南曉莉 趙銳

【摘 要】 文章以2017年年報中有研發(fā)創(chuàng)新信息披露的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，通過手工搜集整理，將企業(yè)在年報中披露的研發(fā)創(chuàng)新信息進(jìn)行量化，構(gòu)建研發(fā)創(chuàng)新信息披露質(zhì)量評價指標(biāo)體系，利用熵值法進(jìn)行分組，之后采用事件研究法進(jìn)行實證分析。研究結(jié)果表明，企業(yè)披露的研發(fā)創(chuàng)新信息確實能夠在股票市場上產(chǎn)生正效應(yīng)，但披露高質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新信息在股票市場上能夠得到更加積極的正效應(yīng);進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，只有高質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新信息依然可以產(chǎn)生長期的正的超額收益，這表明上市公司只有披露高質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新信息才能持久提升公司價值。

【關(guān)鍵詞】 研發(fā)創(chuàng)新; 股票市場; 創(chuàng)業(yè)板; 熵值法; 事件研究法

【中圖分類號】 F832 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）13-0087-08

一、引言

資本市場逐漸成為上市公司經(jīng)營活動與投資決策效果的“試金石”，是檢驗企業(yè)研發(fā)投入有效性以及價值體現(xiàn)的最好衡量標(biāo)準(zhǔn)，也是企業(yè)R&D創(chuàng)新投入的推動力。在此背景下，研發(fā)創(chuàng)新信息日益成為報表使用者評價企業(yè)價值及未來發(fā)展前景的關(guān)鍵信息。

從公司金融的角度看，研發(fā)創(chuàng)新活動會影響到未來現(xiàn)金流的變化，成為企業(yè)保持核心競爭力的關(guān)鍵。與此同時，財務(wù)報告中披露研發(fā)創(chuàng)新信息，有助于報表使用者了解企業(yè)的研發(fā)投入水平及其研發(fā)創(chuàng)新的實力，并據(jù)此來預(yù)測企業(yè)未來的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，有利于投資者判斷公司的價值。從資本市場信號傳遞理論解釋，研發(fā)創(chuàng)新信息的披露會向市場傳遞企業(yè)未來的營業(yè)利潤和發(fā)展前景，從而改變投資者對企業(yè)的投資預(yù)期，投資者的行為變化后股票價格自然就會做出相應(yīng)的調(diào)整。Barber et al.[1]指出，投資者在面對市場中的多種股票時，不可能同時投資所有股票。與不受關(guān)注的股票相比，能夠引起投資者關(guān)注的股票更易獲得投資者的青睞，同時獲得投資者相對樂觀的評價。國外有文獻(xiàn)認(rèn)為，企業(yè)的創(chuàng)新投入越多，企業(yè)高管越不愿過多披露企業(yè)創(chuàng)新情況，導(dǎo)致股價崩盤的風(fēng)險往往會越高[2-3]。同時，已有研究驗證，研發(fā)信息的披露和公司價值之間存在正相關(guān)關(guān)系。Liu [4]以美國生物科技類上市公司作為研究樣本，分析美國股票市場對上市公司披露的研發(fā)創(chuàng)新信息的短期反應(yīng)和長期反應(yīng)。實證結(jié)果表明股票市場短期內(nèi)會對研發(fā)創(chuàng)新信息的發(fā)布給予正向反應(yīng)，但在長期內(nèi)卻產(chǎn)生了負(fù)的信息效用。Mehdi Nekhili et al.[5]以法國上市公司為例，研究了敘述性研發(fā)信息的披露對股票市場價值的影響。研究結(jié)果顯示：研發(fā)資本化使得法國公司披露更多的敘述性研發(fā)信息，當(dāng)控制研發(fā)資本化不變時，研發(fā)相關(guān)信息披露和市場價值之間存在著顯著正相關(guān)的關(guān)系。

