王 竺 傅世磊

一、引 言

1、研究背景

近年來，隨著我國醫(yī)療衛(wèi)生體制改革的深入，醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)不斷發(fā)展，也使得我國藥品需求一直處于增長狀態(tài)。如圖1 所示，2017 年我國藥品流通市場的銷售規(guī)模穩(wěn)步增長，全國各類藥品銷售總額達2 萬億元，同比增長8.4%。然而，在高速發(fā)展的背后，醫(yī)藥企業(yè)也由于資金密集、研發(fā)周期長等特點，漸漸暴露出資金壓力過重、資產(chǎn)負債率過高等問題。應收賬款證券化作為一種創(chuàng)新型融資工具，可以幫助大型醫(yī)藥企業(yè)盤活應收賬款，有效解決醫(yī)藥企業(yè)的困難，提升醫(yī)藥企業(yè)資金使用效率。同時，應收賬款證券化融資的優(yōu)點是有真實的貿(mào)易背景，融資具有自償性的特征，由于交易雙方在業(yè)務上一般都有長期的往來、緊密的聯(lián)系和深入的了解，也能簡歷更有效的違約懲罰機制，這使得應收賬款成為了較為優(yōu)質(zhì)的基礎資產(chǎn)；另外，應收賬款融資能夠將企業(yè)的存量資產(chǎn)轉化為現(xiàn)金，與常見的右側融資相比，更有利于降低醫(yī)藥企業(yè)的資產(chǎn)負債率，優(yōu)化財務結構。

圖1 2013-2017 年醫(yī)藥行業(yè)銷售趨勢

2、我國應收賬款證券化概況

我國資產(chǎn)證券化市場的起步相對較晚，自2011年試點重啟，在2014 年由審批制改為備案制之后，2015 年開始出現(xiàn)井噴式的增長。截至2018 年末，國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總量已達1743 只，發(fā)行總額達37926 億元，是2015 年市場規(guī)模的三倍。其中，發(fā)行應收賬款證券化產(chǎn)品共計376 只，發(fā)行總額為4313 億元，占全部發(fā)行總額的11.37%，具體情況見圖2：

圖2 2018 年各類ABS 產(chǎn)品發(fā)行額占比

目前為止，市場上已經(jīng)推出的應收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的醫(yī)藥企業(yè)包括九州通醫(yī)藥集團股份有限公司、國藥集團一致藥業(yè)股份有限公司、天力士醫(yī)藥集團股份有限公司、瑞康醫(yī)藥集團股份有限公司、華潤醫(yī)藥集團有限公司等。具體情況見下表：

表1 部分醫(yī)藥企業(yè)已發(fā)行的應收賬款證券化產(chǎn)品

二、九州通應收賬款證券化出表

1、九州通企業(yè)簡介

九州通是1993 年在湖北武漢成立的一家主要經(jīng)營中西藥與醫(yī)療器械，面向醫(yī)療機構、批發(fā)零售商店并向客戶提供諸如物流等增值服務的大型企業(yè)集團，于2010 年11 月在上交所上市，穩(wěn)居中國醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)領域第四，在業(yè)內(nèi)享有盛譽。

2、應收賬款證券化出表動因

九州通作為一家上市的大型醫(yī)藥企業(yè)，總資產(chǎn)逐年穩(wěn)步上升，2017 年末達520.48 億，同比增長了34.39%；應收賬款、應收票據(jù)之和同比增長40.14%，在2017 年末分別達到141.06 和16.72 億元；資產(chǎn)負債率較前兩年有所下降，但依舊偏高，2017 年末為62.46%；公司營業(yè)收入較2016 年增長20.12%，為739.43 億元；凈利潤增長62.87%，為14.73 億元。

從圖3 和圖4 可以得出，公司從2013 年開始應收賬款和應收票據(jù)的增幅高于總資產(chǎn)的增幅，且公司應收賬款呈現(xiàn)季度性變化的特征，其中第四季度的回款金額較高。應收賬款的大幅度增加使得管理性機會成本顯著加大，同時伴隨著企業(yè)現(xiàn)金流出變快，增加壞賬風險，對企業(yè)來說是資金周轉的大敵，是阻礙公司再生產(chǎn)的大敵。從表2 中我們也可以看到，近三年九州通資產(chǎn)負債率均高于60%，而應收賬款周轉次數(shù)、存貨周轉次數(shù)、總資產(chǎn)周轉次數(shù)均略有下降，由此看出公司的資金周轉存在問題。此外，較高的資產(chǎn)負債率也很大程度上的限制了融資方式及融資渠道。基于現(xiàn)狀，應收賬款資產(chǎn)證券化為公司企業(yè)提供了除股權融資外又一重要的新型融資方案。

