趙蓓 劉金彬 代嬈

【摘要】? 文章選用2012—2016年我國A股上市公司作為研究樣本，驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者、真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，并進(jìn)一步探討了在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的條件下，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)價(jià)值的治理作用。研究發(fā)現(xiàn)：真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動會造成企業(yè)價(jià)值的下降;同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與真實(shí)盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動具有治理作用。進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后的結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者僅在國有企業(yè)中可以抑制真實(shí)盈余管理對企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。研究結(jié)論豐富了盈余管理與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究，同時(shí)有助于理解機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，對逐步完善我國資本市場的治理有啟示作用。

【關(guān)鍵詞】? 機(jī)構(gòu)投資者;盈余管理;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);企業(yè)價(jià)值

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）05-0016-05

一、引言

盈余管理一直是公司治理領(lǐng)域的熱點(diǎn)研究問題之一。盈余管理是管理人員通過會計(jì)政策的選擇或采取實(shí)際措施來影響盈余，以實(shí)現(xiàn)某些特定的盈余報(bào)告目標(biāo)。在上市公司中，管理層有可能出于平滑收益、借款或?yàn)橘嵢€(gè)人利益等目的而采取盈余管理的行為來調(diào)整盈余，而這些調(diào)整會在以后期間影響企業(yè)價(jià)值。盈余管理根據(jù)會計(jì)政策選擇和實(shí)際行動分為應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理兩類。

當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者已在資本市場中占據(jù)重要地位，但在公司治理中機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮作用，學(xué)術(shù)界頗有爭論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者作為外部投資者擁有信息優(yōu)勢及專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，且其持有資金數(shù)額較大，所以機(jī)構(gòu)投資者可以對企業(yè)起到積極的監(jiān)管等治理作用 [16][17]。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者不能發(fā)揮公司治理作用，機(jī)構(gòu)投資者出于投機(jī)目的的交易行為，會刺激被投資公司追求短期利潤[15]。那么，在我國較為特殊的經(jīng)濟(jì)體制中，機(jī)構(gòu)投資者能否積極發(fā)揮治理監(jiān)管作用？在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中其治理效應(yīng)是否表現(xiàn)有所不同？

基于此，本文將通過實(shí)證分析驗(yàn)證真實(shí)盈余管理對企業(yè)價(jià)值的影響，以及機(jī)構(gòu)投資者、真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，并進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，考察在我國特殊的經(jīng)濟(jì)體制中機(jī)構(gòu)投資者、盈余管理及其二者的交互作用對企業(yè)價(jià)值的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值

真實(shí)盈余管理主要是通過真實(shí)活動，例如廣告、研發(fā)支出、確認(rèn)購買以及處置權(quán)益資產(chǎn)的時(shí)間等來操縱盈余。Graham等[6]發(fā)現(xiàn)，其調(diào)查對象大部分更傾向于通過真實(shí)活動來達(dá)到盈利目標(biāo)或平滑收益，即使這些方式會損害長期目標(biāo)。

因投資決策作為企業(yè)三大決策之一，其效率直接影響著企業(yè)價(jià)值，所以有學(xué)者從投資效率角度研究盈余管理對企業(yè)價(jià)值的影響。李彬等[7]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的真實(shí)盈余管理具有嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，真實(shí)盈余管理加劇了過度投資對公司價(jià)值的負(fù)面影響。王莉君[8]、薛光[9]和楊俊杰等[10]認(rèn)為，公司盈余管理與企業(yè)投資效率負(fù)相關(guān)。肖露璐等[11]研究發(fā)現(xiàn)盈余管理與過度投資顯著正相關(guān)，且管理層權(quán)利會強(qiáng)化由于盈余管理造成的過度投資。還有學(xué)者研究了盈余管理與會計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系。夏立軍[12]認(rèn)為，盈余管理程度與信息披露質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)，上市公司可能通過降低披露質(zhì)量來配合盈余管理。而李賓[13]則認(rèn)為，企業(yè)實(shí)施盈余管理活動并不總會導(dǎo)致會計(jì)穩(wěn)健性下降。由此可見，雖然在盈余管理的弊端方面取得了基本共識，但關(guān)于真實(shí)盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果還存在一定爭論。

