李慧英 王育紅

摘要 PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化為社會(huì)資本方提供融資并增加退出渠道，提升項(xiàng)目落地率，是未來政策重點(diǎn)鼓勵(lì)的方向。其健康發(fā)展的核心是做好風(fēng)險(xiǎn)隔離，實(shí)際操作中，囿于將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓、專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立、基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售在法律制度層面的諸多矛盾與障礙，無法切實(shí)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。為了保障社會(huì)資本獲取確信的投資權(quán)益，針對如上三項(xiàng)制度中的法律困境，分別從多角度提出制度性的優(yōu)化建議，以期為推動(dòng)我國PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的健康、有序發(fā)展做出有益探索。

關(guān)鍵詞 PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化;風(fēng)險(xiǎn)隔離;將來債權(quán);專項(xiàng)計(jì)劃;真實(shí)出售

[中圖分類號]F832.5;D912.29 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1673-0461（2019）06-0051-06

近五年來，國務(wù)院、國家發(fā)改委、財(cái)政部等相繼發(fā)文大力推行PPP。截至2018年6月，財(cái)政部PPP中心發(fā)布PPP管理庫累計(jì)項(xiàng)目數(shù)7 749個(gè)，投資額11.9萬億元，累計(jì)落地項(xiàng)目數(shù)3 668個(gè)，落地率（即已落地項(xiàng)目數(shù)與管理庫項(xiàng)目數(shù)的比值）47.3%①。為了提升項(xiàng)目落地率，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化作為最新的融資創(chuàng)新途徑，是未來政策鼓勵(lì)方向之一。2016年12月國家發(fā)改委聯(lián)合中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（以下簡稱“發(fā)改投資[2016]2698號”）;2017年6月，財(cái)政部聯(lián)合中國人民銀行、中國證監(jiān)會(huì)共同發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（以下簡稱“財(cái)金[2017]55號”）。截止2018年3月，有16單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品受理，發(fā)行規(guī)模達(dá)92億元②。通過政策引導(dǎo)，分類穩(wěn)妥推進(jìn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，為社會(huì)資本方提供融資并增加退出渠道，盤活項(xiàng)目存量資產(chǎn)、提高資金周轉(zhuǎn)率，增加PPP項(xiàng)目對社會(huì)資本的吸引力，尤其是民間資本的參與熱情，無疑對PPP乃至經(jīng)濟(jì)的整體規(guī)范發(fā)展有著重大意義。[1]

一、風(fēng)險(xiǎn)隔離是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的核心

PPP資產(chǎn)證券化是指PPP項(xiàng)目將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以組合，出售給特殊目的載體專項(xiàng)計(jì)劃（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），SPV在計(jì)劃管理人的幫助下，再將該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝為證券產(chǎn)品出售給投資者，以此募集資金，投資者未來通過持有的資產(chǎn)證券收回本金，獲取利息收益?；A(chǔ)資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利，是PPP項(xiàng)目中基礎(chǔ)設(shè)施的收益權(quán)，包括使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助等;原始權(quán)益人是PPP項(xiàng)目公司，也是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人;專項(xiàng)計(jì)劃（SPV）是由支撐基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化的各種資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池;管理人是指為資產(chǎn)證券持有人之利益，對專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行管理的投資銀行或證券公司。[2]

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的核心是做好風(fēng)險(xiǎn)隔離，即為了保護(hù)投資者的利益，要在證券化各環(huán)節(jié)之間構(gòu)筑有效的風(fēng)險(xiǎn)防御機(jī)制。為此，必須確保基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立與安全，項(xiàng)目收益權(quán)所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須與原始權(quán)益人和管理人的自有資產(chǎn)徹底剝離，防止兩者中因任何一方遭遇債務(wù)危機(jī)或者破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而危及投資者利益。在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，切實(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)隔離關(guān)鍵把控兩方面：首先，設(shè)立能夠獨(dú)立承接基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP項(xiàng)目專項(xiàng)計(jì)劃（SPV）;其次，基礎(chǔ)資產(chǎn)通過真實(shí)出售移轉(zhuǎn)給SPV，SPV享有基礎(chǔ)資產(chǎn)的完全所有權(quán)，該所有權(quán)獨(dú)立于PPP項(xiàng)目公司及原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)，不因原始權(quán)益人的債務(wù)被追索，[3]PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程見圖1。