我國資本市場起步較晚，信息披露存在著格式不統(tǒng)一、不及時、不準(zhǔn)確等一系列問題[6]，上市公司信息披露制度還在逐步完善中，在這樣的大背景下，研發(fā)創(chuàng)新信息作為信息披露制度的一個子集，對于研發(fā)信息披露質(zhì)量的測度還只能算是一種探索[7]。同時，上市公司研發(fā)創(chuàng)新信息的披露情況差異很大，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為例，相關(guān)數(shù)據(jù)表明僅有一部分上市公司自愿進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新的信息披露，且所披露的信息質(zhì)量也都參差不齊。信息披露質(zhì)量的不同，將對公司產(chǎn)生不同的影響?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量高的樣本公司將獲得更低的股權(quán)融資成本[8]與債務(wù)融資成本[9]、更高的企業(yè)績效[10]、更弱的股票反轉(zhuǎn)效應(yīng)[11]等。2006年出臺的新會計準(zhǔn)則中首次區(qū)分了研究階段與開發(fā)階段的研發(fā)支出，并將研究階段的支出全部費用化。雖然有關(guān)研發(fā)創(chuàng)新信息披露的制度正在逐步規(guī)范中，但同時也應(yīng)該注意到不同公司研發(fā)創(chuàng)新信息含金量的差異。隨著報表使用者對于研發(fā)創(chuàng)新信息需求的不斷提升，僅有簡單的金額信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足投資者特別是高科技企業(yè)投資者的需求，究竟何種類型的研發(fā)創(chuàng)新信息對于投資者而言是極具價值的？我國資本市場將對研發(fā)創(chuàng)新信息披露產(chǎn)生何種反應(yīng)？

基于對以上問題的思考，本文嘗試對上市公司研發(fā)創(chuàng)新信息披露進(jìn)行科學(xué)評價，并實證檢驗信息披露水平與股票市場收益之間的關(guān)系。本文可能的貢獻(xiàn)在于：首先，以創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新信息披露的上市公司作為樣本，分析公司年報中與研發(fā)相關(guān)的描述性文本及財務(wù)數(shù)據(jù)披露情況，構(gòu)建信息披露評價指標(biāo)并利用熵值法測度個體公司的信息披露水平。在對研發(fā)創(chuàng)新信息披露程度進(jìn)行衡量的同時，該方法對我國研發(fā)創(chuàng)新信息披露制度的完善也具有一定的指導(dǎo)意義。其次，將研發(fā)創(chuàng)新信息披露與股票市場收益相聯(lián)系，通過研究創(chuàng)業(yè)板上市公司于年報中披露的研發(fā)創(chuàng)新信息在事件窗口內(nèi)的超額收益情況，揭示創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)創(chuàng)新信息披露的股票市場反應(yīng)，以及不同信息披露在股票市場上長短期影響的差異性。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)創(chuàng)新信息披露測度

（一）研發(fā)創(chuàng)新信息披露的評價指標(biāo)體系構(gòu)建

國外最早針對研發(fā)信息研究的，是Entwistle在1999年通過對分析師與企業(yè)管理者訪談內(nèi)容以及企業(yè)年度報告中披露內(nèi)容的分析，并通過實證數(shù)據(jù)證明，在其所考慮所有信息披露環(huán)境因素（R&D費用比例、研發(fā)支出的會計政策、雙重上市狀況、行業(yè)、資本結(jié)構(gòu)和公司規(guī)模）中，只有R&D費用比例、雙重上市狀況和行業(yè)這三個披露環(huán)境因素對研發(fā)創(chuàng)新披露數(shù)量有顯著的影響。Denise [12]認(rèn)為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新信息披露應(yīng)該包括企業(yè)的研發(fā)支出、研發(fā)項目的進(jìn)展情況和研發(fā)方案這三個方面;而Gary [13]則認(rèn)為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新信息披露應(yīng)該包括投入信息、產(chǎn)出信息、資金來源信息、會計財務(wù)信息、未來支出信息和企業(yè)戰(zhàn)略信息這六大類。國內(nèi)學(xué)者胡立新等[14]認(rèn)為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新信息披露應(yīng)包含企業(yè)研發(fā)投入或研發(fā)強(qiáng)度、研發(fā)項目進(jìn)展情況、擬實現(xiàn)的目標(biāo)和與企業(yè)研發(fā)相關(guān)的會計科目情況。

韓鵬等[7]通過構(gòu)建研發(fā)創(chuàng)新信息披露質(zhì)量評價指標(biāo)體系，運用熵值法對創(chuàng)業(yè)板上市公司2010年年度報告中披露的研發(fā)創(chuàng)新信息質(zhì)量進(jìn)行測度和分析。從研發(fā)創(chuàng)新信息披露質(zhì)量的測度結(jié)果來看，排名靠前的公司，大部分屬于績優(yōu)公司，這類公司的成長性好，但上市公司的測度值總體差別不大。由此得出結(jié)論，上市公司特別是高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新信息披露的規(guī)范性有待完善。韓鵬等[15]針對創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新行為信息披露的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了檢驗，實證結(jié)論表明：強(qiáng)制性信息披露水平比自愿性信息披露水平更能夠有效地反映在股票價格上，這是由于強(qiáng)制性披露的信息中含有更多的政策因素，或者是投資者對證監(jiān)會監(jiān)管的慣性心理認(rèn)知度高于自愿性信息披露。

