施文 高珂 孫慧芳

【摘 要】 文章選取2010—2016年間公告的所有上市公司新興行業(yè)并購事件為原始樣本，研究新興行業(yè)并購與公司盈利能力、經(jīng)營效率的關系。研究結論表明，當公司進行跨行業(yè)并購并且所并購的標的是在新興熱門行業(yè)時，公司的價值雖然會在并購后有所提升，但是這種提升并不是由于公司經(jīng)營水平的改善而來的。在新興行業(yè)并購后公司的盈利能力與經(jīng)營效率會有顯著下降。本研究有助于并購重組市場的發(fā)展，從而促進資本市場的穩(wěn)定與繁榮。

【關鍵詞】 新興行業(yè); 并購; 盈利能力; 經(jīng)營效率

【中圖分類號】 F830.9 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）13-0077-05

一、引言

2013年以來，我國上市公司并購數(shù)量激增，而跨行業(yè)并購又在其中占了相當?shù)谋壤??？缧袠I(yè)并購的主體往往處于增長略顯乏態(tài)的傳統(tǒng)行業(yè)，而目標公司較多屬于游戲、影視和新能源等資本市場炙手可熱的新興行業(yè)。如2015年，主營電力設備制造和投資咨詢的智度股份斥資30億元收購4家移動互聯(lián)網(wǎng)公司。2016年農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)升華拜克擬發(fā)行股份購買網(wǎng)絡游戲行業(yè)的標的資產(chǎn)等等。

雖然明顯缺乏協(xié)同效應并且整合難度較大，上市公司跨行業(yè)并購卻一般都能獲得市場追捧。如主營鋼絲繩的新恒電力在公告跨行業(yè)并購涉足大健康產(chǎn)業(yè)后連續(xù)數(shù)個漲停板，在短短一個月的時間內(nèi)漲幅達到135.9%。然而，這種跨行業(yè)并購受到市場熱捧的現(xiàn)象卻與已有文獻的研究結果相悖。Gregory[1]發(fā)現(xiàn)多元化并購在公告日后兩年內(nèi)平均累積超常收益顯著為負，達到-11.33%;國內(nèi)李善民等[2]發(fā)現(xiàn)多元化并購公司股東在并購后1—3年內(nèi)財富損失達到6.5%～9.6%。這種看似“反?！爆F(xiàn)象背后的邏輯是什么？跨行業(yè)并購的公司是出于什么樣的動機去收購一項與自己原有主營業(yè)務完全不相關的資產(chǎn)？上市公司跨行業(yè)并購是為了尋求新的增長點，借此從發(fā)展面臨瓶頸的傳統(tǒng)行業(yè)轉型到資本市場看好的新興熱門行業(yè)，還是陷入困境的企業(yè)利用概念進行所謂的并購重組以達到短期炒作股價的目的？

為了對上述疑問做出解答，本文擬研究以下問題：在跨行業(yè)并購尤其是新興行業(yè)并購下，公司的盈利能力和經(jīng)營效率是否在并購后有所變化，這種變化是改善了還是惡化了公司的經(jīng)營狀況？

通過搜集2010—2016年跨行業(yè)并購的數(shù)據(jù)，本文的實證結果發(fā)現(xiàn)：當公司進行跨行業(yè)并購并且所并購的標的是在新興熱門行業(yè)時，公司的價值雖然會在并購后有所提升，但是這種提升并不是來源于公司經(jīng)營水平的改善。在新興行業(yè)，并購后公司的盈利能力與經(jīng)營水平會有顯著下降并且財務風險也有提高。

二、理論分析與研究假設

（一）新興行業(yè)并購與公司價值

關于并購最重要的一個問題就是它是否能夠給公司帶來價值?；诿绹坝膶嵶C文獻發(fā)現(xiàn)被收購的目標公司的市場回報是顯著為正的[3-4]。然而對于并購方來說是否能夠創(chuàng)造價值，實證研究并沒有得出一致的結論。國內(nèi)外許多研究表明，企業(yè)并購很難為并購方創(chuàng)造價值。其中，Bruner[5]對1971—2001年已發(fā)表的130篇經(jīng)典文獻分析后發(fā)現(xiàn)，僅有20%～30%的并購能創(chuàng)造價值。

