梅運(yùn)先

【摘 要】項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)是特殊的投資標(biāo)的，其投資開(kāi)發(fā)和未來(lái)收益的不確定性高，而其決策不確定性和管理柔性又蘊(yùn)含了價(jià)值。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)的特征使得傳統(tǒng)估值方法的應(yīng)用受到較大局限，而采用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型能夠更全面地反映項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)的管理柔性和不確定性所蘊(yùn)含的價(jià)值，是對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)估值的創(chuàng)新。

【Abstract】Project development right is a special investment object， and its investment and development and future earnings are uncertain， while its decision uncertainty and management flexibility contain value. Due to the characteristics of project development right， the application of traditional valuation method is greatly limited， while the real option pricing model can more comprehensively reflect the value contained in the management flexibility and uncertainty of project development right， which is an innovation in the valuation of project development right.

【關(guān)鍵詞】項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán);期權(quán)定價(jià)模型;實(shí)物期權(quán)

【Keywords】project development right; option pricing model; real option

【中圖分類(lèi)號(hào)】F760? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2019）05-0020-02

1 引言

項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)是指已經(jīng)完成了一些前期工作，如已獲得關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)批文，但尚未融資關(guān)閉或開(kāi)工建設(shè)，如水電項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)、礦產(chǎn)資源開(kāi)采權(quán)等。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)具有實(shí)施后續(xù)投資的不確定性和管理柔性，傳統(tǒng)估值方法難以對(duì)管理柔性和不確定性所蘊(yùn)含的價(jià)值進(jìn)行計(jì)量和評(píng)估，而實(shí)物期權(quán)法是對(duì)傳統(tǒng)估值法的改進(jìn)，能夠?qū)Σ淮_定性的價(jià)值進(jìn)行計(jì)量評(píng)估，因而可以得到更客觀的估值結(jié)果。

本文總結(jié)了項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)估值的傳統(tǒng)方法，提出了項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)估值的實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)規(guī)則，最后以項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)的增長(zhǎng)期權(quán)為例說(shuō)明實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的構(gòu)建過(guò)程。

2 項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)的傳統(tǒng)估值方法

傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法有收益法、成本法和市場(chǎng)法。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是最重要的收益法評(píng)估方法，主要用于成熟企業(yè)估值。開(kāi)發(fā)權(quán)估值的難點(diǎn)在于項(xiàng)目處于前期，邊界條件不確定性高，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法有較高的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。基于此，在確定折現(xiàn)率時(shí)，投資方可在基準(zhǔn)收益率要求的基礎(chǔ)上上浮，以反映開(kāi)發(fā)權(quán)的高風(fēng)險(xiǎn)性。而折現(xiàn)率上浮范圍選擇的主觀性降低了現(xiàn)金流折現(xiàn)法的可靠性。

成本法的應(yīng)用多為成本加利潤(rùn)的形式，投資方是在開(kāi)發(fā)方前期投入金額的基礎(chǔ)上乘以一定的系數(shù)作為購(gòu)買(mǎi)開(kāi)發(fā)權(quán)的出價(jià)。系數(shù)的確定按照風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)等原則，比如基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率在10%～15%，因?yàn)榍捌陂_(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)高，故要求回報(bào)率通常在25%～35%。系數(shù)的確定主觀性降低了應(yīng)用的科學(xué)性[1]。

市場(chǎng)法反映特定市場(chǎng)價(jià)格水平。如早期中國(guó)風(fēng)電開(kāi)發(fā)權(quán)的交易價(jià)格通常在50～100元/kW，這是市場(chǎng)價(jià)格水平參考范圍。有些開(kāi)發(fā)方在轉(zhuǎn)讓開(kāi)發(fā)權(quán)時(shí)要求獲得項(xiàng)目一定比例的“干股”。干股比例法體現(xiàn)的也是特定的市場(chǎng)水平。市場(chǎng)法與項(xiàng)目收益情況脫節(jié)，影響了市場(chǎng)法的科學(xué)性。

2.1 B-S期權(quán)定價(jià)模型

期權(quán)（Options）指持有人持有的在特定日期以固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。羅伯特？默頓和邁倫？斯克爾斯創(chuàng)立和發(fā)展的B-S期權(quán)定價(jià)模型是一個(gè)用來(lái)計(jì)算歐式期權(quán)（只有在到期日才能行權(quán)的期權(quán)）理論價(jià)值的數(shù)學(xué)公式，可用于衍生金融工具的定價(jià)。其模型的應(yīng)用需要滿(mǎn)足一系列假設(shè)條件。B-S期權(quán)定價(jià)模型公式如下：C=S×N（d1）-Le-rTN（d2）

C是期權(quán)初始價(jià)格，S是標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)格，L是期權(quán)交割價(jià)格，r是連續(xù)復(fù)利計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，為標(biāo)的資產(chǎn)收益年度化方差，T為期權(quán)有效期，N（d）為正態(tài)分布變量的累計(jì)概率分布函數(shù)。期權(quán)有效期T要用相對(duì)數(shù)表示，即用期權(quán)有效天數(shù)除以365天。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r必須是連續(xù)復(fù)利形式，可通過(guò)下述公式進(jìn)行轉(zhuǎn)換：r=ln（1+r0）

其中，r0為初始無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

2.2 項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)的實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)規(guī)則

