摘要：從2018年10月份國(guó)務(wù)院決定設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，緩解企業(yè)融資難問(wèn)題以來(lái)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）的發(fā)行量突然上升，在短短數(shù)月，達(dá)到了過(guò)去幾年發(fā)行總量的數(shù)倍。由于我國(guó)信用緩釋工具（CRM）市場(chǎng)處于發(fā)展的初期，市場(chǎng)機(jī)制相對(duì)不完善，存在諸多問(wèn)題亟待解決。另外，發(fā)展CRM市場(chǎng)需要牢牢把控各類型的風(fēng)險(xiǎn)，使CRM服務(wù)于“堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”的目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具;存在問(wèn)題;風(fēng)險(xiǎn)管控

一、 引言

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（Credit Risk Mitigation，CRM）自從2010年誕生以來(lái)，發(fā)展一直處于緩慢甚至停滯的狀態(tài)。雖然2016年9月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布相關(guān)指導(dǎo)文件以及配套標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本，并將信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具擴(kuò)充為4種，試圖推動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)的發(fā)展，但一直處于不溫不火的狀態(tài)。2016年第四季度至2018年的前三個(gè)季度甚至沒(méi)有一只信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)行。

從2018年10月份，國(guó)務(wù)院決定設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，推動(dòng)CRM產(chǎn)品發(fā)行以來(lái)，截止2019年3月底，這段時(shí)間已經(jīng)有89只信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）發(fā)行，呈現(xiàn)井噴的態(tài)勢(shì)。此外根據(jù)相關(guān)研究，CRMW指數(shù)正在研究編制過(guò)程中，CRM市場(chǎng)將會(huì)更加豐富，投資者的避險(xiǎn)選擇也會(huì)更多。

雖然中國(guó)目前的債券存量排在世界上前三位，但是由于歷史和經(jīng)濟(jì)金融體制的原因，能夠用于對(duì)沖債券信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工具少之又少。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)"剛性兌付"打破，以及政府隱性擔(dān)保的減少，實(shí)際上市場(chǎng)對(duì)CRM存在著內(nèi)生需求。缺乏有效的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移分散機(jī)制和工具對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展深化帶來(lái)了嚴(yán)重的制約。因此當(dāng)前階段CRM對(duì)于維護(hù)宏觀金融穩(wěn)定，促進(jìn)債券市場(chǎng)的直接融資和信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，保證債券市場(chǎng)參與者參與的廣度和深度，提高宏觀監(jiān)管效率具有非常重要的戰(zhàn)略意義。

另外，迅速發(fā)展的CRM市場(chǎng)以及更加豐富的CRM種類勢(shì)必會(huì)帶來(lái)各種問(wèn)題，從各方面給金融機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來(lái)更大的挑戰(zhàn)。如何在專注保持CRM的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能與維持CRM產(chǎn)品的吸引力之間保持平衡同樣值得各方思考。

二、 信用衍生產(chǎn)品與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具

信用衍生產(chǎn)品是指，用來(lái)分離并轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒔杩钊诉`約的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到貸款人和債權(quán)人以外實(shí)體的各種工具和技術(shù)產(chǎn)品的統(tǒng)稱，一個(gè)特點(diǎn)是并未轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)。信用衍生產(chǎn)品根據(jù)其是否具有融資功能可以分為兩類，即融資型信用衍生產(chǎn)品，如信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）、（合成）CDO等，以及非融資型信用衍生產(chǎn)品，如信用違約互換（CDS）、總收益互換（TRS）和CDS指數(shù)產(chǎn)品等。

信用衍生產(chǎn)品在20世紀(jì)90年代誕生初期的發(fā)展并不順利。信用衍生產(chǎn)品雖然能夠幫助金融機(jī)構(gòu)在節(jié)省資本金的同時(shí)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但是由于市場(chǎng)上缺乏統(tǒng)一的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和有效交易的保護(hù)機(jī)制，市場(chǎng)規(guī)模一直較小。在1997年亞洲金融危機(jī)及1999年7月ISDA對(duì)CDS的創(chuàng)立及違約定義等內(nèi)容做出進(jìn)一步規(guī)范化以后，信用衍生品的市場(chǎng)交易規(guī)模才開(kāi)始了急劇增長(zhǎng)。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，全球信用衍生品未清償名義總額在1996年僅為500億美元，2002年底增長(zhǎng)至1.9萬(wàn)億美元。另外，在2007年次貸危機(jī)前夕，單CDS未清償名義金額規(guī)模更是增長(zhǎng)至接近60萬(wàn)億美元。

