孔子昂 耿瑤

摘要：凈值型產(chǎn)品正逐漸成為銀行發(fā)行的主流理財產(chǎn)品。銀行理財產(chǎn)品凈值化，既有利于打破剛性兌付、揭示風(fēng)險、滿足統(tǒng)一監(jiān)管的要求，也使投資者承擔(dān)的風(fēng)險與獲得的收益相匹配。但由于底層資產(chǎn)估值方法未形成行業(yè)統(tǒng)一標準，加上投資者對凈值型產(chǎn)品的接受度有待提高，銀行理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型面臨著很多難點和風(fēng)險。因此，建議建立理財行業(yè)估值標準，由第三方機構(gòu)進行凈值核驗，加強信息披露，將產(chǎn)品風(fēng)險等級與投資者風(fēng)險測評等級進行匹配，同時銀行應(yīng)加強內(nèi)部管理，循序漸進推廣凈值型理財產(chǎn)品。

關(guān)鍵詞：凈值型產(chǎn)品 ?風(fēng)險規(guī)避 ?資管新規(guī) ?資產(chǎn)估值

近年來，銀行表外理財業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴張，隨著資金成本不斷攀升和投資收益率下行，銀行理財?shù)呢搨杀竞屯顿Y收益難以平衡。傳統(tǒng)的預(yù)期收益型銀行理財產(chǎn)品默認為剛性兌付，兌付壓力導(dǎo)致銀行所承擔(dān)的投資風(fēng)險逐漸增大，期限錯配現(xiàn)象日趨嚴重。為推動理財業(yè)務(wù)規(guī)范健康發(fā)展，銀行理財產(chǎn)品開始凈值化轉(zhuǎn)型，凈值型產(chǎn)品正逐步成為銀行發(fā)行的主流理財產(chǎn)品。2018年4月27日，人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”），其中設(shè)定了打破剛兌的時限，傳統(tǒng)的預(yù)期收益型產(chǎn)品將在2020年底退出市場。

凈值型產(chǎn)品的內(nèi)涵與凈值計算

（一）凈值型產(chǎn)品的概念與分類

以成本價或市場價計算的理財產(chǎn)品所投資的底層資產(chǎn)價值，在扣除理財運作時的各種成本及費用后，除以理財產(chǎn)品份額總數(shù)，所得結(jié)果就是凈值。以凈值這種方式展示收益的理財產(chǎn)品叫做凈值型產(chǎn)品。

根據(jù)投資對象分類，凈值型產(chǎn)品可分為固定收益類、權(quán)益類、商品及衍生品類、混合類四種類型，除混合類產(chǎn)品外，每類產(chǎn)品所投資相應(yīng)資產(chǎn)比例不低于80%。從流動性角度來看，凈值型產(chǎn)品可以分為開放式凈值型產(chǎn)品和封閉式凈值型產(chǎn)品。

（二）凈值型產(chǎn)品的特點

在資管新規(guī)的要求下，凈值型產(chǎn)品是銀行理財產(chǎn)品新的發(fā)展方向，其特點見表1。

（三）理財產(chǎn)品凈值計算公式

理財產(chǎn)品凈值計算的基本公式為：

理財產(chǎn)品單位凈值=（總資產(chǎn)-總負債）/份額總數(shù)

其中，總資產(chǎn)包括：銀行存款、存出保證金、結(jié)算備付金、債權(quán)資產(chǎn)（各類債券及非標債權(quán)資產(chǎn)等）、權(quán)益資產(chǎn)（上市及未上市股票、認股權(quán)證等）、基金投資、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、各類應(yīng)收款、待攤費用等。

總負債包括：短期借款、交易性金融負債、賣出回購金融資產(chǎn)款、預(yù)提費用、應(yīng)付贖回款、應(yīng)付贖回費、應(yīng)付管理人報酬、應(yīng)付托管費、應(yīng)付交易費用（傭金等）、應(yīng)交稅費、應(yīng)付利息、應(yīng)付利潤及其他應(yīng)付款等。

