摘要 金融危機(jī)后，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究不斷關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)周期性波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著影響，無(wú)論是學(xué)界還是政策制定者，都高度重視房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)根源及其相關(guān)問題研究，房地產(chǎn)被重新納入宏觀經(jīng)濟(jì)研究的框架。為理清房地產(chǎn)市場(chǎng)研究的脈絡(luò)與爭(zhēng)議，文章對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)根源的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，并總結(jié)歸納爭(zhēng)議與未來(lái)研究方向，以期對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退周期以及中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)研究提供借鑒。

關(guān)鍵詞 房地產(chǎn)市場(chǎng);金融危機(jī);信貸條件;預(yù)期;宏觀經(jīng)濟(jì)

[中圖分類號(hào)]F015;F293.35 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2019）06-0009-08

一、引? 言

短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要分支。房地產(chǎn)市場(chǎng)處在2007～2009年大衰退核心位置這一觀點(diǎn)已經(jīng)被普遍接受，金融危機(jī)的巨大破壞力使學(xué)者們意識(shí)到，房地產(chǎn)市場(chǎng)不僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)方面，而且是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要源頭。

美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤導(dǎo)致消費(fèi)支出、投資水平下降、失業(yè)率上升等使得經(jīng)濟(jì)陷入衰退，并且引起全球經(jīng)濟(jì)連鎖反應(yīng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退周期引起宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，使得學(xué)界關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的根源。為了更好地理清大衰退時(shí)期房地產(chǎn)市場(chǎng)研究的進(jìn)展與爭(zhēng)議，準(zhǔn)確判斷中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮現(xiàn)狀與未來(lái)趨勢(shì)，有必要對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退的國(guó)際研究進(jìn)行梳理。本文梳理金融危機(jī)時(shí)期美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格研究的最新文獻(xiàn)，對(duì)已有成果以及未來(lái)研究展望進(jìn)行總結(jié)，為深化研究提供思路，同時(shí)結(jié)合中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控、系統(tǒng)性金融危機(jī)防控、宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)判斷提供借鑒。

二、房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退周期的典型事實(shí)

半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)及主要的工業(yè)國(guó)家經(jīng)歷了兩次房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退周期，為了更好地弄清房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的背后原因以及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的傳遞機(jī)制，有必要對(duì)這兩次房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)事實(shí)做簡(jiǎn)要回顧。

20世紀(jì)70年代，隨著美國(guó)股票市場(chǎng)的崩盤，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，失業(yè)率上升到兩位數(shù)，政府為了提振就業(yè)而實(shí)施寬松的貨幣政策，引起宏觀通貨膨脹率急劇上升。通貨膨脹率的上升、更高的利息抵稅比例使得人們傾向于通過借貸渠道投資房地產(chǎn)市場(chǎng)，由于對(duì)未來(lái)的高通脹預(yù)期，人們主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)配置，Poterba（1984）[1]估計(jì)這個(gè)機(jī)制大約解釋了30%的房地產(chǎn)價(jià)格上漲，并且發(fā)現(xiàn)不同年齡群體存在預(yù)期異質(zhì)性，年輕人比年老者有更高的通脹預(yù)期。20世紀(jì)70年代房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，預(yù)期與信貸條件發(fā)揮了重要作用，但是其波動(dòng)根源來(lái)自于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，政府的宏觀政策調(diào)整影響了人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

2000年前后的房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮沒有出現(xiàn)類似20世紀(jì)70年代的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，這段時(shí)期金融市場(chǎng)受到國(guó)外資本流入與資產(chǎn)證券化影響，信貸條件趨于寬松，信貸利率下降增加了房地產(chǎn)資產(chǎn)現(xiàn)值，人們?cè)黾臃康禺a(chǎn)的資產(chǎn)配置份額，首付比例下降對(duì)于高收入人群的資產(chǎn)偏好與投資選擇影響不明顯（高收入人群不是低端房地產(chǎn)的邊際投資者），而更多惠及低收入人群，他們傾向于購(gòu)買低端房地產(chǎn)，從而引起低端房地產(chǎn)的價(jià)格快速上漲，這使得信貸條件變化很難定量地解釋房地產(chǎn)價(jià)格全面上漲的現(xiàn)象，所以研究重點(diǎn)更傾向于公眾預(yù)期的作用。

這兩次房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)變動(dòng)分析有很大的不同。20世紀(jì)70年代的房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，更高利息抵稅比例使得處于更高納稅等級(jí)的家庭受益，這也是高端房地產(chǎn)升值幅度要高于低端房地產(chǎn)的原因，然而2000年前后的房地產(chǎn)繁榮時(shí)期則恰好相反，首付政策寬松惠及低收入人群，從而低端房地產(chǎn)成為主要的投資目標(biāo)。從美國(guó)兩次房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的事實(shí)來(lái)看，政策環(huán)境的差異使得兩次房地產(chǎn)市場(chǎng)周期經(jīng)歷不同的過程，房地產(chǎn)市場(chǎng)易受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，同時(shí)又會(huì)放大宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)效應(yīng)。Piazzesi & Schneider（2009a）[2]對(duì)這兩次房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮做了詳細(xì)研究與比較。

三、信貸約束與房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)：信貸是原因嗎？

（一）信貸繁榮

伴隨房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的是信貸市場(chǎng)變化，信貸部門衍生品工具多樣性、信貸寬松、貨幣流通速度的提高使得全球處在信貸擴(kuò)張的環(huán)境中。全球儲(chǔ)蓄過剩使得利率持續(xù)下跌，從而推動(dòng)房地產(chǎn)需求與價(jià)格上升還有學(xué)者關(guān)注低首付比例與高貸款批準(zhǔn)率對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的推動(dòng)作用。從2000年前后房地產(chǎn)繁榮期的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，不管是家庭部門還是商業(yè)部門或者政府部門，都對(duì)借貸形成較大的依賴性。金融危機(jī)總是伴隨著信貸周期波動(dòng)，杠桿水平、債務(wù)融資量急劇上升。房地產(chǎn)繁榮伴隨著社會(huì)信貸量的激增，對(duì)于這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因存在不同的觀點(diǎn)。有些研究結(jié)論將信貸擴(kuò)張與正向的技術(shù)進(jìn)步聯(lián)系在一起，認(rèn)為信貸繁榮完全是由技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的信貸需求上升引起的，正如格林斯潘所提到的“生產(chǎn)率提高（productivity improvements）”是債務(wù)水平上升的源頭。信貸繁榮的另一種解釋則認(rèn)為是信貸供給的變化引起的，金融創(chuàng)新、資產(chǎn)證券化等變化無(wú)疑是主要驅(qū)動(dòng)力。從政策制定者的角度，準(zhǔn)確識(shí)別利于政府采取措施對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。