中國證監(jiān)會(huì)于2014年11月公布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡稱《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》），將基礎(chǔ)設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)明確納入基礎(chǔ)資產(chǎn)的范疇?！鞍l(fā)改投資[2016]2698號”文和“財(cái)金[2017]55號”文，已經(jīng)成為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化領(lǐng)域具有高度指導(dǎo)意義的操作性文件。然而如上規(guī)定在實(shí)操中面臨諸多制度性矛盾與障礙，導(dǎo)致PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化無法實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離。本文力求深入分析PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離存在的制度性問題并提出行之有效的制度性建議，以期為推動(dòng)我國PPP模式深入發(fā)展做出有益探索。

二、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的法律制度困境

（一）將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的制度困境

基礎(chǔ)資產(chǎn)即PPP項(xiàng)目收益權(quán)是可轉(zhuǎn)讓的將來債權(quán)，該收益權(quán)作為私法上的財(cái)產(chǎn)利益歸屬于項(xiàng)目公司，由其獨(dú)立享有。除政府付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助外，PPP項(xiàng)目公司通過其享有的特許經(jīng)營權(quán)運(yùn)營基礎(chǔ)設(shè)施，進(jìn)而通過使用者付費(fèi)來獲取利潤。由于眾多的使用者無法特定，因此難以逐一簽訂合同，何時(shí)收費(fèi)、收費(fèi)額度亦無法確定。將基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，首先原始權(quán)益人要將其真實(shí)出售給專項(xiàng)計(jì)劃（SPV）即進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓，從此意義上說，將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性制度。但諸多將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)鍵要素的缺失使得資產(chǎn)證券化的進(jìn)行如“空中建樓閣”，既有的債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于資產(chǎn)證券化發(fā)展的實(shí)踐。

1. 將來債權(quán)界定及其可轉(zhuǎn)讓性不明確

將來債權(quán)是指現(xiàn)在尚不存在，但未來有可能發(fā)生的債權(quán)，即“或有發(fā)生債權(quán)之前提基礎(chǔ)（一定法律關(guān)系己經(jīng)產(chǎn)生或法律行為己經(jīng)成立），但尚未完全確定存在之債權(quán)”，[4]尚未完全確定包括債權(quán)的主體、客體、與內(nèi)容全部或部分有待確定。我國法律尚未明確界定將來債權(quán)的概念、范圍、構(gòu)成要件等，就其轉(zhuǎn)讓只是進(jìn)行了理論上的探討，遑論出臺(tái)相關(guān)制度。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或者完全出售是資產(chǎn)證券化的先決條件，缺乏將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度的支撐，基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化便無法可依，特殊目的載體（SPV）的風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果就難以實(shí)現(xiàn)。[5]

最高院《關(guān)于審理買賣合同糾紛案件適用法律問題的解釋》第三條規(guī)定，買賣合同不因標(biāo)的物是將來可能獲取的財(cái)產(chǎn)而無效。以此推論，最高院對“將來財(cái)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓是支持的，即便出賣人沒有處分權(quán)也不影響合同效力?！雹鄞送?，《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國擔(dān)保法>若干問題的解釋》第九十七條規(guī)定，“公路橋梁、公路隧道或者公路渡口等不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)可以成為依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”，④這些不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)應(yīng)視為將來債權(quán)，既然允許其成為質(zhì)押標(biāo)就意味著允許其轉(zhuǎn)讓。[6]從我國部分法律的規(guī)定來看，承認(rèn)將來債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性是大勢所趨。與其在司法解釋層面做零散回應(yīng)，不如在法律中統(tǒng)一規(guī)定，既節(jié)省立法成本，又減少法律之間的不和諧。

2. 將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效時(shí)點(diǎn)有待確定

在承認(rèn)將來債權(quán)可轉(zhuǎn)讓的前提下，轉(zhuǎn)讓何時(shí)生效就成為了關(guān)鍵問題。梳理總結(jié)有兩種類型：一是以德國為代表，主張將來債權(quán)在債權(quán)實(shí)際發(fā)生時(shí)轉(zhuǎn)讓便生效;[7]二是以美國為代表，主張將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同成立時(shí)轉(zhuǎn)讓便生效。如按德國法理論，將來債權(quán)尚未現(xiàn)實(shí)成立時(shí)，仍舊屬于轉(zhuǎn)讓人所有，原始權(quán)益人把將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV時(shí)，債權(quán)尚未實(shí)際發(fā)生，轉(zhuǎn)讓不生效，將來債權(quán)仍歸原始權(quán)益人所有。事后，原始權(quán)益人自身的債權(quán)人或者破產(chǎn)管理人對將來債權(quán)提出主張，并在訴訟中對其采取查封、凍結(jié)等強(qiáng)制措施，名義上已經(jīng)轉(zhuǎn)給SPV的將來債權(quán)或作為可強(qiáng)制執(zhí)行的財(cái)產(chǎn)或淪為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，SPV本身也只能以一般債權(quán)人而不是所有權(quán)人身份參與將來債權(quán)的分配。對將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效時(shí)間的界定不同，直接影響將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV能否實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，進(jìn)而影響資產(chǎn)證券化的實(shí)施意義。