在此期間，由于監(jiān)管的缺失甚至空白，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向投機(jī)化，大量與避險(xiǎn)初衷相悖的新型信用衍生產(chǎn)品如合成CDO、CDO-squared出現(xiàn)并盛行。銀行逐漸失去信用衍生品市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，加上大量合約沒(méi)有真實(shí)債務(wù)相對(duì)應(yīng)并且市場(chǎng)定價(jià)混亂，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被放大，為后來(lái)次貸危機(jī)的爆發(fā)埋下了禍根。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模迅速萎縮，2008年與2010年CDS全球未清償名義總額分別跌至42萬(wàn)億美元與不足30萬(wàn)億美元;而結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的信用衍生品如CDO-squared，single-tranche CDO等更是幾乎銷聲匿跡。

危機(jī)后，美國(guó)、歐洲等各國(guó)政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛出臺(tái)了相關(guān)的政策進(jìn)行救市，取得了相應(yīng)的積極作用。2009年2月，英國(guó)政府頒布2009《銀行法》，以保持金融系統(tǒng)穩(wěn)定和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公信力為目標(biāo)，提出了金融服務(wù)補(bǔ)償計(jì)劃（FSCS）、特別解決機(jī)制（SRR），加強(qiáng)了監(jiān)管部門的監(jiān)管權(quán)力，并針對(duì)銀行因各種原因而造成的破產(chǎn)提出了相關(guān)的規(guī)則（劉紅，2009）。美國(guó)政府通過(guò)了《多德-弗蘭克法案》，對(duì)信用衍生品頭寸進(jìn)行集中清算和統(tǒng)一監(jiān)管;加大交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方式的計(jì)算，深化風(fēng)險(xiǎn)控制。同年3月與7月，ISDA發(fā)布了“大爆炸”與“小爆炸”協(xié)定書（實(shí)際上后者在內(nèi)容上包含前者，并在做了一定的完善和增補(bǔ)），引入衍生品市場(chǎng)的決定委員會(huì)，對(duì)信用事件、繼承主體認(rèn)定等內(nèi)容的判定更為清晰和權(quán)威，最大程度上避免了市場(chǎng)上信息不對(duì)稱現(xiàn)象可能造成的破壞;采取了市場(chǎng)拍賣和結(jié)算機(jī)制，實(shí)質(zhì)上為現(xiàn)金結(jié)算交割提供了參考標(biāo)的和“最終價(jià)格”。危機(jī)后各國(guó)以及相關(guān)組織采取的措施使得信用衍生品市場(chǎng)的規(guī)模不斷穩(wěn)定下來(lái)，逐步向產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單化、產(chǎn)品類型標(biāo)準(zhǔn)化、定價(jià)機(jī)制透明化的方向回歸和靠攏。

CRM從本質(zhì)上講是信用衍生產(chǎn)品的一個(gè)類型，具有信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的相同本質(zhì)。它的產(chǎn)生、發(fā)展實(shí)際上是比較曲折的，同時(shí)具有很強(qiáng)的中國(guó)特色。CRMA與CDS是合約類產(chǎn)品，一般進(jìn)行場(chǎng)外交易，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于創(chuàng)設(shè)規(guī)模、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)并無(wú)明顯的限制，也無(wú)需向協(xié)會(huì)進(jìn)行創(chuàng)設(shè)備案;CRMW與CLN屬于憑證類的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，在場(chǎng)內(nèi)交易，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)創(chuàng)設(shè)規(guī)模、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)等具有較為嚴(yán)格的控制和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)需要向協(xié)會(huì)進(jìn)行創(chuàng)設(shè)備案。另外，CRM與國(guó)外以CDS為代表的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)品具有較大差異，主要體現(xiàn)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為簡(jiǎn)單和細(xì)化、監(jiān)管機(jī)構(gòu)起到的作用更強(qiáng)、杠桿的控制更嚴(yán)厲等方面。由于我國(guó)金融市場(chǎng)普遍存在“剛性兌付”，同時(shí)參與CRM交易的門檻高、CRM的定價(jià)十分不完善，金融機(jī)構(gòu)并不愿意深度參與CRM交易，CRM市場(chǎng)的熱度一直不高甚至一度進(jìn)入停滯狀態(tài)。

三、 CRM發(fā)展面臨的問(wèn)題

我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)處于初步發(fā)展階段，與歐美成熟市場(chǎng)相比，依然存在眾多問(wèn)題，特別是定價(jià)機(jī)制不完善、標(biāo)的資產(chǎn)類型扎堆等問(wèn)題亟待解決。當(dāng)然，這些問(wèn)題不可能在短期內(nèi)立刻解決，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)等各參與方在長(zhǎng)期中的不斷磨合與試錯(cuò)中解決。

