【摘 要】 本文以2009—2017年上市的648家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對象，實(shí)證考察了風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)IPO 折價的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板市場上，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)的IPO 折價顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，即我國資本市場上較為年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為盡快建立聲譽(yù)，不惜以較大的折價來保證上市成功，獲得資本市場認(rèn)可。而風(fēng)險(xiǎn)投資的參與程度對IPO折價無顯著影響。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)投資 IPO折價

1.引言及文獻(xiàn)綜述

風(fēng)險(xiǎn)投資是指一些專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)為具有高成長性的初創(chuàng)企業(yè)提供資金以及專業(yè)上的知識與經(jīng)驗(yàn)，以協(xié)助被投資公司獲取更大的利潤。2009年10月，為了彌補(bǔ)主板市場只面向大型成熟企業(yè)的不足，深圳證券交易所推出了創(chuàng)業(yè)板向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司提供了融資平臺，也為風(fēng)險(xiǎn)投資的資金退出提供了合理有效的渠道。但是在現(xiàn)實(shí)生活中，普遍存在著股票首次公開發(fā)行的價格低于交易第一天的市場收盤價的現(xiàn)象，我們把這種IPO的短期低估稱為IPO折價。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)IPO折價來源于外部投資者對企業(yè)實(shí)際價值認(rèn)知的不確定性，當(dāng)這種不確定性越高，公司的IPO折價程度就會越大;但是，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與卻可以降低企業(yè)價值的外在不確定性，進(jìn)而降低IPO折價程度（Beatty and Ritter，1986;Carter and Manaster，1990）;另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資者為了實(shí)現(xiàn)高聲譽(yù)就會將公司較早地公開上市，從而加大IPO的折價程度。那么究竟是哪一種理論更適合于我國深圳創(chuàng)業(yè)板市場呢？這就成為本文將要研究的一個問題。

國內(nèi)外已有很多學(xué)者研究了風(fēng)險(xiǎn)投資參與對企業(yè)IPO 折價的影響，但單從這一角度研究是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的;我們會不禁思考在風(fēng)險(xiǎn)投資加入企業(yè)之后，其參與程度這樣的異質(zhì)性特征會對企業(yè)IPO折價帶來什么樣的影響。現(xiàn)有研究多從承銷商聲望異質(zhì)性、董事會異質(zhì)性等方面研究其對IPO折價的影響;對風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性的研究較少，即使有也是從風(fēng)險(xiǎn)投資背景異質(zhì)性（張學(xué)勇、廖理、羅遠(yuǎn)航，2014）來分析的，很少有研究將風(fēng)險(xiǎn)投資特征細(xì)分，深入挖掘風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度（持股比例、聯(lián)合持股）等異質(zhì)性因素對IPO折價的影響。

2.文獻(xiàn)綜述及理論假設(shè)

2.1風(fēng)險(xiǎn)投資參與對IPO折價的影響

有學(xué)者通過研究美國1983- 1987這四年間的320個有風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司和 320 個行業(yè)、商業(yè)模式接近的無風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司首次公開募股時的數(shù)據(jù)，創(chuàng)造性地提出了認(rèn)證理論，也就是有風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司的IPO折價程度低于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司的折價程度（Weissand Megginson，1991）。

另外一種理論指出為風(fēng)險(xiǎn)投資者為實(shí)現(xiàn)高聲譽(yù)可能會讓公司較早地公開上市，這樣會為企業(yè)帶來巨大的收益，進(jìn)而也給風(fēng)投機(jī)構(gòu)帶來了高聲譽(yù)，使其未來可以籌集到更多的資金;但是較早地公開上市會加大IPO的折價程度（Francis 、Hasan，2001）。

以上兩種假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中都存在，在較為成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資市場上，風(fēng)投參與會對被投資公司起到認(rèn)證的作用;而在較為年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資市場上，風(fēng)險(xiǎn)投資會以更大的IPO 折價程度來構(gòu)建自身的聲譽(yù)。距我國深圳創(chuàng)業(yè)板成立已有8年時間了，我們不能僅憑成立時間判斷創(chuàng)業(yè)板市場成熟度，繼而得出究竟是認(rèn)證/監(jiān)督理論還是聲譽(yù)理論更適用于我國創(chuàng)業(yè)板市場的結(jié)論。因此，本文提出以下競爭性假設(shè)：