3. 將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓公示機(jī)制缺乏

在債權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，通過公示機(jī)制，賦予債權(quán)轉(zhuǎn)讓的“對世效力”。通過公示，投資者可以了解債權(quán)轉(zhuǎn)讓方是否有不良的信用記錄，欲轉(zhuǎn)讓的債權(quán)是否存在抵押、質(zhì)押等權(quán)利限制，債權(quán)是否屬二次轉(zhuǎn)讓等，從而降低交易風(fēng)險(xiǎn)。只有作為受讓人的SPV獲得將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的對世效力，享有所有者權(quán)益，才會(huì)避免原始權(quán)益人破產(chǎn)波及自己。然而按照傳統(tǒng)債權(quán)轉(zhuǎn)讓理論，債權(quán)轉(zhuǎn)讓是非要式的，生效不必經(jīng)公示程序。將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓若無公示機(jī)制的保障，第三人無法準(zhǔn)確了解債權(quán)信息，金融風(fēng)險(xiǎn)可控降低，一定程度上會(huì)阻礙資產(chǎn)證券化的運(yùn)作。

4. 將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓競合求償人的優(yōu)先權(quán)歸屬不明

原始權(quán)益人先后與多人達(dá)成將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓合意，在債權(quán)實(shí)際產(chǎn)生時(shí)，多個(gè)受讓人的債權(quán)條件有可能同時(shí)成就，依據(jù)傳統(tǒng)債權(quán)轉(zhuǎn)讓理論，此時(shí)便產(chǎn)生了競合求償人。競合求償人的權(quán)利平等，先受讓人的權(quán)利并不優(yōu)于后受讓人。[8]如上文所提，將來債權(quán)的受讓人難以取得對世權(quán)，即便將來能夠?qū)崿F(xiàn)的債權(quán)由于存在求償競合，如何解決權(quán)利歸屬成為一個(gè)難題。

（二）專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立的制度困境

1.專項(xiàng)計(jì)劃法律地位不明

美國和日本通過營業(yè)轉(zhuǎn)讓模式進(jìn)行證券化的專項(xiàng)計(jì)劃大多選擇公司制。美國主要采取有限責(zé)任公司（LLC）形式;日本主要采取兩種形式，一是為資產(chǎn)證券化專門打造的特殊目的公司（Special Purpose Company，簡稱SPC）;二是合同公司（日本版的LLC，2006年《公司法》新設(shè)立的公司模式）。我國并未在法律上明確SPV的法律屬性，《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》為它冠以了一個(gè)獨(dú)有稱謂——“專項(xiàng)計(jì)劃”，它并非《公司法》中的特定公司類型，也非《合伙企業(yè)法》中的合伙企業(yè)，更非《信托法》中界定的信托計(jì)劃。[9]由于SPV不是我國現(xiàn)有法律體系內(nèi)一個(gè)獨(dú)立的法律主體，故它無法與原始權(quán)益人以自己的名義簽訂基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，所以實(shí)務(wù)中才有了由證券公司代替SPV與原始權(quán)益人簽訂基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的操作?！顿Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》表明專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下的資產(chǎn)與原始權(quán)益人、管理人、其他參與人的資產(chǎn)相獨(dú)立，在它們破產(chǎn)時(shí)，不作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算。但該規(guī)定僅是一個(gè)效力層級較低的部門規(guī)范性文件，沒有上位法的支撐，賦予專項(xiàng)計(jì)劃下的資產(chǎn)具有獨(dú)立性難以實(shí)現(xiàn)。專項(xiàng)計(jì)劃不具有獨(dú)立的法律主體資格，實(shí)難以自己名義承接基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)、享有利益負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

2.專項(xiàng)計(jì)劃參與人間的法律關(guān)系定性不清

由于專項(xiàng)計(jì)劃法律地位不明，進(jìn)一步導(dǎo)致了專項(xiàng)計(jì)劃與原始權(quán)益人、管理人是何種法律關(guān)系難以認(rèn)定。

