孫利利

摘要：我國(guó)證券市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代發(fā)展至今，雖積累了一定經(jīng)驗(yàn)，也具備了一些改革的必要條件，但信息披露制度這一關(guān)鍵環(huán)節(jié)尚且不夠完善。證券市場(chǎng)中上市公司優(yōu)劣相間、信息不對(duì)稱，投資者的利益面臨被侵害的風(fēng)險(xiǎn)。本文從IPO信息披露的角度，分析我國(guó)現(xiàn)有信息披露體制的現(xiàn)狀與問(wèn)題，通過(guò)對(duì)美國(guó)的上市公司細(xì)膩披露的經(jīng)驗(yàn)探究，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，提出了我國(guó)證券市場(chǎng)的改革相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：中小投資者;上市公司信息披露;有效性

我國(guó)證券市場(chǎng)的一大特征是散戶打天下。由證券登記結(jié)算公司的數(shù)據(jù)可知，截至2016年3月底，我國(guó)證券市場(chǎng)投資者中自然人約10，369.95萬(wàn)（99.05%），非自然人約29.35萬(wàn)（0.95%）。其中，自然人中資產(chǎn)市值在10萬(wàn)元以下的投資者占比74.38%。中小投資者，相比于自然人大股東，在私有信息方面占下風(fēng);相對(duì)于專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，在信息搜集鑒別能力及風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)上處劣勢(shì)。我國(guó)注冊(cè)制的配套政策未完善健全、投資環(huán)境未成熟高效，缺乏專業(yè)性的廣大中小投資者無(wú)疑將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

一、文獻(xiàn)研究

隨著資本市場(chǎng)的逐步完善與成熟，證券發(fā)行成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的主要融資渠道，越來(lái)越多國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)證券發(fā)行制度進(jìn)行研究。Irwin Friend等（1964）研究表明，涉及公眾利益資本市場(chǎng)要解決公平與效率，必須對(duì)信息進(jìn)行強(qiáng)制性披露，使得任何形式的投資者及潛在投資者在信息獲取上享有同等地位。信息披露的強(qiáng)制性要求的目的是解決信息不對(duì)稱下，知情者利用私有信息謀取不當(dāng)利益。同時(shí)，投資者與融資者在資本實(shí)力上相差懸殊，弱勢(shì)地位中的投資者受侵害后的事后維權(quán)困難，有效信息強(qiáng)制披露的事前措施要求融資者一個(gè)更多的確切信息，從而降低發(fā)行者的造假欺詐風(fēng)險(xiǎn)，減少投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

Leftwitch（1980）在研究IPO條件時(shí)，提出了健全信息披露制度的必要性。他認(rèn)為制定最低的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，可以使投資者能夠有權(quán)利獲取與發(fā)行證券商業(yè)價(jià)值有關(guān)的信息，從而做出正確的投資選擇。國(guó)外學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制中，充分的信息披露對(duì)有利于投資者做出投資決策，也有利于有價(jià)值的發(fā)行者更好籌集資金（Machael J. Fisherman等，1997）。經(jīng)濟(jì)學(xué)家Craig Stephen（2002）在研究中國(guó)證券市場(chǎng)時(shí)提出，不完善的信息披露制度，導(dǎo)致我國(guó)“三高發(fā)行、炒殼、業(yè)績(jī)?cè)旒佟钡仁录l發(fā)。我國(guó)現(xiàn)有核準(zhǔn)制中政府的介入過(guò)多，上市程序煩瑣，與擴(kuò)大中的IPO需求不相適應(yīng)。證監(jiān)會(huì)推進(jìn)注冊(cè)制是明智的選擇，但改革中尤其要提升信息披露的質(zhì)量。

