謝超毅

摘要：基于2015年-2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，對企業(yè)社會責任信息披露、會計穩(wěn)健性與非效率投資進行實證研究。實證結(jié)果表明：企業(yè)的社會責任信息披露質(zhì)量越高，對企業(yè)非效率投資的抑制作用越強，會計穩(wěn)健性同樣能夠降低企業(yè)低效投資。然而，實際上由于企業(yè)資金、人力以及投資項目等資源有限，中國企業(yè)會計穩(wěn)健性對非投資效率具有更強的抑制作用，社會責任信息披露只能在一定程度上替代會計穩(wěn)健性對非效率投資的抑制作用。

關(guān)鍵詞：社會責任信息;會計穩(wěn)健性;投資效率

中圖分類號：F23文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.15.047

1問題的提出與文獻回顧

理想市場中的投資效率只取決于投資機會，前提是市場是完美的，不存在交易成本。但是由于現(xiàn)實市場并不完善，信息不對稱與代理成本問題影響企業(yè)管理層的投資決策，導(dǎo)致企業(yè)的投資效率與理想情況存在偏差。高質(zhì)量的財務(wù)會計信息能夠有效降低投資者與經(jīng)理人之間的信息不對稱程度，緩解代理關(guān)系的矛盾。會計穩(wěn)健性指會計處理應(yīng)在充分考慮環(huán)境不確定性的條件下，估計資產(chǎn)和負債、收益及費用，是會計信息的重要特征之一。Bushman等（2005）研究發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健的財務(wù)信息報告體系能夠更快地反應(yīng)出投資機會的變化，使企業(yè)的投資效率大大提高。李青原（2009）發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的會計信息可以減少道德風險和逆向選擇，從而使公司資本配置效率得到有效提高。Mcnochols和Stubben（2008）認為會計穩(wěn)健性可以預(yù)先降低信息不對稱程度來提高改善事后企業(yè)的投資效率。Ball和shivakumar（2005）指出會計穩(wěn)健性有助于將壞消息識別為盈余，管理層有動機減少投資凈現(xiàn)值小于零的項目，從而抑制企業(yè)投資過度的行為。Pinnuck等人（2007）的研究證實會計穩(wěn)健性有利于投資者督促管理層糾正其錯誤決策，從而避免過度投資行為惡化。曾月明、付婷（2016）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，會計穩(wěn)健性對于終極控股股東不同的企業(yè)，其抑制過度投資的效果存在顯著差異。孫剛（2010）研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健的會計信息可以發(fā)揮類似于公司治理的作用，減輕投資者與管理者之間的代理問題，促使企業(yè)減少無效的過度投資，但是，企業(yè)的會計穩(wěn)健性是有成本的，特別是在我國民營企業(yè)處于投資不足的情形下，會計穩(wěn)健性有可能導(dǎo)致這種情況更加嚴重。Lara和Osma（2010）發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性可以削弱企業(yè)融資約束程度，從而緩解投資不足。但朱松、夏冬林（2010）持不同觀點：會計穩(wěn)健性無法有效抑制企業(yè)的過度投資行為，同時有可能造成投資不足。

隨著資本市場的不斷發(fā)展，利益相關(guān)者對企業(yè)信息的需求不斷增加，傳統(tǒng)的財務(wù)信息報告無法有效地滿足利益相關(guān)者的需要，再加上財務(wù)信息很容易被修飾，企業(yè)的非財務(wù)信息越來越受到關(guān)注。企業(yè)社會責任意味著企業(yè)在追求利潤最大化的同時，不僅要對其股東負責，也要對其他包括債權(quán)人、職工、消費者、政府等利益相關(guān)者負責。Dhaliwal等人（2011）發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任履行情況與其資本成本之間相互影響，發(fā)布CSR（企業(yè)社會責任）的企業(yè)會受到各界關(guān)注并信賴，更容易在市場中獲取資金，降低資本成本。孟曉俊等（2010）發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任信息披露與資本成本存在相互關(guān)系，自愿性社會責任信息披露通過減少信息不對稱來提高投資者對企業(yè)的了解，從而降低資本成本，而后者又會反作用于社會責任信息披露。李姝等人（2013）研究發(fā)現(xiàn)上市公司披露社會責任報告能夠顯著降低權(quán)益資本成本，并且存在“首次披露”效應(yīng)。曹亞勇等人（2012）運用實證分析方法驗證了我國上市公司社會責任信息披露與投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，社會責任信息披露與投資不足和投資過度也存在相關(guān)性。