跨行業(yè)并購尤其是新興行業(yè)并購是近年來我國并購重組市場上的熱門話題，引發(fā)了大量的社會關注。雖然明顯缺乏協(xié)同效應并且整合難度較大，上市公司跨行業(yè)并購卻一般都能獲得市場追捧。這可能是因為新興行業(yè)的估值倍數(shù)高于傳統(tǒng)行業(yè)，因此企業(yè)嘗試去做新熱門行業(yè)并購后企業(yè)的價值短期內(nèi)可能會獲得提升，因此提出假設1。

H1：在新興行業(yè)并購后，主并公司的公司價值會提升。

（二）新興行業(yè)與公司盈利能力及經(jīng)營效率

關于并購后會計業(yè)績的變化，實證研究得出了各種不同的結果。Healy et al.[6]在對美國50個最大的并購案件進行研究后發(fā)現(xiàn)，并購后現(xiàn)金流經(jīng)營業(yè)績會提高。Powell et al.[7]基于一個更復雜的英國的樣本研究發(fā)現(xiàn)，并購后經(jīng)營業(yè)績會提高。然而Ghosh[8]基于美國樣本的研究和Sharma et al. [9]基于澳大利亞樣本的研究并沒有發(fā)現(xiàn)并購后經(jīng)營績效的顯著提升。

在探討了市場對并購新興熱門行業(yè)事件的特殊看法之后，有一個問題引起我們的關注，這些令市場“另眼相待”的新興熱門行業(yè)并購是否真的改善了公司的盈利能力和經(jīng)營績效，還是經(jīng)營效率并沒有真正提高，只是短期內(nèi)為了吸引市場眼球的炒作行為？公司并購新的資產(chǎn)或許只是為了短期提高股價，經(jīng)營方向并不會真正轉變，能夠經(jīng)營好新行業(yè)的概率也很低，并且由于對以“炒作”為目的的新興行業(yè)并購，主并公司對于所并購的目標行業(yè)并沒有更深層次的了解和認識，在盈利模式和并購后整合被并入公司的過程中就會相比于其他形式的并購活動遇到更多潛在的問題，并且公司也會在占用一定資源的情況下完成并購活動，因此在未能妥善處理新興行業(yè)并購時，公司自身的盈利能力和經(jīng)營效率也會受到負面的影響。據(jù)此，提出假設2、假設3。

H2：在新興行業(yè)并購后，主并公司的盈利能力會下降。

H3：在新興行業(yè)并購后，主并公司的經(jīng)營效率會下降。

三、研究樣本和數(shù)據(jù)來源

（一）樣本選取

本文界定的跨行業(yè)并購是指公司通過股權收購或資產(chǎn)收購獲取目標方的財產(chǎn)權、控制權或直接吸收合并。如果收購公司和目標公司所屬行業(yè)不同則被界定為跨行業(yè)并購。將選取2010—2016年間公告的所有上市公司并購事件為原始樣本，并按以下條件對樣本事件進行了篩選：（1）并購公告時間完整;（2）收購公司和目標公司所屬行業(yè)大類不同;（3）收購公司是上市公司;（4）由于金融業(yè)的特殊性，將收購公司屬于金融業(yè)的樣本予以剔除。并購事件樣本來自CSMAR的中國上市公司兼并收購、資產(chǎn)重組數(shù)據(jù)庫。公司的財務數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

關于判斷一個行業(yè)是否為新興熱門行業(yè)，主要參考前人的做法，用行業(yè)的資本流入量來度量行業(yè)的熱門程度，因為一級市場的投資相對于二級市場更加前瞻，且投資周期更長，故采用一級市場的投資熱度。一級市場的投資數(shù)據(jù)參考了投中集團（China Venture，CV）的CV-Source 投資數(shù)據(jù)庫，投資熱度排名在前二十的行業(yè)則定義為新興熱門行業(yè)。在本文中，根據(jù)以上選擇標準，新興熱門行業(yè)包括“IT服務”“互聯(lián)網(wǎng)信息服務”“其他互聯(lián)網(wǎng)服務”“其他休閑服務”“醫(yī)療服務”“化學原料藥”“影視動漫”“其他文化傳媒”“計算機設備”“軟件開發(fā)”“集成電路”“移動互聯(lián)網(wǎng)服務”。