本文認(rèn)為，由于會計(jì)制度以及法律制度的不斷規(guī)范，現(xiàn)階段采用應(yīng)計(jì)盈余管理的余地較少，已有研究表明，管理層從應(yīng)計(jì)盈余管理逐漸轉(zhuǎn)為真實(shí)盈余管理[3][4]。且不少學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理對企業(yè)價(jià)值損害更大，如Roychowdhury[5]研究得出真實(shí)盈余管理因其隱蔽性更高，承擔(dān)的法律和審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)較低，對企業(yè)業(yè)績的損害更大;蔡春等[14]發(fā)現(xiàn)，相比應(yīng)計(jì)盈余管理會對企業(yè)的短期業(yè)績造成影響，真實(shí)盈余管理則是對企業(yè)的長期業(yè)績產(chǎn)生損害。同時(shí)，Zang[2]、龔啟輝[1]和Cohen等[3]的研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理之間存在替代的關(guān)系。因此本文僅從真實(shí)盈余管理角度來研究，應(yīng)計(jì)盈余管理只作為控制變量。另一方面，不論是從對投資效率影響的角度還是對會計(jì)信息影響的角度研究，盈余管理對企業(yè)各方面的影響最終會反映到企業(yè)價(jià)值上來。所以本文認(rèn)為直接研究盈余管理和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系可以更直觀地反映其后果?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)1：真實(shí)盈余管理會降低企業(yè)價(jià)值，即真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

（二）機(jī)構(gòu)投資者、盈余管理與企業(yè)價(jià)值

薄仙慧等[18]研究發(fā)現(xiàn)，從盈余管理的角度出發(fā)，國有控股和機(jī)構(gòu)投資者可以相對改善公司的治理機(jī)制， 但在國有控股公司中機(jī)構(gòu)投資者的積極治理作用受到限制。余怒濤等[19]區(qū)分了機(jī)構(gòu)投資者類型，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股有助于抑制上市公司的盈余管理程度，但不同機(jī)構(gòu)投資者類型產(chǎn)生的影響有區(qū)別。高喜蘭等[20]研究發(fā)現(xiàn)，與交易型的機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型的機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)盈余管理顯著正相關(guān)，與應(yīng)計(jì)盈余管理顯著負(fù)相關(guān)。袁知柱等[21]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)整體盈余管理活動具有顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。從上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對真實(shí)盈余管理的治理效應(yīng)尚存在爭議。因此，本文提出競爭性假設(shè)2：

假設(shè)2a：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)真實(shí)盈余管理負(fù)相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動具有治理作用，并且機(jī)構(gòu)投資者能夠減少真實(shí)盈余管理對企業(yè)價(jià)值的負(fù)面作用，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。

假設(shè)2b：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)真實(shí)盈余管理不相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)真實(shí)盈余管理沒有治理作用，且機(jī)構(gòu)投資者不能減少真實(shí)盈余管理對企業(yè)價(jià)值的負(fù)面作用，對企業(yè)價(jià)值沒有影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2012—2016年滬深交易所全部上市企業(yè)為研究樣本，同時(shí)，研究樣本的選取及相關(guān)指標(biāo)計(jì)算遵循以下原則：（1）剔除金融類和ST類上市企業(yè);（2）剔除2012—2016年期間上市的企業(yè);（3）剔除數(shù)據(jù)異常等不符合研究要求的樣本。最后得到5年共9 406個(gè)觀察值。此外，本文還對研究樣本進(jìn)行了1%的Winsorize處理。本文所使用數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫以及銳思數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.真實(shí)盈余管理的度量。對于真實(shí)盈余管理的度量，學(xué)者們主要針對各類經(jīng)營和投資活動構(gòu)建估計(jì)模型。本文通過銷售、生產(chǎn)、酌量性費(fèi)用三個(gè)方面來估計(jì)操控性支出，從而衡量企業(yè)真實(shí)盈余管理程度。首先分別估計(jì)出企業(yè)的正常經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、正常酌量性費(fèi)用和正常產(chǎn)品生產(chǎn)成本。其次用實(shí)際發(fā)生額減去預(yù)測值，差額部分即為操控性支出。具體計(jì)算過程如下：

（1）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的估計(jì)模型。本文采用Roychowdhury[5]構(gòu)建的估計(jì)經(jīng)營活動現(xiàn)金流正常水平的模型：

（2）生產(chǎn)成本的估計(jì)模型。本文采用Roychowdhury[5]在Dechowetal（1998）的研究基礎(chǔ)上構(gòu)建的估計(jì)正常水平生產(chǎn)成本的模型：