二、我國(guó)上市公司信息披露有效性分析

我國(guó)信息披露要求，上市公司根據(jù)信息披露相關(guān)法律法規(guī)要求的一定原則，對(duì)社會(huì)公眾進(jìn)行披露。中國(guó)人民銀行（《商業(yè)銀行信息披露暫行辦法》）、財(cái)政部（《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》）、證券監(jiān)督管理委員會(huì)（《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則》《公開(kāi)發(fā)行證券公司信息披露內(nèi)容與格式的準(zhǔn)則》《上市公司信息披露管理辦法》等）以及證券交易所（《上市公司信息披露工作核查辦法》）在頒布信息披露制度時(shí)，各自提出了信息披露的有效性的具體要求。綜合四個(gè)部門(mén)有效性的具體要求，歸納為完整性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和規(guī)范性。筆者依次從該四角度，對(duì)我國(guó)上市公司的信息披露質(zhì)量進(jìn)行分析。

1.完整性

完整性要求證券發(fā)行公司完整、周密地披露一切現(xiàn)實(shí)及潛在影響投資者投資決策的信息，不得隱瞞任何重大的有效信息。完整的信息條件下，有利于消除市場(chǎng)中信息不對(duì)稱情形，指導(dǎo)投資者進(jìn)行正確的投資決策，優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置。

《招股說(shuō)明書(shū)內(nèi)容與格式》中對(duì)“特別風(fēng)險(xiǎn)提示”及風(fēng)險(xiǎn)要素披露進(jìn)行了詳細(xì)而具體的格式要求。然而，嚴(yán)格的披露框架及監(jiān)管體系下，現(xiàn)實(shí)中證券市場(chǎng)仍有不少發(fā)行者選擇性披露信息，隱匿不利信息。隨機(jī)抽取證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公示的2015年50份上市公司招股說(shuō)明書(shū)樣本，其中37家（占比74.00%）只在重大事項(xiàng)中列示提醒投資者關(guān)注的特別風(fēng)險(xiǎn);7家（占比22.00%）家單獨(dú)設(shè)“特別風(fēng)險(xiǎn)提示”;剩余2家（占比4.00%）對(duì)特別風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)提示，只說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)要素。

2.真實(shí)性

信息的真實(shí)可靠是信息披露有效的關(guān)鍵所在。真實(shí)性要求信息披露時(shí)如實(shí)反映發(fā)行公司真實(shí)的交易及事項(xiàng)，不扭曲、不虛構(gòu)任何不實(shí)交易或事項(xiàng)。信息商品作為公共物品的強(qiáng)制消費(fèi)屬性，證券發(fā)行市場(chǎng)中社會(huì)公眾被動(dòng)接受市場(chǎng)的信息，一旦信息的質(zhì)量出現(xiàn)了問(wèn)題，數(shù)量（即完整性）亦將無(wú)法彌補(bǔ)其造成的嚴(yán)重危害。因此，虛假陳述的信息決不能流入證券市場(chǎng)。

3.準(zhǔn)確性

證監(jiān)會(huì)曾于2006年、2008年要求實(shí)行IPO管理辦法和上市保薦管理辦法，對(duì)證券上市公司IPO實(shí)施一年以上上市輔導(dǎo)期，提高證券發(fā)行公司的規(guī)范性，保證保薦中介的職能履行。2009年6月14日起，新的保薦管理辦法取消了上市輔導(dǎo)期，這使發(fā)行公司披露的近三年的財(cái)務(wù)報(bào)表出現(xiàn)更多問(wèn)題。

4.規(guī)范性

規(guī)范性指證券發(fā)行公司信息披露時(shí)，在格式上依據(jù)《內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》的要求制作上市資料，在披露渠道上按照證監(jiān)會(huì)及證券交易所的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行信息公示。有效性的四個(gè)原則中，在實(shí)際證券市場(chǎng)中規(guī)范性效果最為顯著。嚴(yán)格的證券發(fā)行制度下，披露內(nèi)容及程序相對(duì)而言是比較低的要求，發(fā)行公司更多關(guān)注如何編制規(guī)范的招股說(shuō)明以順利通過(guò)審核。在上述隨機(jī)抽取的50份招股說(shuō)明書(shū)樣本中，各家發(fā)行公司無(wú)一例外均采取規(guī)范的格式編制。

