成群蕊

（新疆財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830001）

一、引言

賣空機(jī)制被認(rèn)為是資本市場中的重要組成部分，是一種重要機(jī)制。在實(shí)際的金融活動中，市場普遍存在著賣空限制的問題，導(dǎo)致負(fù)面信息不能及時準(zhǔn)確地反映到股價上，降低了資本市場的定價效率和市場的穩(wěn)定性。而放松賣空管制則可以促進(jìn)壞消息的傳遞，使股票價格跌至真實(shí)價值，提高價格發(fā)現(xiàn)功能及市場效率，提高股價對負(fù)面信息的敏感性。Karpoff et al.（2010）認(rèn)為，放松賣空管制后，賣空交易者會積極尋找公司的負(fù)面信息，[1]通常會發(fā)現(xiàn)公司管理層為滿足私利而做出損害公司價值的事，賣空者對壞消息的傳遞可以使股票價格下跌至其真實(shí)價值，從而對公司的信息披露質(zhì)量產(chǎn)生監(jiān)督作用，提高管理層信息披露的真實(shí)性。債務(wù)融資成本是指公司從外部資金持有者那里籌集資金所發(fā)生的成本，包括利息。簡言之，債務(wù)人在取得這部分資金的使用權(quán)時，應(yīng)當(dāng)支付一定的報酬，即交易費(fèi)用。債務(wù)融資成本是為了獲得資金而發(fā)生的額外成本，它是融資決策、投資決策和經(jīng)營業(yè)績的重要指標(biāo)。債務(wù)融資成本是公司通過訂立債務(wù)合同，向債權(quán)人取得一定數(shù)額的資金，在本金之外需要支付的費(fèi)用。Francis et al.（2005）認(rèn)為，低質(zhì)量的公司信息披露不僅會增加公司債務(wù)融資的限制，還會帶來一系列負(fù)面影響。[2]王運(yùn)通和姜付秀（2017）發(fā)現(xiàn)，多個大股東之間可以通過利益牽制產(chǎn)生制衡作用，對控股股東形成有效的監(jiān)督，[3]也可以降低股東及管理層之間的合謀，從而降低公司內(nèi)部的代理沖突，完善公司的內(nèi)部控制質(zhì)量，形成良好的公司治理水平，有利于降低股東與債權(quán)人之間的代理問題，從而降低公司的債務(wù)融資成本。

二、理論分析與假設(shè)推導(dǎo)

（一）信息不對稱理論

信息不對稱理論是指在市場經(jīng)濟(jì)活動中，兩者之間的信息呈不均勻、不對稱的分布狀態(tài)，獲取信息的途徑不一樣，所以取得的信息存在一定的差異，而掌握信息較多的一方就有信息優(yōu)勢。已有研究表明，公司的信息不對稱程度越高，投資活動對現(xiàn)金流的敏感性就越高，這會導(dǎo)致較高的融資成本。當(dāng)公司的內(nèi)源融資和外源融資存在差異時，公司會優(yōu)先選擇內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行投資活動，從而對內(nèi)部現(xiàn)金流產(chǎn)生依賴，使公司持有較多的現(xiàn)金。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，當(dāng)公司內(nèi)部持有大量現(xiàn)金而又缺乏較好的投資機(jī)會時，管理層可能會為了滿足個人私利進(jìn)行過度投資，又產(chǎn)生了管理層與股東之間的代理問題。信息不對稱會對公司的融資產(chǎn)生影響，若公司與投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，就會產(chǎn)生一定的風(fēng)險溢價，給公司造成融資約束問題，而放松賣空管制之后，管理層愿意提高公司的信息披露質(zhì)量，降低公司與投資者之間的信息不對稱，最終降低公司的融資成本。

（二）信號傳遞理論

信號傳遞理論是指由于信息的不對稱，公司的資本結(jié)構(gòu)隱含了一些能反映公司未來前景的信息，公司應(yīng)通過合理手段向市場傳遞能體現(xiàn)公司價值的信號，以增加投資者所擁有的信息，改變其對公司價值的預(yù)期。首先，在不完美的市場中，管理者與投資者之間存在著信息不對稱，由于公司的債務(wù)具有信號傳遞功能，因此公司可以通過債務(wù)來向外界傳遞有關(guān)公司價值的信息。公司的高債務(wù)意味著公司面臨較高的破產(chǎn)概率，所以內(nèi)部質(zhì)量高的公司一般會通過高負(fù)債比例向外界傳遞公司價值。其次，股利信號理論表明，股利的信號傳遞作用可以反映公司未來的盈利能力，從而對股票價格產(chǎn)生一定的影響。因此，公司可以通過股利政策向市場傳遞公司的發(fā)展情況，公司會在公司收益良好的情況下增加股利，而在公司發(fā)展惡化且不足支付股利的情況下減少股利支付。放松賣空管制之后，融券標(biāo)的股票允許賣空交易，而賣空交易者充當(dāng)了信號傳遞者，會向市場傳遞公司真實(shí)信息，使負(fù)面信息及時融入股價，提高了股票價格的信息含量，使得股價下跌，而公司的管理層為了防止賣空交易對負(fù)面消息的傳遞而使股票價格下跌，則會主動提高會計穩(wěn)健性水平，從而降低了公司的債務(wù)融資成本。