圖3 九州通總資產(chǎn)與應收賬款規(guī)模

圖4 九州通應收款項占總資產(chǎn)比率

表2 九州通2015-2017 年主要財務指標

總資產(chǎn)報酬率 3.25 2.54 2.48投資運營能力指標應收賬款周轉率 6.38 7.30 7.69總資產(chǎn)周轉率 1.631.731.75存貨周轉率 6.06 6.216.35

對于從事凈資本管理業(yè)務的金融機構，是否進行資產(chǎn)證券化業(yè)務取決于能否實現(xiàn)資產(chǎn)出表。一般來說，資產(chǎn)證券化業(yè)務的功能分為兩大塊，包括融資和出表，但是在實務中，絕大多數(shù)的資產(chǎn)證券化項目是以出表為目的的，并且都很好的實現(xiàn)了出表。舉例來說，資產(chǎn)負債表在實現(xiàn)應收賬款證券化的過程中所表現(xiàn)出來的是，現(xiàn)金或銀行存款的增加，應收款項的減少。應收款項的減少又表現(xiàn)為企業(yè)應收賬款周轉率顯著提高，營運能力大大增強。當然，如果不能實現(xiàn)資產(chǎn)出表，那么資產(chǎn)證券化只能視為一種債務性融資工具，體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上時，所得到的是現(xiàn)金或銀行存款的增加伴隨著長期借款或短期借款等負債類科目的增加，應收款項不會有任何變化，結果導致企業(yè)的資產(chǎn)負債率提高，流動比率下降，償債能力下降。由此我們可以得出結論，實現(xiàn)資產(chǎn)出表對于企業(yè)自身及財務報表表現(xiàn)上均具有重要的意義。

三、操作流程

1、基礎資產(chǎn)與證券結構

在綜合考量自身融資需求后，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人將通過一系列程序甄選合格的入池資產(chǎn)，由此構建資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池。“九州通應收賬款第三期資產(chǎn)支持專項計劃”的基礎資產(chǎn)是原始權益人基于藥品銷售、醫(yī)療器械銷售等業(yè)務對公立二級及以上醫(yī)院形成的截止2017 年7 月10 日的396 筆應收賬款，共計1，506，670，405.16 元。該基礎資產(chǎn)于專項計劃設立之日由原始權益人轉讓給管理人。

綜合評級情況，將專項計劃的基礎資產(chǎn)分為了優(yōu)先A 級、優(yōu)先B 級和次級三個等級，所占比例分別達到70%、25%和5%。其中，將預期收益率為5.40%的優(yōu)先A 級和預期收益率為6.20%的優(yōu)先B級向合格的機構發(fā)行。次級證券不參與流通，因此沒有預期收益率。該專項計劃的具體情況如表3 所示：

表3 九州通資產(chǎn)支持專項計劃具體情況

2、參與主體

資產(chǎn)證券化是一種復雜融資過程，包含多個交易環(huán)節(jié)，需要發(fā)起人、發(fā)行人、信用評級機構、委托管理人等多方機構共同完成。在這個特殊的交易結構內(nèi)，各個機構擔任的角色不同，在資產(chǎn)證券化發(fā)行過程中的地位也有所不同。以“九州通應收賬款第三期資產(chǎn)支持專項計劃”為例：

（1）發(fā)起人：即資產(chǎn)證券化意向的提出者。在本例中，發(fā)起人就是九州通醫(yī)藥集團股份有限公司，即應收賬款的原始權益人。

（2）發(fā)行人：在資產(chǎn)證券化進程中充當中介機構角色，首先買入發(fā)起人出售的資產(chǎn)，然后根據(jù)資產(chǎn)的個性化特征（如資產(chǎn)規(guī)模和現(xiàn)金流），尋找合格投資者賣出。在本例中擔任發(fā)行人的是上海光大證券資產(chǎn)管理有限公司。

（3）評級機構：即對發(fā)行人和發(fā)行證券的高等級份額進行評級的機構。在本例中，擔任評級機構的是上海新世紀資信評估投資服務有限公司。

（4）投資者：資產(chǎn)證券化的投資者可以是公眾投資者，也可以是機構投資者，目前我國資產(chǎn)證券化多采取私募的方式募集資金，也就是說現(xiàn)階段的投資者以機構投資者居多數(shù)。“九州通專項計劃”即采用私募的方式向合格機構投資者發(fā)售。

