黃超 王敏

摘 要 現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致了信息不對稱，使得經(jīng)理人有機(jī)會利用自身的信息優(yōu)勢和自由裁量權(quán)，有目的地干預(yù)盈余的產(chǎn)生和報告過程，進(jìn)而實現(xiàn)自身利益的最大化。通過整理2001～2014年上市公司披露的年報文本，系統(tǒng)考察了管理層如何通過對年報語調(diào)的操縱來配合公司的盈余管理活動。研究發(fā)現(xiàn)，公司盈余管理水平與管理層語調(diào)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。具體來講，當(dāng)管理層進(jìn)行向上的盈余管理時，盈余管理水平越高，管理層語調(diào)越正面;相反，當(dāng)管理層進(jìn)行向下的盈余管理時，盈余管理水平越低，管理層語調(diào)越負(fù)面。進(jìn)一步的研究顯示，當(dāng)公司信息透明度較低、股票不能進(jìn)行賣空交易時，公司盈余管理水平對管理層語調(diào)的影響更為顯著。研究有助于信息使用者更合理地利用公司年報文本資料進(jìn)行決策，提高社會資源配置效率。

關(guān)鍵詞 管理層語調(diào);盈余管理;信息透明度;賣空機(jī)制

[中圖分類號]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號]1673-0461（2019）06-0090-08

一、引 言

近十幾年以來，利用大樣本對公司年報、盈余公告等公開資料進(jìn)行文本分析的研究日益增多。作為新興經(jīng)濟(jì)體之一，與大多數(shù)發(fā)達(dá)國家相比，中國資本市場的公司治理體系尚不夠完善，盈余操縱行為層出不窮，而且對投資者尤其是中小股東的保護(hù)機(jī)制還比較薄弱。除了會計盈余信息的披露質(zhì)量不高，中國上市公司披露的財務(wù)文本所傳遞的信息可靠性也難以保證。年度財務(wù)報告中涉及的信息量很大，受到投資者的廣泛關(guān)注，因此是公司公開披露信息的重要渠道之一，也成為學(xué)者進(jìn)行文本分析的重要研究樣本。以往研究證實，管理層有誤導(dǎo)投資者的動機(jī)，會通過操縱會計盈余或詞匯的使用（語調(diào)）來影響投資者對公司基本面的判斷，扭曲市場信息使用者的認(rèn)知。

本文從管理層自利的視角出發(fā)，考察管理層如何通過對年報語調(diào)的操縱來配合盈余管理活動。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制了其他影響因素后，公司盈余管理水平與管理層語調(diào)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。具體來講，當(dāng)管理層進(jìn)行向上的盈余管理時，盈余管理水平越高，管理層語調(diào)越正面;相反，當(dāng)管理層進(jìn)行向下的盈余管理時，盈余管理水平越低，管理層語調(diào)越負(fù)面。而且，當(dāng)公司信息透明度較低或股票不能進(jìn)行賣空交易時，盈余管理水平與管理層語調(diào)的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。

本文的研究結(jié)論可能有以下幾個方面的貢獻(xiàn)。首先，目前關(guān)于管理層語調(diào)影響因素的研究主要集中在公司的基本面指標(biāo)，例如總市值、市凈率、負(fù)債率等[1]，而本文通過分析管理層的語調(diào)管理行為對盈余管理活動的配合機(jī)制，深化了對管理層語調(diào)影響因素的認(rèn)識，也豐富了管理層語調(diào)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。其次，現(xiàn)有關(guān)于定性信息披露經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)大都與公司未來的會計盈余、資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量等指標(biāo)相關(guān)[2-4]，而本文發(fā)現(xiàn)管理層在定性信息披露方面存在操縱行為，為管理層的機(jī)會主義動機(jī)提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗證據(jù)。第三，本文的研究結(jié)論可以為投資者合理利用財務(wù)報告等公開信息提供借鑒，幫助投資者更好地理解管理層語調(diào)所代表的信息內(nèi)涵并在投資過程中形成更好的組合。最后，本研究也有利于資本市場信息使用者盡量避免在管理層語調(diào)的誤導(dǎo)下產(chǎn)生決策失誤，從而提高社會資源配置效率。