（1）專項(xiàng)計(jì)劃與管理人。專項(xiàng)計(jì)劃屬于證券公司具有特定目的的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)范圍，所以乍一看，兩者關(guān)系屬于“管理關(guān)系”，但實(shí)際操作中，兩者關(guān)系如同“提線木偶”，動(dòng)作源于管理人，其代專項(xiàng)計(jì)劃和其他參與主體建立法律關(guān)系，但法律后果完全由專項(xiàng)計(jì)劃承受。

（2）原始權(quán)益人與管理人。觀點(diǎn)之一，兩者是委托代理關(guān)系，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過程中，原始權(quán)益人是委托人，管理人是受托人，證券公司僅是代為管理基礎(chǔ)資產(chǎn)，原始權(quán)益人仍享有基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)。觀點(diǎn)之二，兩者是買賣合同關(guān)系，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給作為管理人的證券公司，證券公司享有交易標(biāo)（即基礎(chǔ)資產(chǎn)）的所有權(quán)。無論認(rèn)定為以上哪種關(guān)系，都與專項(xiàng)計(jì)劃下的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有獨(dú)立性相違背。

3.專項(xiàng)計(jì)劃缺乏上位法《信托法》支撐

本文以為，原始權(quán)益人與管理人既非委托代理關(guān)系也非買賣合同關(guān)系，其本質(zhì)與信托關(guān)系更為契合，且實(shí)踐操作中是按照信托關(guān)系構(gòu)建交易結(jié)構(gòu)和流程。《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》卻未將《信托法》列為其上位法，證監(jiān)會(huì)的一系列文件也未有“信托”二字。究其原因，多年來證券、銀行、保險(xiǎn)、信托分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)受其約束，操作企業(yè)資產(chǎn)證券化只能回避信托，在《合同法》體系下以轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行。即便2018年政府機(jī)構(gòu)改革，銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)合并為銀保監(jiān)會(huì)，仍未根本消除該種業(yè)務(wù)多頭監(jiān)管的弊端。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售的制度困境

1.“真實(shí)出售”標(biāo)準(zhǔn)缺失

“真實(shí)出售”是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的重要環(huán)節(jié)，一般是指債務(wù)人對已經(jīng)出售的債權(quán)不得保留任何法律上的權(quán)益。我國現(xiàn)有法律體系對真實(shí)出售尚未建立統(tǒng)一、明確、具體的界定標(biāo)準(zhǔn)，《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》也僅在第9條籠統(tǒng)的規(guī)定了“原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)依照法律法規(guī)或公司章程的規(guī)定移交基礎(chǔ)資產(chǎn)”，⑤再無更細(xì)化的有關(guān)條文。實(shí)務(wù)操作中，不能認(rèn)為存在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議就實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售。資產(chǎn)證券化在我國落地的時(shí)間較短，尚不存在有關(guān)判例可供參考，如果發(fā)生債務(wù)糾紛，法院可能認(rèn)為轉(zhuǎn)讓協(xié)議僅構(gòu)成擔(dān)保融資而非真實(shí)出售，如此，不僅損害投資者利益，更影響PPP 項(xiàng)目的落地及推進(jìn)。

2. 影響真實(shí)出售的幾大考量因素

（1）專項(xiàng)計(jì)劃（SPV）對原始權(quán)益人的追索權(quán)。專項(xiàng)計(jì)劃（SPV） 對原始權(quán)益人的追索權(quán)是指基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，仍由原始權(quán)益人對基礎(chǔ)資產(chǎn)可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)和損失承擔(dān)全部或部分責(zé)任。[10]原始權(quán)益人如向SPV做出類似承諾：按時(shí)獲取利益、承擔(dān)回購義務(wù)、預(yù)先向SPV支付利益等，即可能被認(rèn)為承擔(dān)了直接或間接被追索的義務(wù)。[11]為了順利推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程，都涉及或多或少的追索權(quán)安排，并非只要有該安排就排除“真實(shí)出售”，還要考量追索范圍的大小和追索程度高低來判定“真實(shí)出售”還是擔(dān)保性融資。如果追索權(quán)的實(shí)施能全面保證SPV的利益，認(rèn)定為擔(dān)保融資而非轉(zhuǎn)讓的幾率將大為增加;如果追索權(quán)是在合理的違約責(zé)任范疇內(nèi)，則傾向認(rèn)為屬于“真實(shí)出售”。