（二）信貸條件與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的邏輯關(guān)系

社會(huì)信貸水平整體上升的事實(shí)使得研究重點(diǎn)首先關(guān)注信貸條件的作用，信貸條件對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退周期的影響以及連鎖反應(yīng)可以追溯到以Atif Mian & Amir Sufi為代表的一系列研究。無(wú)論是微觀數(shù)據(jù)的計(jì)量模型還是宏觀一般均衡模型，大部分結(jié)論都認(rèn)為2001～2005年房地產(chǎn)價(jià)格上漲以及2005～2007年違約率上升與信貸市場(chǎng)密切相關(guān)。雖然信貸市場(chǎng)的作用已經(jīng)形成共識(shí)，但是從現(xiàn)有研究分析來(lái)看，對(duì)于信貸市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的微觀傳遞機(jī)制分析存在分歧，信貸擴(kuò)張與房地產(chǎn)價(jià)格上漲的邏輯關(guān)系成為爭(zhēng)議焦點(diǎn)，對(duì)于這一問題的討論拓展了信貸市場(chǎng)作用研究的角度。

1.“信貸供給”觀點(diǎn)

流行的觀點(diǎn)認(rèn)為金融創(chuàng)新、監(jiān)管缺位導(dǎo)致的資產(chǎn)證券化是信貸擴(kuò)張的主要原因，信貸工具的復(fù)雜化、多樣化產(chǎn)生的信息不對(duì)稱增加了金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，信貸量大幅度增加使得房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲，多種因素沖擊導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破裂，投資者與借款購(gòu)房者遭受巨大損失?！靶刨J供給”角度強(qiáng)調(diào)金融工具創(chuàng)新帶來(lái)的信貸擴(kuò)張，資產(chǎn)證券化對(duì)信貸市場(chǎng)產(chǎn)生了重要影響，引起房地產(chǎn)價(jià)格上漲。Mian & Sufi（2009）[3]認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是信貸條件變化的結(jié)果。根據(jù)zip codes 劃分不同信貸需求區(qū)域，分析信貸供給變化對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響機(jī)制，“金融脫媒”引起的信貸寬松使得信用評(píng)分較低的家庭容易獲得用于房地產(chǎn)購(gòu)買的貸款。Mian & Sufi（2014）[4]的研究再次強(qiáng)調(diào)信貸供給擴(kuò)張對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格上漲的作用，并且信用評(píng)分低的家庭（廣延邊際）是主要的購(gòu)房信貸需求群體（這也是房地產(chǎn)價(jià)格下跌、違約率上升的主要貢獻(xiàn)群體），房地產(chǎn)價(jià)格上漲意味著抵押品的價(jià)值上升，信用評(píng)分高的家庭信貸需求上升，這也導(dǎo)致整體家庭債務(wù)水平上升?！靶刨J供給”的另一個(gè)解釋強(qiáng)調(diào)，金融機(jī)構(gòu)由于房地產(chǎn)價(jià)格高漲預(yù)期而低估潛在的違約損失，從而增加信貸供給，這也被稱作“信貸供給”的銀行預(yù)期機(jī)制。行為偏差、有偏預(yù)期也會(huì)導(dǎo)致信貸擴(kuò)張，強(qiáng)調(diào)金融部門的作用。

2.“信貸需求”觀點(diǎn)

“信貸需求”角度強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)于信貸擴(kuò)張的促進(jìn)作用，信貸條件變動(dòng)是因?yàn)槭艿椒康禺a(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，其本身并不能獨(dú)立的起作用。一些學(xué)者提出了“被動(dòng)信貸”的觀點(diǎn)。Foote，et al.（2012）[5]通過對(duì)金融危機(jī)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境事實(shí)、經(jīng)濟(jì)主體行為進(jìn)行分析，否定了金融創(chuàng)新是房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)源頭的觀點(diǎn)。文章認(rèn)為信貸擴(kuò)張完全是由于經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期造成的，投資者與借款人的行為是完全理性的，資產(chǎn)泡沫的形成與資產(chǎn)證券化、政府介入、非傳統(tǒng)借貸方式的出現(xiàn)沒有直接關(guān)系。Adelino，et al.（2016）[6]則認(rèn)為2007年之前美國(guó)信貸擴(kuò)張以及分配扭曲并不是信貸市場(chǎng)繁榮以及隨后的違約率上升的主要驅(qū)動(dòng)力，相反房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)是信貸條件變化以及隨后違約危機(jī)的主要原因。“被動(dòng)信貸”的觀點(diǎn)在一定程度上否定了金融部門在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮與蕭條的波動(dòng)中起到的關(guān)鍵性作用。Mian & Sufi（2016）[7]研究中延續(xù)2014年研究提出的“信貸供給”的視角，從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)中分析得到“被動(dòng)信貸”的觀點(diǎn)與實(shí)際不一致，認(rèn)為信貸擴(kuò)張?jiān)诜康禺a(chǎn)市場(chǎng)繁榮—蕭條過程中發(fā)揮了獨(dú)立的作用。“信貸供給”與“被動(dòng)信貸”的觀點(diǎn)沖突主要是爭(zhēng)論金融部門在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—蕭條過程中是否起到了獨(dú)立的推動(dòng)作用，并沒有否認(rèn)信貸市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的聯(lián)系，在政策建議方面，“被動(dòng)信貸”主張信貸繁榮時(shí)期監(jiān)管措施失效性，而“信貸供給”則強(qiáng)調(diào)宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)該錨定家庭債務(wù)情況。

