張程

近來有個(gè)新提法，叫債務(wù)違約“常態(tài)化”。一來這是我國(guó)債券市場(chǎng)打破剛性兌付，走向健康發(fā)展的內(nèi)在要求;二來這也是近年來中國(guó)債券市場(chǎng)的真實(shí)寫照。

由于近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇內(nèi)外部的多重發(fā)展阻力，民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)處境也更為艱難，這使得近兩年來企業(yè)債務(wù)違約事件頻發(fā)。2018年中國(guó)債券市場(chǎng)無論是違約主體數(shù)量還是所涉及的金額均創(chuàng)歷史紀(jì)錄。全年共有52家發(fā)行主體發(fā)行的134只債券發(fā)生違約，合計(jì)規(guī)模1223億元，其中當(dāng)年新增違約主體43家，涉及金額1026億元。

雖然相比于2018年下半年，2019年債務(wù)違約事件的增長(zhǎng)速度有所放緩，但是相比于往年同期，2019年以來發(fā)生債務(wù)違約的主體數(shù)量和所涉及金額亦有大幅增長(zhǎng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年5月23日，今年以來債券市場(chǎng)共有64只債券違約，合計(jì)違約金額428.46億元，這已經(jīng)超過了2016年、2017年全年的違約數(shù)據(jù)。

在今年違約債券發(fā)行主體中，河南眾品食業(yè)、康得新、寶塔石化等均是今年首次違約的企業(yè)。從所有制結(jié)構(gòu)分布來看，2019年第一季度的11家首次違約發(fā)行人全部為民營(yíng)企業(yè)，基本延續(xù)了2018年以來的分布趨勢(shì)。

自2018年第四季度以來各主管部門出臺(tái)了多項(xiàng)民營(yíng)企業(yè)紓困政策，但一方面上述政策措施實(shí)施的效果仍需一段時(shí)間呈現(xiàn)，另一方面大多數(shù)新增違約發(fā)行人在2018年已出現(xiàn)較為明顯的信用狀況惡化跡象，在沒有直接有效的外部支持的情況下，其償債能力短期內(nèi)并不會(huì)有根本性改善。隨著中美貿(mào)易摩擦的持續(xù)，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，未來或還有部分民營(yíng)企業(yè)將出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難導(dǎo)致債務(wù)違約的情況。

債券違約事前預(yù)警不足

頗為令市場(chǎng)不滿的是，大多數(shù)債券在違約前夕依然維持著信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的較高評(píng)級(jí)。這也使得不少信任資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)果的投資者在債券“突然”違約時(shí)被打得措手不及。

在2019年違約的64只債券中，約60只債券發(fā)行時(shí)其發(fā)行人主體評(píng)級(jí)在AA及以上，債項(xiàng)評(píng)級(jí)方面絕大多數(shù)也都在AA及以上。根據(jù)中國(guó)的資信評(píng)級(jí)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，AAA級(jí)意味著償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低;AA級(jí)意味著償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。但就是這些被評(píng)為高等級(jí)的“安全”債券，卻出現(xiàn)了大規(guī)模的違約事件。

本應(yīng)該起到預(yù)警作用的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)幾乎每次都是“馬后炮”，在債券出現(xiàn)違約之后，才做出相應(yīng)的警示舉措，迅速將違約項(xiàng)目主體，及違約債券項(xiàng)目的評(píng)級(jí)下調(diào)。

據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)和交易商協(xié)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的相關(guān)情況通報(bào)，在2019年一季度新增的8家實(shí)質(zhì)性違約企業(yè)中，違約前6個(gè)月評(píng)級(jí)有負(fù)面調(diào)整的僅2家。在此前的2018年第四季度新增的19家違約企業(yè)中，違約前6個(gè)月評(píng)級(jí)負(fù)面調(diào)整的僅4家。

以2019年1月份違約的“18康得新SCP001”企業(yè)債為例，該期債券的發(fā)行人康得新復(fù)合材料集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱康得新）在2019年1月14日公告稱，本期債券到期兌付存在不確定性，隨后該期債券在次日正式宣告實(shí)質(zhì)性違約。在此之前，康得新已經(jīng)負(fù)面消息纏身，并且在2018年10月底由于“涉嫌信息披露違規(guī)”被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。但是直到2019年，康得新委托的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)新世紀(jì)評(píng)級(jí)才對(duì)康得新的主體信用評(píng)級(jí)做出調(diào)整。

