新績效等方面研究不足。同時，我國的創(chuàng)業(yè)板市場起步較晚，與主板市場和中小板市場相比，較為不成熟，有關方面的學術研究更是不足，還有很大的空間可以挖掘。

（三）風險投資對中小企業(yè)技術創(chuàng)新影響的研究

雖然目前國內對該研究很熱，每年刊載在核心期刊上的文章都在30篇以上，但學者們的研究成果存在較大爭議。有的學者認為風險投資對技術創(chuàng)新有很大的促進作用，有的學者認為兩者是沒有相互關系的。隨著風險投資在推動技術創(chuàng)新和高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的積極作用被廣泛認同，關于此方面的研究將會進一步深化，后續(xù)可以嘗試從更多不同的視角來探尋兩者之間的因果關系。

（四）聯(lián)合風險投資的相關研究

由于我國風險投資市場退出渠道不暢等問題的存在，在面臨高風險的投資和充滿未知的競爭時，風投機構都會選擇進行聯(lián)合風險投資的策略。但目前有關風險投資的研究主要集中在有無風險資本的介入方面，較少從風險資本是否聯(lián)合的角度探討。例如，關于風險資本對企業(yè)技術創(chuàng)新能力影響的研究。隨著聯(lián)合風險投資的發(fā)展，逐漸形成了明顯的網(wǎng)絡化特征。風投機構以不同的形式嵌入在不同的網(wǎng)絡體系里，與其他機構形成聯(lián)系，并顯現(xiàn)出各種嵌入特征。同時，各網(wǎng)絡體系之間也存在關聯(lián)，相互交叉。但此前將聯(lián)合投資網(wǎng)絡設為研究目標的相對較少，因此可以從不同網(wǎng)絡嵌入屬性的角度出發(fā)，以其為研究目標，探討不同嵌入特征對風投機構投資收益的影響，這也將是一個重要的研究方向。

五、結語

本文以“風險投資”為研究主題，以相關文獻中的關鍵詞為數(shù)據(jù)基礎，進行了多元統(tǒng)計分析和社會網(wǎng)絡分析，概括出我國風險投資的九大研究熱點。這九大熱點的研究現(xiàn)狀主要可以概括為：在風險投資機構網(wǎng)絡位置與投資績效間存在的調節(jié)效應的因素眾多;風險投資的存在與創(chuàng)業(yè)板公司進行IPO時的盈余管理程度呈正相關;風險投資中三個主體間存在信息不對稱問題，需要通過構建多種機制來防范道德風險的發(fā)生;學者們就風險投資對中小企業(yè)技術創(chuàng)新產(chǎn)生的影響持不同的觀點，有待進一步探討;風險投資機構的聲譽越高，則風險投資退出所需的時間越短、成功概率越高、所獲收益越多;理清引導基金的作用機制，進而可以完善相關的政策扶持體系;我國風險投資提供增值服務的能力是有限的;有限合伙制是風險投資基金主流的組織形式;實物期權理論為風險投資價值評估奠定了一個新的理論基礎。同時，借助于戰(zhàn)略坐標分析和社會網(wǎng)絡分析，預測了我國風險投資的未來研究趨勢，主要包括以下四點：在風險投資機構網(wǎng)絡位置與投資績效間起調節(jié)作用的因素研究;風險投資對創(chuàng)業(yè)板IPO績效影響的研究;風險投資對中小企業(yè)技術創(chuàng)新影響的研究;聯(lián)合風險投資的相關研究。結合研究現(xiàn)狀和未來研究趨勢，有關的后續(xù)研究可進一步深化。同時，也要更多地關注國家有關風險投資的政策導向。希望本文可以為我國風險投資的后續(xù)研究提供借鑒與啟示。

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