二、文獻(xiàn)評述、理論分析和研究假說

20世紀(jì)90年代以后，不少學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的信息披露行為存在明顯的自我服務(wù)意圖[5-6]。雖然自我服務(wù)意圖在一定程度上是上市公司主動利用信息披露服務(wù)于公司經(jīng)營戰(zhàn)略的意識體現(xiàn)，并可以在一定程度上緩解公司與投資者之間的信息不對稱問題。但實際上，由于具有信息優(yōu)勢，管理層有動機(jī)根據(jù)自己的需要，選擇向股東或外部投資者選擇性地披露公司信息，甚至做出虛假披露、誤導(dǎo)性陳述等不良行為。由于管理層的經(jīng)營業(yè)績很難直接觀察，投資者要評價管理層的業(yè)績和努力程度，就要在一定程度上依賴于管理層提供的財務(wù)報告，但這恰恰就使管理層有機(jī)會借助公司年報誤導(dǎo)投資者的認(rèn)知。根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，管理層有動機(jī)從自身的利益出發(fā)，做出不利于實現(xiàn)股東財富最大化目標(biāo)的決策。由于定量信息披露方式的要求相對精確，而定性信息的表達(dá)方式是多樣化的，容易讓信息使用者產(chǎn)生理解偏差，這為管理層進(jìn)行語調(diào)操縱提供了條件。

近年來，會計與財務(wù)領(lǐng)域的學(xué)者利用文本分析方法對定性信息披露的策略性做了大量的實證研究。Li（2008）[7]發(fā)現(xiàn)，盈利水平較低的公司，年報可讀性也往往較差，但對盈利水平較高的公司來說，盈余的持續(xù)性越好，年報的可讀性越強(qiáng)，這表明管理層會策略性地改變報告的語調(diào)、扭曲投資者的認(rèn)知以掩飾公司較低的盈利水平或較差的盈余持續(xù)能力。Davis and Tama-Sweet（2012）[8]發(fā)現(xiàn)，由于信息披露的形式或內(nèi)容所受到的約束相對較小，管理層會策略性地調(diào)整文本的語調(diào)，盡量將壞消息對股價產(chǎn)生的影響最小化，并最大化好消息對股價產(chǎn)生的影響。Huang et al.（2014）[9]也證實了投資者會被管理層語調(diào)所誤導(dǎo)。但是，以往關(guān)于管理層語調(diào)的研究文獻(xiàn)并沒有考慮管理層盈余管理行為對語調(diào)的影響。本文的研究將填補(bǔ)這一領(lǐng)域的空白，將管理層在定性信息披露和定量信息披露行為中的機(jī)會主義動機(jī)放在一個框架下進(jìn)行分析，考察管理層語調(diào)對盈余管理行為的配合機(jī)制。

國內(nèi)外研究證實，為了業(yè)績達(dá)標(biāo)、避免虧損、順利上市等目的，公司普遍會進(jìn)行盈余管理活動，即運(yùn)用會計方法或者安排真實交易來改變財務(wù)報告以誤導(dǎo)利益相關(guān)者對公司業(yè)績的理解。但是，公司進(jìn)行盈余管理活動面臨很大的監(jiān)督成本和訴訟風(fēng)險，被識別后會產(chǎn)生股價下跌、聲譽(yù)喪失等經(jīng)濟(jì)后果。為了減輕公司盈余管理活動面臨的風(fēng)險，管理層有動機(jī)利用披露的文本語調(diào)進(jìn)行配合。

首先，與定量信息相比，有關(guān)公司經(jīng)營和財務(wù)情況的定性信息令投資者更加難以評價和證實[10]。管理層利用文本進(jìn)行信息傳遞的成本較低，而且在傳遞的過程中或事后都難以對其進(jìn)行核實，受法律規(guī)范的限制較小，從而給了管理層利用年報語調(diào)來誤導(dǎo)投資者的額外動機(jī)[11]。

其次，管理層利用文本或語言溝通向外界披露公司的信息具有一定的優(yōu)勢，因為與直接披露數(shù)字信息相比，使用語言表達(dá)具有更大的靈活性，能夠以更加委婉或微妙的方式向投資者傳遞信息。在傳達(dá)印象或感覺時，管理層語調(diào)要比數(shù)字信息更加富有彈性，而且沒有固定的模式或規(guī)律可循，這使得管理層在披露定性信息時有更大的酌情權(quán)[4]。