（四）資產(chǎn)估值基本原則

對于交易活躍且能獲取估值日報價的資產(chǎn)，應(yīng)將報價如實用于該資產(chǎn)的公允價值計量;對于雖無估值日報價但最新交易日后沒有重大變化的資產(chǎn)，應(yīng)使用最新交易日的報價作為公允價值;若有充分證據(jù)證明以上兩個報價失真，需對報價進行調(diào)整后再使用。對于交易不活躍資產(chǎn)的公允價值計量，應(yīng)使用合適的估值技術(shù)。若發(fā)生重大事件使資產(chǎn)凈值波動超過一定比例，應(yīng)對估值進行適當(dāng)調(diào)整。

以銀行理財產(chǎn)品中的債權(quán)資產(chǎn)估值為例：銀行理財產(chǎn)品擁有的各類債券中已上市者，以計算日的收盤價格或者以公允的第三方估值價格計算;如果有理由判斷收盤價格存在異常，則取第三方估值;如果第三方估值也異常，則按成本法估值。

凈值型產(chǎn)品的優(yōu)劣勢與風(fēng)險

（一）凈值型產(chǎn)品的優(yōu)勢

1.凈值型產(chǎn)品可有效打破剛性兌付，揭示風(fēng)險

傳統(tǒng)的預(yù)期收益型產(chǎn)品依托多層嵌套、滾動發(fā)行和資金池運作進行剛性兌付，不受監(jiān)管指標約束，與表內(nèi)業(yè)務(wù)聯(lián)系密切，即使某些理財產(chǎn)品發(fā)生了虧損，銀行也會按預(yù)期收益率支付本金和收益，為銀行自身帶來巨大風(fēng)險（見圖1）。

凈值型產(chǎn)品要求投資者自負盈虧，允許凈值波動，銀行不再承擔(dān)剛兌責(zé)任。它通過凈值準確、真實、及時地反映資產(chǎn)價格的公允變化，投資者根據(jù)凈值掌握產(chǎn)品運作情況，決定是否繼續(xù)持有或贖回產(chǎn)品，投資風(fēng)險由投資者自行承擔(dān)。同時凈值型產(chǎn)品采用單獨管理、單獨建賬、單獨核算的模式，每個產(chǎn)品單獨且動態(tài)地出具資產(chǎn)負債表、利潤表、所有者權(quán)益變動表，使產(chǎn)品的資產(chǎn)、負債及收益變化可以被清晰地揭示出來，進而促進監(jiān)管機構(gòu)達到消除嵌套、防范信用風(fēng)險、統(tǒng)一監(jiān)管的目標（見圖2）。

2.對投資者而言，承擔(dān)更高風(fēng)險、獲得更高收益

根據(jù)“賣者盡責(zé)，買者自負”的原則，投資者自擔(dān)風(fēng)險、分享超額收益，將是理財產(chǎn)品投資的常態(tài)化要求，凈值型產(chǎn)品的投資收益在扣除管理費等費用和超額業(yè)績提成后，都歸投資者所有。高風(fēng)險對應(yīng)高收益是基本原則。以固定收益類凈值型理財產(chǎn)品為例，在經(jīng)濟環(huán)境下行時，債券行情可能更好，此時凈值型產(chǎn)品可能賺取更好的價差收益，收益率較高，投資者在承擔(dān)更高風(fēng)險的同時可能獲得超額收益;而預(yù)期收益型理財產(chǎn)品不論經(jīng)濟形勢如何變動，投資者拿到的都是固定收益。

3.對銀行而言，有利于提高理財管理水平和投研能力

在凈值化轉(zhuǎn)型過程中，銀行理財傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式需要重新調(diào)整，這將伴隨著產(chǎn)品體系、系統(tǒng)建設(shè)、渠道建立、資產(chǎn)配置等多個方面的變動和改革。凈值化后，銀行理財盈利主要靠搏取市場價差，這倒逼銀行提高對投研文化的重視程度，促使其提高管理水平、分析能力、投資水平及風(fēng)險控制能力等。

（二）凈值型產(chǎn)品的不足

一是凈值這一指標不能反映理財產(chǎn)品的全部風(fēng)險。收益和風(fēng)險是密不可分的，凈值指標雖然可以反映理財產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)和收益情況，但是無法反映理財產(chǎn)品所投資的資產(chǎn)組合的風(fēng)險程度，需要其他指標協(xié)同配合。