1. 定價(jià)機(jī)制不完善。從理論上講，金融資產(chǎn)的價(jià)格等于未來(lái)現(xiàn)金流基于某個(gè)收益率的折現(xiàn)，具體有結(jié)構(gòu)模型和簡(jiǎn)約模型等，但在目前我國(guó)的CRM市場(chǎng)并不適用（雎嵐，2013）。首先，雖然我國(guó)的CRM市場(chǎng)的交易正朝著市場(chǎng)化的方向前進(jìn)，但畢竟目前CRM市場(chǎng)處于起步階段，各種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不完善，缺乏統(tǒng)一公認(rèn)有效的定價(jià)模型。其次，CRM的定價(jià)實(shí)際上是對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，其研究需要大量基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約數(shù)據(jù)來(lái)做支撐。由于我國(guó)債券市場(chǎng)歷來(lái)存在“剛性兌付”的現(xiàn)象，投資者購(gòu)買債券即默認(rèn)有政府或者大機(jī)構(gòu)兜底，不會(huì)違約。雖然近幾年違約事件呈增多趨勢(shì)，但樣本數(shù)量仍然難以支撐相關(guān)研究。此外，我國(guó)金融市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程仍然緩慢，并不能夠?yàn)镃RM的定價(jià)提供穩(wěn)定可靠的參考利率和收益率曲線，使得CRM定價(jià)缺乏相關(guān)基礎(chǔ)。

2. 信用債市場(chǎng)“剛性兌付”的現(xiàn)象尚未被完全打破。自2014年“11超日債”違約開(kāi)啟“債券違約元年”以來(lái)，我國(guó)信用債市場(chǎng)違約現(xiàn)象逐年增多，2016、2017年與2018年的違約規(guī)模分別達(dá)到393.77億元、337.49億元與1 205.61億元，歷年不足1%的違約率與銀行不良貸款率相比低得多。這一現(xiàn)象也反映了剛性兌付的現(xiàn)象尚未被完全打破。剛性兌付給我國(guó)CRM市場(chǎng)的發(fā)展帶了巨大阻礙。

首先，剛性兌付在一定程度上造成了信用債評(píng)級(jí)的同質(zhì)化與模糊化，致使我國(guó)信用債市場(chǎng)上AA評(píng)級(jí)以下的債券占比過(guò)低，很多資質(zhì)較差公司的債券獲得了較高的評(píng)級(jí)。如果在定價(jià)過(guò)程中給予債券評(píng)級(jí)較高權(quán)重，那么CRM定價(jià)可能會(huì)過(guò)低。如果信用保護(hù)過(guò)程中剛性兌付被打破，信用保護(hù)賣方在后期會(huì)承擔(dān)較大損失。其次，現(xiàn)實(shí)條件下債券違約樣本過(guò)少，對(duì)CRM定價(jià)技術(shù)的發(fā)展造成了相當(dāng)?shù)淖璧K。最后，剛性兌付下金融機(jī)構(gòu)也會(huì)傾向于選擇自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，普遍愿意維持低風(fēng)險(xiǎn)高收益的狀態(tài)，而不愿通過(guò)付費(fèi)方式降低信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，CRM市場(chǎng)自然不會(huì)發(fā)展起來(lái)。因此，需要逐步打破剛性兌付，以加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)尋求信用保護(hù)意識(shí)，推動(dòng)CRM市場(chǎng)的發(fā)展，保證經(jīng)濟(jì)資源的合理配置。

3. 參與機(jī)構(gòu)類型少、數(shù)量少。在我國(guó)，金融機(jī)構(gòu)參與CRM交易必須具有相應(yīng)的資格，需要向銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)備案。根據(jù)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的文件，目前我國(guó)共有93家金融或非金融機(jī)構(gòu)或非法人產(chǎn)品具有交易資格，包括49家核心交易商和44家一般交易商。由交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的備案名單，CRM交易和發(fā)起的參與方主要是銀行、券商以及非法人產(chǎn)品，而實(shí)力雄厚的保險(xiǎn)公司以及數(shù)目眾多的農(nóng)商行等尚未包含在內(nèi)。根據(jù)現(xiàn)有發(fā)行數(shù)據(jù)，提供信用保護(hù)的機(jī)構(gòu)基本為大型銀行或擔(dān)保公司（中債增信），信用保護(hù)賣方較少。因此信用風(fēng)險(xiǎn)在交易商協(xié)會(huì)備案的大型金融機(jī)構(gòu)之間傳遞，并未充分發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)分散、緩釋的作用。另外，這種情況也是造成市場(chǎng)上投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好較為一致、缺少風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者、CRM產(chǎn)品供需失衡進(jìn)而限制該市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展的原因之一。