第三，投資者并非完全理性，市場對于管理層語調(diào)的反應(yīng)在一定程度上是基于情緒的，因此管理層可能會通過語調(diào)來誤導(dǎo)投資者及操縱股價[12]。根據(jù)以上分析，為了降低盈余管理行為被識別出來的可能性，管理層有動機(jī)利用語調(diào)等文字信息披露方式來配合自己的盈余管理行為。當(dāng)管理層進(jìn)行正向盈余管理時，隨著盈余管理水平的提高，管理層也會使用更加偏正面的語調(diào)進(jìn)行配合。而當(dāng)管理層進(jìn)行負(fù)向盈余管理時，隨著盈余管理水平的降低，管理層也會使用更加偏負(fù)面的語調(diào)進(jìn)行配合?；诖?，本文提出研究假說1以及相應(yīng)的子假說1a和子假說1b：

假說1：公司盈余管理水平和管理層語調(diào)顯著正相關(guān)。

假說1a：當(dāng)管理層向上進(jìn)行盈余管理時，公司盈余管理水平越高，管理層語調(diào)越正面。

假說1b：當(dāng)管理層向下進(jìn)行盈余管理時，公司盈余管理水平越低，管理層語調(diào)越負(fù)面。

現(xiàn)有的研究初步說明，財務(wù)報告的軟信息對于市場有一定的影響能力。但是我們對于軟信息的影響能力受哪些因素制約尚不清楚。根據(jù)Bloomfield（2002）[13]提出的“信息不完全反應(yīng)假說”，當(dāng)信息分析處理成本超過獲取信息的收益時，人們會忽略該信息或者不會及時處理該信息。受“信息不完全反應(yīng)假說”的啟發(fā)，我們認(rèn)為投資者對于財務(wù)報告中定性信息的反應(yīng)會受到財務(wù)報告透明度的影響。

如果財務(wù)報告透明度較低，那么投資者對于定量信息和定性信息的處理成本都會大大提高。在這種情況下，管理層更加有動機(jī)進(jìn)行盈余管理，并利用年報語調(diào)操縱來配合盈余管理行為。如果財務(wù)透明度較高，投資者對于定量信息和定性信息的處理成本都較低，識別出管理層機(jī)會主義行為的可能性有所增加。出于維護(hù)聲譽(yù)、穩(wěn)定股價等方面的考慮，管理層利用語調(diào)操縱配合盈余管理的動機(jī)則會有所降低?；诖耍覀兊玫奖狙芯康募僬f2。

假說2：相對于信息透明度較高的企業(yè)，信息透明度較低公司的盈余管理水平與管理層語調(diào)的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

大部分學(xué)者都認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)具有一定的外部治理功能，可以對公司管理層產(chǎn)生一定的監(jiān)督制約作用，提高公司治理水平，改善公司信息環(huán)境。賣空機(jī)制的存在會激勵投資者充分挖掘公司負(fù)面消息，努力識別公司的財務(wù)舞弊行為。賣空交易者會投入大量時間搜集并分析公開信息以選定目標(biāo)公司，并且能夠準(zhǔn)確解讀風(fēng)險并創(chuàng)造有效的賣空組合[14]。

管理層的盈余管理活動越多，公司股票的賣空交易量就越大;而股票賣空交易量越大的公司，其未來的財務(wù)業(yè)績往往也越差，退市的風(fēng)險也越高[15]。那些發(fā)布可疑財務(wù)報告、財務(wù)指標(biāo)較差或應(yīng)計項目較多的公司更容易引起賣空交易者的關(guān)注，而股票賣空交易量越大的公司在隨后一段時間被強(qiáng)制規(guī)范信息披露的概率也越高，并面臨更高的訴訟風(fēng)險[16-17]。因此，賣空機(jī)制可以對上市公司發(fā)揮外部治理效應(yīng)，有效抑制公司管理層的盈余操縱行為，使管理層利用年報語調(diào)配合盈余管理行為的動機(jī)減弱?；诖?，我們得到本研究的假說3。

