張俊 陳潔

摘 要：從2005開始，我國(guó)頒布了一系列政策文件，鼓勵(lì)我國(guó)鋼鐵企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組，行業(yè)進(jìn)行整體優(yōu)化升級(jí)。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我國(guó)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，供需嚴(yán)重失衡，鋼鐵行業(yè)盈利水平持續(xù)降低。寶鋼和武鋼的合并，有利于提高我國(guó)鋼鐵企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。并購(gòu)存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)效應(yīng)如何是判斷并購(gòu)成功與否的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。本文采用事件研究法對(duì)寶武合并是否產(chǎn)生了市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行分析和驗(yàn)證，并提出了此次并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)及啟示。

關(guān)鍵詞：寶鋼；武鋼；并購(gòu)；市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)

一、理論基礎(chǔ)

企業(yè)商業(yè)運(yùn)作的目的是實(shí)現(xiàn)最大化企業(yè)收益，這一目的是否能達(dá)成受到股價(jià)的影響，而股價(jià)變化受到公眾對(duì)企業(yè)收益預(yù)期的影響。當(dāng)發(fā)布公告時(shí)，會(huì)對(duì)市場(chǎng)傳達(dá)一個(gè)信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)股價(jià)進(jìn)行調(diào)整，企業(yè)獲得超額收益。股東僅通過(guò)發(fā)布這一信號(hào)，就實(shí)現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值的提升。

二、寶武合并的案例概況

（1）行業(yè)背景

中國(guó)鋼鐵行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟發(fā)展階段，2008年我國(guó)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能將近7億噸，到2015年上升到12億噸，但是產(chǎn)能利用率下降至69.16%。2015年鋼鐵價(jià)格低迷，百家鋼企主營(yíng)業(yè)務(wù)連續(xù)12個(gè)月虧損，我國(guó)鋼鐵行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)總銷售收入為28900億元，與全年相比下降19.46%，利潤(rùn)總額為減少了645.34億元，鋼鐵行業(yè)首次出現(xiàn)虧損且數(shù)量過(guò)半，整體大環(huán)境較為嚴(yán)峻。我國(guó)鋼鐵企業(yè)基數(shù)大，可以在國(guó)際市場(chǎng)上有足夠話語(yǔ)權(quán)的企業(yè)少之又少，在2015年CR10降至34%，行業(yè)集中度很低。

（2）并購(gòu)雙方概況

寶山鋼鐵股份有限公司經(jīng)營(yíng)范圍涉及鋼鐵冶煉、加工、運(yùn)輸?shù)蠕撹F相關(guān)業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品有熱軋產(chǎn)品、冷軋產(chǎn)品等，其產(chǎn)品用途覆蓋建筑、家電等多種行業(yè)，產(chǎn)品出口到歐美、韓國(guó)、日本等四十多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

武漢鋼鐵股份有限公司經(jīng)營(yíng)范圍涉及冶金產(chǎn)品及副產(chǎn)品、鋼鐵延伸產(chǎn)品制造等，其主要產(chǎn)品包括冷軋薄板、硅鋼等，廣泛應(yīng)用于建筑、軌道交通、汽車等眾多行業(yè)，其硅鋼產(chǎn)品獲得中國(guó)名牌、中國(guó)鋼鐵行業(yè)最具影響力品牌稱號(hào)，是國(guó)內(nèi)最大的冷軋硅鋼制造商。

三、寶武合并的案例分析

選取2016年6月27日寶鋼股份和武鋼股份首次發(fā)布公告的時(shí)間為原點(diǎn)0，事件窗口期為[-20，20]，選取事件窗口期前160天[-180，-21]為事件的估計(jì)窗口期。將估計(jì)窗口期內(nèi)寶鋼股份和武鋼股份的實(shí)際收益率與上證綜指估計(jì)窗口期內(nèi)的實(shí)際收益率進(jìn)行線性回歸分析，設(shè)εin的值為0，求出寶鋼股份市場(chǎng)模型回歸方程（3.1）和武鋼股份市場(chǎng)模型回歸方程（3.2）：