（2）超額收益索取權(quán)?！罢鎸?shí)出售”的本質(zhì)是專項(xiàng)計(jì)劃SPV擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)并能以自己名義承擔(dān)其全部風(fēng)險(xiǎn)，假如約定原始權(quán)益人既有義務(wù)承擔(dān)SPV的損失，也有權(quán)利享有SPV支付投資者本息后的超額收益，則原始權(quán)益人會(huì)被認(rèn)定仍在繼續(xù)實(shí)際掌控而沒有“真實(shí)出售”基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果專項(xiàng)計(jì)劃SPV有權(quán)自己留存投資者獲取本息后的超額收益，即會(huì)被認(rèn)為是在享有所有者權(quán)益，此時(shí)，基本會(huì)判定基礎(chǔ)資產(chǎn)已“真實(shí)出售”給SPV，反之，如果原始權(quán)益人仍在享有該權(quán)益，則更易判定為保證而非轉(zhuǎn)讓出售。

（3）信用增級模式。資產(chǎn)證券化的信用增級模式有內(nèi)部和外部兩種，若是外部增信，認(rèn)定為“真實(shí)出售”的可能性大。以我國目前現(xiàn)有的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為例，多數(shù)由商業(yè)銀行擔(dān)任保證人（外部增信），少數(shù)由發(fā)起人的控股股東或母公司擔(dān)任保證人（內(nèi)部增信）。如果商業(yè)銀行提供保證的前提是原始權(quán)益人的控股股東或母公司提供反擔(dān)保，該保證并不是具有外部增信價(jià)值的獨(dú)立第三方擔(dān)保。此種情況，SPV并沒有實(shí)際承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上仍是由原始權(quán)益人的控股股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)負(fù)擔(dān)，認(rèn)定為“真實(shí)出售”亦存疑。

如上，僅是筆者列舉出的判斷是否“真實(shí)出售”較顯著的三個(gè)因素，此外還有諸如交易意圖的判定、交易對價(jià)是否合理、轉(zhuǎn)讓合同中關(guān)于回購的安排、基礎(chǔ)資產(chǎn)管理的混同安排等因素。如此模糊多樣的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致難以確定基礎(chǔ)資產(chǎn)是否通過證券化完成了“真實(shí)出售”。

3. “真實(shí)出售”缺乏上位法破產(chǎn)法支撐

資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否可以免于的破產(chǎn)的追索，我國的《破產(chǎn)法》尚無定論。并且《破產(chǎn)法》可通過破產(chǎn)撤銷權(quán)制度、無效行為制度、取回權(quán)制度、追加分配制度等擴(kuò)大可分配的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)范圍，以加強(qiáng)對債權(quán)人的保護(hù)，遏制債務(wù)人的逃債行為。在破產(chǎn)程序中沒有特殊排除的情形下，資產(chǎn)證券化過程中作為原始權(quán)益人的PPP 項(xiàng)目公司和以證券公司為代表的管理人也必須遵循這些制度，在缺乏《破產(chǎn)法》保護(hù)的情形下，一旦項(xiàng)目公司或證券公司進(jìn)入破產(chǎn)，很有可能波及已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將其納入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)而危及證券投資人的債權(quán)。

隨著PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的加速推進(jìn)實(shí)施，投資者的個(gè)體權(quán)益訴求必將匯聚成難以忽視的群體權(quán)益訴求，如果不從法律層面上予以保障，上述法律制度困境必將影響資產(chǎn)證券化的最終實(shí)現(xiàn)。

三、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的法律制度優(yōu)化

（一）構(gòu)建將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度

1.明確將來債權(quán)的界定

通過修正現(xiàn)行法律明確將來債權(quán)的界定，可以采用《民法典》與《合同法》修正案相結(jié)合的方式來進(jìn)行。在未來《民法典》的架構(gòu)層面，中國政法大學(xué)王涌教授的建議極具參考價(jià)值，“在其中設(shè)財(cái)產(chǎn)法總則編，就財(cái)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓做總括性、系統(tǒng)性規(guī)定，除法律法規(guī)明確禁止或限制轉(zhuǎn)讓的權(quán)利以外，一切財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利均可以轉(zhuǎn)讓”，再通過諸如《合同法》等單行法對將來債權(quán)的界定做出明晰化和類型化的規(guī)定。[12]或可參考日本《民法修改要綱案》的模式，徑直在《民法典》中對將來債權(quán)的界定和可轉(zhuǎn)讓性做出規(guī)定，在《民法典》層面根本認(rèn)可將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