假說3：相對于股票可以賣空的公司，股票不可賣空公司的盈余管理水平與管理層語調(diào)的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2001～2014年間A股所有上市公司為研究對象，用Perl網(wǎng)頁抓取算法編程在新浪財經(jīng)頻道和巨潮資訊網(wǎng)下載年報文本，并按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行處理：①只統(tǒng)計漢字，剔除非漢字字符（包括數(shù)字、英文字母和各類符號等）;②剔除停用詞;③如果某份年報中負(fù)面詞匯的前面兩個詞包含否定詞，代表正面詞匯出現(xiàn)了一次;如果正面詞匯的前面兩個詞包含否定詞，代表負(fù)面詞匯出現(xiàn)了一次。

本文按以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：①剔除金融行業(yè)公司;②剔除ST公司;③如果上市公司由于財務(wù)報告重述等原因在某一年度發(fā)布了多份年報文本，只保留發(fā)布的最終版本;④剔除其他相關(guān)變量缺失的樣本。最后，本文得到19 379個有效數(shù)據(jù)觀察值。本文使用的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，賣空數(shù)據(jù)主要來自于WIND數(shù)據(jù)庫并經(jīng)手工整理?；貧w分析時，為剔除極端值產(chǎn)生的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了頭尾1%的Winsor處理。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

對于假說1的檢驗，即管理層語調(diào)是否與公司盈余管理水平正相關(guān)，構(gòu)造了回歸模型（1）：

借鑒謝德仁和林樂（2015）[4]的研究，本文利用Python開放源“結(jié)巴”中文分詞模塊對年報文本進(jìn)行自動分詞，并參照Loughran and McDonald（2011）[2]的單詞列表，根據(jù)漢語用詞習(xí)慣和可能的用語語境，從所有詞語中手工選出正面和負(fù)面的情感語調(diào)詞語，然后進(jìn)行詞頻統(tǒng)計，最后用簡單比例加總權(quán)重的方法度量年報的管理層語調(diào)。

借鑒Henry（2006）[18]、Price et a1.（2012）[19]等的做法，本文用 表示上市公司i在第t年的財務(wù)報告中的管理層語調(diào)，分別用公式（2）和（3）來衡量：

其中， 表示上市公司i的管理層在第t年的年報中使用積極詞匯的次數(shù)。 表示上市公司i的管理層在第t年的年報中使用消極詞匯的次數(shù)。

模型（1）的被解釋變量是管理層語調(diào) ，主要由以下兩種方式度量：① ：（1+該公司該年度財務(wù)報告正面詞匯出現(xiàn)的次數(shù)）除以（1+該公司該年度財務(wù)報告負(fù)面詞匯出現(xiàn)的次數(shù)），然后對比值取自然對數(shù);② ：（該公司該年度財務(wù)報告正面詞匯出現(xiàn)的次數(shù)-該公司該年度財務(wù)報告負(fù)面詞匯出現(xiàn)的次數(shù)）除以（該公司該年度財務(wù)報告正面詞匯出現(xiàn)的次數(shù)+該公司該年度財務(wù)報告負(fù)面詞匯出現(xiàn)的次數(shù)）。

解釋變量為盈余管理水平 ，采用截面修正Jones模型對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分年度分行業(yè)回歸、估計模型參數(shù)，并根據(jù)參數(shù)估算上市公司每年的非操控性應(yīng)計利潤和操控性應(yīng)計利潤，最后以操控性應(yīng)計利潤度量盈余管理水平。相關(guān)的控制變量包括： 為股票i在 年的月均換手率，月?lián)Q手率用月股票成交量與流通總股數(shù)的比值來衡量; 是公司規(guī)模變量，用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量; 代表賬面市值比，用該年度公司的賬面價值與市場價值之比來表示; 衡量公司經(jīng)營業(yè)績，等于凈利潤與凈資產(chǎn)的比值; 衡量公司財務(wù)杠桿水平，用公司長期資產(chǎn)負(fù)債率表示; 為公司虧損變量，若公司凈利潤為負(fù)，則該變量為1，否則為0。另外，模型控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。為了消除公司層面因橫截面聚集效應(yīng)可能造成的檢驗偏差，模型通過Cluster方法進(jìn)行處理。