可以看出，國內(nèi)外學(xué)者對會計穩(wěn)健性影響投資過度的觀點基本相近，認為會計穩(wěn)健性能夠有效抑制企業(yè)的過度投資行為，但是對于會計穩(wěn)健性與企業(yè)投資不足問題的關(guān)系認識存在分歧。此外，學(xué)者主要從企業(yè)績效、資本成本等角度研究社會責任信息披露的經(jīng)濟后果，而關(guān)于社會責任信息披露與投資效率之間相關(guān)性的研究仍然較少，與其他會計信息對投資效率是否存在相互作用的研究也不多。因此，本文的研究旨在通過揭示社會責任信息披露與會計穩(wěn)健性對企業(yè)投資效率的影響，為提高企業(yè)投資效率提供參考對策。

2理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的投資活動主要經(jīng)歷了兩個環(huán)節(jié)：獲取投資資金以及選擇投資項目。任意一個步驟的好壞都會影響最終的投資結(jié)果。根據(jù)MM理論，在完善的市場中，企業(yè)的內(nèi)部和外部投資成本是相同的，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不會影響管理層的投資決策，經(jīng)理人與企業(yè)的股東之間也不存在代理沖突，所以投資資金只會流向凈現(xiàn)值為正的項目。而在現(xiàn)實當中，由于信息不對稱干擾投資者對企業(yè)投資風險的判斷，影響企業(yè)投資資金的獲取，造成企業(yè)融資約束。另外，經(jīng)理人為個人利益選擇凈現(xiàn)值為負的投資項目，股東追求利益最大化易使企業(yè)投資過度，雙方的目標不一致導(dǎo)致代理沖突，這將導(dǎo)致企業(yè)的低效投資。

社會責任信息披露報告可以降低投資者信息不對稱以及未來的不確定性，股票交易價格更加公允，投資人數(shù)增多，企業(yè)的股權(quán)資本成本將降低，從而避免融資約束，提高企業(yè)的投資效率;此外，社會責任信息披露也能通過聲譽機制樹立積極的公司形象，從而更容易在市場上獲得投資項目所需資金，促進有效投資。基于以上分析，本文提出了第一個假設(shè)：

H1：企業(yè)社會責任信息披露正向影響其投資效率。

會計穩(wěn)健性的存在使得企業(yè)各所有者能更準確地掌握企業(yè)的會計信息，更好的監(jiān)督企業(yè)的管理者，限制管理層和大股東濫用資金，從而提高投資效率。此外，會計穩(wěn)健性使得管理者無法逃避他們對投資失敗的責任，及時地確定消息能夠使他們的行為在短時間得到反映，有效督促管理層在投資時充分考慮風險和收益，避免自利行為和盲目自信，從而提高投資效率?；谏鲜龇治觯疚奶岢龅诙€假設(shè)：

H2：會計穩(wěn)健性正向影響企業(yè)投資效率。

社會責任信息披露與會計穩(wěn)健性可以對企業(yè)投資效率產(chǎn)生積極的影響，但是由于整個市場的資源是有限的，從投資者和債權(quán)人的角度來看，他們對企業(yè)的投資決策受整體資源的約束，社會責任信息披露與會計穩(wěn)健性對投資效率的影響可能存在替代效應(yīng)。中國并沒有強制性的社會責任信息標準和規(guī)范審計，盡管披露社會責任信息的企業(yè)能夠明顯與未披露的企業(yè)區(qū)分開，然而與會計穩(wěn)健性相比，社會責任信息的可靠性相對不足，其對投資效率的影響更弱。因此，同樣能夠降低信息不對稱，投資者更傾向于會計穩(wěn)健性高的企業(yè)。當企業(yè)會計穩(wěn)健性較高時，企業(yè)社會責任信息披露對投資效率帶來的影響受資源約束，可能會擠占會計穩(wěn)健性帶來的影響?；谏鲜龇治?，本文提出第三個假設(shè)：

H3：企業(yè)社會責任信息披露與會計穩(wěn)健性之間存在替代效應(yīng)，社會責任信息披露替代了部分會計穩(wěn)健性對投資效率的正向影響。

3樣本選擇與研究設(shè)計

3.1數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2015年-2017年A股上市公司為研究對象，研究數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)查詢財經(jīng)網(wǎng)站補充獲得。社會責任信息披露則使用潤靈環(huán)球社會責任信息質(zhì)量評級的數(shù)據(jù)。本文對初始樣本進行進一步處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司;（2）剔除ST、*ST樣本;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本;（4）為消除異常值對研究的影響，本文對所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理。最終得到樣本數(shù)為1143。數(shù)據(jù)處理軟件為Stata.12。