“信貸供給”強(qiáng)調(diào)銀行預(yù)期的重要性，“信貸需求”側(cè)重消費(fèi)者預(yù)期的重要性。近期的研究認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中的主體擁有共同信念是房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退周期形成的必要條件，Kaplan，et al.（2017）[8]通過反事實(shí)實(shí)驗(yàn)指出家庭部門、信貸部門、租賃部門擁有共同信念才能引起房地產(chǎn)價(jià)格上漲，基于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的判斷，只有部分經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期變化不能產(chǎn)生房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮。這篇文章的觀點(diǎn)在一定程度上解釋了關(guān)于“信貸供給”“被動(dòng)信貸”研究的片面性，為在更復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)模型中研究房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)提供了基本的模型假設(shè)。

信貸擴(kuò)張與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)仍是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)有爭(zhēng)議的領(lǐng)域，只有通過更為詳實(shí)的微觀數(shù)據(jù)以及準(zhǔn)確刻畫現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)主體行為的宏觀經(jīng)濟(jì)模型才能更好的理清兩者的邏輯關(guān)系，深入研究對(duì)于未來(lái)政策實(shí)施具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（三）借貸主體、房地產(chǎn)價(jià)格上漲——微觀主體研究

信貸市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的相互作用已經(jīng)形成初步共識(shí)，但是房地產(chǎn)價(jià)格上漲與信貸擴(kuò)張之間的傳遞機(jī)制研究存在極大爭(zhēng)議，微觀經(jīng)濟(jì)主體（家庭、金融機(jī)構(gòu)）的異質(zhì)性，使得整體分析會(huì)出現(xiàn)偏差。根據(jù)Federal Reserve's Flow of Funds測(cè)算，2007年美國(guó)家庭負(fù)債總額比2001年翻了一番，從5.3萬(wàn)億美元上漲到10.6萬(wàn)億美元。信貸流向了哪些群體、哪些群體對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲貢獻(xiàn)最大、哪些群體導(dǎo)致貸款違約成為研究爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)入手，研究不同經(jīng)濟(jì)主體的收入分布、信貸分布、預(yù)期形成機(jī)制能更好地解釋房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退周期形成背后的推動(dòng)力量。

20世紀(jì)初的房地產(chǎn)繁榮時(shí)期，信貸市場(chǎng)資金流向哪些經(jīng)濟(jì)主體？有些研究表明，信貸擴(kuò)張的源頭來(lái)自信用評(píng)分低的借貸者，這也是金融危機(jī)被稱作“次貸危機(jī)”的原因。預(yù)期未來(lái)收入提高的人才會(huì)去借貸？ Mian & Amir（2009）利用微觀借貸數(shù)據(jù)研究借貸主體與收入分布的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)收入增長(zhǎng)與信貸增長(zhǎng)的關(guān)系出現(xiàn)地區(qū)性差異，并且借貸增長(zhǎng)與收入增長(zhǎng)呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，說(shuō)明2002～2005年的信貸擴(kuò)張的主體是低收入群體，房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)快速的區(qū)域這個(gè)特點(diǎn)尤為明顯，而這種現(xiàn)象的出現(xiàn)主要是因?yàn)榻鹑诿撁揭鸬男刨J擴(kuò)張。隨后Mian & Sufi（2016）的跟蹤研究發(fā)現(xiàn)低信用等級(jí)的借款者在2000～2007年之間的信貸增長(zhǎng)速度最快，信用評(píng)分高的借款人對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的敏感性較差，說(shuō)明低信用評(píng)分借款人對(duì)房?jī)r(jià)上漲的貢獻(xiàn)更大，并且2007～2010年間的貸款違約也主要是由信用評(píng)分較低的貸款人造成的。流行的觀點(diǎn)認(rèn)為次級(jí)貸款者是信貸需求、推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格加速上漲的主體，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化使得違約率上升，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤。這類結(jié)論以Mian & Amir（2009）的關(guān)鍵結(jié)論為基礎(chǔ)：金融危機(jī)爆發(fā)前信貸量與收入水平脫鉤，用于房屋購(gòu)買的信貸增長(zhǎng)與人均收入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

“次貸危機(jī)”的說(shuō)法得到普遍的認(rèn)可，但近期研究持質(zhì)疑的態(tài)度，認(rèn)為這個(gè)說(shuō)法并不符合經(jīng)濟(jì)事實(shí)，Mian & Sufi的結(jié)論有待進(jìn)一步夯實(shí)。Adelino，et al.（2016）通過2003～2006年間家庭債務(wù)動(dòng)態(tài)性與違約模式的分析，得到完全不同的結(jié)論，文章強(qiáng)調(diào)中高收入群體與高信用評(píng)分的借款人在房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)中所起的作用。從2003～2006年間收入分布的信貸變化分析，低收入群體貸款份額并沒有發(fā)生顯著變化，盡管其發(fā)放速度提高，但是由于其基數(shù)小，低收入群體的信貸增長(zhǎng)并不明顯。根據(jù)收入分布的違約變化分析，低收入群體違約數(shù)量呈下降趨勢(shì)，而中高收入群體的違約率出現(xiàn)明顯上升，收入分布前1/5群體違約率從13%增加到23%，而后1/5群體違約率從22%下降到11%。從信用評(píng)分角度分析，信用評(píng)分高的群體（FICO>720）違約率從9%上漲到23%，而信用評(píng)分低的群體（FICO<660）違約率從71%下降到39%，再者沒有明顯數(shù)據(jù)說(shuō)明次級(jí)貸款者的房屋產(chǎn)權(quán)擁有量出現(xiàn)明顯變化。文章認(rèn)為Mian & Sufi僅僅將區(qū)域內(nèi)變動(dòng)的固定效應(yīng)加入回歸，并沒有考慮跨區(qū)域變動(dòng)的影響，所以得到信貸增長(zhǎng)與收入負(fù)向關(guān)系的結(jié)論。為了得到穩(wěn)健的結(jié)論，Adelino，et al.考慮到IRS收入數(shù)據(jù)容易受到結(jié)構(gòu)效應(yīng)（購(gòu)房者收入是普通居民的兩倍）的影響，轉(zhuǎn)而利用HMDA數(shù)據(jù)排除結(jié)構(gòu)效應(yīng)，結(jié)果顯示信貸總量、平均信貸規(guī)模與收入都表現(xiàn)出正向關(guān)系。文章還排除信貸產(chǎn)品類型對(duì)于結(jié)果的影響，發(fā)現(xiàn)套現(xiàn)再融資與房屋凈值貸款主要集中在中高收入群體，說(shuō)明對(duì)于所有貸款類型，都呈現(xiàn)信貸增長(zhǎng)與收入的正向關(guān)系。Albanesi，et al. （2017）[9]利用Federal Reserve Bank of New York Consumer Credit Panel/Equifax Data數(shù)據(jù)庫(kù)1999～2013年期間信貸面板數(shù)據(jù)，研究不同群體借貸行為與貸款不良率的變化，結(jié)果表明2001～2007年間的信貸增長(zhǎng)主要集中在高信用評(píng)分群體，所有貸款類型中的高風(fēng)險(xiǎn)借款份額相對(duì)穩(wěn)定，違約率增長(zhǎng)主要集中在信用評(píng)分分布的中位數(shù)群體，低信用評(píng)分群體的違約率實(shí)際上一直呈下降趨勢(shì)。為了避免測(cè)度誤差，文章利用八個(gè)季度的滯后信用評(píng)分重新測(cè)度信用等級(jí)，這樣就避免了信用等級(jí)與借貸行為的內(nèi)生性問題，能夠好的反映借款人的還款能力。