（三）代理成本理論

代理成本理論中的第三類代理問題是股東與債權(quán)人之間的代理沖突。一方面，債務(wù)可以增加公司管理者持有的股份，從而降低由股權(quán)稀釋造成的股權(quán)代理成本；另一方面，公司持有大量現(xiàn)金時，可能會導(dǎo)致管理層或大股東對資金的濫用，使得投資者對公司的現(xiàn)金價值打折扣，從而導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題，使公司面臨較高的融資成本，甚至產(chǎn)生融資約束問題，公司償債風(fēng)險也較大。而債務(wù)有強(qiáng)制性償付約束，這會減少管理層可使用的資金，降低浪費(fèi)的可能。當(dāng)管理層較少侵占或?yàn)E用現(xiàn)金資產(chǎn)時，公司的現(xiàn)金價值較高，公司的融資成本也就越低。放松賣空管制之后，公司可以通過提高信息披露質(zhì)量以及分析師盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性，使銀行和金融機(jī)構(gòu)可以更準(zhǔn)確地評價一個公司的經(jīng)營狀況，從而降低代理成本。其次，賣空機(jī)制的引入會對大股東侵占現(xiàn)金資產(chǎn)的掏空行為產(chǎn)生一定的抑制作用，降低賣空標(biāo)的公司的現(xiàn)金資產(chǎn)被掏空的可能性，緩解管理層或大股東對資金的濫用與侵占，降低市場對賣空標(biāo)的公司現(xiàn)金資產(chǎn)的折價，提高其現(xiàn)金價值，使公司更容易籌集到所需資金，降低公司的債務(wù)融資成本。

本文分別從信息不對稱理論、信號傳遞理論及代理成本理論三個角度進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)放松賣空管制可以降低公司的債務(wù)融資成本。為了考察放松賣空管制可以降低公司債務(wù)融資成本的具體機(jī)制，本文分別從代理成本和信息不對稱程度兩個維度進(jìn)行實(shí)證分析檢驗(yàn)，更具體地驗(yàn)證放松賣空管制后，代理成本及信息不對稱程度對債務(wù)融資成本的影響。

三、模型設(shè)計

本文選取2008—2017年A股上市公司面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，并剔除了金融保險類行業(yè)、被ST的公司樣本及相關(guān)變量缺失的樣本。其次，考慮到極端值的影響，本文在實(shí)證部分對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的雙邊縮尾處理。經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選，最終得到11 238個觀測樣本。本文的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

本文的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛿M設(shè)計如下：

借鑒李廣子和劉力（2009）的經(jīng)驗(yàn)，[4]本文的被解釋變量債務(wù)融資成本以DC1、DC2及DC3來衡量，DC1采用財務(wù)費(fèi)用明細(xì)科目下的利息支出除以平均負(fù)債總額來計算；DC2采用財務(wù)費(fèi)用占期間費(fèi)用（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及財務(wù)費(fèi)用之和）的比重來計算；DC3采用本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)中的度量方式，用財務(wù)費(fèi)用與期末總負(fù)債的比重來衡量。解釋變量Short，表示融資融券標(biāo)的股票，在被納入賣空名單后的年份取值為1，之前的年份為0，未進(jìn)入融資融券名單的取0。同時借鑒已有文獻(xiàn)，[5]加入如下控制變量：公司規(guī)模（Size）以公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比表示，現(xiàn)金流動狀況（Cfo）以公司年度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量比期末資產(chǎn)總額表示，這三個變量反映了公司的償債能力。有形資產(chǎn)債務(wù)率（Tanasset）以公司年末有形資產(chǎn)的凈值與負(fù)債總額之比表示。總資產(chǎn)收益率（ROA）反映公司的盈利能力，用本年度的凈利潤與上年度的總資產(chǎn)之比表示。公司的成長性（Growth）反映公司的發(fā)展能力，用上市公司當(dāng)年營業(yè)收入增長率表示。Age表示上市年齡，以（上市年數(shù)+1）的自然對數(shù)表示。考慮到賣空標(biāo)的股票的特征，我們還控制了股票的換手率（Turnover），以當(dāng)年日換手率的平均值表示，股票的波動率（Volatility）為公司股票日回報率對市場日回報率回歸殘差項的標(biāo)準(zhǔn)差，F(xiàn)irstDummy表示第一大股東持股比例，用第一大股東持股數(shù)與公司流通總股數(shù)之比計算。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）代理成本的影響

