【摘 要】 債券違約對(duì)成熟發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)并不罕見。但由于“剛性兌付”隱性擔(dān)保的存在，直到2014年“11超日債”違約，我國(guó)零違約現(xiàn)象才被打破。然而，一起民企債券違約并未引起市場(chǎng)的多加關(guān)注。直至2015年4月“11天威MNT2債”成為國(guó)內(nèi)首例國(guó)企債券違約事件，市場(chǎng)開始產(chǎn)生波動(dòng)。本文首先分析了天威集團(tuán)債券違約的研究背景和研究意義;然后描述了債券違約的進(jìn)程;之后對(duì)債券違約原因進(jìn)行多層次分析;最后根據(jù)債券違約得出啟示。本文的創(chuàng)新點(diǎn)是以天威集團(tuán)債券違約為背景，通過(guò)對(duì)違約原因進(jìn)行分析來(lái)完善我國(guó)債券市場(chǎng)相關(guān)機(jī)制以及公司治理結(jié)構(gòu)。

【關(guān)鍵詞】 債券違約 信用風(fēng)險(xiǎn) 信用評(píng)級(jí)

一、天威集團(tuán)債券違約原因分析

（一）外部原因分析

1.信用評(píng)級(jí)不完善。在債券市場(chǎng)起步階段，出于對(duì)市場(chǎng)的培育保護(hù)所存在的剛性兌付，加大了投資者以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)企的心理預(yù)期，因此在債券違約之前，債券發(fā)行主體以及債項(xiàng)本身信用評(píng)級(jí)都處于較高等級(jí)。隨著債券市場(chǎng)日益成熟，剛性兌付已經(jīng)不再適用，剛性兌付掩蓋下的風(fēng)險(xiǎn)開始逐步釋放。以本文所研究的天威集團(tuán)債券為例，2013年4月，聯(lián)合資信公司下調(diào)天威債信用評(píng)級(jí)至AA，單從評(píng)級(jí)來(lái)看，違約風(fēng)險(xiǎn)不大，但是此時(shí)天威集團(tuán)已經(jīng)連續(xù)虧損三年，企業(yè)在輸變電領(lǐng)域以及新能源行業(yè)盈利能力大大降低，企業(yè)很可能發(fā)生違約。2014年，聯(lián)合資信對(duì)“11天威債”的信用評(píng)級(jí)是BBB，對(duì)于此時(shí)已經(jīng)嚴(yán)重資不抵債的天威集團(tuán)來(lái)說(shuō)，信用評(píng)級(jí)明顯偏高。

我國(guó)信用評(píng)級(jí)之所以偏高，主要原因在于：剛性兌付的存在使得無(wú)論信用評(píng)級(jí)高低，在“11超日債”違約之前，我國(guó)債券市場(chǎng)上都沒(méi)有發(fā)生真正意義上的債券違約，信用評(píng)級(jí)意義也就不大。對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督與約束機(jī)制相對(duì)來(lái)說(shuō)也薄弱了許多。中國(guó)尚沒(méi)有專門針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，有的只是分散在證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等各機(jī)構(gòu)的管理方法。因此，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)仍屬于多頭監(jiān)管，導(dǎo)致市場(chǎng)管理混亂。2014年起大規(guī)模爆發(fā)的債券違約事件足以反映國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在諸多問(wèn)題，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)從天威債券違約案例中吸取教訓(xùn)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)制進(jìn)行完善，同時(shí)相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

（二）內(nèi)部原因分析

1.公司決策失誤與調(diào)整問(wèn)題。為了實(shí)現(xiàn)公司跨越式發(fā)展，天威集團(tuán)制定了“雙主業(yè)”發(fā)展戰(zhàn)略，從2002年正式進(jìn)軍新能源領(lǐng)域，主營(yíng)光伏業(yè)務(wù)，光伏所需的原材料是多晶硅。天威集團(tuán)在開始全面實(shí)施“雙主業(yè)”戰(zhàn)略的幾年，確實(shí)獲得了巨大的利潤(rùn)，但由國(guó)務(wù)院常務(wù)以出現(xiàn)重復(fù)建設(shè)傾向?yàn)橛烧綄⒍嗑Ч?、風(fēng)電等新能源產(chǎn)業(yè)列入產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)可見，我國(guó)新能源行業(yè)開始走下坡路，天威集團(tuán)已錯(cuò)過(guò)新能源行業(yè)的黃金發(fā)展時(shí)期，在新能源領(lǐng)域的利潤(rùn)開始大幅減少。從2011年?duì)I運(yùn)資金開始出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，天威集團(tuán)并沒(méi)有及時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，而是堅(jiān)持“雙主業(yè)”，通過(guò)對(duì)外發(fā)行債券募集資金繼續(xù)投入新能源行業(yè)。由此可見，行業(yè)的波動(dòng)并沒(méi)有改變公司對(duì)于新能源行業(yè)美好前景的預(yù)期。在實(shí)施“雙主業(yè)”發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)，天威集團(tuán)分散了在輸變電領(lǐng)域的投資，將大力的人力、財(cái)力、物力投向了新能源產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致輸變電領(lǐng)域的利潤(rùn)大幅下降，輸變電產(chǎn)業(yè)由于缺乏時(shí)間和資金更新設(shè)備和技術(shù)，以及拓寬市場(chǎng)發(fā)展失去了行業(yè)的龍頭地位，輸給了特變電工。