這些研究對(duì)流行的次級(jí)貸款者是信貸增長(zhǎng)與違約主體的說(shuō)法提出了挑戰(zhàn)，信貸增長(zhǎng)與收入增長(zhǎng)“脫鉤”現(xiàn)象并不存在，次級(jí)貸款者并不是金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?，研究結(jié)論與“被動(dòng)信貸”觀點(diǎn)不謀而合：房地產(chǎn)市場(chǎng)上漲的樂觀預(yù)期推動(dòng)信貸市場(chǎng)的繁榮。

除此之外，還有許多研究認(rèn)為借貸主體不僅僅限于各類借款人的正常房地產(chǎn)需求動(dòng)機(jī)，在信貸擴(kuò)張的環(huán)境中，人們的資產(chǎn)配置偏好發(fā)生改變，房地產(chǎn)市場(chǎng)、土地市場(chǎng)的投機(jī)行為推高了房地產(chǎn)價(jià)格。這樣就使得大衰退時(shí)期違約主體研究不能簡(jiǎn)單的以信用評(píng)分作為標(biāo)準(zhǔn)。

理解信貸擴(kuò)張與金融危機(jī)的源頭對(duì)于制定政策防止未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)尤其重要。以Mian & Sufi為代表的“信貸供給”觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)信貸供給側(cè)扭曲以及次級(jí)貸款的作用，政策傾向于利用債務(wù)減免計(jì)劃預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)?！氨粍?dòng)信貸”觀點(diǎn)則認(rèn)為不存在信貸增長(zhǎng)與收入增長(zhǎng)的脫鉤現(xiàn)象，中高收入群體獲取大部分信貸，并且也是違約的主體，更傾向于制定宏觀審慎政策去化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（四）信貸產(chǎn)品、房地產(chǎn)市場(chǎng)微觀研究

信貸條件與房地產(chǎn)市場(chǎng)的作用關(guān)系已經(jīng)形成共識(shí)，信貸需求側(cè)重微觀主體研究，同時(shí)，信貸產(chǎn)品的差異性也是房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)研究的重要方面。20世紀(jì)初的美國(guó)房地產(chǎn)繁榮—衰退時(shí)期，與房地產(chǎn)信貸相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張到破產(chǎn)的深刻變革。信貸需求主體的違約行為不僅與其自身的還款能力有關(guān)，信貸產(chǎn)品的差異性也是一個(gè)重要方面。

1. 傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)

美國(guó)信貸市場(chǎng)大部分為30年以上的長(zhǎng)期固定利率貸款FRM（70%），其余為可調(diào)整利率貸款A(yù)RM（30%），也出現(xiàn)了混合可調(diào)整利率類型貸款（前期按照固定利率計(jì)算，后期按照可調(diào)整利率）。對(duì)于世界范圍內(nèi)金融市場(chǎng)的橫向比較，Campbell（2013）[10]對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家的信貸市場(chǎng)差異。首先，不同國(guó)家的長(zhǎng)期貸款合同到期期限有很大差異，從10年到30年不等。再者，不同國(guó)家的貸款類型所占比例不同，澳大利亞、芬蘭等國(guó)家的可調(diào)整利率貸款類型占大部分，而美國(guó)、德國(guó)等國(guó)家主要是固定利率貸款，同時(shí)有些國(guó)家對(duì)于固定利率類型貸款設(shè)定了提前還款懲罰機(jī)制，使得貸款風(fēng)險(xiǎn)大大提高。Kaplan，et al.（2017）在對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)研究中，信貸產(chǎn)品類型差異會(huì)對(duì)擬合效果產(chǎn)生重要影響，模型的設(shè)定要符合經(jīng)濟(jì)事實(shí)才能更好的解釋房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)。

Bandariza，et al.（2016）[11]從家庭的角度權(quán)衡ARM、FRM的風(fēng)險(xiǎn)與成本，不同貸款產(chǎn)品的還款方式、風(fēng)險(xiǎn)暴露程度存在差異，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（特別是通貨膨脹率）沖擊會(huì)通過信貸產(chǎn)品影響家庭還款能力。信貸產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異對(duì)違約率產(chǎn)生不同效應(yīng)，Keys，et al.（2014）[12]利用美國(guó)各州信貸數(shù)據(jù)分析，研究發(fā)現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退周期中，可調(diào)整利率貸款份額大的區(qū)域會(huì)更快的從經(jīng)濟(jì)衰退中復(fù)蘇，信貸結(jié)構(gòu)的差異會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)造成不同的影響。