借鑒國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于研發(fā)創(chuàng)新信息披露的研究，本文認(rèn)為研發(fā)創(chuàng)新信息披露應(yīng)包括四個層面：（1）研發(fā)活動的一般性描述，如在企業(yè)經(jīng)營過程中提到的產(chǎn)品研發(fā)，對企業(yè)競爭力的提高或促進(jìn)等;（2）新產(chǎn)品的銷售收入以及新的開發(fā)機(jī)會和所要面臨的風(fēng)險;（3）研發(fā)中心設(shè)立與研發(fā)人員的情況;（4）研發(fā)創(chuàng)新的投入指標(biāo)、產(chǎn)出指標(biāo)以及成長性指標(biāo)?；谶@四個層面，構(gòu)建了包括定性指標(biāo)與定量指標(biāo)的研發(fā)信息披露指標(biāo)體系，見表1。以此指標(biāo)體系為基礎(chǔ)，采用熵值法客觀全面地對創(chuàng)業(yè)板上市公司披露的研發(fā)創(chuàng)新信息質(zhì)量進(jìn)行測度。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)創(chuàng)新信息披露質(zhì)量的衡量方法

1.內(nèi)容分析法

上市公司年度報告中的研發(fā)創(chuàng)新信息多以文字和表格的形式進(jìn)行披露，很難直接對其進(jìn)行分析，而內(nèi)容分析法則可以將文件中的文字、表格等定性內(nèi)容轉(zhuǎn)變?yōu)槎康男问健?nèi)容分析法是一種基于定性研究的定量分析方法，它既可以抓住研究內(nèi)容的本質(zhì)方面又可以克服定性研究的主觀性和不確切性。分析步驟如下：（1）以公司年報為基礎(chǔ)，列出企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新信息披露的指標(biāo);（2）對指標(biāo)進(jìn)行語義分析，采用二分法，對于指標(biāo)Xi，若公司進(jìn)行了該項指標(biāo)的披露則賦值為2，未披露則賦值為1，這樣就把以定性形式披露的研發(fā)創(chuàng)新信息以定量的結(jié)果呈現(xiàn)出來，從而為后面的定量計算奠定基礎(chǔ)。

2.熵值法

為了實現(xiàn)對樣本公司研發(fā)創(chuàng)新信息的分組，借鑒韓鵬等[7]的研究方法采用熵值法對公司的內(nèi)外部環(huán)境、投入、產(chǎn)出、成長性指標(biāo)等研發(fā)創(chuàng)新信息披露指標(biāo)進(jìn)行定量計算，然后根據(jù)計算結(jié)果實現(xiàn)分組。熵值法首先是對各個指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得出一個標(biāo)準(zhǔn)化矩陣，進(jìn)行無量綱化處理抵消不同單位的影響，然后再進(jìn)行各個指標(biāo)的權(quán)重計算，使得出的結(jié)果更具客觀性。

計算步驟如下：

（1）為消除量綱和數(shù)量級不一致的影響，對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化變換，公式如下：

由于部分?jǐn)?shù)據(jù)在無量綱化處理后仍為負(fù)值，為了避免在熵值求權(quán)數(shù)時取對數(shù)無意義，采用坐標(biāo)平移法對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，即Yij=a+xij，其中a為略大于min xij的整數(shù)，至此，得到了一個同向化和標(biāo)準(zhǔn)化的原始數(shù)據(jù)矩陣。

（2）計算第i個企業(yè)第j項指標(biāo)的比重

（3）計算第j項指標(biāo)的熵值

（4）計算第j項指標(biāo)的差異性系數(shù)gj，gj=1-ej，當(dāng)gj越大，則第j項指標(biāo)越重要。

（5）確定測度指標(biāo)的權(quán)重ωj，構(gòu)建測度模型：

（6）研發(fā)信息披露質(zhì)量綜合測度模型：

（三）創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)創(chuàng)新信息披露質(zhì)量的測度結(jié)果

