張小連

新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊830012

一、引言

March 和 Simon（1958）首次將組織冗余的概念引入組織理論，冗余被認(rèn)為是遠(yuǎn)超過企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營所必需的資源，財(cái)務(wù)冗余是組織冗余的一個(gè)重要組成部分，由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)易于獲得并且具有客觀性，所以學(xué)者們喜歡將財(cái)務(wù)冗余作為組織冗余的替代變量進(jìn)行研究。Myers和Majluf（1984）對(duì)財(cái)務(wù)冗余的概念做了比較權(quán)威的界定，財(cái)務(wù)冗余是指企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和無風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債，財(cái)務(wù)冗余由現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余構(gòu)成。因此，本文從現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余兩方面研究財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

關(guān)于財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界看法不一。Jensen（1976）認(rèn)為冗余是經(jīng)營效率低下的表現(xiàn)，管理者沒有對(duì)這部分資源有效利用，因而業(yè)績(jī)無法提高。Child（1972）認(rèn)為企業(yè)多余的資源容易導(dǎo)致缺乏監(jiān)督的管理層出于自利動(dòng)機(jī)會(huì)投資幾乎很難能給企業(yè)帶來額外收益的項(xiàng)目。Geiger（2002）認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，流動(dòng)性較強(qiáng)的冗余資源可以阻止規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的管理者投資研發(fā)創(chuàng)新等項(xiàng)目，但冗余資源過多也會(huì)削弱公司的內(nèi)部控制，管理者可能會(huì)投資凈現(xiàn)值小于0的研發(fā)創(chuàng)新等項(xiàng)目，進(jìn)而對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。Sharfman（1988）則認(rèn)為冗余資源本身可以成為企業(yè)的一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在企業(yè)遭遇突發(fā)狀況時(shí)，可以迅速調(diào)動(dòng)這部分資源應(yīng)對(duì)危機(jī)。Meyer（1989）認(rèn)為企業(yè)只有在擁有多余資源的情況下才有可能投資于因?yàn)槿狈Y金而被取消的管理創(chuàng)新等項(xiàng)目，如果管理層加大R&D項(xiàng)目的投資會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L發(fā)揮重要的作用（Guellec&van，2001）。

企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新不僅需要支付巨額成本，還需要承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)。此外，研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目的不確定性較大，投資周期較長，所以需要企業(yè)儲(chǔ)備大量的資源。委托代理理論下存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，不僅使持有冗余資源的企業(yè)產(chǎn)生額外成本，而且管理層占據(jù)著信息優(yōu)勢(shì)，還可能會(huì)出于自利動(dòng)機(jī)投資于凈現(xiàn)值小于0的項(xiàng)目，或者使部分資源處于閑置狀態(tài)，從而損害企業(yè)利益。這種情況下，企業(yè)如何提高資源的利用效率就成為亟待解決的問題。本文對(duì)財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系及企業(yè)是否存在一個(gè)最佳資源持有量使業(yè)績(jī)達(dá)到最大化進(jìn)行探討。

二、理論分析與研究假設(shè)的提出

組織理論家認(rèn)為企業(yè)的最終目標(biāo)是生存 （Cyert and March， 1963），而創(chuàng)新是衡量企業(yè)長期發(fā)展的一個(gè)重要指標(biāo)，為了實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展，企業(yè)需要對(duì)研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目投入大量資源。冗余資源之所以備受管理者青睞，是因?yàn)椋菏紫?，冗余資源促使企業(yè)投資新項(xiàng)目；其次，為企業(yè)突發(fā)狀況提供資金緩沖；再次，管理者可以利用這些資源投資于因?yàn)槿狈Y金而取消的潛力項(xiàng)目；最后，影響企業(yè)的戰(zhàn)略行為（Thompson，1967）。因此，有學(xué)者從冗余資源數(shù)量的角度出發(fā)研究財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)冗余資源的數(shù)量不同對(duì)業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生不一樣的影響，過少的冗余資源促使企業(yè)謹(jǐn)慎經(jīng)營，從而提高資源利用率；過多的冗余資源為企業(yè)戰(zhàn)略性的投資提供支持，有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展；而適度的冗余資源容易使管理者安于現(xiàn)狀，不利于企業(yè)的創(chuàng)新（鐘和平，張旭梅，方潤生，2008）。Dan（2015）從資源配置的角度進(jìn)一步分析冗余與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)冗余資源的配置方式不一樣，企業(yè)業(yè)績(jī)也會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化?，F(xiàn)金冗余是企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資源，可以為遭遇財(cái)務(wù)困境的公司提供資金補(bǔ)充。楊興全和張照南（2008）通過研究中國上市公司現(xiàn)金持有所帶來的價(jià)值效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)上市公司現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值存在較大的提升空間，在企業(yè)代理成本較低時(shí)，持有超額現(xiàn)金對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生正向影響 （姜寶強(qiáng)，畢曉方，2006）。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：現(xiàn)金冗余與企業(yè)業(yè)績(jī)之間呈U型關(guān)系。