2. 金融創(chuàng)新放大了信貸風(fēng)險(xiǎn)？

金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不僅體現(xiàn)在傳統(tǒng)的信貸產(chǎn)品差異上。20世紀(jì)初的美國(guó)房地產(chǎn)繁榮時(shí)期，金融部門的功能方面發(fā)生了深刻變化，從傳統(tǒng)“放貸—到期收回貸款”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百J款并證券化”的角色。證券化使得貸款部門將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資人，從而減少對(duì)借款人的資格審查以及還款能力監(jiān)管的動(dòng)機(jī)，貸款審查標(biāo)準(zhǔn)的下降引起信貸擴(kuò)張，也為金融危機(jī)埋下了隱患。

信貸違約研究涉及金融部門與借貸家庭的角色，主流研究關(guān)注監(jiān)管機(jī)制對(duì)于違約率的影響，Amromin，et al.（2010）[13]研究指出貸款證券化降低了借款人的申請(qǐng)條件，“復(fù)合貸款（complex mortgages）”的份額從2003年的2%增加到房地產(chǎn)繁榮時(shí)期的30%，與傳統(tǒng)貸款產(chǎn)品不同的是其不用完全攤銷，可以延遲還款計(jì)劃，并且主要借貸給高收入或高信用評(píng)分的消費(fèi)群體，“復(fù)合貸款（complex mortgages）”的不良率明顯高于次級(jí)貸款，逆向選擇問題嚴(yán)重，這也支持房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退時(shí)期的違約主體集中于高信用評(píng)分家庭的觀點(diǎn)。另一類使得金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加的貸款是“no-doc”，這種貸款不需要借款人任何收入、工作、資產(chǎn)證明，金融創(chuàng)新、放松管制能夠放大信貸條件變化對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。對(duì)于貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)的定量研究，Keys，et al.（2014）發(fā)現(xiàn)對(duì)于同樣風(fēng)險(xiǎn)的貸款組合，證券化貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)比未證券化貸款高出10%～25%，主要原因是證券化貸款使得貸款人缺乏甄別借款人資格的動(dòng)機(jī)。

3. 違約動(dòng)機(jī)研究

違約動(dòng)機(jī)是信貸違約研究的另一方面，家庭違約是策略行為還是缺少還款能力？策略行為特指有還款能力但是選擇終止還款計(jì)劃的行為。Gerardi，et al.（2015）[14]利用PSID的家庭收入、就業(yè)狀況、借貸、資產(chǎn)、消費(fèi)支出數(shù)據(jù)構(gòu)建家庭預(yù)算集衡量策略行為與缺少還款能力的相對(duì)重要性。結(jié)果顯示房地產(chǎn)凈值是違約率預(yù)測(cè)的良好指標(biāo)，38%的家庭信貸違約是策略行為。同時(shí)發(fā)現(xiàn)收入沖擊對(duì)于違約率起到了重要作用，利用工具變量估計(jì)10%的收入下降能夠提高違約率1.1%～2.5%。即使處于財(cái)務(wù)困境中大部分家庭也不愿違約，80%的家庭為了繼續(xù)還貸去減少消費(fèi)。家庭違約行為的識(shí)別需要更詳實(shí)的微觀數(shù)據(jù)提供支持，進(jìn)一步的研究對(duì)于未來(lái)防止違約危機(jī)的政策制定有良好的預(yù)警意義。

金融創(chuàng)新導(dǎo)致的信貸擴(kuò)張?zhí)岣吡诉`約率，這也與“信貸供給”觀點(diǎn)一致，強(qiáng)調(diào)金融部門在房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)中的重要性。由于金融創(chuàng)新引致的信貸擴(kuò)張與信用評(píng)分緊密聯(lián)系，所以這方面的研究能夠?yàn)檫`約微觀主體的研究提供進(jìn)一步佐證。

信貸市場(chǎng)是房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—蕭條時(shí)期研究的重要方面。信貸條件作用研究涉及到家庭行為、信貸產(chǎn)品異質(zhì)性、地區(qū)差異等方面，借款主體、貸款產(chǎn)品設(shè)計(jì)差異對(duì)于研究結(jié)論會(huì)產(chǎn)生重要影響，所以整體研究會(huì)忽略異質(zhì)性，使得分析出現(xiàn)偏差，進(jìn)一步將供需主體進(jìn)行細(xì)分，將異質(zhì)性引入一般均衡模型，利用微觀數(shù)據(jù)識(shí)別各個(gè)群體的行為特征，才能更好地分析各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的借貸行為對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退期的貢獻(xiàn)。

四、預(yù)期與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)：影響機(jī)制

（一）預(yù)期與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

預(yù)期是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要來(lái)源與傳導(dǎo)機(jī)制。經(jīng)濟(jì)學(xué)家很早就注意到預(yù)期沖擊對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要性。關(guān)于預(yù)期在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的作用做了大量的研究，最早可以追溯到Pigou（1927）[15]提出的預(yù)期驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期理論，被稱為“庇古周期”，強(qiáng)調(diào)居民預(yù)期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生影響，當(dāng)人們獲取關(guān)于未來(lái)樂觀的消息時(shí)，會(huì)提前進(jìn)行投資應(yīng)對(duì)未來(lái)需求上升，經(jīng)濟(jì)開始繁榮，但是如果預(yù)期沒有實(shí)現(xiàn)，人們會(huì)削減投資，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期引起經(jīng)濟(jì)周期的變化。

從Beaudry & Portier（2004，2007）[16]研究開始，已經(jīng)有很多文獻(xiàn)研究預(yù)期或者對(duì)于未來(lái)生產(chǎn)率、房地產(chǎn)需求、貨幣政策的信息沖擊在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中的作用，被稱作“預(yù)期驅(qū)動(dòng)型商業(yè)周期”。如何避免或者減少宏觀經(jīng)濟(jì)的大幅度波動(dòng)使得各國(guó)政府在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，越來(lái)越重視預(yù)期管理。

基于預(yù)期在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的重要作用，下文從預(yù)期角度研究房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)，關(guān)系到消費(fèi)者對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)的需求預(yù)期、土地供給變動(dòng)的預(yù)期、信貸條件預(yù)期，廠商對(duì)未來(lái)資本收益率的預(yù)期等等。這些預(yù)期因素涉及到人們對(duì)于各種外生沖擊的響應(yīng)，比如信貸條件的沖擊、收入水平?jīng)_擊、土地供給沖擊、通脹水平?jīng)_擊、貨幣政策沖擊以及其它引起宏觀經(jīng)波動(dòng)的沖擊因素，相比分析信貸條件的作用會(huì)涉及更多方面，此外信貸條件與預(yù)期的研究并不是完全對(duì)立的。