（3）酌量性費(fèi)用的估計(jì)模型。本文采用Cohen[3] 、Roychowdhur[5]的模型，同時(shí)參照李增福等[4]、蔡春[14]、劉啟亮[22]等的方法，用管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和近似地表示企業(yè)的酌量性費(fèi)用。模型為：

上述模型均按年度和行業(yè)進(jìn)行估計(jì)，其殘差部分即為實(shí)際值與預(yù)測值的差額，分別表示為RM_CFO、RM_PROD、RM_DISEXP。最后用以上三個(gè)方面的組合來衡量公司的真實(shí)盈余管理，計(jì)算如下：RM= RM_PROD-RM_CFO-RM_DISEXP。其中，CFO指經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，S指銷售收入;ΔS指銷售收入的變化;PROD指生產(chǎn)成本，等于銷售成本和存貨變化之和;Asset指總資產(chǎn);DISEXP為公司酌量性費(fèi)用，即營業(yè)費(fèi)用與管理費(fèi)用之和。

2.研究變量。本文以企業(yè)價(jià)值為因變量，以真實(shí)盈余管理和機(jī)構(gòu)投資者持股比例為核心解釋變量，其中機(jī)構(gòu)投資者的定義為基金、QFII、券商、保險(xiǎn)、社保基金、信托、財(cái)務(wù)公司、企業(yè)年金及其他機(jī)構(gòu)。同時(shí)借鑒連玉君[4]、? ?薄仙慧[18]、劉慧龍[23]、汪玉蘭等[24]的研究，控制了以下變量：應(yīng)計(jì)盈余管理、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、盈余管理柔性、兩職合一、是否虧損、公司上市時(shí)長，并在回歸模型中加入了年度虛擬變量。其中，應(yīng)計(jì)盈余管理參照薄仙慧[18]、劉慧龍[23]等人的觀點(diǎn)， 采用Dechow（1995）的基于行業(yè)分類的橫界面修正的Jones（1991）模型。其計(jì)算過程如下：使用模型（4）分年度分行業(yè)來估計(jì)參數(shù)α0、α1、α2、α3，然后利用模型（5）計(jì)算操控性盈余管理，最后用模型（4）減去模型（5）即為企業(yè)的可操控性應(yīng)計(jì)利潤。

其中，TAC為總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，等于凈利潤減去經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量;ΔAR為企業(yè)應(yīng)收賬款的增長;ΔRev為企業(yè)銷售收入的增長;Asset為企業(yè)總資產(chǎn);PPE為企業(yè)固定資產(chǎn)原值。DACC為可操控性應(yīng)計(jì)利潤，取DACC的絕對值absDACC來衡量應(yīng)計(jì)盈余管理的整體水平。具體變量及其定義見下頁表1。

3.實(shí)證模型。為了驗(yàn)證假設(shè)1，即真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，本文建立模型（7）;為了檢驗(yàn)假設(shè)2，即機(jī)構(gòu)投資者對盈余管理的治理作用以及機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理對企業(yè)價(jià)值的影響，本文建立模型（8）與模型（9）。

四、研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)、差異性檢驗(yàn)及相關(guān)性分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)與差異性檢驗(yàn)。從表2的分組統(tǒng)計(jì)情況可以看出，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值與真實(shí)盈余管理在1%的水平上有顯著差異，其他控制變量也在分組中表現(xiàn)出較大差異，均在1%水平上顯著不同。相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)擁有較高的企業(yè)價(jià)值及較小的企業(yè)規(guī)模，且其上市時(shí)間相較于國有企業(yè)來說普遍較短，兩職合一的情況較多;且國有企業(yè)擁有較多的機(jī)構(gòu)投資者。

2.相關(guān)性分析。本文同時(shí)采用pearson和spearman系數(shù)相關(guān)分析法對各變量進(jìn)行了分析，以避免自變量之間存在的多線性問題。如表3所示，真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與真實(shí)盈余管理顯著負(fù)相關(guān)。這初步驗(yàn)證了假設(shè)1與假設(shè)2b，機(jī)構(gòu)投資者、真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值之間存在一定關(guān)系，但仍需要進(jìn)一步探討驗(yàn)證。表中變量相關(guān)系數(shù)的絕對值基本都小于0.5，說明本文變量選用無嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

由于各企業(yè)的情況不同，考慮到可能存在不隨時(shí)間變化的遺漏變量，本文采用固定效應(yīng)模型，且在固定效應(yīng)模型中考慮時(shí)間效應(yīng)，即采用雙向固定效應(yīng)。其固定效應(yīng)和加入時(shí)間的雙向固定效應(yīng)的回歸結(jié)果中，其F檢驗(yàn)的p值均為0.0000，即認(rèn)為應(yīng)該采用加入時(shí)間效應(yīng)的固定效應(yīng)模型。