首先根據(jù)研發(fā)創(chuàng)新信息披露質(zhì)量評價指標(biāo)采用熵值法進(jìn)行計算，得出綜合測度值，按照綜合測度值進(jìn)行排序。同時為了盡可能減少行業(yè)因素的干擾，在進(jìn)行分組時，根據(jù)匹配原則對每個行業(yè)的樣本公司分別均分為測度值靠前的一組和測度值靠后的一組，之后再將這兩組的樣本公司各自加總，得到高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露組和低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露組，這樣的分組結(jié)果能最大限度地排除無關(guān)變量的影響，從而最大限度達(dá)到本文的研究目的。

表2為熵值法對研發(fā)創(chuàng)新信息披露指標(biāo)計算的結(jié)果，最終結(jié)果表明，共有100家為高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露的樣本公司，其余100家為低質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新信息披露的樣本公司。

三、研發(fā)創(chuàng)新信息披露的股票市場反應(yīng)實證分析

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

為了研究創(chuàng)業(yè)板上市公司在年度報告中披露研發(fā)創(chuàng)新信息在股票市場究竟能否得到正效應(yīng)以及何種類型的研發(fā)創(chuàng)新信息能夠得到更加積極顯著的正效應(yīng)，本文選取了2017年的年度報告中有研發(fā)創(chuàng)新信息披露的上市公司作為樣本。為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和有效性，以獲得更有說服力的結(jié)果，本文剔除了以下樣本：（1）金融保險類公司;（2）ST、*ST及已退市公司;（3）事件窗口及估計窗口內(nèi)研發(fā)及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司;（4）遭遇重大經(jīng)營決策失誤等重大變化的公司;（5）事件窗口內(nèi)停盤的公司。經(jīng)過篩選最終得到200家樣本公司。

以年報公布日前后5天作為短期事件窗口，年報公布日之后12個月作為長期事件窗口[16]，年報公布日之前兩個月為估計窗口，事件窗口內(nèi)樣本公司的股價數(shù)據(jù)全部來自Wind咨詢數(shù)據(jù)庫，年度報告以及年報公布日期來自巨潮資訊網(wǎng)，研發(fā)創(chuàng)新信息披露質(zhì)量測度的定性和定量指標(biāo)數(shù)據(jù)皆是根據(jù)2017年的年度報告經(jīng)過手工收集整理而成。

（二）事件研究法

以上市公司年報披露當(dāng)日為事件發(fā)布，研究信息披露前后一段時間內(nèi)股票價格或收益率的變化，從而解釋研發(fā)創(chuàng)新信息披露對股票價格和收益率的影響[17]。具體計算方法如下：

1.計算每只股票在事件窗口的實際收益率

第i家樣本公司股票在第t日的實際收益率為：

其中，t表示交易日，Pi，t、Pi，t-1分別為第i家公司在t、t-1交易日的收盤價。

2.估計每只股票的期望收益率

3.計算第i只股票在第t日的超額收益率

4.計算樣本股票在事件窗口內(nèi)的日平均超額收益率AARt

5.計算樣本股票在事件窗口（t1，t2）內(nèi)的累計平均超額收益率CAAR（t1，t2），計算公式如下

6.顯著性檢驗

根據(jù)統(tǒng)計學(xué)經(jīng)驗，樣本股票的AR、AAR、CAAR近似服從正態(tài)分布，均值是否顯著不為零可以通過T統(tǒng)計量來檢驗。檢驗過程如下：

其中，μ表示樣本均值，δ2表示樣本方差，n表示樣本量。

（三）實證結(jié)果分析

1.高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露組的實證分析

（1）高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露組在短期事件窗口內(nèi)第t日的股票市場反應(yīng)

高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露類型的樣本公司（共100家）在第t日的股票市場反應(yīng)是由該公司在披露年度報告后，第t日的AAR來衡量的。

由表3中可以看出，高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露類型的樣本公司在披露年度報告后，AAR出現(xiàn)了正向的上升，可能是因為樣本公司在公布年度報告后，年度報告中的研發(fā)創(chuàng)新信息會向市場傳遞一個信號，樣本公司比較重視研發(fā)創(chuàng)新，而且研發(fā)創(chuàng)新能力強(qiáng)，這樣投資者就會接受這樣的信息并對其產(chǎn)生正向的反應(yīng)，因此AAR出現(xiàn)了正向的上升。另外，從整個短期事件窗口可以看出，絕大多數(shù)的AAR都是正數(shù)，說明高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露類型的樣本公司向資本市場傳遞了有用的信息。為了驗證AAR是否由其他隨機(jī)因素引起以及累積效應(yīng)，需要進(jìn)一步統(tǒng)計檢驗CAAR在第t日的分布情況。