（二）預(yù)期與房地產(chǎn)市場(chǎng)研究

預(yù)期是否推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退周期？Case，et al.（2012）[17]利用密歇根消費(fèi)者調(diào)查數(shù)據(jù)分析指出，在2000年之前購(gòu)置房產(chǎn)的家庭預(yù)期房?jī)r(jià)未來(lái)十年每年上漲9%～15%左右。房地產(chǎn)價(jià)格高漲與人們樂觀預(yù)期相互促進(jìn)，Piazzesi & Schneider（2009b）研究發(fā)現(xiàn)，在繁榮期的頂峰人們相信房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)上漲。雖然每年房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量很小，但是部分樂觀預(yù)期的消費(fèi)者購(gòu)買就足以推高房?jī)r(jià)，這些結(jié)論使得研究的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向關(guān)注預(yù)期的作用。目前對(duì)于預(yù)期與房地產(chǎn)市場(chǎng)的研究主要從預(yù)期變化來(lái)源、預(yù)期主體差異、預(yù)期形成機(jī)制等方面入手，在研究方法上主要通過一般均衡模型去刻畫預(yù)期變化，以期展現(xiàn)預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的影響。

1. 房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期影響因素

在預(yù)期變化的影響因素方面，Piazzesi & Schneider（2009b）利用密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查數(shù)據(jù)，研究美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期的家庭信念。分析房地產(chǎn)繁榮時(shí)期的原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)存在兩個(gè)不同階段，2002～2003年間越來(lái)越多的家庭認(rèn)為購(gòu)買房地產(chǎn)是好的投資選擇，這種信念來(lái)自于優(yōu)惠的信貸條件，在2004～2005年期間，人們對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)與信貸條件的樂觀情緒開始衰退，但是相信房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)繼續(xù)上漲的家庭比例從10%增加到20%。前期信貸條件的變化影響家庭的預(yù)期，而后期繁榮則由于人們對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的樂觀情緒。C Mendicino（2012）[18]指出經(jīng)濟(jì)主體對(duì)貨幣政策的預(yù)期是房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的來(lái)源之一。經(jīng)濟(jì)基本面的變化通過改變家庭的政策預(yù)期造成房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，當(dāng)預(yù)期政策變化沒有實(shí)現(xiàn)時(shí)，就會(huì)使得房地產(chǎn)市場(chǎng)陷入衰退期。Chen K & Wen Y（2015）[19]在研究中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)，強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力預(yù)期的調(diào)整對(duì)廠商行為的影響，很好地解釋了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)。Nathanson & E. Zwick（2017）[20]則強(qiáng)調(diào)對(duì)于未來(lái)土地價(jià)格上漲的預(yù)期是房地產(chǎn)繁榮—衰退周期形成的重要驅(qū)動(dòng)力。預(yù)期沖擊涉及多種因素，宏觀經(jīng)濟(jì)政策走向、信貸條件變化等都會(huì)引起經(jīng)濟(jì)主體主動(dòng)調(diào)整預(yù)期，進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成影響。

2. 預(yù)期主體

在預(yù)期主體方面，大部分的研究關(guān)注需求側(cè)的預(yù)期作用，強(qiáng)調(diào)了信貸市場(chǎng)中的購(gòu)買者與投資者對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格持樂觀情緒是房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的重要原因。許多研究強(qiáng)調(diào)供給主體的預(yù)期作用，特別是對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的研究中，Chen K & Wen Y（2015）觀察到中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的三個(gè)典型化事實(shí)：高房?jī)r(jià)、高資本收益率、高空置率。在OLG框架下研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期三個(gè)矛盾現(xiàn)實(shí)背后的原因，廠商理性預(yù)期到未來(lái)勞動(dòng)力供給不足，以往的生產(chǎn)模式將會(huì)受到極大限制，在投資渠道有限的情況下，房地產(chǎn)成為投資的最優(yōu)選擇。這也為研究提供了新的思路，對(duì)于不同區(qū)域的房地產(chǎn)市場(chǎng)研究要因地制宜，經(jīng)濟(jì)制度差異使得研究角度有所不同。除卻家庭部門與廠商部門，房地產(chǎn)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)主體還包括租賃部門與金融部門，Kaplan，et al.（2017）構(gòu)建一個(gè)包含多種沖擊的結(jié)構(gòu)一般均衡模型，通過一系列的反事實(shí)實(shí)驗(yàn)去測(cè)度房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退周期的根源，結(jié)果發(fā)現(xiàn)家庭對(duì)于未來(lái)房地產(chǎn)需求的預(yù)期變化是房?jī)r(jià)波動(dòng)的根本原因，租賃部門與借貸部門的預(yù)期對(duì)于房屋產(chǎn)權(quán)、杠桿率、止贖率有重要影響。文章強(qiáng)調(diào)結(jié)論的穩(wěn)定性取決于各部門必須具有同樣的房地產(chǎn)需求預(yù)期。

3. 預(yù)期形成機(jī)制

在房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的預(yù)期形成機(jī)制方面，Glaser & Nathanson（2015）[21]觀察到大城市房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出沖量、均值回歸、過度波動(dòng)的特點(diǎn)，構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的房地產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制模型解釋三個(gè)現(xiàn)象，其中房地產(chǎn)購(gòu)買者對(duì)過去的房?jī)r(jià)信息過濾時(shí)做出錯(cuò)誤預(yù)期，能夠預(yù)期到房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)上漲，但是沒有預(yù)期到房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退，房地產(chǎn)購(gòu)買者的預(yù)期形成機(jī)制對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)至關(guān)重要。Burnside，et al.（2012）[22]構(gòu)建家庭異質(zhì)性預(yù)期的均衡模型，表明雖然家庭戶對(duì)未來(lái)存在異質(zhì)性的預(yù)期，但是存在“社會(huì)動(dòng)態(tài)”的情況下，對(duì)未來(lái)?yè)碛袠酚^預(yù)期先驗(yàn)分布的人會(huì)把自己的信念傳遞給其他人，引起預(yù)期的同質(zhì)性，對(duì)未來(lái)預(yù)期樂觀的力量使得房地產(chǎn)價(jià)格上漲，這一傳遞機(jī)制類似流行病預(yù)期，可以引起房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退周期。Adam，et al.（2012）[23]在一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)定價(jià)模型中研究金融危機(jī)時(shí)期G7的房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，模型預(yù)測(cè)到長(zhǎng)期的低利率環(huán)境，人們通過逐步學(xué)習(xí)預(yù)期到房地產(chǎn)將會(huì)有更多的資本收益，房地產(chǎn)的需求上升推高了房?jī)r(jià)，房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的實(shí)現(xiàn)則取決于人們預(yù)期到的房?jī)r(jià)波動(dòng)帶來(lái)的資本收益情況。