三、美國(guó)投資者保護(hù)機(jī)制分析以及對(duì)我國(guó)的啟示

美國(guó)投資者保護(hù)機(jī)制在世界范圍內(nèi)尤為成熟，主要體現(xiàn)在全民監(jiān)管體系和完善的訴訟程序兩個(gè)方面。上市公司在美國(guó)受到全民監(jiān)管，發(fā)行人向SEC提交注冊(cè)資料審核通過(guò)后，上市公司的后續(xù)信息披露須接受SEC、中介機(jī)構(gòu)、社會(huì)媒體、投資者及社會(huì)公眾的集體嚴(yán)格的監(jiān)管，有效防范了上市公司的信息披露造假風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，美國(guó)的民事訴訟制度完善，是打擊上市公司違規(guī)的有效方式。最常見(jiàn)的是集團(tuán)訴訟，當(dāng)上市公司違規(guī)造成的損失金額巨大，涉及投資者眾多，但個(gè)體投資者損失較低且維權(quán)成本較高時(shí)，此時(shí)只要少數(shù)受害投資者代表其他人提起訴訟程序，則該訴訟集團(tuán)的投資者全體適用判決結(jié)果。集體訴訟克服了維權(quán)成本，簡(jiǎn)化了訴訟的執(zhí)行，保護(hù)了集體侵權(quán)下個(gè)體投資者的合法利益。

1.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

美國(guó)上市公司股權(quán)高度分散，社會(huì)公眾直接或者間接地掌握企業(yè)所有權(quán)。美國(guó)嚴(yán)格的上市公司監(jiān)管，如上市公司必須信息完整準(zhǔn)確披露信息，禁止內(nèi)幕交易;企業(yè)需定期向監(jiān)管部門(mén)報(bào)告證券交易情況等，使得大股東很難獲得利益優(yōu)勢(shì)，往往采取分散的投資方式。股權(quán)分散，投資者出于利己主義，要求高效的信息披露，并自覺(jué)地監(jiān)督上市公司的信息披露，提高了市場(chǎng)的透明度，達(dá)到了投資者保護(hù)的效果。同時(shí)，美國(guó)證券市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者占70%以上，普通民眾多數(shù)通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者參與股市。機(jī)構(gòu)投資者在專業(yè)能力、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力具有優(yōu)勢(shì)，這使美國(guó)形成了理性有序的投資環(huán)境。與美國(guó)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，大股東控股、公眾股比重低仍是我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，這極不利于社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)的約束與監(jiān)管。同時(shí)我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)當(dāng)下及未來(lái)幾年都以中小投資者為主體的市場(chǎng)，中小投資者占比超過(guò)70%，要求改革中充分關(guān)注中小投資者的利益和需求，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化上市公司信息披露，建立投資者尤其中小投資者保護(hù)機(jī)制。

2.法律制度

美國(guó)的法制化隨社會(huì)與時(shí)俱進(jìn)，如安然的欺詐門(mén)及2007年的次貸危機(jī)后，美國(guó)通過(guò)《薩班斯法案》，調(diào)整了政府監(jiān)管的方向。除此，美國(guó)自由意志下很愿意對(duì)政府監(jiān)管的負(fù)面效應(yīng)進(jìn)行批駁，例如，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)從業(yè)人員認(rèn)為，法案中對(duì)于企業(yè)內(nèi)控要求的不當(dāng)規(guī)定，加大了發(fā)行人的上市成本，妨礙了融資的正常進(jìn)行。而我國(guó)的上市發(fā)行和信息披露監(jiān)管的法律法規(guī)雖成體系，實(shí)際操作中仍有很大的不足，法律法規(guī)的時(shí)效性、權(quán)威性和震懾性都有待進(jìn)步，同時(shí)市場(chǎng)參與者對(duì)法律法規(guī)的反饋渠道少，傳統(tǒng)的思維下也缺乏打破法律權(quán)威，向當(dāng)局者進(jìn)言的潛在意識(shí)。