由表3可得，CAAR值在短期事件窗口內(nèi)是一個累積上升的過程，說明高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露組的樣本公司披露研發(fā)創(chuàng)新信息后獲得了超額收益;從統(tǒng)計檢驗結(jié)果來看，大多數(shù)時刻的t檢驗值都通過了置信水平為95%的顯著性檢驗，說明此種類型的公司總體上表現(xiàn)出一定的顯著性。此類公司是否表現(xiàn)出正向的市場反應(yīng)，還要進(jìn)一步觀察CAAR在不同短期事件窗口內(nèi)的反應(yīng)。

（2）高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露組在短期事件窗口（t1，t2）內(nèi)的股票市場反應(yīng)

高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露類型的樣本公司在短期事件窗口（t1，t2）內(nèi)的資本市場反應(yīng)由此類公司在年報披露日前后的累計平均超額收益率CAAR（t1，t2）來衡量。具體數(shù)值和相應(yīng)的顯著性檢驗見表4。

從表4可以看出，CAAR在絕大多數(shù)的短期事件窗口內(nèi)都為正值且通過了置信水平為99%的顯著性水平檢驗，說明該組的樣本公司披露研發(fā)創(chuàng)新信息的行為，對其股票市場產(chǎn)生了正效應(yīng)。

（3）高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露類型的公司在長期事件窗口內(nèi)的股票市場反應(yīng)

本文選取了年報公布日之后的12個月作為長期事件窗口，來進(jìn)一步分析研發(fā)創(chuàng)新信息披露后資本市場的長期反應(yīng)。圖1表明樣本公司在長期事件窗口內(nèi)的絕大多數(shù)時間內(nèi)均能獲得顯著為正的超額收益，圖2表明樣本公司在長期事件窗口內(nèi)的累計超額收益率呈上升趨勢，這說明上市公司披露的高質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新信息在長期內(nèi)依然具有信息效用，依然會對股票市場產(chǎn)生積極的正效應(yīng)。

2.低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露組的實證分析

（1）低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露組在短期事件窗口內(nèi)第t日的股票市場反應(yīng)

表5中ARR的數(shù)據(jù)表明，上市公司在披露低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息的當(dāng)日并沒有獲得超額收益，反而出現(xiàn)了小幅回調(diào)，說明投資者剛開始對此種類型的信息持觀望態(tài)度，但隨后幾天的AAR出現(xiàn)了正向的上升，這時的投資者已經(jīng)逐漸認(rèn)可該信息，并對其產(chǎn)生一定程度的正效應(yīng)。接下來，還要進(jìn)一步觀察該類型的樣本公司在第t日的CAAR值并對其進(jìn)行顯著性檢驗。

表5中CARR數(shù)據(jù)表明，低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露類型公司的CAAR均為正值，說明該類型的公司總體的超額收益率為正數(shù)，說明投資者會對披露低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息的公司給予一定程度的關(guān)注，但結(jié)合顯著性檢驗結(jié)果來看，在短期事件窗口內(nèi)只有不到半數(shù)通過了置信水平為95%的顯著性檢驗，其顯著性明顯不如高質(zhì)量類，這說明投資者對高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露的樣本公司的關(guān)注度要比低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露的樣本公司高。

（2）低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露組在短期事件窗口（t1，t2）內(nèi)的股票市場反應(yīng)

低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露類型的樣本公司在短期事件窗口（t1，t2）內(nèi)的股票市場反應(yīng)由此類公司在年報披露日前后的累積平均超額收益率CAAR（t1，t2）來衡量。具體數(shù)值和顯著性檢驗見表6。

表6給出了低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露類型的樣本公司在不同短期事件窗口內(nèi)CAAR值和顯著性檢驗，可以看出，CAAR在過半數(shù)的短期事件窗口內(nèi)都通過了置信水平為95%的顯著性檢驗，說明投資此種類型的公司可以獲得一定程度的超額收益。

（3）低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露類型的公司在長期事件窗口內(nèi)的股票市場反應(yīng)

為了研究低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露組的公司在長期事件窗口內(nèi)的表現(xiàn)，這里采取了與高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露組同樣的方法進(jìn)行分析。圖3表明，樣本公司在低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露后的三個月內(nèi)可以獲得正的超額收益率，圖4表明，樣本公司在信息披露三個月之后便無法獲得正的累積超額收益率，說明上市公司披露的低質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新信息只在相對較短的時間內(nèi)具有信息效用，長期內(nèi)資本市場不會對此種信息保留正效應(yīng)。

