高慧敏

摘 ?要 本文以2007-2016年重慶市國有上市公司的面板數(shù)據(jù)構(gòu)建模型，實證分析國有企業(yè)股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對經(jīng)營績效的影響。研究得出：重慶市國有企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間存在正U型曲線關(guān)系;國有企業(yè)股權(quán)制衡度與企業(yè)業(yè)績之間存在倒U型曲線關(guān)系。并針對國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題，對優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高國企經(jīng)營績效提出建議。

關(guān)鍵詞 國有企業(yè);股權(quán)集中度;股權(quán)制衡度;經(jīng)營績效

一、引言

公司治理是一個全球性的熱門話題，良好的公司治理可以為企業(yè)提供長遠的制度支撐，吸引資金，提高經(jīng)營業(yè)績，促進企業(yè)的健康發(fā)展。而股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的重要內(nèi)容，決定了公司治理的基本結(jié)構(gòu)，而公司治理結(jié)構(gòu)的好壞會直接反應(yīng)在公司的經(jīng)營業(yè)績上。優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)會使得各種不同性質(zhì)資本得到有效的配置，促進良好的公司治理，提高公司的經(jīng)營績效。所以如何合理的安排股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司關(guān)注的重點問題。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的研究便成為社會各界關(guān)注的重點。而在上市公司中，國有企業(yè)上市公司又占據(jù)著重要的角色。國有企業(yè)作為國家的支柱性企業(yè)，是國民經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量，在國民經(jīng)濟中占據(jù)著重要地位，對調(diào)和國民經(jīng)濟的各方面的發(fā)展起著重大作用。促進國有企業(yè)的健康發(fā)展，提高國有企業(yè)的競爭力是國家關(guān)心的重要問題。在改革開放的背景下，國有企業(yè)改革在發(fā)展混合所有制經(jīng)濟和分類推進國企改革等的一系列重要舉措下不斷深化，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)方面尚且存在一定的問題。

二、研究假設(shè)

大股東持股比例的高低，對公司績效的影響具有兩面性。當大股東持股比例較低，即股權(quán)分散時，大股東對公司的控制能力和利益掠奪程度有限，難以做出侵害中小股東利益和公司價值的行為，公司績效水平較高。隨著大股東持股比例的增加，大股東對公司的控制能力也隨之增強，為了謀取私利，大股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象更加嚴重，進而導致公司業(yè)績不斷下降，即“壕溝防御效應(yīng)”出現(xiàn)。當大股東持股比例達到一定水平，即股權(quán)相對集中時，大股東對中小股東的利益侵害程度達到最大水平，“掏空”行為嚴重，公司整體績效也隨之跌至谷底。然而，隨著股權(quán)集中程度的進一步增加，大股東幾乎能夠合理的獲取公司的所有利益，其對中小股東利益的侵占變得幾乎“無利可圖”，此時出現(xiàn)“利益協(xié)同效應(yīng)”，大股東和公司的利益趨于一致，大股東有動力和能力監(jiān)督管理層，不斷改善公司運營狀況，公司績效水平不斷提高。也就是說，股權(quán)集中度與公司績效呈現(xiàn)出先降后升的正U型曲線關(guān)系。

因此，提出假設(shè)1：重慶市國有上市公司股權(quán)集中度與公司績效呈正U型曲線關(guān)系。

公司若存在多個大股東，他們之間會通過內(nèi)部利益牽制來互相監(jiān)督，任何一個大股東都無法單獨決定企業(yè)決策，公司的重要決策必須經(jīng)幾個大股東的一致同意，經(jīng)反復(fù)的協(xié)商博弈才能達成一致意見，使大股東侵害中小股東利益的行為受到一定程度的遏制，各大股東為實現(xiàn)自身利益最大化，只能通過更有效率經(jīng)營措施來獲得更多的利潤，從而提高企業(yè)經(jīng)營績效;但當股權(quán)制衡度達到一定臨界值時，當公司決策效率就會降低，企業(yè)經(jīng)營績效就會降低。

因此，提出假設(shè)2：國有上市公司股權(quán)制衡度與公司績效倒U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計

本文以重慶市國有上市公司 2007—2016的相關(guān)數(shù)據(jù)為原樣本，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本對研究的影響，按照以下原則對原樣本進行篩選：第一，公司在2007年1月1號前上市;第二，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)無法取得的公司。最終樣本包含9家公司，故以2007—2016年9家國有上市公司的面板數(shù)據(jù)構(gòu)建模型。本文數(shù)據(jù)主要來源于 RESSET 金融研究數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示：不同的公司之間業(yè)績有較大的差距;重慶市國有上市公司股權(quán)集中度高;重慶市國有上市公司的股權(quán)制衡度較低，存在一股獨大的局面。