4. 預(yù)期還是信貸？

大部分研究認(rèn)可對(duì)于未來(lái)房?jī)r(jià)上漲的樂觀預(yù)期與寬松信貸條件的相互作用是房?jī)r(jià)上漲的主要?jiǎng)恿?，從邏輯上推理，如果沒有信貸條件的寬松，就切斷了預(yù)期與房?jī)r(jià)之間的聯(lián)系。Garriga，et al.（2012）[24]研究表明低利率環(huán)境、信貸寬松可以引起房?jī)r(jià)波動(dòng)，加入預(yù)期沖擊使得模型與數(shù)據(jù)的擬合度更高，兩者的相互作用對(duì)于房?jī)r(jià)波動(dòng)至關(guān)重要。近期的研究也得到新的觀點(diǎn)，Kiyotaki，et al.（2010）[25]指出永久性的抵押約束變化對(duì)房?jī)r(jià)沒有實(shí)質(zhì)性的影響，Kaplan，et al.（2017）在一般均衡框架中通過一系列反事實(shí)實(shí)驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退周期形成的主要原因是房地產(chǎn)需求預(yù)期的變化，信貸條件與房?jī)r(jià)波動(dòng)性脫鉤，但是對(duì)房屋產(chǎn)權(quán)、杠桿、止贖權(quán)影響明顯，文章認(rèn)為模型中加入長(zhǎng)期貸款與租賃部門是得到這一結(jié)論的關(guān)鍵。

五、土地與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)：土地能否驅(qū)動(dòng)泡沫？

（一）土地與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)

土地價(jià)格是房地產(chǎn)價(jià)格的重要組成部分，也是房地產(chǎn)溢價(jià)的主要源頭。1996～2005年期間美國(guó)住房土地價(jià)格增長(zhǎng)300%，而建設(shè)成本只增長(zhǎng)了24%，房地產(chǎn)價(jià)格的周期性波動(dòng)也主要是由于土地價(jià)格的波動(dòng)造成的。美國(guó)土地市場(chǎng)價(jià)值總量巨大，其價(jià)格變動(dòng)對(duì)于家庭與廠商的凈值影響明顯。特別是對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特殊情況來(lái)說(shuō)，土地供給量受到嚴(yán)格控制，因教育、醫(yī)療、就業(yè)等公共資源供給不平衡引起的地域差異，使得土地價(jià)格的溢價(jià)程度有很大不同，進(jìn)而對(duì)區(qū)域房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)速度產(chǎn)生極大影響。

土地價(jià)格是房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的研究重點(diǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)模型都將土地作為生產(chǎn)要素加入一般均衡模型，Kiyotaki，et al.（2010）將土地作為生產(chǎn)要素加入生命周期模型中，比較兩個(gè)土地份額不同的開放經(jīng)濟(jì)模型，發(fā)現(xiàn)土地份額越大，房地產(chǎn)價(jià)格更易受到短暫外生沖擊（勞動(dòng)生產(chǎn)率、利率）影響，并且發(fā)現(xiàn)永久性的信貸限制變化對(duì)于房?jī)r(jià)的影響有限。Liu Z，et al.（2016）則從土地的抵押屬性角度研究房地產(chǎn)市場(chǎng)與土地市場(chǎng)相互作用對(duì)于失業(yè)的影響。

大衰退時(shí)期的土地價(jià)格與商業(yè)投資的協(xié)同下降，使得人們關(guān)注土地在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)傳遞機(jī)制中的作用，主流的房地產(chǎn)市場(chǎng)研究假設(shè)家庭將土地作為抵押資產(chǎn)（Iacoviello，2005; Iacoviello & Neri，2010）[26]，只能解釋房地產(chǎn)價(jià)格與消費(fèi)支出之間的協(xié)同運(yùn)動(dòng)，但是對(duì)于投資波動(dòng)的解釋力不夠，Wang P，et al.（2012）[27]將土地作為廠商的抵押資產(chǎn)加入一般均衡模型，研究土地對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響機(jī)制，土地價(jià)格上漲使得生產(chǎn)部門的信貸約束寬松，從而影響生產(chǎn)部門的投資。再者房地產(chǎn)需求上升，土地邊際生產(chǎn)率提高，引起家庭部門與生產(chǎn)部門的競(jìng)爭(zhēng)需求，這兩種機(jī)制的相互作用，引致投資、勞動(dòng)時(shí)間、產(chǎn)出隨著地價(jià)上漲出現(xiàn)動(dòng)態(tài)性變化，與信貸條件與房?jī)r(jià)波動(dòng)之間的分析邏輯相似，房?jī)r(jià)與土地價(jià)格之間也存在反向因果的關(guān)系。

除剛性需求外，土地市場(chǎng)的投機(jī)行為也是造成房?jī)r(jià)波動(dòng)的重要因素，土地市場(chǎng)摩擦較少，所以投機(jī)更容易實(shí)現(xiàn)。Nathanson & Zwick（2017）在一般均衡模型中研究房地產(chǎn)商在土地市場(chǎng)的投機(jī)行為對(duì)房地產(chǎn)周期性波動(dòng)的影響。由于租賃摩擦的存在，相比房地產(chǎn)市場(chǎng)，土地市場(chǎng)的投機(jī)行為更加容易。結(jié)論與直覺相反，發(fā)現(xiàn)在土地供給充足的區(qū)域，土地投機(jī)行為強(qiáng)化了房地產(chǎn)價(jià)格上漲。

