伊雪

摘要：本文通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格、股票價(jià)格、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。分析發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是股價(jià)變化的原因，并且脈沖結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)房?jī)r(jià)和股價(jià)的影響開(kāi)始是負(fù)向，經(jīng)過(guò)多期變?yōu)檎担⑶曳績(jī)r(jià)和股價(jià)相互關(guān)聯(lián)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策；不確定性；資產(chǎn)價(jià)格

中圖分類(lèi)號(hào)：F123.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2019）03-0024-03

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，采取摸著石頭過(guò)河的政策方針制定政策，帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的加深，而頻繁的經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響，影響投資行為進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格。以往的研究多數(shù)從貨幣政策，財(cái)政政策等一維的角度分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，鮮有研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響這一二維角度進(jìn)行分析。在這樣的背景下，筆者從經(jīng)濟(jì)政策不確定性的角度，分析政策不確定性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生如何的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，毛雅娟，李善民（2014）等認(rèn)為股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)存在較強(qiáng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)通過(guò)替代效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)以及信貸擴(kuò)張效應(yīng)而受到影響。并且政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的干預(yù)，可能改變對(duì)房?jī)r(jià)和股價(jià)的預(yù)期。[1]張紅偉（2016）等認(rèn)為，我國(guó)貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的傳導(dǎo)渠道不明顯。投資渠道單一，消費(fèi)需求不足等因素使得股市產(chǎn)生短期賺錢(qián)效應(yīng)后，貨幣依然選擇流向房地產(chǎn)市場(chǎng)。[2]曾繁華，彭中（2014）等認(rèn)為央行變動(dòng)貨幣供給量對(duì)資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格影響有限。市場(chǎng)上不確定性增加時(shí)，會(huì)縮短當(dāng)期支出，使得貨幣政策無(wú)法通過(guò)股票市場(chǎng)影響居民消費(fèi)，降低資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的有效性。[3]金雪軍，鐘意（2014）等認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性作用于宏觀經(jīng)濟(jì)的主要機(jī)制為預(yù)期渠道，認(rèn)為政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不穩(wěn)定性和非持續(xù)性會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格下跌。[4]張浩，李仲飛（2015）等研究發(fā)現(xiàn)較高的政策不確定性程度會(huì)延緩個(gè)人的購(gòu)房消費(fèi)和投資以及房地產(chǎn)企業(yè)的供給，甚至引起市場(chǎng)失靈，從而引起房?jī)r(jià)的無(wú)謂波動(dòng)。[5]總體來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)政策與資產(chǎn)價(jià)格相互作用，密切相關(guān)。政府充當(dāng)守夜人的角色通過(guò)調(diào)整政策的實(shí)施來(lái)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)度過(guò)蕭條期，熨平經(jīng)濟(jì)周期與波動(dòng)，降低人們?cè)诮?jīng)濟(jì)自由發(fā)展調(diào)節(jié)階段的痛苦指數(shù)，提高效用。經(jīng)濟(jì)政策從實(shí)施到作用于經(jīng)濟(jì)有時(shí)滯，政府為了調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，相機(jī)抉擇的實(shí)施政策，而經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)改變居民的預(yù)期，影響資產(chǎn)價(jià)格。

三、經(jīng)濟(jì)政策與資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)關(guān)系

從供給的角度分析資產(chǎn)價(jià)格的變化：寬松的貨幣環(huán)境下，市場(chǎng)上貨幣供應(yīng)量增加，利率下降，企業(yè)的投資成本降低，企業(yè)傾向于增加投資，房地產(chǎn)的供給增加。

從需求的角度，寬松的貨幣環(huán)境下，利率下降，居民傾向于消費(fèi)和投資，房地產(chǎn)作為居民資產(chǎn)的重要部分，兼具消費(fèi)和投資屬性，房地產(chǎn)需求增加，房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，價(jià)格上升。同時(shí)居民的跟風(fēng)心理和恐慌效應(yīng)，進(jìn)一步導(dǎo)致房地產(chǎn)需求激增，房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲。反之，緊縮的貨幣環(huán)境下，利率上漲，信貸收縮，房地產(chǎn)供給減少，房地產(chǎn)作為剛需，投資房地產(chǎn)的收益仍會(huì)比較可觀。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的情況下，由于企業(yè)的投資具有不可逆性，所以政策的不穩(wěn)定，會(huì)延緩企業(yè)投資，企業(yè)會(huì)進(jìn)行觀望，而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)普遍看好的信心，會(huì)使企業(yè)本應(yīng)投資在機(jī)器設(shè)備或擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的資金進(jìn)一步流向房地產(chǎn)行業(yè)。房地產(chǎn)價(jià)格上漲，企業(yè)的投機(jī)行為致使企業(yè)同樣會(huì)花費(fèi)資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)，貨幣進(jìn)一步流向地產(chǎn)。

正常情況下，如果股票和土地等資產(chǎn)的價(jià)格是基于經(jīng)濟(jì)基本面的，股票價(jià)格和土地價(jià)格會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率水平的下降而上漲。并且資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)該與GDP和利率的比值保持固定的比例，或是緩慢變化。而土地和股票的數(shù)值偏離了趨勢(shì)，便認(rèn)為有泡沫的存在。投機(jī)行為可能造成價(jià)格偏離價(jià)值。資產(chǎn)價(jià)格的飆升的直接原因是土地投機(jī)，以及引發(fā)這種投機(jī)的資金來(lái)源的變化。股票市場(chǎng)的繁榮，使得企業(yè)從股市上吸納的資金成本十分便宜，然而企業(yè)籌集到的資金并不是全部用于工廠和設(shè)備的投資，大公司特別是在制造業(yè)，由于從資本市場(chǎng)籌集的資金數(shù)量上升，導(dǎo)致企業(yè)減少了從銀行的借款，借款減少的趨勢(shì)，使得銀行業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)在為其資金尋找需要方時(shí)面臨困難，因此，銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始將貸款轉(zhuǎn)移到小公司和房地產(chǎn)行業(yè)。