2.回歸分析

回歸結(jié)果顯示：前五大股東持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效之間存在正U型關(guān)系;當股權(quán)集中度H5指數(shù)上升到一定程度之后，凈資產(chǎn)收益率ROE會隨著H5指數(shù)的上升;凈資產(chǎn)收益率與Z之間存在U型關(guān)系。

五、結(jié)論與建議

本文在理論分析的基礎(chǔ)上，基于重慶市2007-2016年9家國有上市公司的樣本數(shù)據(jù)，探究了國有企業(yè)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，經(jīng)過實證分析得出結(jié)論：（1）國有企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營績效之間存在先降后升的正U型二次曲線關(guān)系;這表明國有上市公司股權(quán)集中度對公司的經(jīng)營績效存在兩面性，當股權(quán)高度分散或高度集中時，公司的經(jīng)營績效較好，在股權(quán)相對集中時，公司的績效水平較差，這驗證了“壕溝防御效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”。當公司股權(quán)高度分散時，公司的股東數(shù)量多，各自持股比例不高，各股東之間形成有力的約束和監(jiān)督，大股東侵占小股東權(quán)益、掠取公司利益的行為較少，同時管理層有更多的責任和動力經(jīng)營管理好公司，所以此時公司績效較好，當股權(quán)相對集中時，大股東的持股比例增多，對公司的控制權(quán)增大，此時，大股東會利用對公司的控制權(quán)掠取公司資源，侵占小股東權(quán)益，大股東的掏空行為嚴重，加之我國目前的資本市場還不夠完善，相關(guān)法律法規(guī)監(jiān)管不到位，小股東的權(quán)益得不到充分的保護，更容易誘使大股東通過關(guān)聯(lián)交易、非法占用公司資金等行為侵害小股東的權(quán)益，加劇大小股東之間的利益沖突，導致公司績效水平的下降。當股權(quán)高度集中時，大股東對公司擁有絕對控制權(quán)，可以有權(quán)合理的獲取公司的利益，侵占小股東變得“無利可圖”，掏空行為的成本也會大于掏空行為帶來的收益，所以這時候大股東對小股東利益的侵占行為有所減少，掏空行為也會減少，大股東與公司利益一致，為了公司更多盈利，大股東會充分發(fā)揮對管理層的監(jiān)督作用，遏制管理層對公司利益侵害的短期行為，從而使得公司的績效水平不斷提高，體現(xiàn)了“利益協(xié)同效應(yīng)”。

國有企業(yè)股權(quán)制衡度與企業(yè)經(jīng)營績效之間存在倒U型關(guān)系。在股權(quán)制衡度逐漸提高的過程中，公司的大股東逐漸增多，各大股東持股比例的差距逐漸縮小，大股東之間會相互監(jiān)督相互制約，任何一個大股東都不能憑一己之言決定公司的決策，公司的重要決策必定會在各大股東的商討之下達成一致，各方利益的牽連制衡，使得大股東侵害小股東的行為受到了一定程度的抑制，各大股東為了實現(xiàn)自身利益最大化，只得另謀出路，更多地通過改善治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營效率來獲得更多的利益，因此，公司的績效會隨之提高。但是當股權(quán)制衡度突破一定臨界值之后，股東之間各執(zhí)己見，為了自身利益而不肯讓步，公司的決策效率就會降低，企業(yè)的經(jīng)營績效就會隨之降低。

為了優(yōu)化重慶市國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司的經(jīng)營績效，結(jié)合上文的研究結(jié)論，提出了以下的建議：①國有上市公司應(yīng)該保持適合自身特點的合理的股權(quán)集中度。合理的股權(quán)集中度要求既能保證大股東有足夠的權(quán)力加強對管理者的監(jiān)督，又能夠使各股東之間形成強有力的監(jiān)督制衡關(guān)系，避免出現(xiàn)“壕溝防御效應(yīng)”，減少大股東對公司利益的侵害，并促使國有上市公司實現(xiàn)“利益協(xié)同效應(yīng)”，改善公司的績效。②推進國有上市公司股權(quán)多元化，提高管理人員持股比例，激勵其經(jīng)營管理好公司，并加強高層管理者和大股東相互之間的監(jiān)督;提高中小股東持股比例，增強中小股東對公司的監(jiān)督能力;保持合理的股權(quán)制衡度，合理的股權(quán)制衡度既要使各大股東之間相互制約，遏制大股東侵害小股東的行為，又要使大股東的決策不過多受到干擾，提高決策效率，治理效率?！?推進相關(guān)法律法規(guī)的制定，改善外部監(jiān)管環(huán)境，保護中小股東的權(quán)益。

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