（5）服務商：即資產(chǎn)服務機構，在資產(chǎn)證券化過程中承擔著重要的責任，由九州通醫(yī)藥集團股份有限公司擔當。

另外，法律顧問、承銷商、服務商（資產(chǎn)管理機構、受托管理機構）、資金保管機構和清算機構也都是資產(chǎn)證券化過程中非常重要的參與方。

3、交易流程

根據(jù)發(fā)起方式的差異，資產(chǎn)證券化可以分為單一交易結構和循環(huán)交易結構兩種。單一交易結構是指發(fā)起人一次交易將基礎資產(chǎn)全部賣出，由特殊目的機構一并買入的結構模式。循環(huán)交易結構是指除了在證券化交易開始時向發(fā)起人購買基礎資產(chǎn)外，特殊目的機構還會在存續(xù)期繼續(xù)購買基礎資產(chǎn)的結構模式。二者的共同之處在于，買入資產(chǎn)的最終目的都是發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

“九州通專項計劃”采用的是循環(huán)交易結構，其大致交易流程如下：

（1）由光大證券資產(chǎn)管理有限公司面向合格機構投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，設立專項計劃來募集資金。

（2）專項計劃募集到規(guī)定數(shù)額資金后，利用這筆資金向九州通購買相應的基礎資產(chǎn)，把在九州通購買基礎資產(chǎn)的資金一次性支付給九州通。

（3）在該專項計劃存續(xù)期內(nèi)，從債務人處收回應收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金將按照合同規(guī)定劃入指定的托管銀行（光大銀行武漢分行）賬戶中，托管銀行根據(jù)資產(chǎn)管理人的分配指令，對該現(xiàn)金在各層級資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之間進行本金和利息的分配。

（4）在外部增信方面，由占股比例超過10%的楚昌投資集團擔任專項計劃的差額支付承諾人，承諾若專項計劃的回籠資金不能覆蓋發(fā)行的優(yōu)先級證券本息，則由楚昌投資集團補足差額，以保證投資者的投資權益。

具體的交易結構如下圖所示：

圖5“九州通應收賬款第三期資產(chǎn)支持專項計劃”交易結構

四、應收賬款證券化的優(yōu)勢與潛在風險

1、優(yōu)勢

（1）降低企業(yè)杠桿率，實現(xiàn)財務優(yōu)化

應收賬款證券化可以基于企業(yè)應收賬款規(guī)模實現(xiàn)現(xiàn)金融資的目的，在現(xiàn)金融資數(shù)量沒有限制、用途沒有要求的情況下，收回的現(xiàn)金流可以首先用于償還企業(yè)的貸款，優(yōu)化資本結構。如果企業(yè)應收賬款出表，就可以沖減已經(jīng)計提的壞賬準備，增加企業(yè)利潤，從而實現(xiàn)美化財務報表的目的。

（2）提供流動性補償

資產(chǎn)的流動性是衡量一家企業(yè)是否良好運行的重要指標。當企業(yè)資產(chǎn)的流動性較低時，可能會面臨資金鏈斷裂的風險，由此引發(fā)的財務危機甚至會威脅到企業(yè)的生存；但流動性較高又會導致流動性資產(chǎn)收益率較低，從而嚴重影響到企業(yè)的盈利能力。應收賬款證券化可以有效的解決這個問題。它本身所具有的流動性補償機制能夠將企業(yè)內(nèi)部流動性差的批量應收賬款打包、信用增級、證券化，一次性轉化為大額現(xiàn)金流。通過這樣的方式可以使得流動性差的應收賬款轉化為流動性好的現(xiàn)金、銀行存款等，有效提高了資產(chǎn)流動性。此項計劃提前實現(xiàn)了現(xiàn)金的回流，提高了應收賬款周轉率，不僅使得企業(yè)償債能力有巨大的提升，同時也可以將現(xiàn)金用于其他投資以獲得更高的利潤。另外，應收賬款實現(xiàn)出表也可以減少計提的壞賬損失。

（3）節(jié)約信息披露成本

在資本市場融資過程中，企業(yè)往往由于信息不對稱而面臨著“檸檬問題”，即當投資者無法了解到企業(yè)的足夠信息或者獲取有效信息的成本十分高昂時，投資者往往放棄資金供給或者僅供給較少資金。未融資或融資不足將會使企業(yè)陷入困境，而資產(chǎn)證券化卻可以解決這一問題。