如果公司在一段時(shí)期內(nèi)通過預(yù)留負(fù)債能力獲得財(cái)務(wù)靈活性，那么公司在未來可能發(fā)生非正常的大額資本支出（Marchica and Mura，2010）。Myers（1984）發(fā)現(xiàn) FF 公司在保守的金融政策下，已經(jīng)儲(chǔ)備的借貸能力會(huì)使公司從外部籌集到更多的資金用于投資。此外，銀行授信也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度投資，因?yàn)槠髽I(yè)的借款金額只要不超過授信額度，貸款利率就不會(huì)因貸款數(shù)額發(fā)生變化，因此，企業(yè)會(huì)產(chǎn)生不斷投資新項(xiàng)目的動(dòng)力（Duan and Yoon，1993）。 這表明企業(yè)擁有的負(fù)債冗余越多，越有利于企業(yè)投資于新項(xiàng)目，從而促進(jìn)業(yè)績(jī)的增長。但理論上，企業(yè)很少利用債務(wù)融資的稅收優(yōu)惠政策，因?yàn)楦鶕?jù)啄食順序理論，企業(yè)籌資是先內(nèi)后外，即企業(yè)往往不會(huì)在其資本結(jié)構(gòu)中使用盡可能多的債務(wù)融資方式（Myers，1984），因而企業(yè)也就無法享受稅收優(yōu)惠政策。此外，在貸款利率較低的情況下，企業(yè)將自有資金投資于經(jīng)營活動(dòng)，會(huì)損失利用這部分資金進(jìn)行額外投資帶來的收益，從而對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)帶來不利影響。所以在企業(yè)有一定籌資能力的情況下，企業(yè)從外部籌集資金越少，負(fù)債冗余也就越多，企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)讲?。綜上所述，提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：負(fù)債冗余與企業(yè)業(yè)績(jī)之間呈倒U型關(guān)系。

表1 變量定義說明

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）研究設(shè)計(jì)

財(cái)務(wù)冗余是由現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余兩部分構(gòu)成，企業(yè)擁有的財(cái)務(wù)資源的松弛度取決于這兩種冗余資源的數(shù)量。根據(jù)畢曉方等（2010）的方法求出現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余資源的數(shù)量，首先對(duì)企業(yè)已經(jīng)持有的現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余建立模型（1）（2），將樣本進(jìn)行回歸取得現(xiàn)金冗余與負(fù)債冗余的期望值，超額現(xiàn)金持有Resicash是企業(yè)用實(shí)際值減去期望值，如公式（3）所示，負(fù)債冗余Debtcap是期望值與企業(yè)實(shí)際負(fù)債率之差，如公式（4）所示。各變量含義見表1。

根據(jù)假設(shè)1建立方程（5）

1.檢驗(yàn)現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

2.由于現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余與企業(yè)業(yè)績(jī)之間可能不僅存在簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，所以在方程（5）的基礎(chǔ)上加入了現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余的平方項(xiàng)，進(jìn)一步檢驗(yàn)兩者之間的關(guān)系。

（二）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本選擇了2008-2017年間滬深兩市的A股上市公司，實(shí)證研究中的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR，對(duì)樣本數(shù)據(jù)做了以下篩選：（1）剔除了金融保險(xiǎn)類上市公司；（2） 剔除了 ST、*ST 類上市公司；（3）對(duì)連續(xù)變量均進(jìn)行了5%的縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以看出，因變量（ROA）表示企業(yè)的業(yè)績(jī)；自變量包括現(xiàn)金冗余（Cashslack）、 現(xiàn) 金 冗 余 的 平 方 項(xiàng)（Cashslack2）、負(fù)債冗余（Debtslack）、負(fù)債冗余的平方項(xiàng)（Debtslack2）.其中現(xiàn)金冗余的最大值是0.339，最小值-0.271；負(fù)債冗余的最小值為-0.415，最大值為0.526?？梢钥闯鲐?fù)債冗余最大值和最小值的差異較現(xiàn)金冗余大；控制變量主要有股權(quán)集中度、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長性等。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)當(dāng)期業(yè)績(jī)的關(guān)系