2. 承認(rèn)與限制將來債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性

我國《合同法》在“合同的變更和轉(zhuǎn)讓”一章中，只對一般債權(quán)的轉(zhuǎn)讓條件、生效時(shí)間等做出了規(guī)定。建議在《合同法》中對將來債權(quán)的轉(zhuǎn)讓做出補(bǔ)充規(guī)定，在其可轉(zhuǎn)讓的范圍、生效時(shí)間和公示方式等方面進(jìn)行細(xì)化明確。

首先，可轉(zhuǎn)讓的將來債權(quán)必須能特定化且達(dá)到確切的識別標(biāo)準(zhǔn)，如可通過時(shí)間因素將其特定化?！澳硹l公路未來十年的通行費(fèi)收入”“某個(gè)發(fā)電廠未來5年的發(fā)電量”即為此種特定化方式。只要該預(yù)期現(xiàn)金流（即將來債權(quán)）在轉(zhuǎn)讓合同簽訂時(shí)可被明確“特定化”即可。其次，若只是轉(zhuǎn)讓人對將來的一種或然性推測，而沒有定能實(shí)現(xiàn)的可靠依據(jù)，則該將來債權(quán)不具有可轉(zhuǎn)讓性。

3. 債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同成立時(shí)作為將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效時(shí)點(diǎn)

本文提及將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效時(shí)間節(jié)點(diǎn)有兩種：一是債權(quán)實(shí)際發(fā)生時(shí)轉(zhuǎn)讓生效，二是將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同簽訂時(shí)生效。美國、日本都把將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同簽訂時(shí)作為債權(quán)移轉(zhuǎn)的時(shí)間點(diǎn)，此舉極大的推動(dòng)了融資的成功。從資產(chǎn)證券化角度來看，這種做法為將來債權(quán)的歸屬提供了確定性，增強(qiáng)了受讓人的信心，有效地實(shí)現(xiàn)了SPV和原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離。為激勵(lì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入交易市場，確保證券化的順利進(jìn)行，以轉(zhuǎn)讓合同簽訂時(shí)作為將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效時(shí)點(diǎn)注定是最佳的選擇。

4. 建立將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的登記公示制度

將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的公示制度存在登記和公告兩種模式。美國和日本采取了登記公示制度中的登記對抗主義，登記是對抗要件而非生效要件，經(jīng)過登記的債權(quán)比未登記的債權(quán)具有更強(qiáng)的對世效力，可以對抗第三人。相比于公告公示，登記公示方便查詢，公開化、透明化程度較高，更有利于增強(qiáng)將來債權(quán)讓與的對外效力和公信力。[13]2014年中國人民銀行已建立中征動(dòng)產(chǎn)融資統(tǒng)一登記平臺(tái)，可辦理各類動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬登記與查詢業(yè)務(wù)，現(xiàn)有的電子網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)已經(jīng)為將來債權(quán)的登記奠定了完全可行的技術(shù)支持，只需制度上跟進(jìn)即可。

5.以登記先后順序確定競合求償人的優(yōu)先權(quán)

在明確了將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效時(shí)點(diǎn)和將登記作為轉(zhuǎn)讓公示方式之后，將來債權(quán)真正實(shí)現(xiàn)之時(shí)，同時(shí)求償?shù)挠懈偁庩P(guān)系的債權(quán)歸屬便有了明確的可操作規(guī)則。首先，把將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的生效時(shí)點(diǎn)定為轉(zhuǎn)讓合同簽訂之時(shí)，合同成立的先后時(shí)間即是債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效的先后時(shí)間，存在競合求償?shù)臎_突必會(huì)大大降低。其次，即便在同一時(shí)刻訂立了多個(gè)將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，也會(huì)根據(jù)登記的先后順序或者有無登記判明將來債權(quán)的權(quán)屬人。

（二）完善專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立制度

1.嘗試構(gòu)建特殊目的公司（SPC）

考慮在公司法中對公司型SPV的法律組織形式進(jìn)行確立，新增特殊目的公司（SPC）類型。SPC僅需設(shè)立“空殼公司”，而我國現(xiàn)行公司法對公司型SPV的設(shè)立構(gòu)成法律障礙。如公司設(shè)立要有固定的生產(chǎn)經(jīng)營場所和必要的經(jīng)營條件;可發(fā)行債券的公司要有高額注冊資本、固定提取公積金;公司機(jī)構(gòu)配備完整等。[14]由于SPC不同于傳統(tǒng)公司模式，對其設(shè)立應(yīng)體現(xiàn)出“空殼”的特點(diǎn)，設(shè)立程序宜簡不宜繁。本文建議：降低 SPC設(shè)立的資本要求;限定SPC的經(jīng)營范圍僅為發(fā)行資產(chǎn)支持證券及相關(guān)輔助活動(dòng);對SPC給予一定的稅收減免優(yōu)惠;減少對董事、監(jiān)事的人數(shù)要求;可不提取法定公積金等。