若放松賣空管制可以通過代理成本理論影響債務(wù)融資成本，那么放松賣空管制對債務(wù)融資成本的降低作用在代理成本高的公司中會更加顯著。根據(jù)這一邏輯，本文將全樣本區(qū)分為代理成本高和代理成本低兩個子樣本，借鑒M.Singh et al（2003）的研究，本文采用管理費(fèi)用率這個指標(biāo)度量公司的代理成本，[6]將管理費(fèi)用率分為高低兩組進(jìn)行回歸，公司的管理費(fèi)用率越高，其代理成本越大。如表1列示了按代理成本的大小分類后放松賣空管制對債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。其中，一二列是DC1按管理費(fèi)用率的高低分別進(jìn)行回歸，高管理費(fèi)用率的情況下Short變量的系數(shù)為 -0.003，t值為 -4.46且在1%的水平上顯著，低管理費(fèi)用率下Short變量的系數(shù)為-0.001，t值為-2.09且在5%的水平上顯著；三四列是DC2按管理費(fèi)用率的高低分別進(jìn)行回歸，高管理費(fèi)用率的情況下變量Short的系數(shù)為-0.018，t值為 -3.63且在1%的水平上顯著，低管理費(fèi)用率下變量Short的系數(shù)為 -0.028，t值為 -4.41且在1%的水平上顯著；五六列是DC3按管理費(fèi)用率的高低分別進(jìn)行回歸，高管理費(fèi)用率的情況下變量Short的系數(shù)為 -0.004，t值為 -2.61且在1%的水平上顯著，低管理費(fèi)用率下變量Short的系數(shù)為 -0.002，t值為 -2.20且在5%的水平上顯著。DC1和DC3在高管理費(fèi)用率下在1%的水平上顯著，低管理費(fèi)用率下在5%的水平上顯著，可以說明在代理成本高的公司中放松賣空管制對債務(wù)融資成本的降低作用更加顯著，表明放松賣空管制可以通過代理成本理論影響債務(wù)融資成本（見表1）。

表1 放松賣空管制與債務(wù)融資成本——代理成本的影響

注：***、**、*分別表示了在l%、5%、10%的水平下顯著。

（二）信息不對稱程度

若放松賣空管制可以通過信息不對稱理論影響債務(wù)融資成本，那么放松賣空管制對債務(wù)融資成本的降低作用在信息不對稱程度高的公司中會更加顯著。根據(jù)這一邏輯路徑，本文將全樣本按照信息不對稱程度高低分為兩個子樣本，借鑒P.Healy et al（2001）的研究，本文采用公司規(guī)模來度量公司信息不對稱程度的高低，按公司規(guī)模大小分兩組進(jìn)行回歸，[7]規(guī)模大的公司其內(nèi)部治理環(huán)境越良好，信息不對稱程度就越低。如表2列示了按信息不對稱程度高低分類后放松賣空管制對債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。其中，一二列是DC1按信息不對稱程度的高低分別進(jìn)行回歸，在大規(guī)模的公司中變量Short的系數(shù)為-0.002，t值為-4.48且在1%的水平上顯著，在小規(guī)模的公司中變量Short的系數(shù)為-0.001但不顯著；三四列是DC2按信息不對稱程度的高低分別進(jìn)行回歸，在大規(guī)模的公司中變量Short的系數(shù)為-0.027，t值為-5.01且在1%的水平上顯著，在小規(guī)模的公司中變量Short的系數(shù)為-0.001但不顯著；五六列是DC3按信息不對稱程度的高低分別進(jìn)行回歸，在大規(guī)模的公司中變量Short的系數(shù)為-0.004，t值為-5.22且在1%的水平上顯著，在小規(guī)模的公司中變量Short的系數(shù)為0.004且不顯著。從表2中可以看出，不論是DC1、DC2還是DC3的分組回歸中，在大規(guī)模的公司中變量Short都在1%的水平上顯著為負(fù)，在小規(guī)模的公司中變量Short不顯著。說明在信息不對稱程度高的公司中放松賣空管制對債務(wù)融資成本的降低作用更加顯著，表明放松賣空管制可以通過代理成本理論影響債務(wù)融資成本（見表2）。

表2 放松賣空管制與債務(wù)融資成本——信息不對稱程度

注：***、**、*分別表示了在l%、5%、10%的水平下顯著。

五、研究結(jié)論

本文選取2008—2017年A股上市公司面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，基于放松賣空管制與債務(wù)融資成本的理論基礎(chǔ)，分別從信息不對稱理論、信號傳遞理論及代理成本理論三個角度進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)放松賣空管制可以降低公司的融資成本。從代理成本和信息不對稱程度兩個維度進(jìn)行實(shí)證分析檢驗(yàn)，更具體地驗(yàn)證放松賣空管制后，代理成本及信息不對稱程度對債務(wù)融資成本的影響。本文將全樣本區(qū)分為代理成本高和代理成本低兩個子樣本，發(fā)現(xiàn)放松賣空管制可以通過代理成本理論影響債務(wù)融資成本，結(jié)果表明，放松賣空管制對債務(wù)融資成本的降低作用在代理成本高的公司中會更加顯著；將全樣本按照信息不對稱程度高低分為兩個子樣本，發(fā)現(xiàn)放松賣空管制可以通過信息不對稱理論影響債務(wù)融資成本，結(jié)果表明，放松賣空管制對債務(wù)融資成本的降低作用在信息不對稱程度高的公司中會更加顯著。