四、模型構(gòu)建

考慮房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格以及經(jīng)濟(jì)政策之間存在相互影響和作用，所以采用向量自回歸模型（VAR）進(jìn)行分析?？傮w模型如下：

Xt=A0+■AiXt-i+ut

Xt為包含經(jīng)濟(jì)政策不確定性，房?jī)r(jià)，股價(jià)，通貨膨脹率這四個(gè)內(nèi)生變量的向量。A0為截距項(xiàng)，Ai為系數(shù)矩陣，ut為誤差向量，P為滯后階數(shù)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格，股票價(jià)格，通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)政策不確定性等指標(biāo)存在嚴(yán)重的多重共線性，所以采用向量自回歸模型進(jìn)行分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響過(guò)程。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

指標(biāo)選?。航?jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)采取Baker等開(kāi)發(fā)的“中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)”來(lái)衡量和研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。因?yàn)闇钪笖?shù)常具有強(qiáng)烈的關(guān)聯(lián)性，股票數(shù)據(jù)選用上證綜指月度收盤(pán)價(jià)。房地產(chǎn)數(shù)據(jù)采用商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格。通貨膨脹數(shù)據(jù)用CPI物價(jià)指數(shù)。

本文的變量包括： 房屋價(jià)格用HP代表。股票價(jià)格，記為SP。政策不確定性程度記為EPU。數(shù)據(jù)選取 2007年 1 月到 2018 年5月的月度數(shù)據(jù)，通貨膨脹率記為CPI。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析可知，2007年1月至2018年5月，房屋價(jià)格總體呈上漲趨勢(shì)，房?jī)r(jià)和股價(jià)的數(shù)值波動(dòng)幅度較大。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和股票價(jià)格指數(shù)峰度較大，它們的數(shù)據(jù)圖形分布更陡峭。為了使數(shù)據(jù)減少異方差，對(duì)所有的變量數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，得到lnepu、lnhp、lnsp、lncpi。

（二）ADF檢驗(yàn)

從表中我們可以看出，lnepu、lnhp、lnsp、lncpi存在單位根，是非平穩(wěn)的。將各序列進(jìn)行一階差分后，再次進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示△lnEPU、△lnhp、△lnsp、△lncpi均在1%的顯著性水平下，可以拒絕原假設(shè)，表明四組序列均是平穩(wěn)的。所以lnepu、lnhp、lnsp、lncpi均為一階單整。繼續(xù)對(duì)序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，判斷序列間是否存在協(xié)整關(guān)系。若存在協(xié)整關(guān)系，繼續(xù)檢驗(yàn)。采用原始數(shù)據(jù)建模得到的AR圖，其單位根仍都在單位圓內(nèi)，模型平穩(wěn)。有研究表明，HQ準(zhǔn)則最適用于研究季度和月度數(shù)據(jù)，本文選取的最優(yōu)滯后期為3期。單位根檢驗(yàn)表明該序列是否是平穩(wěn)的，若不檢查序列平穩(wěn)性，容易導(dǎo)致偽回歸。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性、房?jī)r(jià)、股價(jià)、通貨膨脹這四者建立VAR模型，進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)它們存在協(xié)整關(guān)系，結(jié)果如下表。

協(xié)整檢驗(yàn)表示，這四個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系。根據(jù)這樣的結(jié)果，建立VEC模型。進(jìn)一步分析數(shù)據(jù)之間的關(guān)系。

（四）格蘭杰因果關(guān)系

繼續(xù)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，分析變量之間是否存在因果關(guān)系。

從上表的結(jié)果可以看出，在5%的置信水平，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和通貨膨脹是造成股價(jià)波動(dòng)的原因，股價(jià)不是房?jī)r(jià)的格蘭杰原因。在10%的置信水平下，可以認(rèn)為股價(jià)是房?jī)r(jià)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)政策不確定性的格蘭杰原因。通過(guò)格蘭杰檢驗(yàn)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定和通貨膨脹的因素對(duì)股價(jià)影響顯著，而股價(jià)在一定程度上會(huì)影響房?jī)r(jià)等變量。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

通過(guò)脈沖響應(yīng)分析各經(jīng)濟(jì)變量對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊情況。結(jié)果如下圖。

本文采用檢驗(yàn)變量之間關(guān)系的一般沖擊反應(yīng)的研究策略，以此來(lái)探究通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格所產(chǎn)生的效果。通過(guò)脈沖檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)對(duì)股價(jià)在第二期影響達(dá)到負(fù)向最大，在第四期后開(kāi)始產(chǎn)生正向的影響。并于二十期趨于穩(wěn)定。第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)房屋價(jià)格的影響，在前兩期達(dá)到負(fù)向最大影響，在第二期開(kāi)始呈現(xiàn)波動(dòng)性上升，第五期以后開(kāi)始產(chǎn)生正向影的實(shí)施上，應(yīng)小步實(shí)施政策策略，避免市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)，市場(chǎng)預(yù)期或心態(tài)恐慌。

參考文獻(xiàn)：

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[責(zé)任編輯：金永紅]