（二）實(shí)證結(jié)果

從表3可以看出，現(xiàn)金冗余調(diào)整后的R2由原來的0.208增加到0.21，并且現(xiàn)金冗余的一次方為負(fù)，二次方在1%的水平上顯著為正，表明現(xiàn)金冗余與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在U型關(guān)系，即企業(yè)擁有過多或過少的現(xiàn)金都會(huì)促進(jìn)管理層對(duì)現(xiàn)金資源的有效利用，而持有適當(dāng)水平的現(xiàn)金冗余，會(huì)使管理者安于現(xiàn)狀，不利于企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新等項(xiàng)目的投資，所以企業(yè)的業(yè)績(jī)較差。

負(fù)債冗余調(diào)整后的R2由原來的0.327增加到0.328，增加了模型的解釋力。并且負(fù)債冗余的一次方和二次方均在5%水平上顯著，負(fù)債冗余的一次方為正，二次方為負(fù)，因而負(fù)債冗余和企業(yè)業(yè)績(jī)之間呈倒U型關(guān)系。負(fù)債冗余本身存在成本，如果企業(yè)持有負(fù)債冗余的邊際收益大于邊際成本，則有利于企業(yè)業(yè)績(jī)的提升；但若持有負(fù)債冗余的邊際收益小于邊際成本，則會(huì)給企業(yè)帶來負(fù)面影響，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)不斷下滑。所以，企業(yè)需要在持有冗余資源的成本和收益中做出權(quán)衡，保持適當(dāng)?shù)娜哂噘Y源，既不影響企業(yè)的投資決策，也不會(huì)給企業(yè)帶來額外成本，從而確保企業(yè)利益的最大化。

表4 財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了再次檢驗(yàn)財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，使用每股收益來度量企業(yè)業(yè)績(jī)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金冗余與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的一次方系數(shù)為-0.066，二次方系數(shù)為0.639，均在1%水平下顯著，所以可以認(rèn)為現(xiàn)金冗余與企業(yè)業(yè)績(jī)之間呈U型關(guān)系。同理，負(fù)債冗余與企業(yè)業(yè)績(jī)之間呈倒U型關(guān)系，因此，可以認(rèn)為本文的研究結(jié)果具有可靠性。

五、結(jié)論

通過上述研究，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在曲線關(guān)系?，F(xiàn)金冗余與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的U型關(guān)系表明企業(yè)持有現(xiàn)金冗余較少時(shí)，具有財(cái)務(wù)保守特征的管理層會(huì)提高冗余資源的使用效率，并且還會(huì)尋找其它途徑為企業(yè)帶來更多的現(xiàn)金冗余；如若企業(yè)擁有較多的現(xiàn)金冗余，不僅有利于企業(yè)戰(zhàn)略的調(diào)整，還有利于企業(yè)開辟新的研發(fā)創(chuàng)新等項(xiàng)目；但是適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金冗余只會(huì)沉浸于已有的現(xiàn)狀，從而不利于企業(yè)的發(fā)展。負(fù)債冗余與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的倒U型關(guān)系表明企業(yè)持有負(fù)債冗余的邊際收益大于邊際成本時(shí)，負(fù)債冗余的存在可以為企業(yè)投資NPV大于0的項(xiàng)目提供資金，從而促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)的增長。此外，企業(yè)從外部籌集適當(dāng)?shù)馁Y金，不僅可以避免企業(yè)后期因?yàn)殂y行信貸政策的寬松而出現(xiàn)過多籌集資金盲目投資的行為，還能享受負(fù)債融資的抵稅效應(yīng)，減輕企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。因而企業(yè)應(yīng)該在使用現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余之間做出權(quán)衡，如果企業(yè)持有現(xiàn)金冗余所帶來的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于將這項(xiàng)資源投資于其它項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)應(yīng)該將其持有，然后再從外部籌集資金滿足自己的資金需要；但若持有現(xiàn)金冗余的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所帶來的收益時(shí)，企業(yè)可以將持有的現(xiàn)金冗余歸還欠款或者是投資于風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的項(xiàng)目。