張恒躍

摘 要 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的核心部分，一直是理論界和實(shí)務(wù)界熱議的話題。本文闡述企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)涵，分析權(quán)益資本和債務(wù)資本的不同特點(diǎn)。重點(diǎn)從影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素和微觀因素方面展開(kāi)探討，總結(jié)宏觀因素影響的幾個(gè)要素主要為經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)特征，微觀因素影響的幾個(gè)要素主要為企業(yè)的資產(chǎn)狀況、償債能力、經(jīng)營(yíng)周期、經(jīng)營(yíng)規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，提出資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)選擇時(shí)應(yīng)綜合平衡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本、綜合平衡資金成本和收益、滿(mǎn)足企業(yè)資金需求總量以及進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

關(guān)鍵詞 資本結(jié)構(gòu) 影響因素 最優(yōu)選擇 動(dòng)態(tài)調(diào)整

資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的核心部分，一直是理論界和實(shí)務(wù)界的研究熱點(diǎn)。在理論界，資本結(jié)構(gòu)研究主要有MM理論、權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論等，這些理論都試圖找到影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素，從而建立一種最佳資本結(jié)構(gòu)模型，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更為合理。在實(shí)務(wù)界，不同的企業(yè)、不同的行業(yè)環(huán)境、不同的發(fā)展階段需要決策如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到企業(yè)價(jià)值提高、利潤(rùn)最大化的目標(biāo)。

一、資本結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)涵

從會(huì)計(jì)上最基本的恒等式“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益”可以看出，企業(yè)的資產(chǎn)來(lái)源于兩部分，一是權(quán)益資本，又叫所有者權(quán)益，二是債務(wù)資本，又叫負(fù)債。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系形成，這是資本結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)涵。探討資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)是找出使企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化的資本結(jié)構(gòu)，即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

權(quán)益資本主要為股東投入的資金以及企業(yè)自身利潤(rùn)積累的資金，特點(diǎn)是不用還本金，而且沒(méi)有利息，只有在企業(yè)獲得盈利時(shí)才可以獲得股利;股東投入的資金存在無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)，因此股東的回報(bào)一般要高于債權(quán)人;權(quán)益資本可以長(zhǎng)期使用，是一種長(zhǎng)期資本。

債務(wù)資本主要是金融機(jī)構(gòu)的借款以及與供應(yīng)商等合作伙伴的往來(lái)款，特點(diǎn)是不論企業(yè)是否盈利，債權(quán)人均有權(quán)獲得利息且到期收回成本，在企業(yè)清算時(shí)債務(wù)資本優(yōu)先于權(quán)益資本。企業(yè)可以通過(guò)擴(kuò)大債務(wù)資本，獲取更多的財(cái)務(wù)杠桿價(jià)值，有“借雞生蛋”的效果。債務(wù)資本的利息可以在企業(yè)所得稅稅前扣除，企業(yè)利用債務(wù)資本可以達(dá)到減稅作用。比如企業(yè)有1000萬(wàn)元的權(quán)益資本，此時(shí)可以在金融機(jī)構(gòu)再借1000萬(wàn)元，用2000萬(wàn)元投入經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)盈利后，歸還債務(wù)資本的本息。

二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素

（一）宏觀因素

1.經(jīng)濟(jì)環(huán)境。經(jīng)濟(jì)環(huán)境的階段性周期循環(huán)波動(dòng)，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生無(wú)形的影響。經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于復(fù)蘇、繁榮階段時(shí)，市場(chǎng)供求旺盛，企業(yè)往往傾向于增加債務(wù)資本比重，以抓住發(fā)展機(jī)遇;而經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于衰退和蕭條階段時(shí)，企業(yè)一般會(huì)壓縮債務(wù)資本比重，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.經(jīng)濟(jì)政策。國(guó)家通常采用金融、財(cái)政、稅收政策等進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，這些政策將對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生直接影響。比如，緊縮型貨幣政策下，企業(yè)實(shí)際利率上升，債務(wù)融資成本隨之增加，這個(gè)時(shí)候企業(yè)傾向于采用股權(quán)融資方式;反之寬松貨幣政策下，債務(wù)資本的比重相對(duì)就會(huì)上升。當(dāng)國(guó)家實(shí)施所得稅優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼及紅利返還等政策時(shí)，企業(yè)會(huì)因債務(wù)資本的抵稅作用減少而降低債務(wù)融資杠桿。

3.行業(yè)特征。通常來(lái)講，企業(yè)會(huì)根據(jù)所處行業(yè)特征選擇資本結(jié)構(gòu)。如果企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度較低，企業(yè)適當(dāng)提高債務(wù)資本比重，不會(huì)影響營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng);如果企業(yè)所處行業(yè)整體的技術(shù)門(mén)檻較高，企業(yè)選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)往往傾向于提高權(quán)益資本比重。

（二）微觀因素

1.企業(yè)資產(chǎn)狀況。企業(yè)可根據(jù)資產(chǎn)狀況選擇不同的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)屬于重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式時(shí)，例如在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中需要大量的機(jī)器設(shè)備、廠房建設(shè)等固定資產(chǎn)，投資金額大、回收周期長(zhǎng)，采用長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本籌集資金比較恰當(dāng);當(dāng)企業(yè)屬于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式時(shí)，因?yàn)閭鶆?wù)借款能力有限，此時(shí)更多地選擇股權(quán)融資，權(quán)益資本比重較大;如果企業(yè)的存貨和應(yīng)收賬款等流動(dòng)資產(chǎn)較多，通常采用短期債務(wù)資本籌集資金。