首先，應收賬款證券化計劃降低企業(yè)在融資過程中的為獲取信息支付的對價即信息成本，削弱了信息不對稱對融資的影響。在整個計劃實施過程中，九州通與信用增級單位、信用評級單位、擔保機構、投資銀行等中介結構合作，完成應收賬款在條款、文件標準化的呈現(xiàn)，便于對應收賬款客觀準確的評價。專業(yè)中介機構出具的各種文書具有廣泛的參考意義，普通投資者免費享受這些評級結果，大大降低了信息成本，也就間接的節(jié)約了企業(yè)的信息披露成本。

其次，由于九州通專項計劃中的應收賬款評價為高信用等級且完整公開各項信息，這就使得資本市場有理由相信九州通的應收賬款質(zhì)量高，有理由相信應收賬款證券化后，企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)剩余價值可能會不降反升。

（4）對股東財富有積極影響

資產(chǎn)證券化的又一優(yōu)勢體現(xiàn)在能夠增加股東財富。通過專項計劃可以使得企業(yè)融資變得簡單，企業(yè)借款能力增強，更容易從事盈利高的投資計劃。資產(chǎn)證券化可以在短期內(nèi)獲得一大筆現(xiàn)金，將其用在償還企業(yè)債務上可以有效減少企業(yè)的財務費用，提高經(jīng)營利潤進而增大股東財富。

此外，應收賬款證券化的成功使用說明企業(yè)有合適的方法處置應收款項，能夠避免大規(guī)模應收賬款為企業(yè)帶來的經(jīng)營隱患，由此九州通可以適當增加賒銷力度，改變企業(yè)的銷售政策，對整個企業(yè)的發(fā)展都具有良好的影響。

2、潛在風險

（1）存在價值攤薄風險

應收賬款價值攤薄指的是非信用事件導致的應收賬款數(shù)額的減少。應收賬款價值攤薄包括向債務人開出的貸項通知單、對客戶的價格折讓、大宗購買的數(shù)量優(yōu)惠等情況。在少數(shù)情況下，價值攤薄會對應收賬款的價值產(chǎn)生較大影響，如應收賬款證券化的某筆應收賬款開出抵減貸項通知單，那么這筆應收賬款的價值可能直接為零。

（2）存在回收風險

應收賬款常產(chǎn)生于企業(yè)的日常經(jīng)營活動，一般缺少抵質(zhì)押擔保物，因此在交易對手不守信用的情況下，應收賬款具有一定的回收風險。

（3）基礎資產(chǎn)難以完全隔離

企業(yè)能否實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營與應收賬款的產(chǎn)生和回收緊密相連。如果企業(yè)在證券存續(xù)期內(nèi)破產(chǎn)，那么將無法產(chǎn)生新的應收賬款，甚至會導致已有的應收賬款回收也十分困難。即使在應收賬款出表的情況下，完成了真實的出售，卻也只是理論上的基礎資產(chǎn)的隔離，企業(yè)的經(jīng)營狀況仍會影響應收賬款是否能夠回收。

此外，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展并不完善，為了順利發(fā)行產(chǎn)品，贏得公眾認可，企業(yè)常常設置差額支付條款。當基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流不穩(wěn)定，有無法回收的風險不足以清償所有本金和利息時，由擔保企業(yè)進行支付。雖然這一措施是為了保障投資者權益，但在實質(zhì)上也弱化了SPV 的破產(chǎn)隔離作用。

五、對醫(yī)藥行業(yè)應收賬款證券化融資的建議

近年來，我國醫(yī)藥市場需求不斷加大，國家對醫(yī)藥體制的改革層層深入，使得醫(yī)藥行業(yè)呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的態(tài)勢。然而，醫(yī)藥企業(yè)也由于資金密集型等特點面臨著資金壓力過重的問題。藥品流通業(yè)務對固定資產(chǎn)的要求較低，使得醫(yī)藥企業(yè)普遍固定資產(chǎn)少，呈現(xiàn)出資產(chǎn)負債率極高的特點，企業(yè)的償債能力面臨巨大挑戰(zhàn)。因而，在現(xiàn)階段，傳統(tǒng)的融資方式已經(jīng)不能滿足醫(yī)藥市場對大量資金的需求，亟需開發(fā)新型融資方式。而企業(yè)資產(chǎn)證券化作為一種新型高效的融資工具，可以有效解決醫(yī)藥行業(yè)遇到的難題，盤活大型醫(yī)藥企業(yè)流動性低的上下游應收款項。資產(chǎn)證券化作為資產(chǎn)負債表左側融資，能夠將不易變現(xiàn)的資產(chǎn)轉化為現(xiàn)金，與資產(chǎn)負債表右側融資相比，并沒有引入新的負債類科目，沒有增大企業(yè)的資產(chǎn)負債率，實現(xiàn)了融資和優(yōu)化財務報表的雙重目的。