（二）變量定義

對于全文涉及到的主要變量定義，如表1所示。

（三）模型設計

為了解決檢驗中的內(nèi)生性問題，本文使用傾向評分匹配（Propensity Score Matching）。根據(jù)Logit模型，首先確定哪些公司特征變量是影響并購事件的因素，然后根據(jù)這些特征變量來進行傾向評分匹配。在得到匹配的組之后采用類似于Difference-in-Differences（DiD）的檢驗方法。利用模型1檢驗并購活動對于公司價值的影響。

Tobin's Q=β0+β1Treat+β2Post+β3Treat×Post+

Controls+FE+ε ? ?（1）

其中，Treat是一個啞變量，如果觀察值是檢驗組（進行并購的企業(yè)），取值為1;如果觀察值是對照組（匹配的未進行并購活動的企業(yè)），則取值為0。Post是一個啞變量，如果對于對照組企業(yè)和與其匹配的對照組企業(yè)在并購事件之后的所有年份里等于1，如果是在并購事件之前等于0。Controls是包含在檢驗中的企業(yè)特征變量以控制企業(yè)各維度的特征。FE是固定效應（年度固定效應和行業(yè)固定效應）。在各個系數(shù)中最關鍵的是β3，其表示的是相對于匹配的對照組，在并購后檢驗組中企業(yè)價值Tobin's Q的變化。由于在傾向評分匹配中每一個檢驗組的企業(yè)在進行并購的時候都找到一個相同行業(yè)中與之各維度企業(yè)特征都相類似的對照組企業(yè)，因此β3的正負號和顯著程度就可以解釋為由并購導致的企業(yè)價值的變化。

Performance=β0+β1Treat+β2Post+

β3Treat×Post+Controls+PE+ε ?（2）

本文分別使用總資產(chǎn)利潤率（ROA）、投入資本回報率（ROIC）來作為衡量公司盈利能力和經(jīng)營狀況的指標。模型2中被解釋變量Performance是以上表示公司盈利和經(jīng)營狀況的指標之一，其他變量解釋如前所述。

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析（見表2）

（二）實證分析

1.并購的傾向評分匹配結果分析

正如前面所討論的，OLS回歸分析本身并不能解決內(nèi)生性問題，因此其得到的結果并不能表示企業(yè)價值變化的原因就是來源于各類并購。在本小節(jié)中，使用傾向評分匹配的方法來解決內(nèi)生性問題。首先使用Logit模型回歸分析確定哪些企業(yè)特征變量會影響各類并購發(fā)生的可能性，確定在傾向評分匹配中使用的匹配變量。本文中使用的匹配規(guī)則是使用企業(yè)規(guī)模（Ln Size）、賬面市值比（BM）、總資產(chǎn)利用率（ROA）、總債務水平（LEV）作為匹配變量，并且精確匹配年份和行業(yè)。

表3是新興行業(yè)并購在經(jīng)過傾向評分匹配后做出的回歸分析，主要關注的是“Treat×Post”項前的系數(shù)。表3中第4列是在回歸中同時加入年度固定效應與行業(yè)固定效益回歸分析的結果，系數(shù)為1.613并且在5%的水平上顯著。結果顯示對于新興行業(yè)并購，相比于匹配的對照組，進行新興行業(yè)并購的檢驗組在并購之后對企業(yè)價值Tobin's Q有一個顯著的提升效應。由此得到的一個結論就是并入估值較高的新興熱門行業(yè)后，企業(yè)的價值會有一定程度的提升。

2.并購與企業(yè)盈利能力之間的關系

首先討論各類并購和企業(yè)盈利能力之間的關系。由于企業(yè)的盈利能力直接反映企業(yè)的價值，因此前述所觀察到的在并購后企業(yè)價值提升的來源之一就可能來自于企業(yè)盈利能力的變化。本文使用資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)盈利能力的指標，其定義為凈利潤除以總資產(chǎn)余額，表示每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤。該指標越高表明企業(yè)利用自身資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的能力就越強，說明企業(yè)在提高收入和節(jié)約資本方面更加有效。由于并購本身的特征，對企業(yè)整體盈利的能力不一定產(chǎn)生一個方向的影響。如果并購雙方在技術研發(fā)、市場份額、人力資源、現(xiàn)金流等方面可以很好地進行聯(lián)合以互補，那么并購后對于資產(chǎn)利用就會更加有效，從而提高創(chuàng)造利潤的能力。但是如果企業(yè)在并購前并沒有被并購企業(yè)所在行業(yè)的經(jīng)驗或者不能有效地整合被并購企業(yè)的資源，那么并購后就會降低整體的資產(chǎn)利用效率從而降低企業(yè)的盈利能力。