3. 信息披露質(zhì)量

美國(guó)的發(fā)行制度，決定了招股說(shuō)明書(shū)和上市公告書(shū)不僅是一份法律文件，更是一份產(chǎn)品銷售說(shuō)明，因此，美國(guó)的信息披露規(guī)則都是從投資者角度出發(fā)進(jìn)行制定，內(nèi)容全面，透明度高，可理解性強(qiáng)。美國(guó)的信息披露不僅要充分反映發(fā)行人的商業(yè)價(jià)值，吸引投資者;還要詳細(xì)披露企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，在法律層面進(jìn)行免責(zé)，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。而我國(guó)證券市場(chǎng)中的招股說(shuō)明書(shū)往往格式化，且多為“報(bào)喜不報(bào)憂”，更多的是一份應(yīng)付監(jiān)管機(jī)構(gòu)的文件，重點(diǎn)不突出，用詞生澀難懂。我國(guó)發(fā)行人的信息披露質(zhì)量亟須提升。

四、建議

1. 實(shí)行以投資者為導(dǎo)向的IPO信息披露

應(yīng)建立以投資者為導(dǎo)向的IPO信息披露，提高信息披露的可理解性，優(yōu)化披露的形式與內(nèi)容，幫助投資者做出理性的投資決策。

投資者能夠容易獲取和理解信息披露內(nèi)容是做出投資決策的前提。多元化、高效率的披露渠道，能夠極大地便利投資者獲得信息，提高市場(chǎng)的效率，也便于社會(huì)公眾對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的監(jiān)管。美國(guó)和韓國(guó)都設(shè)立電子信息披露系統(tǒng)，披露上市公司的招股說(shuō)明、定期報(bào)告及臨時(shí)報(bào)告等。我國(guó)目前利用證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站等進(jìn)行信息披露，但相比美國(guó)及韓國(guó)，我國(guó)的證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上的信息披露內(nèi)容僅是公示形式，而非電子申報(bào)系統(tǒng)。我國(guó)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)在研究他國(guó)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，加快解決技術(shù)化問(wèn)題，建立完整的電子信息披露申報(bào)系統(tǒng)。此外，隨著新媒體的涌現(xiàn)，監(jiān)管部門(mén)可充分利用公眾號(hào)、微博等，傳送訊息。另一方面，注冊(cè)制改革下政府監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變，證券的價(jià)值判斷交由市場(chǎng)和投資者，信息披露內(nèi)容要求是投資者可理解、能理解，通俗易懂。在增強(qiáng)信息披露的可讀性時(shí)，可充分借鑒美國(guó)“淺白語(yǔ)言”的做法，強(qiáng)制性規(guī)定信息披露的語(yǔ)言說(shuō)明，減少生僻刁鉆的專業(yè)術(shù)語(yǔ)，以簡(jiǎn)潔明了的形式進(jìn)行披露。

2. 在信息披露的內(nèi)容上側(cè)重商業(yè)模式及風(fēng)險(xiǎn)因素

充分預(yù)測(cè)未來(lái)情況，轉(zhuǎn)變過(guò)去單純的盈利披露模式。這要求在基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)水平的信息披露之外，增加對(duì)發(fā)行人的特有的商業(yè)模式及其風(fēng)險(xiǎn)的信息披露，對(duì)未來(lái)前景進(jìn)行盈利預(yù)期等。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)關(guān)于撰寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)的方式與內(nèi)容的規(guī)定過(guò)于籠統(tǒng)，我國(guó)應(yīng)參考美國(guó)《證券法》（1993）中對(duì)不同公司進(jìn)行差異化信息披露的做法，進(jìn)一步細(xì)化準(zhǔn)則中對(duì)不同類型的企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)的要求。

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