四、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1是各變量的描述性統(tǒng)計。其中顯示，平均每個上市公司年報含有24 257個詞匯，其中包括838個左右的積極詞匯和456個左右的消極詞匯;管理層語調(diào)變量Tone1和Tone2的均值分別為0.588和0.283。從中可以看出，年報中積極詞匯的出現(xiàn)頻率要遠(yuǎn)大于消極詞匯，反映出管理層在年報中的語調(diào)普遍比較樂觀。本研究樣本中，操縱性應(yīng)計項目變量DA的均值為-0.052，最大值為0.296，最小值為-0.388。樣本公司的賬面市值比平均為0.997，平均的凈資產(chǎn)收益率和長期負(fù)債率分別為5.9%和14%。樣本公司中，大約有10%的財務(wù)業(yè)績?yōu)樘潛p，股票可以進(jìn)行賣空交易的比例為9.8%，平均每家公司股票每年大約有6名分析師跟蹤。

（二）單變量檢驗

我們按照公司管理層盈余管理水平的高低進(jìn)行分組并對公司管理層的語調(diào)進(jìn)行了單變量分析。表2的結(jié)果顯示，對于盈余管理水平較高的公司樣本組，管理層語調(diào)要顯著比盈余管理程度較小的公司樣本組更加正面。

（三）盈余管理與管理層語調(diào)

表3為上述模型（1）的回歸結(jié)果。在第（1）列和第（4）列，我們僅納入盈余管理變量DA。其中顯示，第（1）列DA的回歸系數(shù)為0.307，在1%水平上顯著;第（4）列DA的回歸系數(shù)為0.142，也在1%水平上顯著?；貧w結(jié)果初步驗證了本文的研究假說1，即盈余管理水平與管理層語調(diào)正相關(guān)。

第（2）列和第（5）列回歸僅納入相關(guān)控制變量，結(jié)果顯示：隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，管理層語調(diào)越來越正面;賬面市值比越小的公司管理層語調(diào)越正面;公司盈利能力越強(qiáng)，管理層語調(diào)越正面;負(fù)債率越高的公司，管理層語調(diào)越負(fù)面;最后，虧損公司的管理層語調(diào)相對負(fù)面。

在第（3）列和第（6）列，同時納入盈余管理變量DA和相關(guān)控制變量。其中顯示，第（3）列DA的回歸系數(shù)為0.148，在1%水平上顯著;第（6）列DA的回歸系數(shù)為0.068，也在1%水平上顯著?；貧w結(jié)果進(jìn)一步驗證了本文的研究假說1，表明公司管理層有動機(jī)通過年報語調(diào)來配合自身的盈余管理行為。

然后，對正向盈余管理進(jìn)行了檢驗，結(jié)果如表4所示。在第（1）列和第（3）列，僅納入盈余管理變量DA。其中顯示，第（1）列DA的回歸系數(shù)為0.147，在1%水平上顯著;第（3）列DA的回歸系數(shù)為0.063，在1%水平上顯著?；貧w結(jié)果初步驗證了本文的研究假說1a。接著，同時納入盈余管理變量DA和相關(guān)控制變量?；貧w結(jié)果顯示，第（2）列DA的回歸系數(shù)為0.095，在10%水平上顯著;第（4）列DA的回歸系數(shù)為0.041，在10%水平上顯著。該結(jié)果進(jìn)一步驗證了本文的假說1a，即當(dāng)管理層向上進(jìn)行盈余管理時，盈余管理水平越高，管理層的語調(diào)越正面。

進(jìn)一步，對負(fù)向盈余管理進(jìn)行了檢驗，結(jié)果如表5所示。在第（1）列和第（3）列，僅納入盈余管理變量DA。其中顯示，第（1）列DA的回歸系數(shù)為0.468，在1%水平上顯著;第（3）列DA的回歸系數(shù)為0.220，在1%水平上顯著?；貧w結(jié)果初步驗證了本文的研究假說1b。接著，同時納入盈余管理變量DA和相關(guān)控制變量。回歸結(jié)果顯示，第（2）列DA的回歸系數(shù)為0.152，在1%水平上顯著;第（4）列DA的回歸系數(shù)為0.071，在1%水平上顯著。該結(jié)果進(jìn)一步驗證了本文的假說1b，即當(dāng)管理層向下進(jìn)行盈余管理時，盈余管理水平越低，管理層的語調(diào)越負(fù)面。