2.企業(yè)償債能力。企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)的選擇上應(yīng)充分考慮償債能力，在足以?xún)斶€債務(wù)的前提下增加債務(wù)資本的比重。企業(yè)在財(cái)務(wù)狀況好、營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定且有上升趨勢(shì)、獲利能力強(qiáng)時(shí)，具有較高的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力，債權(quán)人愿意提供債務(wù)融資，此時(shí)企業(yè)的債務(wù)資本比重會(huì)增加。

3.企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)處于快速成長(zhǎng)期時(shí)，資金的需求量較大，而融資成本也可以在經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大中得到補(bǔ)償，這個(gè)時(shí)候即使負(fù)債率較高，發(fā)生償債風(fēng)險(xiǎn)的概率也較低，可以保持較高的債務(wù)資本比重。當(dāng)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)應(yīng)迅速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，保持較高的權(quán)益資本比重是優(yōu)選方式。

4.企業(yè)規(guī)模及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。從企業(yè)規(guī)模來(lái)講，規(guī)模越大，其可用于抵押的固定資產(chǎn)、存貨等實(shí)物資產(chǎn)越多以及現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)能力越強(qiáng)，可以通過(guò)提高債務(wù)資本比重籌得更多的資金。從企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)相比民營(yíng)企業(yè)所受融資約束少，融資信譽(yù)評(píng)價(jià)較高，債務(wù)資本比重相對(duì)較高。

5.經(jīng)營(yíng)者及投資者的偏好。對(duì)股權(quán)控制要求較高的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者及投資者而言，為了掌握企業(yè)的控股權(quán)，一般傾向于采用債務(wù)資本籌資，只會(huì)在企業(yè)資金無(wú)法運(yùn)轉(zhuǎn)或股權(quán)融資不損害其控股權(quán)地位時(shí)才會(huì)采用權(quán)益資本籌資。如果經(jīng)營(yíng)者及投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較高，敢冒風(fēng)險(xiǎn)、善于抓住時(shí)機(jī)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，這個(gè)時(shí)候企業(yè)會(huì)維持較高的債務(wù)資本比重。

三、資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)選擇

在內(nèi)外部因素的綜合影響下，企業(yè)需要綜合權(quán)衡資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等重要因素，調(diào)整優(yōu)化債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例結(jié)構(gòu)。短期看，需要從資金成本、資金需求總量出發(fā)，選擇融資方式;中長(zhǎng)期看，需要從獲取穩(wěn)定的投資收益、風(fēng)險(xiǎn)可控的資本結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行融資選擇。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)需綜合考慮以下幾項(xiàng)因素：

（一）綜合平衡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本

企業(yè)融資時(shí)，一般考慮的兩個(gè)主要因素是風(fēng)險(xiǎn)和成本。在風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)，企業(yè)需要綜合權(quán)衡債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系，對(duì)比同行業(yè)綜合資金成本，使企業(yè)綜合資金成本保持合理值，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。一般而言，債務(wù)資本比重增加時(shí)，其資金成本相對(duì)權(quán)益資本的要求低，但是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之增加;而當(dāng)權(quán)益資本增加時(shí)，雖然財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減少，但股東資本回報(bào)要求高。

（二）綜合平衡資金成本和收益

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的最終目標(biāo)是增加資金投入經(jīng)營(yíng)后所獲得的收益，因此，在確定融資方案時(shí)，企業(yè)需要合理配置各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資源，使負(fù)債經(jīng)營(yíng)所獲收益盡可能多地超過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)成本，在充分運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)，使所有者權(quán)益不斷增加、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率不斷提高。

（三）滿(mǎn)足經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)資金需求總量

持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流是企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的保障，因此，在尋求最優(yōu)籌資方案時(shí)，應(yīng)在時(shí)間和額度上合理匹配權(quán)益資本和債務(wù)資本，及時(shí)地滿(mǎn)足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)所需資金規(guī)模，保持資金順暢周轉(zhuǎn)，以免出現(xiàn)資金不足或資金過(guò)剩的情況。

（四）動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨著各影響因素而不斷發(fā)生變化，這是一個(gè)長(zhǎng)期且不斷優(yōu)化的過(guò)程，是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程，企業(yè)需要根據(jù)不斷變化的各種條件動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。近年來(lái)，中央對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束出臺(tái)了各項(xiàng)措施，要求控制債務(wù)資本比重，鼓勵(lì)通過(guò)多種形式，如混合所有制改革、債轉(zhuǎn)股等，增加權(quán)益資本比重，實(shí)現(xiàn)企業(yè)權(quán)益資本和債務(wù)資本的均衡發(fā)展，控制經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些都是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程。

企業(yè)要充分考慮相關(guān)因素，不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，在財(cái)務(wù)杠桿利益、籌資成本、籌資風(fēng)險(xiǎn)、資金流動(dòng)性等各要素之間尋求動(dòng)態(tài)平衡，合理配置債務(wù)資本與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)融資方案，確保企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。從優(yōu)化債務(wù)資本與權(quán)益資本結(jié)構(gòu)比例關(guān)系的角度出發(fā)，對(duì)融資選擇作出最優(yōu)安排，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的有效途徑。

（作者單位為北京城建集團(tuán)有限責(zé)任公司）

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