3.2主要變量選取

3.2.1社會責任信息披露指標

社會責任信息披露采用潤靈環(huán)球責任評級的的評分進行計量.潤靈環(huán)球責任評級設(shè)計的MCTI社會責任報告評價體系采用結(jié)構(gòu)化的專家打分法對上市公司披露的社會責任報告進行綜合評價。企業(yè)社會責任披露評分總分為100分，其中整體性評價權(quán)重為30%，滿分30分;內(nèi)容性評價權(quán)重為45%，滿分45分;技術(shù)性評價權(quán)重為15%，滿分 15分：行業(yè)性評價權(quán)重為10%，滿分10分。根據(jù)喻婷（2013）研究顯示，社會責任信息披露對投資效率的影響具有滯后性。因此，本文選取滯后一期的社會責任信息披露評分。

3.2.2會計穩(wěn)健性指標

Khan&Watts（2009）提出了會計穩(wěn)健性指標，用于衡量公司對于好消息和壞消息反映的及時程度，用G_SCORE表示好消息反映的及時性，用C_SCORE（即穩(wěn)健性水平）表示壞消息反映的及時性，兩者都可以表示為公司特征變量的函數(shù)：

G_SCOREi = μ0+μ1SIZEi+μ2M/Bi+μ3LEVi（1）

C_SCOREi = ν0+ν1SIZEi+ν2M/Bi+ν3LEVi（2）

Xi =γ0+γ1DiRi+Ri（μ0+μ1SIZEi+μ2M/Bi+μ3LEVi）+DiRi*Ri（ν0+ν1SIZEi+ν2M/Bi+ν3LEVi）+εi（3）

上述模型中下標i 代表公司; SIZE 為企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，取值是總資產(chǎn)的自然對數(shù); M/B 為企業(yè)市場價值與賬面價值的比;LEV 代表資產(chǎn)負債率。模型（3）中X 指的是公司每股盈余除以其上一年年末股價收盤價，R為公司當年度股票收益率，DR為虛擬變量，若R小于0，則DR 取值1，反之則取值為0。本文將數(shù)據(jù)代入模型（3）進行回歸，然后將得出的系數(shù)代入模型（2） 中，計算出每一公司當年度的C_SCORE 值，即為企業(yè)當年度的會計穩(wěn)健性值。

3.2.3投資效率的度量

參考Richardson等人的研究，本文借鑒Richardson模型來衡量投資效率程度，使用模型首先估計出企業(yè)正常投資水平，然后用企業(yè)實踐投資水平與估算的投資水平之間的差（回歸殘差）來衡量投資不足（殘差小于0）與投資過度（殘差大于0）。本文將回歸得到的殘差取絕對值，用來度量投資效率IE，絕對值越大，則表明投資效率越差。具體模型如下：

It=γ0+γ1GROWTHt-1+γ2LEVt-1+γ3CASHt-1+γ4EPSt-1+γ5SIZEt-1+γ6It-1+ΣYEAR+ΣINDUSTRY+ε（4）

上述模型中，t和t-1代表年份，I代表投資支出，即企業(yè)實物投資額除以年初資產(chǎn)總額;GROW代表企業(yè)投資機會，用企業(yè)營業(yè)收入增長率衡量;LEV代表資產(chǎn)負債率;CASH代表t年年末企業(yè)現(xiàn)金持有量;EPS代表每股收益;SIZE 代表企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，取值是總資產(chǎn)的自然對數(shù);YEAR和INDUSTRY為年度和行業(yè)控制變量。

3.3回歸模型

確定主要研究變量后，本文構(gòu)建以下回歸分析模型，分別用于驗證三個假設(shè)：

IE=α0+α1CSR+α2SIZE+α3PAY+α4FCF+α5MEFF+ΣYEAR+ΣINDUSTRY+ε（5）

IE=α0+α1C_SCORE+α2SIZE+α3PAY+α4FCF+α5MEFF+ΣYEAR+ΣINDUSTRY+ε（6）

IE=α0+α1CSR+α2C_SCORE+α3CSR*C_SCORE+α3SIZE+α4PAY+α5FCF+α6MEFF+ΣYEAR+ΣINDUSTRY+ε（7）

所有模型的具體變量定義如表1所示。

4實證檢驗及結(jié)果分析

4.1描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計，可以看出，IE的極大值為0.1496，極小值為0.0128，極大值是極小值的11.69倍，說明各企業(yè)投資水平存在較大差異;CSR均值為39.0982，標準差為12.4623，表明企業(yè)的社會責任信息披露質(zhì)量并不理想，且個體差別大;C_SCORE均值和標準差較為相近，整體而言樣本企業(yè)的會計信息比較穩(wěn)健。