二是凈值這一指標不能體現(xiàn)出各凈值型產(chǎn)品管理規(guī)模和管理水平的差異。不同銀行的理財產(chǎn)品、同一銀行的不同理財產(chǎn)品管理的資金規(guī)?？赡懿煌?，但規(guī)模大的理財產(chǎn)品和規(guī)模小的理財產(chǎn)品的凈值可能無異。

（三）凈值型產(chǎn)品的風(fēng)險

1.行業(yè)沒有統(tǒng)一的資產(chǎn)估值標準，不同銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品凈值曲線無法形成有效對比

銀行理財規(guī)模龐大，資金投資方式多樣，所投資的底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，各類資產(chǎn)適用的會計估值方法不同，流動性弱的資產(chǎn)如非標資產(chǎn)采用的估值方法較難體現(xiàn)公允價值變化。目前，銀行理財產(chǎn)品沒有行業(yè)統(tǒng)一的估值標準，估值方法有很多。對同一種底層資產(chǎn)采用不同的估值方法，可能會造成該資產(chǎn)有兩個估值，使凈值公允反映資產(chǎn)價格的效果打折扣。例如，在債券市場下跌時，銀行理財產(chǎn)品配置的債券凈價迅速下降，使用市價法計算的凈值反映在凈值曲線上也會迅速下降，但如果按攤余成本法估值，預(yù)期的利息收入已經(jīng)被分攤到了整個存續(xù)期，公示的凈值曲線還是平滑且穩(wěn)定的上升曲線。在行業(yè)標準未明確的情況下，各產(chǎn)品凈值曲線的走勢無法形成有效對比。

表2列舉了幾款中國理財網(wǎng)披露的凈值型產(chǎn)品的凈值曲線，其中前兩款產(chǎn)品的凈值曲線比較符合銀行理財凈值化的要求，凈值劇烈波動，可以準確、及時地反映底層資產(chǎn)價值變動;其余幾款產(chǎn)品的凈值曲線有的平穩(wěn)上行，有的保持不變，這些產(chǎn)品的凈值需要隨著行業(yè)標準的制定進行修正以達到行業(yè)統(tǒng)一。

按照資管新規(guī)，在2020年底之前，現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品、半年以上的定開產(chǎn)品的估值還可以繼續(xù)采用攤余成本法，這為凈值化轉(zhuǎn)型預(yù)留了一些時間，也有助于投資者逐漸接受凈值型產(chǎn)品。但在過渡期之后，這些產(chǎn)品都將改用市值法估值，如何完成平穩(wěn)過渡仍需進一步探討和努力。

2.投資者對凈值型產(chǎn)品的接受度有待提高，部分投資者看不懂凈值

很多投資者選擇到銀行進行資產(chǎn)配置的原因是信賴銀行聲譽，不希望風(fēng)險由自身承擔(dān)，力求投資收益相對穩(wěn)定。而凈值型產(chǎn)品不保本、不保收益、凈值劇烈波動的特點，使風(fēng)險偏好偏低的投資者抵觸情緒明顯，造成凈值型理財產(chǎn)品銷售有難度。另外，很多個人客戶尤其是中老年投資者并不明白凈值代表的意義，看不懂凈值的波動，也缺乏了解凈值的途徑，使得凈值型產(chǎn)品推廣受限。部分銀行前端銷售人員對于凈值型產(chǎn)品的收益展現(xiàn)方式、資金投向、估值方法、信息披露方法及主要投資風(fēng)險等問題不夠了解、解釋不清，也間接導(dǎo)致了凈值型產(chǎn)品接受度較低。

3.凈值的劇烈波動容易導(dǎo)致投資者集中贖回，造成流動性風(fēng)險

理財產(chǎn)品的凈值急劇下跌或者迅速上漲，容易造成投資者集中贖回進而引發(fā)流動性風(fēng)險。以凈值迅速下跌為例，當(dāng)市場出現(xiàn)極端情形并對底層資產(chǎn)的價格形成沖擊時，采用公允價值法估值的凈值型產(chǎn)品收益起伏較大，凈值的急劇下降容易使投資者產(chǎn)生恐慌情緒，從而造成短期內(nèi)連續(xù)大額贖回。如果一個銀行發(fā)行的凈值型產(chǎn)品出現(xiàn)流動性風(fēng)險，那么社會認可和接受程度將降低，這會極大影響銀行的信譽及后續(xù)產(chǎn)品的發(fā)行。