假設(shè)1a：在我國深圳創(chuàng)業(yè)板市場，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO折價程度要高于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO折價程度。

假設(shè)1b：在我國深圳創(chuàng)業(yè)板市場，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO折價程度要低于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO折價程度。

2.2風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度對IPO折價的影響

從風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度看，風(fēng)險(xiǎn)投資會由于其對被投資方的大量持股而降低IPO折價程度（Meggisnson、Weiss，1991）。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的參與程度降低了公司的不確定性與投資者之間的信息不對稱性（許昊、萬迪昉、徐晉，2016）。

在聯(lián)合持股方面，多家風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合是較為普遍的現(xiàn)象（Lerner，1995）。它們的聯(lián)合使得投資貢獻(xiàn)難以在聯(lián)合成員中進(jìn)行區(qū)分，這樣就出現(xiàn)了聯(lián)合體中的各風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)搭便車的情況（ Cumming，2006）。但是，風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合持股的好處在于，當(dāng)風(fēng)投整體面臨道德風(fēng)險(xiǎn)的時候，各個風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的沖突將會使這一整體道德風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)難度上升，從而降低風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合整體的投機(jī)性，進(jìn)而起到抑制機(jī)會主義的作用。

我們首先以風(fēng)投持股比例來衡量風(fēng)險(xiǎn)投資的參與程度，參與程度的提高首先會降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱性，向投資者發(fā)出了企業(yè)質(zhì)量良好的“信號”，進(jìn)而降低了折價程度。我們提出本文的假設(shè)2：

假設(shè)2：風(fēng)投持股比例越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO 折價程度越低。

接下來以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合持股來衡量參與程度。對于被投資企業(yè)而言，聯(lián)合投資與單獨(dú)投資相比，由于投資機(jī)構(gòu)不再單一，也可以幫助被投資企業(yè)更好地成長。作出如下假設(shè)：

假設(shè)3：相對于單一持股，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合持股會降低創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO折價。

3.研究設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)處理

3.1樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取從2009年10月30日至2017年12月31日在深圳創(chuàng)業(yè)板市場首次公開發(fā)行并上市的所有公司作為研究樣本，樣本容量為648家公司。

創(chuàng)業(yè)板公司IPO的交易數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、浪潮資訊網(wǎng)，同時我手工搜集了創(chuàng)業(yè)板公司IPO前三年的凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。保薦商和會計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)等信息來源于清科研究中心報(bào)告及投中集團(tuán)的（VCSource）數(shù)據(jù)庫。

3.2變量定義與模型選擇

本文使用Stata13對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和多元線性回歸分析。在回歸模型中，除了考慮風(fēng)險(xiǎn)投資參與及其參與程度（或風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例）對IPO折價程度的影響外，還選取12個控制變量，如下表所示。

出于穩(wěn)健性考慮，我們以經(jīng)市場調(diào)整的首日回報(bào)率作為因變量來度量折價程度。具體的變量定義及說明見表1。

4.實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

4.1描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可見，我國創(chuàng)業(yè)板市場存在著較為嚴(yán)重的IPO折價，樣本企業(yè)的IPO折價率均值和中值分別高達(dá)38.1%和40.81%。

4.2有無風(fēng)投背景對創(chuàng)業(yè)板公司 IPO 折價的影響

在回歸分析前，需要先對各變量做相關(guān)性檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)結(jié)果表明所有自變量之間的相關(guān)性較低，不會因?yàn)榇嬖诙嘀毓簿€性問題而顯著地影響回歸結(jié)果。