結合九州通的案例以及醫(yī)藥行業(yè)的特點，在實際進行應收賬款證券化融資過程中，需要注意以下幾方面的問題：

1、注意對基礎資產(chǎn)的真實性和質(zhì)量進行查對

由于醫(yī)院在整個行業(yè)運轉中處于有利地位，使得醫(yī)藥企業(yè)普遍面臨著應收賬款債權沒有形成標準化合約或簽訂正式單據(jù)的問題，針對這種情況，明確借款人在銷貨及收款循環(huán)中的交易流程就顯得十分重要，通常情況下可根據(jù)醫(yī)藥企業(yè)提供貨物服務時的相關單據(jù)（如相應的出庫單、運貨送貨單、隨貨同行單等）進行確認，這些單據(jù)可以有效地證明醫(yī)院與醫(yī)藥企業(yè)之間形成的債權債務關系。另外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功發(fā)行的前提是要保證基礎資產(chǎn)的高質(zhì)量性，若基礎資產(chǎn)——即標的應收賬款存在瑕疵、再轉讓或涉及商業(yè)糾紛等問題，則可能引起基礎資產(chǎn)的損失。因此，醫(yī)藥行業(yè)在進行應收賬款證券化的過程中不僅要對基礎資產(chǎn)的真實性進行排查，還應注重對應收賬款的質(zhì)量進行分析。

2、注重產(chǎn)品期限的安排

由于醫(yī)藥企業(yè)和醫(yī)院之間通常存在著長期合作的關系，因而很多交易都是滾動發(fā)生的，對還款期限往往沒有進行書面上的明確規(guī)定。因此，醫(yī)藥企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中的一個重要問題就是確定現(xiàn)金流的回流。

通常情況下，針對不同的購買方，企業(yè)往往會結合歷史交易記錄和實際情況，給予它們不同的信用額度和賒賬期。因而，可以根據(jù)相關記錄，如開票日志、出庫日志及賒賬日志等，預測出各筆應收賬款相應的預期付款日。同時，針對某些應收賬款賬期較短的情況，應收賬款證券化產(chǎn)品通常都設計成循環(huán)購買的模式，在循環(huán)期內(nèi)進行利息的分配，攤還期內(nèi)進行本金的過手攤還。

3、做好增信措施安排

內(nèi)部增信方面，和普通資產(chǎn)證券化一樣，進行結構化分層、超額利差覆蓋，利用次級證券對優(yōu)先級證券提供保護；同時進行“加速清償”、“違約事件”、“權力完善事件通知機制”的設置。外部增信方面，可根據(jù)是否進行出表來確定是否由原始權益人對差額進行支付（或由第三方提供差額支付承諾或擔保）。

4、建立健全原始權益人應收賬款管理系統(tǒng)

目前醫(yī)藥企業(yè)的應收賬款登記系統(tǒng)大都不完善，在應收賬款資產(chǎn)證券化過程中，首先應當大力推廣各企業(yè)建立健全現(xiàn)代化的應收賬款管理體系，通過與專門開發(fā)應收賬款信息系統(tǒng)的公司進行合作，引入先進的管理理念和高效的管理技術，從而實現(xiàn)對應收賬款的線上追蹤和動態(tài)管理。現(xiàn)代化的信息管理系統(tǒng)已經(jīng)成為醫(yī)藥企業(yè)經(jīng)營管理過程中不可或缺的重要技術支持，一個高效的應收賬款管理系統(tǒng)可以幫助醫(yī)藥企業(yè)對其醫(yī)院客戶實行信譽管控，根據(jù)客戶自身的特點，結合歷史交易數(shù)據(jù)分析，將客戶分為不同的等級，制定對應的應收賬款管理方案，以實現(xiàn)應收賬款管理的動態(tài)化、高效化。