首先，對盈余管理與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸，其結(jié)果如下頁表4所示。檢驗(yàn)結(jié)果表明：不管是總體還是分組結(jié)果都可以得到真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著，這表明不管是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)進(jìn)行真實(shí)盈余管理都會降低企業(yè)價(jià)值，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。其次，回歸檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對盈余管理的治理作用及機(jī)構(gòu)投資者、真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。下頁表5左邊是機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)盈余管理的回歸分析，右邊是機(jī)構(gòu)投資者、真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值的回歸分析。從下頁表5的回歸結(jié)果可以看出：在全樣本中機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)盈余管理在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加企業(yè)真實(shí)盈余管理水平下降，這表明機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)真實(shí)盈余有治理作用。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理的交乘項(xiàng)不顯著，說明在全樣本中，假設(shè)2a僅得到部分支持。在國有企業(yè)的分組中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與真實(shí)盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，說明在國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動有治理作用;同時(shí)兩者的交乘項(xiàng)在5%的水平上顯著，說明國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者可以抑制真實(shí)盈余管理對企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響，從而提高企業(yè)價(jià)值，這證實(shí)了假設(shè)2a。而在非國有企業(yè)分組中，機(jī)構(gòu)投資者對真實(shí)盈余管理并無顯著影響，兩者交乘項(xiàng)對企業(yè)價(jià)值也無顯著影響，說明沒有證據(jù)表明在非國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者對盈余管理及企業(yè)價(jià)值有治理作用，這驗(yàn)證了假設(shè)2b。綜上，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)真實(shí)盈余管理會降低企業(yè)價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者在國有企業(yè)中能夠抑制真實(shí)盈余管理對企業(yè)價(jià)值的負(fù)面作用，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值，而沒有證據(jù)表明在非國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者對真實(shí)盈余管理具有治理作用。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述結(jié)論的可靠性很大程度上依賴于企業(yè)價(jià)值的選擇。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)上文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對企業(yè)價(jià)值的衡量做了變量替換。用ROE即凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)價(jià)值的替代變量，重新運(yùn)行上述模型，得到表6及下頁表7。表6的回歸結(jié)果顯示，真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，即真實(shí)盈余管理會造成企業(yè)價(jià)值降低，在分組檢驗(yàn)中也得到相同結(jié)果，結(jié)果與本文結(jié)論相同。下頁表7的回歸結(jié)果顯示，總體來說，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)價(jià)值在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者可以減少企業(yè)真實(shí)盈余管理活動，同時(shí)兩者的交乘項(xiàng)與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者可以抑制真實(shí)盈余管理對企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。從分組結(jié)果來看，在國有企業(yè)的分組中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與真實(shí)盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，同時(shí)其交互項(xiàng)與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明在國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者可以顯著抑制真實(shí)盈余管理活動對企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。而機(jī)構(gòu)投資者對真實(shí)盈余管理，以及兩者交互項(xiàng)與企業(yè)價(jià)值回歸系數(shù)在非國有企業(yè)的分組中均不顯著，即在非國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者并無治理效應(yīng)?；貧w結(jié)果均與本文結(jié)論相同，驗(yàn)證了本文結(jié)論。

六、結(jié)論

本文以2012—2016年A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者、真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，并進(jìn)一步探討了在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的條件下，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，即我國上市公司的真實(shí)盈余管理活動會造成企業(yè)價(jià)值的顯著下降;機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，企業(yè)真實(shí)盈余管理程度越低，說明機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動有治理作用。在進(jìn)一步討論研究后發(fā)現(xiàn)，僅在國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者可以抑制企業(yè)真實(shí)盈余管理活動對企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響，沒有證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者在非國有企業(yè)中可以抑制企業(yè)真實(shí)盈余管理對企業(yè)價(jià)值的負(fù)面作用。綜上，國有企業(yè)應(yīng)不斷完善企業(yè)的外部治理機(jī)制，加大機(jī)構(gòu)投資者持股比例，從而提高企業(yè)價(jià)值。本文的研究結(jié)論表明，在研究盈余管理對企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是重要的考量因素。這些研究結(jié)論豐富了盈余管理的研究，同時(shí)有助于理解機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，對逐步完善我國資本市場的治理有啟示作用。

【主要參考文獻(xiàn)】

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