（四）信息透明度的影響

為考察公司信息透明度對盈余管理水平與管理層語調(diào)之間關(guān)系的影響，我們以分析師跟蹤人數(shù)來度量公司信息透明度，并按分析師跟蹤人數(shù)的均值分為信息透明度較高和信息透明度較低兩個樣本組，然后對模型（1）進(jìn)行檢驗。結(jié)果如表6所示，第（1）列中DA的回歸系數(shù)為0.078，在1%水平上顯著;第（2）列中DA的回歸系數(shù)為0.144，在1%水平上顯著。接著采用SUE方法對兩組樣本的回歸系數(shù)進(jìn)行檢驗發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)差異在5%水平上顯著。第（3）列中DA的回歸系數(shù)為0.034，在1%水平上顯著;第（4）列中DA的回歸系數(shù)為0.068，在1%水平上顯著。進(jìn)一步，采用SUE方法對兩組樣本回歸系數(shù)進(jìn)行檢驗發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)差異在5%水平上顯著。表6的結(jié)果表明，在信息透明度較差的公司，管理層更有動機(jī)利用年報語調(diào)來配合自己的盈余管理行為，即盈余管理水平與管理層語調(diào)的正相關(guān)關(guān)系在信息透明度較差的公司更為顯著。

（五）賣空機(jī)制的影響

為考察賣空機(jī)制對盈余管理水平與管理層語調(diào)之間關(guān)系的影響，按公司股票是否可以進(jìn)行賣空交易進(jìn)行分組并對模型（1）進(jìn)行檢驗。結(jié)果如表7所示，第（1）列中DA的回歸系數(shù)為0.005，但不顯著;而第（2）列中DA的回歸系數(shù)為0.151，且在1%水平上顯著。接著采用SUE方法對兩組樣本的回歸系數(shù)進(jìn)行檢驗發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)差異在5%水平上顯著。第（3）列中DA的回歸系數(shù)為0.003，但不顯著;而第（4）列中DA的回歸系數(shù)為0.069，且在1%水平上顯著。進(jìn)一步，采用SUE方法對兩組樣本回歸系數(shù)進(jìn)行檢驗發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)差異在5%水平上顯著。表7的結(jié)果表明，如果公司的股票不可以進(jìn)行賣空交易，管理層所受到的外部約束較小，更有動機(jī)利用年報語調(diào)來配合自己的盈余管理行為，即盈余管理水平與管理層語調(diào)的正相關(guān)關(guān)系在股票不可進(jìn)行賣空交易的公司更為顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）區(qū)分正面語調(diào)和負(fù)面語調(diào)

文章之前對管理層語調(diào)的考察主要是基于凈正面語調(diào)的視角，結(jié)果表明盈余管理水平與管理層語調(diào)正相關(guān)。如果管理層確實有動機(jī)通過年報語調(diào)的變化來配合盈余管理行為，那么盈余管理水平越高，管理層應(yīng)該越傾向于使用積極詞匯;盈余管理水平越低，管理層應(yīng)該越傾向于使用消極詞匯。用 代表上市公司i的管理層在第t年的年報中的正面語調(diào)，等于上市公司i在第t年的年報中積極詞匯出現(xiàn)的次數(shù)除以當(dāng)年年報剔除停用詞后的總詞數(shù);用 代表上市公司i的管理層在第t年的年報中的負(fù)面語調(diào)，等于上市公司i在第t年的年報中消極詞匯出現(xiàn)的次數(shù)除以當(dāng)年年報剔除停用詞后的總詞數(shù)。

然后，將Posratio和Negratio分別代入上述模型（1）。回歸結(jié)果進(jìn)一步驗證了本文的假說1，也就是說，公司盈余管理水平越高，管理層傾向于使用越多的積極詞匯和越少的消極詞匯進(jìn)行配合;公司盈余管理水平越低，管理層傾向于使用越多的消極詞匯和越少的積極詞匯進(jìn)行配合。進(jìn)一步地，區(qū)分盈余管理的方向，對正向盈余管理的公司樣本組和負(fù)向盈余管理的公司樣本組分別進(jìn)行檢驗?；貧w結(jié)果進(jìn)一步驗證了本文的假說1a和1b。