計(jì)算出在事件窗口期內(nèi)寶鋼股份和武鋼股份的超額收益率ARbn、ARwn，如下表3-1：

寶鋼股份在復(fù)牌之后，股票的實(shí)際收益率有大幅的上升，說(shuō)明公眾在公告后，認(rèn)為并購(gòu)會(huì)給公司股票價(jià)格帶來(lái)正面影響。之后實(shí)際收益率回落，但是整體保持穩(wěn)步上升，投資者普遍看好本次并購(gòu)。

武鋼股份在復(fù)牌之后股票的實(shí)際收益率大幅上漲，雖武鋼股份已虧損，但在公告發(fā)布時(shí)，投資者看好此次并購(gòu)，認(rèn)為寶鋼并購(gòu)武鋼之后，武鋼扭虧為盈。之后實(shí)際收益率出現(xiàn)回落，整體保持穩(wěn)步上升趨勢(shì)。

累計(jì)超額收益率指的是事件窗口期內(nèi)企業(yè)每天獲得超額收益率的累計(jì)總和。用公式表示為：

將表3-2中超額收益率分別代入公式（3.3），計(jì)算出寶鋼股份和武鋼股份的累計(jì)超額收益率CARbt和CARwt，如下表3-2所示：

由上表3-2可以看出，在事件窗口期的前半段，兩支股票的實(shí)際表現(xiàn)低于預(yù)期表現(xiàn)，在合并公告日后第二天寶武雙方的累計(jì)超額收益率分別達(dá)到最高值7.40%和14.41%，并購(gòu)給雙方帶來(lái)了明顯的價(jià)值增值，雖然后期回落，但整體趨勢(shì)是在上漲。

結(jié)合表3-2和圖3-3發(fā)現(xiàn)，在合并公告日之前，寶鋼股份和武鋼股份的累計(jì)超額收益率幾乎一直為負(fù)，下降的過(guò)程較為緩和，這是鋼鐵行業(yè)整體的低迷造成的。在兩家公司公布并購(gòu)公告之后，寶鋼股份和武鋼股份的累計(jì)超額收益率迅速上漲，雖然大漲之后有所回落，但是還是始終保持為正，總體趨勢(shì)還是穩(wěn)中有漲。

綜合以上，寶鋼股份和武鋼股份在本次并購(gòu)中都獲得了較高的累計(jì)超額收益率，從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，并購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生正效應(yīng)，市場(chǎng)普遍對(duì)此次并購(gòu)產(chǎn)生積極的態(tài)度，產(chǎn)生了超額收益，進(jìn)一步導(dǎo)致股票價(jià)值提升，股東財(cái)富水平增加，寶鋼并購(gòu)武鋼產(chǎn)生了積極的市場(chǎng)效應(yīng)。

四、啟示

國(guó)家適時(shí)的提出了鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型的具體意見，支持優(yōu)勢(shì)鋼鐵企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，打造世界級(jí)一流超大型鋼鐵企業(yè)集團(tuán)。兩家大型央企的合并重組正是去產(chǎn)能的有效途徑，同時(shí)對(duì)我國(guó)國(guó)企的改革提供了經(jīng)驗(yàn)。

寶鋼武鋼合并重組，避免了兩個(gè)企業(yè)的直接競(jìng)爭(zhēng)，不依賴鋼材的銷量來(lái)獲取利潤(rùn)，從而推動(dòng)企業(yè)資本轉(zhuǎn)向提升自身產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。寶鋼武鋼合并后，在粗鋼產(chǎn)量上超過(guò)了河鋼集團(tuán)，成為了中國(guó)最大的鋼鐵集團(tuán)，同時(shí)也超過(guò)了新日鐵住金，僅次于世界第一的安賽樂(lè)塔米爾集團(tuán)，位居第二。企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力是由高端產(chǎn)品決定的，只有加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新能力，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，不斷地提升產(chǎn)品的技術(shù)水平和產(chǎn)品附加值，才能使企業(yè)在國(guó)際舞臺(tái)上站穩(wěn)腳跟。

作者簡(jiǎn)介：

張?。?967年），女，漢，河南淇縣，副教授，畢業(yè)于北京工商大學(xué)，就職于華北水利水電大學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)、成本管理、審計(jì)學(xué)。

陳潔（1992年），女，漢，河南宜陽(yáng)，研究生在讀，就讀于華北水利水電大學(xué)。