表4主要關注同時考慮年度固定效應和行業(yè)固定效應的回歸結果，重點看“Treat×Post”系數(shù)的正負號以及顯著程度來檢驗并購后對于企業(yè)盈利能力（ROA）的影響。對于新興行業(yè)并購，在同時考慮年度固定效應和行業(yè)固定效應時“Treat×Post”的系數(shù)是-0.020（10%水平顯著），表明在企業(yè)進行新興行業(yè)并購后，實際上不能提高而是降低了企業(yè)的盈利能力，增加企業(yè)對于資產(chǎn)的利用效率。一個解釋就是，對于新興行業(yè)并購活動的動機可能并不是為了提高企業(yè)的盈利能力，而是希望通過提高企業(yè)自身在并購活動中的曝光率來提高企業(yè)市值高估的水平。由此也可以得出結論，就是在新興行業(yè)并購之后對于企業(yè)價值的提升效應并不是來源于企業(yè)盈利能力的提高。

3.并購與企業(yè)經(jīng)營效率之間的關系

在討論完新興行業(yè)并購對企業(yè)盈利能力的影響之后，進一步討論新興行業(yè)并購對于企業(yè)經(jīng)營效率的影響。這里采用投入資本回報率（ROIC）來度量企業(yè)的經(jīng)營效率，即投入使用資金與相對應的回報之間的比率。與總資產(chǎn)利潤率（ROA）不同，投入資本回報率（ROIC）更加關注于實際投入的資金的回報水平。在這里仍舊使用由傾向評分匹配得到的樣本來進行分析以減小內(nèi)生性的影響。

表5包含了對于投入資本回報率的檢驗結果。仍舊專注于同時考慮年度固定效應和行業(yè)固定效應的回歸分析。此部分的結果與之前討論企業(yè)盈利能力（ROA）的結果基本上是一致的。對于新興行業(yè)并購，“Treat×Post”的系數(shù)為-0.031（10%水平顯著）。這表明當企業(yè)進行新興行業(yè)并購時，實際上會降低企業(yè)的投入資本回報率。解釋這一結果也類似于在盈利能力之中的分析，新興行業(yè)并購作為風險程度較高的企業(yè)策略，在并購企業(yè)并不熟悉的新興行業(yè)領域中更有可能會出現(xiàn)整合問題，或是在并購之后不能短時間內(nèi)調(diào)整好自身的投資策略，從而造成投入資本回報率的降低。

五、研究結論

通過搜集2010—2016年跨行業(yè)并購的數(shù)據(jù)，并通過并購公告、公司主營收入變化等公開信息定義被并購行業(yè)分類，本文又進一步在跨行業(yè)并購中區(qū)分出并購標的為新興熱門行業(yè)的樣本。實證結果發(fā)現(xiàn)，當公司進行跨行業(yè)并購并且所并購的標的是在新興熱門行業(yè)時，公司的價值雖然會在并購后有所提升，但是這種提升并不是來源于公司經(jīng)營水平的改善。在新興行業(yè)并購后公司的盈利能力與經(jīng)營效率會顯著下降。這與預期的結果一致。

隨著并購基金的興起，市值管理正在成為我國資本市場的又一塊熱土。新“國九條”中明確提出，鼓勵上市公司建立市值管理制度，以推動上市公司增強管理市值意識，加強市值管理，提升股東回報和促進我國資本市場健康發(fā)展。本文從微觀層面揭示了上市公司如何進行市值管理，使我們能夠更深入地理解近年來上市公司跨行業(yè)并購，尤其是新興行業(yè)并購潮背后的邏輯及其經(jīng)濟后果，為監(jiān)管層加強資本市場基礎制度建設提供有意義的啟示。

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