2. 將信托法作為專項(xiàng)計(jì)劃的上位法

如突破我國傳統(tǒng)公司法的公司類型，構(gòu)建公司型SPV的修法進(jìn)程較困難，可將專項(xiàng)計(jì)劃（SPV）定性為特殊目的信托（Special Purpose Trust，簡稱SPT）?，F(xiàn)行《證券法》和證券公司的業(yè)務(wù)范圍都沒有明確證券公司可從事信托業(yè)務(wù)，實(shí)踐中，證券公司也不在可從事營業(yè)信托業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)名單內(nèi)。信托應(yīng)該是一種具有廣泛適用范圍的法律關(guān)系，不能因?yàn)榻鹑跇I(yè)要進(jìn)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，就自我限定適用領(lǐng)域。2005年我國試行信貸資產(chǎn)證券化，允許將原本不流通的但有穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)（如銀行的各類貸款）進(jìn)行證券化，歷經(jīng)多年實(shí)踐，信托模式成為信貸資產(chǎn)證券化較為可行且成熟的運(yùn)營模式。同樣是存在穩(wěn)定現(xiàn)金流的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)，不能僅僅因?yàn)楝F(xiàn)金流的來源有別于信貸資產(chǎn)，就排除信托模式運(yùn)營，應(yīng)在《證券法》中明確賦予證券公司從事PPP項(xiàng)目資產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的權(quán)利。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的專項(xiàng)計(jì)劃和信貸資產(chǎn)證券化的專項(xiàng)計(jì)劃法律定位保持一致，都定性為特殊目的信托（SPT）。不同的資產(chǎn)證券化均應(yīng)將《信托法》作為上位法，統(tǒng)一適用其有關(guān)信托計(jì)劃的設(shè)立方式、手續(xù)，信托財(cái)產(chǎn)因其獨(dú)立性不得非法采取強(qiáng)制措施等規(guī)定。如此既能保證專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性以確保其風(fēng)險(xiǎn)隔離，又能明確各方當(dāng)事人的法律地位及關(guān)系。

（三）健全基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”制度

1.統(tǒng)一“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)

為了保障基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓具有真實(shí)的轉(zhuǎn)讓效力，避免被定性為擔(dān)保性融資，必須在法律中明確規(guī)定構(gòu)成“真實(shí)出售”的條件，使實(shí)務(wù)操作有據(jù)可依。但資產(chǎn)證券化的交易過程復(fù)雜到法院較難樹立一個(gè)明確的判定標(biāo)準(zhǔn)，至今在立法上也難有突破?？偨Y(jié)國內(nèi)外學(xué)者對于“真實(shí)出售”的觀點(diǎn)，Jeffrey E. Bjork客觀兩步走的司法分析方法值得借鑒。第一步，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓買方是否支付了合理的市場價(jià)格;第二步，如果市場價(jià)格合理，原始權(quán)益人和專項(xiàng)計(jì)劃（SPV）是否都具有獨(dú)立的市場主體地位。如果該雙重標(biāo)準(zhǔn)都吻合，即應(yīng)為“真實(shí)出售”，欠缺任何一步，該交易就不應(yīng)為買賣而是擔(dān)保。Jeffrey E. Bjork的完全客觀的評判標(biāo)準(zhǔn)基本可以預(yù)判是否存在“真實(shí)出售”，具有重大的立法和司法指導(dǎo)意義，但把形式的、實(shí)質(zhì)的追索權(quán)完全排除，又會(huì)增加投資人權(quán)益實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，所以在實(shí)際操作中難以付諸實(shí)施。既要保證資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)讓以推進(jìn)證券化，又要維護(hù)投資人的利益，兩者相較，如何平衡是個(gè)難點(diǎn)。除基本理論的借鑒外，結(jié)合我國原銀監(jiān)會(huì)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》以及財(cái)政部《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》對基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方面的規(guī)定，[15]由中國證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一制定不同種類資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”的法律標(biāo)準(zhǔn)，以及基礎(chǔ)資產(chǎn)移交至SPV過程中的追索權(quán)、剩余利益索取權(quán)、信用增級方式、贖回權(quán)等法律標(biāo)準(zhǔn)。