而根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在北美金融市場(chǎng)，保險(xiǎn)公司是最大的信用保護(hù)出售商，從銀行和券商部門接收了大量的信用風(fēng)險(xiǎn);相反在歐洲金融市場(chǎng)，銀行向保險(xiǎn)公司出售了大量的信用保護(hù)，保險(xiǎn)公司是信用保護(hù)的凈購(gòu)買方。另外，在歐洲市場(chǎng)出售信用保護(hù)的銀行大多規(guī)模比較小，一般為地方性質(zhì)的銀行，購(gòu)買信用保護(hù)的銀行大多為跨國(guó)大銀行。

4. 標(biāo)的資產(chǎn)類型扎堆，CRM熱度能否延續(xù)值得考慮。在2010年交易商協(xié)會(huì)推出CRM之初，有9只信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證發(fā)行，標(biāo)的主體大都為大型國(guó)企，標(biāo)的資產(chǎn)類型也大都為評(píng)級(jí)AAA的信用債，金融機(jī)構(gòu)持有業(yè)務(wù)開(kāi)拓、試探的目的。此后幾年鮮有新的工具發(fā)行，僅在2016年《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》推出后發(fā)行過(guò)一只。而2018年10月份以來(lái)密集發(fā)行的幾十只信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的標(biāo)的主體則均為大型民企，標(biāo)的資產(chǎn)類型也大都為評(píng)級(jí)AA或AA+的債券，期限均較短?？梢钥吹紺RMW歷史上兩次密集發(fā)行，選擇的標(biāo)的資產(chǎn)類型均存在扎堆現(xiàn)象。

另外，由于美國(guó)次貸危機(jī)等的原因，信用衍生工具在我國(guó)一直被宣傳并誤認(rèn)為破壞金融市場(chǎng)穩(wěn)定的“洪水猛獸”，信用衍生工具一直與高風(fēng)險(xiǎn)、高投機(jī)性相聯(lián)系，部分投資者甚至反對(duì)CRM的創(chuàng)新。這些情況給CRM的發(fā)展產(chǎn)生了阻礙，CRM熱度的延續(xù)與投資者觀念能否轉(zhuǎn)變有很大的關(guān)系。

四、 相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管控

風(fēng)險(xiǎn)管理是金融業(yè)務(wù)開(kāi)展必須考慮的一項(xiàng)工作，而對(duì)于處在發(fā)展初期的CRM更需要做好風(fēng)險(xiǎn)防控，讓CRM真正成為一個(gè)“堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”目標(biāo)的工具。

1. 謹(jǐn)防CRM的投機(jī)化與監(jiān)管套利。一般來(lái)講，信用衍生產(chǎn)品能夠通過(guò)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至偏好且善于管理風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)與部門來(lái)降低信用風(fēng)險(xiǎn)并提高金融體系的效率。一旦CRM變成投機(jī)者的套利工具，市場(chǎng)資源配置效率將會(huì)急劇下降，走向危機(jī)將會(huì)是大概率事件。以西方國(guó)家的CDS為例，其產(chǎn)生與發(fā)展的初期確實(shí)起到了分散與轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的作用，在提高了資源的配置效率的同時(shí)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。隨著信用衍生產(chǎn)品的逐漸投機(jī)化以及各種復(fù)雜衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生與盛行，信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移和配置風(fēng)險(xiǎn)的功能被金融機(jī)構(gòu)所拋棄，反而成為了次貸危機(jī)爆發(fā)的推手。因此維持信用緩釋工具“緩釋與轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)”的本源十分重要，要謹(jǐn)防CRM的投機(jī)化。

2. 構(gòu)建相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)在參與信用衍生品交易、購(gòu)買和出售CRM時(shí)，會(huì)遇到各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)、面臨各種各樣的問(wèn)題，因此在實(shí)際業(yè)務(wù)操作前應(yīng)當(dāng)構(gòu)建完備的治理架構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)。一般來(lái)講，如果一個(gè)金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有完善的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)，發(fā)生意外損失的可能性會(huì)相對(duì)較大，后果也會(huì)嚴(yán)重得多。特別是如果一個(gè)金融機(jī)構(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)快，沒(méi)有相應(yīng)完善的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)，將會(huì)面臨很大的問(wèn)題。良好的信用衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理交易架構(gòu)應(yīng)當(dāng)全面綜合考量模型風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)等，這一點(diǎn)在信用衍生品市場(chǎng)逐步從基礎(chǔ)金融產(chǎn)品交易向復(fù)雜、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品交易的發(fā)展過(guò)程中顯得尤為重要。