4.2相關(guān)性分析

表3提供了模型（5）和模型（6）相關(guān)變量的Pearson檢驗。可以看出CSR和C_SCORE都與IE顯著負相關(guān)，初步驗證了假設(shè)H1和假設(shè)H2，從整體上看，各變量之間相關(guān)系數(shù)普遍較小，模型出現(xiàn)多重共線性的可能性較低。

4.3回歸分析

表4報告了模型（5）（6）的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，模型（5）中，CSR的回歸系數(shù)為-0.0081，在10%的水平下顯著，驗證了假設(shè)H1，企業(yè)的社會責任信息披露質(zhì)量能夠降低其非效率投資;SIZE和FCF的回歸系數(shù)都顯著為正，表明公司規(guī)模和自由現(xiàn)金流量都與非效率投資正相關(guān)，這可能是由于企業(yè)規(guī)模越大，投資項目越多，非效率投資程度提高，而過于富足的現(xiàn)金流更易遭到管理層濫用，導(dǎo)致企業(yè)過度投資;PAY和MEFF的回歸系數(shù)并不顯著，可能是由于加入自變量CSR，導(dǎo)致高管薪酬與管理費用率對投資效率的影響程度減少。

模型（6）中，C-SCORE的回歸系數(shù)為-0.0170，在5%的水平下顯著，驗證了假設(shè)H2，企業(yè)的會計穩(wěn)健性能夠降低其非效率投資;SIZE和FCF的回歸系數(shù)都顯著為正， PAY和MEFF的回歸系數(shù)同樣不顯著。

表4報告了模型（7）的回歸結(jié)果，加入交互項CSR*C_SCORE進行回歸，各變量的顯著情況基本沒有改變，但C_SCORE的系數(shù)變?yōu)?0.0329，與模型（6）的結(jié)果對比，會計穩(wěn)健性對投資效率的正向作用下降，假設(shè)H3得到驗證，在現(xiàn)實中，會計穩(wěn)健性對非投資效率的抑制作用更強，社會責任信息披露在一定程度上替代了會計穩(wěn)健性的抑制作用。

5研究結(jié)論及對策建議

5.1研究結(jié)論

基于2015年-2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，本文對企業(yè)社會責任信息披露、會計穩(wěn)健性與投資效率進行了實證研究，結(jié)果表明：企業(yè)的社會責任信息披露質(zhì)量能夠降低其非效率投資，會計穩(wěn)健性同樣能夠降低其非效率投資，然而實際中，由于企業(yè)資金和可投資項目等資源有限，中國企業(yè)會計穩(wěn)健性對非投資效率的具有更強的抑制作用，社會責任信息披露只能在一定程度上替代了會計穩(wěn)健性的抑制作用，社會責任信息披露質(zhì)量與會計穩(wěn)健性的提高對非效率投資的抑制作用并非無限增大。

5.2對策建議

5.2.1完善社會責任信息披露制度

從目前我國企業(yè)對外公布的CSR報告來看，大部分企業(yè)報告的形式設(shè)計趨同，信息使用者無法有效辨識公司特征;報告的內(nèi)容大多為利好消息，對于企業(yè)的負面情況很少披露;自愿披露社會責任情況的企業(yè)并不多，社會責任信息披露的傳播有效性低。本文研究表明，企業(yè)的社會責任信息披露質(zhì)量能夠降低其非效率投資，有關(guān)部門有必要進一步規(guī)范社會責任信息披露制度，明確提出統(tǒng)一的社會責任信息披露標準，從披露質(zhì)量和披露范圍上提高CSR報告對企業(yè)經(jīng)營活動的效用。

5.2.2完善財務(wù)報告披露制度

根據(jù)本文的研究結(jié)果，會計穩(wěn)健性能夠有效提高企業(yè)投資效率，有必要培養(yǎng)和提高投資者對穩(wěn)健的會計信息的需求。政府應(yīng)進一步健全會計信息披露的監(jiān)管制度，完善相關(guān)法律法規(guī)，對于披露失真、內(nèi)容虛假的會計信息的企業(yè)和相關(guān)責任主體給予相應(yīng)懲罰;加強外部投資者對企業(yè)的監(jiān)管能力，并從第三方角度充分保障審計質(zhì)量，促進會計穩(wěn)健性的形成，從而制約企業(yè)非效率投資行為。

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