2.借鑒“安全港”制度銜接破產(chǎn)法與資產(chǎn)證券化

2001年，美國在《破產(chǎn)法修正案》提案中提出了“安全港”制度，要在《破產(chǎn)法典》中補(bǔ)充一個(gè)有關(guān)證券化的條款：只要原始權(quán)益人有書面文件證明，凡是通過資產(chǎn)證券化交易被移轉(zhuǎn)給合法實(shí)體的合法資產(chǎn)，都不納入債務(wù)人破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)范圍，此為“安全港”制度。雖然該意見最終沒有被《破產(chǎn)法典》真正采納，但體現(xiàn)了美國對“真實(shí)出售”的司法審查標(biāo)準(zhǔn)由重實(shí)質(zhì)向重形式轉(zhuǎn)變的改革思路，大為降低了“真實(shí)出售”被重新定性為擔(dān)保的可能性。[16]2005年，美國通過了《防止破產(chǎn)濫用及消費(fèi)者保護(hù)法》修正案，證券合約作為受保護(hù)交易的基本類別之一，享受免于破產(chǎn)的豁免待遇，可謂是“安全港”制度的重生。美國的“安全港”制度對已經(jīng)移轉(zhuǎn)的證券化資產(chǎn)免于破產(chǎn)的制度值得我國借鑒，我國亦可在《破產(chǎn)法》中補(bǔ)充專門針對資產(chǎn)證券化的特別條款。如規(guī)定：為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而移轉(zhuǎn)的且受讓人支付了公平價(jià)格的基礎(chǔ)資產(chǎn)，在不違反其他法律、法規(guī)的前提下不列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。既讓資產(chǎn)證券化獲得破產(chǎn)法的支撐，又為資產(chǎn)證券化的單行法規(guī)留出細(xì)化余地，有效銜接資產(chǎn)證券化與《破產(chǎn)法》。

收稿日期：2019-01-16

網(wǎng)絡(luò)出版網(wǎng)址：http：//kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20190304.1131.010.html 網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間：2019-03-05? 16：40：27

基金項(xiàng)目：河北省科技廳軟科學(xué)計(jì)劃項(xiàng)目《河北省公共服務(wù)逆向市場化的路徑選擇和機(jī)制重構(gòu)研究》（15456211D）階段性成果;石家莊市科技局軟科學(xué)計(jì)劃項(xiàng)目《石家莊地區(qū)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系風(fēng)險(xiǎn)管理研究》（145790155A）。

作者簡介：李慧英（1976-），女，河北石家莊人，河北地質(zhì)大學(xué)法政學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)榻鹑诜?王育紅（1981-），女，河北邯鄲人，河北地質(zhì)大學(xué)法政學(xué)院副教授，研究方向?yàn)槊裆谭ā?/p>

[注 釋]

① 數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部PPP中心，全國PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理庫2018年第2期季報(bào)（總第11期）。

② 數(shù)據(jù)來源：余秀娟，數(shù)據(jù)觀察之PPP資產(chǎn)證券化，搜狐財(cái)經(jīng)，https：//www.sohu.com/a/225828667_726670。

③ 《關(guān)于審理買賣合同糾紛案件適用法律問題的解釋》第三條：當(dāng)事人一方以出賣人在締約時(shí)對標(biāo)的物沒有所有權(quán)或者處分權(quán)為由主張合同無效的，人民法院不予支持。

④ 《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國擔(dān)保法>若干問題的解釋》第九十七條：以公路橋梁、公路隧道或者公路渡口等不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)出質(zhì)的，按照擔(dān)保法第七十五條第（四）項(xiàng)的規(guī)定處理?！稉?dān)保法》第七十五條：下列權(quán)利可以質(zhì)押：（四）依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利。

⑤ 《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第九條：原始權(quán)益人不得侵占、損害專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)，并應(yīng)當(dāng)履行下列職責(zé)：（一）依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn)。

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[15] 李玫，戴月.資產(chǎn)證券化中真實(shí)出售立法的比較與借鑒[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2015（12）：65-75.

[16] 謝永江.資產(chǎn)證券化中債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律標(biāo)準(zhǔn)[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2007（2）：48-55.

（責(zé)任編輯：張麗陽）