3. 防范交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。在做CRMA與CRMW這類型的無(wú)資金支持的信用緩釋工具交易時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)。交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)是在2007年金融危機(jī)，雷曼兄弟破產(chǎn)以及貝爾斯登事件以后才受到了真正的重視。雖然交易雙方在一筆信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移交易特別是信用衍生品的交易中，均會(huì)面臨一定的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，但一般情況下買方面臨的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)比賣方的更大，因此買方面臨的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)關(guān)注的核心（BIS，2008）。建議在交易前合理評(píng)估交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)交易對(duì)手的不同信用水平采取增信、提交抵押物與保證金等具體防范措施，控制交易總量并合理分散風(fēng)險(xiǎn)等具體手段方式達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)的合理控制。

4. 防范法律風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于CRM市場(chǎng)顯得特別重要。由于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品本身的復(fù)雜性，在參與到信用衍生品市場(chǎng)前，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)確認(rèn)其是否具有交易牌照以及作為交易對(duì)手是否具有承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的能力。信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，發(fā)展速度快、創(chuàng)新水平高，我國(guó)相關(guān)監(jiān)管法律并沒(méi)有完全跟得上產(chǎn)品和市場(chǎng)的發(fā)展，存在很多法律和市場(chǎng)規(guī)則的相互沖突以及監(jiān)管的漏洞。加上部分信用衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)以及市場(chǎng)參與者的動(dòng)機(jī)即為規(guī)避法律監(jiān)管，如果相關(guān)法規(guī)統(tǒng)一或者改變，市場(chǎng)參與者受到的沖擊也會(huì)比較大。因此市場(chǎng)參與者應(yīng)當(dāng)充分了解到CRM法律監(jiān)管的缺失，從觀念上將法律風(fēng)險(xiǎn)重視起來(lái);認(rèn)識(shí)到這一市場(chǎng)較其他金融市場(chǎng)法律監(jiān)管改變的可能性和改變的彈性更大，建立健全防范機(jī)制，在事前做好應(yīng)激準(zhǔn)備。

五、 總結(jié)

本文以2018年第四季度CRMW大量發(fā)行的現(xiàn)象展開(kāi)，介紹了CRM的發(fā)行狀況;結(jié)合信用衍生品與CRM之間的關(guān)系，提出了發(fā)展CRM存在的諸多問(wèn)題以及需要注意與管控的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)研究我們可以認(rèn)為，CRM對(duì)于金融市場(chǎng)具有雙重作用。具體來(lái)講，如果CRM發(fā)展適當(dāng)并應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分散，那么CRM會(huì)有助于提高資源配置效率和金融市場(chǎng)穩(wěn)定;如果CRM發(fā)展過(guò)當(dāng)或者應(yīng)用于投機(jī)交易，如果放任其野蠻發(fā)展，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)被放大，資源配置效率和金融市場(chǎng)穩(wěn)定反而會(huì)受到損害。因此在政策制定時(shí)應(yīng)當(dāng)全面綜合考慮，引導(dǎo)CRM的合理發(fā)展。另外可以看到，目前我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品及市場(chǎng)的發(fā)展仍然存在較大的問(wèn)題，CRM市場(chǎng)的建立與不斷完善仍然需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與各方的不斷努力。

任何市場(chǎng)的建設(shè)發(fā)展都不是畢其功于一役的，市場(chǎng)作用的逐漸顯現(xiàn)和監(jiān)管水平的提高正是一步步的試錯(cuò)過(guò)程。雖然CRM市場(chǎng)在當(dāng)前階段仍然十分弱小并存在投機(jī)的可能性，但我們認(rèn)為我們的金融市場(chǎng)對(duì)于CRM工具確實(shí)具有迫切的需求。伴隨著我國(guó)金融體系的不斷完善和監(jiān)管水平的不斷提高，CRM市場(chǎng)會(huì)不斷發(fā)展壯大，并將充分發(fā)揮其信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散的作用。

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作者簡(jiǎn)介：王曉煜（1992-），男，漢族，山西省晉中市人。中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院金融學(xué)博士生，研究方向?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)管理。

收稿日期：2019-03-16。