（二）改變管理層語調(diào)的度量方式

參照已有研究，我們用 和 對管理層語調(diào)變量重新進(jìn)行了度量。 等于上市公司i在第t年的年報中（積極詞匯出現(xiàn)的次數(shù)-消極詞匯出現(xiàn)的次數(shù)）除以當(dāng)年年報剔除停用詞后的總詞數(shù)，而 等于上市公司i在第t年的年報中（積極詞匯出現(xiàn)的次數(shù)-消極詞匯出現(xiàn)的次數(shù)）除以當(dāng)年年報剔除停用詞前的總詞數(shù)。然后，重新對模型（1）進(jìn)行了回歸，結(jié)果表明公司盈余管理水平與管理層語調(diào)正相關(guān)，即管理層有動機(jī)通過年報語調(diào)來配合盈余管理，從而進(jìn)一步驗證了本文的假說1。

（三）控制年份效應(yīng)

年報管理層語調(diào)可能在不同年份有趨勢性變化，因此嘗試剔除年份效應(yīng)對結(jié)果可能造成的影響。對管理層語調(diào)變量 ，分別求出每家上市公司i的年平均語調(diào)，然后用 分別減去對應(yīng)的年平均語調(diào)，用得到的差額重新表示管理層語調(diào)并代入上述模型（1），發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性改變。

（四）控制行業(yè)效應(yīng)

年報管理層語調(diào)可能在不同行業(yè)有固有差異，因此嘗試剔除行業(yè)效應(yīng)對結(jié)果可能造成的影響。對管理層語調(diào)變量 ，在各年度分別求出各行業(yè)的平均語調(diào)，然后用 分別減去對應(yīng)的行業(yè)平均語調(diào)，用得到的差額重新表示管理層語調(diào)并代入上述模型（1），發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果依然保持不變。

六、結(jié) 論

與外部投資者和股東相比，對于公司的價值以及盈利能力，管理層具有明顯的信息優(yōu)勢。本文借助2001～2014年上市公司披露的年報文本，檢驗了管理層是否利用年報語調(diào)配合盈余管理行為，以誤導(dǎo)投資者的認(rèn)知。研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理水平與管理層語調(diào)顯著正相關(guān)。具體來講，當(dāng)管理層向上進(jìn)行盈余管理時，盈余管理水平越高，管理層語調(diào)越正面;當(dāng)管理層向下進(jìn)行盈余管理時，盈余管理水平越低，管理層語調(diào)越負(fù)面。進(jìn)一步研究表明，當(dāng)公司信息透明度較低、股票不能進(jìn)行賣空交易時，公司盈余管理水平與管理層語調(diào)的相關(guān)性更顯著。

本文從管理層自利的角度切入，將管理層的定性信息披露和定量信息披露行為納入同一個框架下研究其機(jī)會主義動機(jī)。本文有以下幾方面的貢獻(xiàn)：首先，本文關(guān)于管理層語調(diào)對盈余管理配合機(jī)制的研究證實了管理層定性信息披露行為背后的自利動機(jī)，從而深化了我們對管理層語調(diào)影響因素的認(rèn)識，豐富了文本分析和盈余管理領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，也有助于推動學(xué)術(shù)界展開對公司文本信息挖掘和解讀的研究。其次，本文的研究結(jié)論可以為投資者合理利用年報等公開信息提供有益借鑒，使之更好地認(rèn)清管理層語調(diào)的信息內(nèi)涵，盡量避免因受到管理層語調(diào)的誤導(dǎo)而做出低效的投資決策。最后，本文的研究結(jié)果也有助于分析師、審計師等資本市場信息中介更合理地獲取公司文本信息并向市場傳遞，從而提高社會資源配置效率。

收稿日期：2018-12-01

網(wǎng)絡(luò)出版網(wǎng)址：http：//kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20190117.1752.004.html 網(wǎng)絡(luò)出版時間：2019-01-18? 13：05：34

基金項目：國家自然科學(xué)基金重點項目《互聯(lián)網(wǎng)時代企業(yè)的財務(wù)行為與治理特征》（71632006）;中國博士后科學(xué)基金資助項目《管理層語調(diào)操縱行為的市場效應(yīng)研究》（2018M631714）。

作者簡介：黃超（1987-），男，山東菏澤人，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司博士后科研工作站與中國人民銀行金融研究所博士后科研流動站聯(lián)合培養(yǎng)博士后，研究方向為資本市場會計與金融創(chuàng)新;王敏（1961-），女，山東德州人，山東財經(jīng)大學(xué)教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向為財務(wù)會計與公司治理。