實(shí)物期權(quán)（real Options）最初指投資的經(jīng)濟(jì)回報(bào)不僅由當(dāng)前資產(chǎn)產(chǎn)生，還來(lái)自未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類(lèi)似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)投資中存在著大量不確定性，可以分析出開(kāi)發(fā)權(quán)中含有的實(shí)物期權(quán)特征，從而建立實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)法的一般性評(píng)價(jià)規(guī)則，得到項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)價(jià)值等于投資凈現(xiàn)值與開(kāi)發(fā)權(quán)實(shí)物期權(quán)價(jià)值之和：

ENPV=NPV+ROV

利用傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法計(jì)算出項(xiàng)目NPV，利用期權(quán)定價(jià)公式求出開(kāi)發(fā)權(quán)中實(shí)物期權(quán)的價(jià)值ROV，從而得到開(kāi)發(fā)權(quán)的價(jià)值。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)實(shí)物期權(quán)法的一般性評(píng)價(jià)規(guī)則為ENPV≥0項(xiàng)目可行， ENPV<0項(xiàng)目不可行。開(kāi)發(fā)權(quán)含有的基礎(chǔ)實(shí)物期權(quán)通常包括延遲期權(quán)、擴(kuò)張或收縮期權(quán)、放棄期權(quán)、增長(zhǎng)期權(quán)，針對(duì)不同類(lèi)型的期權(quán)需要選擇合適的定價(jià)公式求出ROV。

以下以增長(zhǎng)期權(quán)為例，說(shuō)明項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型構(gòu)建要點(diǎn)。

2.3 構(gòu)建項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)增長(zhǎng)期權(quán)定價(jià)模型

項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)通常蘊(yùn)含增長(zhǎng)期權(quán)。如一些分期開(kāi)發(fā)的投資項(xiàng)目，由于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)早期階段的凈現(xiàn)值往往不理想，傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)方法有時(shí)會(huì)得到負(fù)面的結(jié)果。但如果將多階段開(kāi)發(fā)項(xiàng)目以一個(gè)整體進(jìn)行考慮，實(shí)際上早期階段的開(kāi)發(fā)蘊(yùn)含了實(shí)物增長(zhǎng)期權(quán)。而增長(zhǎng)期權(quán)是具有價(jià)值的，如經(jīng)驗(yàn)積累、市場(chǎng)開(kāi)拓等，因此，客觀評(píng)價(jià)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)考慮增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)定價(jià)的基本方法包括偏微分法、動(dòng)態(tài)規(guī)劃法和模擬法。偏微分法須構(gòu)建偏微分方程式和邊界條件，偏微分方程式將期權(quán)價(jià)值的連續(xù)改變與市場(chǎng)證券的變化相連接，而邊界條件則限定了特定期權(quán)在評(píng)價(jià)時(shí)其已知的價(jià)值點(diǎn)與極端值。偏微分方程與邊界條件解析法中最廣泛使用的就是B-S歐式期權(quán)定價(jià)模型。

金融期權(quán)有規(guī)范的交易市場(chǎng)和合約，評(píng)估期權(quán)價(jià)值所需的輸入變量從合約中就可得到。而實(shí)物期權(quán)由于其非交易性，其期權(quán)評(píng)估變量的確定較為困難，需要對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融期權(quán)定價(jià)模型相關(guān)變量進(jìn)行修正才能用于對(duì)實(shí)物期權(quán)的估值。金融資產(chǎn)期權(quán)和實(shí)物期權(quán)變量對(duì)應(yīng)關(guān)系如表1所示。

項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)的增長(zhǎng)期權(quán)類(lèi)似于金融期權(quán)中的看漲期權(quán)，可用B-S期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行定價(jià)。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)的實(shí)物增長(zhǎng)期權(quán)評(píng)價(jià)變量的確定按如下原則進(jìn)行：

①標(biāo)的資產(chǎn)是項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)的后期階段的項(xiàng)目投資。②標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值是后期階段項(xiàng)目投資預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。③增長(zhǎng)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是后期階段項(xiàng)目投資的投資成本，當(dāng)投資者決定為項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)進(jìn)行后期投資時(shí)，增長(zhǎng)期權(quán)就被執(zhí)行。④增長(zhǎng)期權(quán)到期日是項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)起始日到后期階段項(xiàng)目投資開(kāi)始之間的時(shí)間與獲得項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)的時(shí)間的差，也就是后期項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)消失前所剩余的時(shí)間。⑤標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率用來(lái)估計(jì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)后期階段投資項(xiàng)目現(xiàn)金流和現(xiàn)值的不確定性。當(dāng)證券市場(chǎng)存在與后期階段投資項(xiàng)目相似的可交易資產(chǎn)時(shí)，可以該資產(chǎn)價(jià)值的歷史波動(dòng)率作為參考。如沒(méi)有相似的可交易證券，則可以股票市場(chǎng)的波動(dòng)率作為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率的下限。⑥開(kāi)發(fā)權(quán)項(xiàng)目的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般采用政府短期債券的利率[2]。

3 結(jié)論

在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)估值中，實(shí)物期權(quán)法相較于傳統(tǒng)評(píng)估方法，考慮了項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)投資中的不確定性和管理柔性蘊(yùn)含的價(jià)值，能夠更全面地反映項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)價(jià)值。但運(yùn)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型在實(shí)務(wù)中存在一定的困難，其困難在于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)往往不夠明確，而且大多沒(méi)有規(guī)范的交易市場(chǎng)，因此很難確定資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)率。另外，實(shí)物期權(quán)定價(jià)的數(shù)理模型比較復(fù)雜，計(jì)算較為困難，也阻礙了其廣泛應(yīng)用。盡管如此，利用實(shí)物期權(quán)對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)進(jìn)行評(píng)估是對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)評(píng)估的創(chuàng)新，具有借鑒作用。

【參考文獻(xiàn)】

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