（三）財(cái)務(wù)分析

1.持續(xù)大幅虧損。在2012年至2014年期間，該公司凈利潤(rùn)一直表現(xiàn)為負(fù)，這主要是由于企業(yè)的虧損以及虧損的范圍無(wú)法控制導(dǎo)致其虧損額一直增加。而凈利潤(rùn)大幅減少的原因在于資產(chǎn)減值損失的連年上漲，主要是固定資產(chǎn)、壞賬和可供出售金融資產(chǎn)的減值損失，其中2013、2014年的損失額都占凈利潤(rùn)虧損額的80%以上。

2.資產(chǎn)負(fù)債率急劇上升。資產(chǎn)負(fù)債率是評(píng)價(jià)公司負(fù)債能力的綜合指標(biāo)，能同時(shí)反映公司的資本結(jié)構(gòu)和長(zhǎng)期償債能力，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率成正比。由于該公司長(zhǎng)時(shí)間大規(guī)模的虧損導(dǎo)致了權(quán)益所占比例下降，到2014年年末時(shí)，所有者權(quán)益已為負(fù)值。雖然總負(fù)債表現(xiàn)為逐年減少，但由于公司負(fù)債規(guī)模的大幅上升，所以公司資產(chǎn)負(fù)債率2014年仍突破100%。

四、天威集團(tuán)債券違約啟示

（一）企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部管理

以本文所研究的天威集團(tuán)債券違約為例，企業(yè)在作出投資決策之前，應(yīng)做好事前調(diào)查，即對(duì)要投資的產(chǎn)品進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查。天威集團(tuán)正是在投資前沒(méi)有仔細(xì)調(diào)查，而是一味的被初期的利潤(rùn)蒙蔽雙眼，沒(méi)有意識(shí)到光伏產(chǎn)業(yè)已經(jīng)過(guò)了黃金發(fā)展時(shí)期，此時(shí)進(jìn)入光伏行業(yè)要投資的規(guī)模遠(yuǎn)不是其所帶來(lái)的利潤(rùn)能彌補(bǔ)的。在投資決策過(guò)程中，企業(yè)還應(yīng)當(dāng)具備風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，及時(shí)做好戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移工作，避免損失擴(kuò)大。天威集團(tuán)在初步發(fā)生虧損時(shí)并沒(méi)有進(jìn)行深層次長(zhǎng)遠(yuǎn)的分析，而是盲目的對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的前景保持樂(lè)觀心態(tài)，并加大了公司對(duì)光伏領(lǐng)域的投資，惡性循環(huán)之下，天威集團(tuán)的資金開始枯竭，虧損持續(xù)擴(kuò)大，最終導(dǎo)致了違約。這說(shuō)明天威集團(tuán)在投資之前并沒(méi)有十足的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，沒(méi)有保留必備的風(fēng)險(xiǎn)資金，才導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)企業(yè)不僅無(wú)法應(yīng)對(duì)更是反被風(fēng)險(xiǎn)打垮。

（二）健全信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管體系

到目前為止，我國(guó)還沒(méi)有專門針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律體系，而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又屬于多頭監(jiān)管，內(nèi)部治理混亂，因此，統(tǒng)一的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管部門有利于管控評(píng)級(jí)程序。健全信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管體系對(duì)于債券市場(chǎng)穩(wěn)定來(lái)說(shuō)很必要。一直以來(lái)，由于剛性兌付的存在，我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券發(fā)行主體的評(píng)級(jí)都較高，認(rèn)為央行或地方政府會(huì)在國(guó)企債券違約時(shí)進(jìn)行阻止，且施以援手。這就致使國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺少公正性、真實(shí)性和獨(dú)立性。聯(lián)合資信對(duì)天威集團(tuán)主體評(píng)級(jí)的頻頻下調(diào)，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性也有一定影響。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)全面分析債券發(fā)行主體，及時(shí)披露發(fā)行主體的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)以及變動(dòng)情況，充分發(fā)揮其職能。我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)借鑒國(guó)外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，不斷完善信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)系統(tǒng)，為投資者提供更全面的參考意見。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 金莉.我國(guó)首例國(guó)企信用債違約案例分析及相關(guān)建議[J].中國(guó)市場(chǎng)，2017（07）：182-184.

[2] 何志翀.有違約才是真市場(chǎng)[J].英才，2016（06）：82-83.

作者簡(jiǎn)介：郭芙秀（1995）女，漢族，河南周口人，遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，2018級(jí)研究生，金融專業(yè)