2019年1月2日，新世紀(jì)評(píng)級(jí)將康得新的主體信用等級(jí)和部分債項(xiàng)信用等級(jí)均由AA+級(jí)下調(diào)至AA級(jí)，并將兩只債券列入負(fù)面觀察名單。隨后兩周內(nèi)，新世紀(jì)評(píng)級(jí)將康得新的主體信用等級(jí)和兩只債項(xiàng)評(píng)級(jí)直接下調(diào)至C級(jí)。在新世紀(jì)評(píng)級(jí)公司對(duì)等級(jí)的定義中，C級(jí)為最低等級(jí)，即不能償還債務(wù)。

短短半個(gè)月的時(shí)間，一個(gè)規(guī)模達(dá)到數(shù)百億元的大公司，信用便從信用優(yōu)良、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，下降到了沒有信用、無法償還債務(wù)。顯然冰凍三尺非一日之寒，公司問題早已隱藏了很久，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的跟蹤評(píng)級(jí)非常滯后。

事前風(fēng)平浪靜，事后斷崖式下跌的評(píng)級(jí)情況并非個(gè)案，類似的案例還有很多。如上海華信國(guó)際集團(tuán)有限公司，2018年短短不到3個(gè)月內(nèi)，主體評(píng)級(jí)從最高級(jí)別的AAA被下調(diào)至最低的C;金洲慈航集團(tuán)股份有限公司，其主體評(píng)級(jí)也是短時(shí)間內(nèi)從AA-被下調(diào)至C。

本該是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的資信評(píng)級(jí)，完全不能起到預(yù)警的作用，反而有些時(shí)候還會(huì)對(duì)投資者的判斷產(chǎn)生誤導(dǎo)，這樣的資信評(píng)級(jí)意義何在。交易商協(xié)會(huì)表示，在發(fā)行人違約或信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷顯現(xiàn)的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)事前維持高級(jí)別不變、事后一次性大跨度下調(diào)級(jí)別的問題非常突出。

當(dāng)然這一輪債務(wù)違約存在“突發(fā)性”的客觀因素，部分違約主要是由于流動(dòng)性問題引起，信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)具有“突然死亡”的特征。同時(shí)也不可否認(rèn)，在市場(chǎng)對(duì)信用等級(jí)和展望的調(diào)整普遍存在較為明顯的放大效應(yīng)的情況下，在風(fēng)險(xiǎn)跡象不夠明顯或者證據(jù)還不充分的情況下貿(mào)然作出調(diào)整信用評(píng)級(jí)行動(dòng)會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的過度反應(yīng)，對(duì)發(fā)行人和市場(chǎng)投資人緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)也不完全是正面作用。

但是作為專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，能夠獲得比普通投資人更多的相關(guān)信息，理應(yīng)具有信用評(píng)級(jí)本身該有的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用，但是顯然國(guó)內(nèi)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并未做到這一點(diǎn)。透過這次大規(guī)模的信用違約事件所帶來的教訓(xùn)，國(guó)內(nèi)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該探索建立更為及時(shí)有效的評(píng)級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)機(jī)制。

欺詐造假，中介機(jī)構(gòu)是否擔(dān)責(zé)

雖然打破剛性兌付是建立健康資本市場(chǎng)的題中之義，但是面對(duì)欺詐、造假等“帶病融資”的情況，投資者顯然具有要求項(xiàng)目主體賠償損失的權(quán)利。但是當(dāng)項(xiàng)目主體不具有償付能力的時(shí)候，為欺詐、造假融資主體服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)一定的連帶責(zé)任呢？

2019年5月11日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)會(huì)員代表大會(huì)上發(fā)表講話，強(qiáng)調(diào)指出要優(yōu)化中介生態(tài)，中介機(jī)構(gòu)要切實(shí)發(fā)揮好資本市場(chǎng)“看門人”的作用，對(duì)于執(zhí)業(yè)過程中未能勤勉盡責(zé)，甚至與上市公司等相關(guān)主體串通違規(guī)的，實(shí)行“一案雙查”，既查上市公司也查中介機(jī)構(gòu)，絕不姑息。