3.高質(zhì)量與低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露組的比較

（1）高質(zhì)量與低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露組在短期事件窗口內(nèi)的比較

本文將高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露類型的樣本公司與低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露類型的樣本公司進(jìn)行比較分析，觀察兩個樣本在年報公布日前后11個交易日的CAAR的分布情況以及兩者之間的差異。

從圖5中可以看出，無論是高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露組還是低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露組均出現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司在披露研發(fā)創(chuàng)新信息后短期內(nèi)能夠?qū)ζ涔善笔袌霎a(chǎn)生正效應(yīng)，這一點與姚靠華等[18]的研究結(jié)論一致。

另外，高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露類型的公司與低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露類型的公司相比，無論是股票市場反應(yīng)的及時性，還是股票市場反應(yīng)的程度，都要強(qiáng)于后者。同時，如表7所示，高質(zhì)量組與低質(zhì)量組相比，前者事件窗口內(nèi)CAAR值普遍大于后者。由此可見，相比于披露低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息，高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息的披露將會使公司在股票市場上獲得更加積極的正效應(yīng)。

（2）高質(zhì)量與低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露組在長期事件窗口內(nèi)的比較

如圖6所示，上市公司披露的高質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新信息在長期內(nèi)依然可以為投資者創(chuàng)造超額收益率，而低質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新信息僅在短期內(nèi)能產(chǎn)生超額收益，長期來看，甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)的超額收益。因此，長期來看股票市場只會認(rèn)可高質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新信息，并持續(xù)產(chǎn)生正效應(yīng)。

四、結(jié)論與建議

通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司2014年年度報告中披露的不同類型的研發(fā)創(chuàng)新信息進(jìn)行測度，本文選取了高、低質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息披露類型的樣本公司各100家，分別計算其在長、短期事件窗口內(nèi)的平均超額收益率（AAR）和累計平均超額收益率（CAAR），得出如下的結(jié)論：在短期內(nèi)，兩種類型的研發(fā)創(chuàng)新信息披露均會產(chǎn)生正的超額收益，但高質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新信息披露組將獲得更高的超額收益。根據(jù)不同類型的研發(fā)創(chuàng)新信息披露在短期事件窗口內(nèi)各個時間段的CAAR以及相應(yīng)的統(tǒng)計檢驗結(jié)果，可以判定投資者能對披露的研發(fā)創(chuàng)新信息做出一定的反應(yīng)，且將對高質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新信息給予更加積極的正向反應(yīng)。因此，上市公司更詳細(xì)、客觀地披露研發(fā)創(chuàng)新信息，可以實現(xiàn)為投資者傳遞積極信號的作用。長期來看，披露高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新信息使公司在股票市場上獲得了顯著為正的超額收益，而低質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新信息卻帶來了負(fù)的效用，說明投資者對于高質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新信息需求更為強(qiáng)烈，認(rèn)可度也更高，信息效用也更持久，同時也說明我國的資本市場在逐漸走向成熟，能夠逐漸甄別真正具有信息效用的信息。

創(chuàng)業(yè)板上市公司多為高科技公司，上市門檻低，投資這類公司具有高風(fēng)險性。投資者應(yīng)對上市公司披露的研發(fā)創(chuàng)新信息進(jìn)行合理分析，選擇合適的投資對象，以降低風(fēng)險提高收益。企業(yè)進(jìn)行高質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新信息披露可以持續(xù)地提高企業(yè)價值，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)真實全面地進(jìn)行相關(guān)信息披露。對于政策制定者來說，創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)信息披露仍存在許多不規(guī)范的地方，監(jiān)管部門應(yīng)完善創(chuàng)業(yè)板的市場信息披露制度，防止信息操縱和套利活動。同時，要加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)，確保研發(fā)支出方面會計準(zhǔn)則的可操作性。其次，披露的信息需具備時效性，盡可能地降低投資者的信息不對稱程度。最后，應(yīng)積極引導(dǎo)企業(yè)提高其研發(fā)創(chuàng)新信息披露質(zhì)量，完善相應(yīng)的市場準(zhǔn)入與退出制度，使市場資源能夠有效地流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，讓資本市場的資源配置達(dá)到最優(yōu)。

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