凈值型產(chǎn)品的風(fēng)險規(guī)避建議

（一）借鑒公募基金經(jīng)驗，建立理財行業(yè)估值標準

建議由相關(guān)機構(gòu)制定行業(yè)規(guī)范和估值標準。可以借鑒公募基金經(jīng)驗，建立銀行理財行業(yè)的估值體系，同時明確凈值的計算方法、公允價值的取值方法等。但需要特別強調(diào)的是，銀行理財產(chǎn)品不等于公募基金，切不可盲目照搬。

（二）由第三方機構(gòu)進行凈值核驗

由第三方機構(gòu)核驗凈值計算是否科學(xué)合理，也是十分必要的。例如，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行牡牡怯浵到y(tǒng)集中了理財產(chǎn)品全流程所有關(guān)鍵信息的全國統(tǒng)一登記，層層穿透，同時系統(tǒng)內(nèi)的每日明細數(shù)據(jù)和每月總量數(shù)據(jù)可以用來校驗數(shù)據(jù)登記的準確性，對任何一只產(chǎn)品進行凈值計算和核驗。

（三）加強信息披露

信息披露是保護投資者的重要措施。但目前，各銀行理財產(chǎn)品信息披露的內(nèi)容、格式、標準各自為政，整個行業(yè)沒有統(tǒng)一的標準。應(yīng)制定具體的披露標準，完善信息披露原則，規(guī)范公開披露的信息清單，建立理財產(chǎn)品募集、運作和臨時信息披露的全流程披露體系，使信息披露義務(wù)人按規(guī)定披露理財產(chǎn)品信息。同時，建議各銀行理財產(chǎn)品的信息除了在本行網(wǎng)站進行公開披露外，也在中國理財網(wǎng)上進行統(tǒng)一披露，便于投資者查詢、比較和分析。

（四）將產(chǎn)品風(fēng)險等級與投資者風(fēng)險測評等級進行匹配

銀行一方面應(yīng)根據(jù)理財產(chǎn)品的投資組合、同類產(chǎn)品過往業(yè)績等因素，對產(chǎn)品劃定風(fēng)險等級，另一方面要評估投資者的風(fēng)險承受能力，根據(jù)風(fēng)險測評將投資者進行分級，然后進行匹配，以確保將各風(fēng)險等級的產(chǎn)品賣給能承受該風(fēng)險的投資者。另外，產(chǎn)品風(fēng)險評級要盡可能一致，行業(yè)要有統(tǒng)一的標準。目前，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行囊呀?jīng)建立了產(chǎn)品風(fēng)險評級的統(tǒng)一系統(tǒng)，能計算出任一款理財產(chǎn)品的風(fēng)險等級是否與銀行實際公布的結(jié)果一致。

（五）銀行加強內(nèi)部管理，加大理財產(chǎn)品創(chuàng)新力度，循序漸進推廣凈值型理財產(chǎn)品

銀行理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，對銀行理財?shù)那?、中、后臺都提出了更高要求。各銀行管理能力的差異，會促使理財產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象減弱。各銀行應(yīng)抓住自身優(yōu)勢，增強內(nèi)部管理能力和風(fēng)險控制水平，進一步提高資產(chǎn)配置效率。同時，銀行需要加大理財產(chǎn)品創(chuàng)新力度，如發(fā)行凈值型養(yǎng)老理財產(chǎn)品、創(chuàng)新本金支付方式和分紅方式、推進細分客群的定制化服務(wù)等。此外，在發(fā)展初期，投資者剛兌觀念還沒有完全消除，銀行應(yīng)該加強對前端銷售人員凈值型產(chǎn)品相關(guān)知識的培訓(xùn)，以提高投資者對凈值型產(chǎn)品的理解和接受程度。最后，銀行理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型應(yīng)循序漸進，前期銀行可以重點打造一款優(yōu)質(zhì)的凈值型理財產(chǎn)品來開拓市場，為平穩(wěn)過渡奠定基礎(chǔ)。

作者單位：中國財政科學(xué)研究院

責(zé)任編輯：鹿寧寧 ?羅邦敏