從表 3 的回歸結(jié)果可以看出，F(xiàn)dreturn與vc呈正相關(guān)，且在5%的水平下顯著（T值為1.99），即有風(fēng)投參與企業(yè)的折價程度顯著高于無風(fēng)投參與企業(yè)，說明在我國深圳創(chuàng)業(yè)板市場，聲譽(yù)理論而非認(rèn)證/監(jiān)督理論占主導(dǎo)地位。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會以較高的IPO折價程度來追求高聲譽(yù)，這樣就可以從當(dāng)前的投資項(xiàng)目中撤出，并為以后的投資項(xiàng)目籌集到更多的資金，因而假設(shè)H1a通過驗(yàn)證。

此外，我們還可以得到其它相關(guān)變量對IPO折價的影響。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率與創(chuàng)業(yè)板IPO折價呈負(fù)相關(guān)，且在1%的水平下顯著。上市時的注冊資本與創(chuàng)業(yè)板IPO折價正相關(guān)，且在1%的水平下顯著。上市首日市凈率和調(diào)整折價率在1%水平下顯著正相關(guān)。說明上市首日的股票購買者對風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)與其過分樂觀，愿意為風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)。

衡量投資者情緒的兩個變量——網(wǎng)上發(fā)行中簽率和首日換手率均與IPO折價程度顯著相關(guān)。中簽率的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著一級市場中簽率越低（投資熱情越高），IPO折價程度就越高;二級市場首日換手率顯著為正，即換手率越高，IPO折價程度就越高。

籌資規(guī)模的系數(shù)顯著為負(fù)，說明創(chuàng)業(yè)板市場上的投資者在進(jìn)行投資決策時，較為關(guān)注上市公司的盈利能力和規(guī)模。公司市場規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)，越容易被市場認(rèn)可，從而 IPO 折價程度越低。因此，本文認(rèn)為，向外界發(fā)送公司價值核證信號號靠的不是風(fēng)險(xiǎn)投資等第三方機(jī)構(gòu)，而恰恰是公司本身。

4.3風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度對IPO折價的影響

風(fēng)投的參與度會對創(chuàng)業(yè)板公司 IPO折價程度產(chǎn)生影響嗎？為了弄清這個問題，我對288家有風(fēng)投參與公司的IPO折價做進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表3（2）、（3）列示了風(fēng)險(xiǎn)投資參與度與 IPO 折價的回歸結(jié)果。具體情況如下：（1）VCshr 與調(diào)整折價率的回歸 T值為0.63，盡管呈正相關(guān)關(guān)系但統(tǒng)計(jì)上未通過差異性檢驗(yàn)，假設(shè) H2未能通過檢驗(yàn)。說明風(fēng)投持股比例增大，對調(diào)整折價率存在正的影響作用，但這種影響并不顯著，說明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的多少未能被投資者理解為企業(yè)高質(zhì)量與否的信號，未能起到降低信息不對稱程度的作用。原因可能有：持股比例高的創(chuàng)投企業(yè)未能真正影響IPO定價機(jī)制，IPO在首日發(fā)行后公司股價隨行就市，由市場投資者決定。

（2）VCsynd與調(diào)整折價率的回歸T值為0.43，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但差異不顯著，假設(shè) H3也未通過檢驗(yàn)。我認(rèn)為，這主要是因?yàn)樵诋?dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場，上市公司具有“輕資產(chǎn)、高成長”特性，公司從成立到上市時間較短，風(fēng)險(xiǎn)投資介入企業(yè)的時間也不長，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合對所投資企業(yè)的影響不大，所以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合持股沒能表現(xiàn)出德國、法國、日本、加拿大等成熟市場的特性。

5.結(jié)論

文章發(fā)現(xiàn)，在深圳創(chuàng)業(yè)板市場上，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司的IPO折價程度要顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，支持聲譽(yù)理論。這一結(jié)果反映出國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資正處在起步階段，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也較為年輕，迫切需要提前實(shí)現(xiàn)IPO以追求高聲譽(yù)。本文進(jìn)一步考察了風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與是否聯(lián)合持股對IPO折價程度的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著風(fēng)投參與程度的上升，這兩個因素并不能顯著影響IPO折價程度。

【參考文獻(xiàn)】

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作者簡介：李琪（1993—）女 漢 山西太原 研究生 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 研究方向：會計(jì)理論。