除本身的要素屬性外，土地供給極易受到政策管制的影響，從而引起房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)。Quigley & Raphael（2005）[28]利用美國(guó)加利福利亞的土地?cái)?shù)據(jù)測(cè)度土地管制對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)土地管制會(huì)減少房地產(chǎn)的供給（或者是因?yàn)椴豢捎^測(cè)的區(qū)域需求差異），土地管制嚴(yán)格程度與房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系。對(duì)土地使用管制與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行研究，表明土地使用管制增加了房地產(chǎn)建設(shè)成本，限制了房地產(chǎn)供給，管制地區(qū)的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)幅度超過非管制地區(qū)。

土地的生產(chǎn)要素性質(zhì)、抵押屬性，影響生產(chǎn)部門的生產(chǎn)行為與借貸行為，相比較預(yù)期、信貸條件，土地角度從供給角度解釋房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)，特別是在土地政策受到嚴(yán)格控制的區(qū)域。對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，政府大多都是通過信貸途徑制定政策、限制居民購(gòu)買行為調(diào)控高漲的房?jī)r(jià)，但是實(shí)際效果并不理想，所以從土地研究是解釋中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的一個(gè)重要角度。

六、主要結(jié)論及研究展望

（一）主要結(jié)論

近期的房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退周期再次引起學(xué)者們關(guān)于房地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)相互作用研究的興趣。自Mian & Sufi（2009）以來(lái)，越來(lái)越多的研究重新關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)，相關(guān)成果日益豐富，以上內(nèi)容總結(jié)了房地產(chǎn)市場(chǎng)研究的最新成果，從房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的根源以及與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的聯(lián)系展開，由淺入深進(jìn)行了論述。

從研究?jī)?nèi)容來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間研究圍繞消費(fèi)、失業(yè)以及商業(yè)周期展開，范圍有所擴(kuò)展。微觀研究說(shuō)明房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)存在明顯的異質(zhì)性，涉及個(gè)體特征、區(qū)域特征，準(zhǔn)確測(cè)度不同群體的受影響程度才能促進(jìn)相關(guān)政策完善。一個(gè)懸而未決的問題是關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退周期形成根源的討論。大部分研究認(rèn)為信貸條件與預(yù)期相互作用形成了房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退周期，但是也有研究認(rèn)為永久性的信貸條件變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)沒有實(shí)質(zhì)性的影響，預(yù)期起到了決定性的作用，對(duì)這一問題的繼續(xù)研究有益于未來(lái)的政策導(dǎo)向。

從研究方法來(lái)看，微觀數(shù)據(jù)計(jì)量研究能很好的展現(xiàn)異質(zhì)性，為宏觀建模提供了思路，但是在機(jī)制研究方面解釋能力較弱。作為對(duì)基準(zhǔn)RBC模型的擴(kuò)展，大多數(shù)關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的進(jìn)一步研究建立在有限異質(zhì)性的宏觀經(jīng)濟(jì)模型上，以期展現(xiàn)沖擊的作用機(jī)制，更好地解釋現(xiàn)實(shí)。

（二）研究展望

房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮—衰退導(dǎo)致嚴(yán)重的金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)衰退，使得宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)重新認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)、金融、宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系?；诂F(xiàn)有的研究所關(guān)注的問題以及呈現(xiàn)的研究趨勢(shì)，對(duì)未來(lái)的研究進(jìn)行展望。

（1）房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)?；诜康禺a(chǎn)的消費(fèi)屬性與抵押品屬性，房?jī)r(jià)的波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生如此明顯的影響，是否存在加速器機(jī)制？未來(lái)將側(cè)重傳遞機(jī)制研究。

（2）信貸周期的源頭是信貸需求還是信貸供給？這一問題是關(guān)于金融危機(jī)的核心議題，涉及到金融部門是否在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退周期中起到了決定性作用的討論，有助于準(zhǔn)確把握信貸流向以及違約率升高主要貢獻(xiàn)群體，理解信貸擴(kuò)張與金融危機(jī)的源頭有助于制定政策防止未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，影響政府未來(lái)對(duì)于金融部門監(jiān)管的政策導(dǎo)向。

（3）預(yù)期與信貸條件的爭(zhēng)議？房地產(chǎn)市場(chǎng)研究從微觀計(jì)量模型逐步發(fā)展到一般均衡的宏觀模型，房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退周期的研究已經(jīng)有很大進(jìn)展，但是房地產(chǎn)市場(chǎng)周期性波動(dòng)源頭研究還有很大爭(zhēng)議，房地產(chǎn)偏好、預(yù)期、資本流動(dòng)、信貸條件是理解房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)鍵，為了更好地理解哪些因素引致這些改變，需要關(guān)于預(yù)期形成機(jī)制、金融創(chuàng)新、國(guó)際資本流動(dòng)的理論。

（4）土地市場(chǎng)的作用。關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究越來(lái)越關(guān)注土地市場(chǎng)。一方面，因?yàn)橥恋氐纳a(chǎn)要素性質(zhì)、抵押品屬性，影響生產(chǎn)部門的生產(chǎn)行為與借貸行為;另一方面，土地的供給受政策影響明顯，特別是對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，考慮土地市場(chǎng)也許能更好地解釋房地產(chǎn)繁榮現(xiàn)象。

（5）中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)研究。中國(guó)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十年的房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期，同時(shí)又處在經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、老齡化社會(huì)、城鎮(zhèn)化進(jìn)程深入的時(shí)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)研究的重要性不言而喻，通過參照美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮—衰退時(shí)期的研究成果，結(jié)合中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)自身特點(diǎn)，構(gòu)建符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的宏觀模型進(jìn)行研究，不僅有重要的理論意義，而且對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)具有現(xiàn)實(shí)意義。

收稿日期：2018-11-04

網(wǎng)絡(luò)出版網(wǎng)址：http：//kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20181205.1700.017.html 網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間：2018-12-07? 09：58：48

作者簡(jiǎn)介：翟乃森（1989-），男，山東淄博人，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院博士研究生，研究方向?yàn)榻鹑诮?jīng)濟(jì)學(xué)。

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（責(zé)任編輯：張積慧）