宣曉 段文奇

【摘 要】 用戶及其注意力是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的稀缺資源，除創(chuàng)造收入外，不但具有產(chǎn)生協(xié)同和擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)的潛力，還可以視為看漲期權(quán)向市場釋放積極的價值信號?；谇笆隹紤]，提出更有解釋力的用戶資源價值評估模型：數(shù)量方面提高平臺用戶規(guī)模測度方法的科學(xué)性，價格方面則通過市場法克服了平臺盈利難預(yù)測和客戶收入難估計(jì)等問題。為與文獻(xiàn)方法對比，以發(fā)表在Journal of Marketing Research上的4家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)測試樣本為基礎(chǔ)，選取了35家互聯(lián)網(wǎng)平臺檢驗(yàn)用戶資源定價模型的估值效果，結(jié)果表明：相對于應(yīng)用方面受很大限制的市場法和低估現(xiàn)象較嚴(yán)重的DCF法而言，用戶資源價值評估方法具有更低的預(yù)測誤差和更好的適用性。

【關(guān)鍵詞】 互聯(lián)網(wǎng)平臺; 用戶資源價值; 價值評估方法

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）12-0148-08

一、問題提出

互聯(lián)網(wǎng)平臺是指具有雙邊市場特征的互聯(lián)網(wǎng)公司，以阿里巴巴、百度、騰訊等為代表的平臺企業(yè)已經(jīng)成為網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的價值樞紐，對網(wǎng)絡(luò)用戶和投資者的影響巨大。近年來，互聯(lián)網(wǎng)平臺的高估值問題越來越引起學(xué)界的關(guān)注。如騰訊平臺，其市值在過去12年間翻了290倍，2016年再創(chuàng)歷史新高，逾20 000億港元。據(jù)蘇格蘭皇家顧資銀行數(shù)據(jù)顯示，2014年中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價在幾個月內(nèi)翻番，市盈率高達(dá)30倍。同樣的現(xiàn)象也無一例外地發(fā)生在美國納斯達(dá)克：以Facebook和Amazon為代表的美國成功企業(yè)市盈率超過100倍以上。該類企業(yè)的高估值問題導(dǎo)致應(yīng)用傳統(tǒng)主流方法評估價值時都面臨評估方法是否適用方面的挑戰(zhàn)[1]。因此，研究者和管理實(shí)踐者共同面臨的一個重要課題：應(yīng)該提出怎樣的估值理論和方法來評估互聯(lián)網(wǎng)平臺的價值？

要回答這一問題，首先必須厘清到底是什么原因?qū)е略擃惼髽I(yè)的高估值現(xiàn)象。多數(shù)研究表明，客戶是影響互聯(lián)網(wǎng)平臺價值的關(guān)鍵因素[2]。Trueman et al.[3]實(shí)證考察了56個公開交易互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量與股權(quán)市場價值的相互關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)財務(wù)指標(biāo)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的相關(guān)性很低、獨(dú)立用戶數(shù)和頁面瀏覽數(shù)等與股價顯著正相關(guān)，繼而學(xué)者們將客戶價值視為企業(yè)價值的代理指標(biāo)，提出了基于客戶價值的企業(yè)估值方法[4]。以往研究揭示的用戶對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的影響機(jī)理側(cè)重于創(chuàng)造收入的過程，提出的客戶價值模型包括：一是基于盈利視角探討單個客戶的盈利情況，如Mahdiloo et al.[5]利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法辨識盈利和非盈利客戶，遴選出最有效率的客戶群體。二是基于生命周期視角探討特殊客戶或者細(xì)分客戶在生命周期內(nèi)的盈利情況，Gupta et al.[6]在對客戶終身價值進(jìn)行建模時，提煉了收入折現(xiàn)、計(jì)量方程、成長擴(kuò)散、期權(quán)定價、RFM（最近一次購買、頻率、消費(fèi)金額）、計(jì)算機(jī)科學(xué)等測度方法。三是基于權(quán)益視角探討整體客戶的權(quán)益價值，Wiesel et al.[7]的研究發(fā)現(xiàn)，客戶權(quán)益價值的構(gòu)成要素包括客戶現(xiàn)金流、收購支出和留存支出。四是基于資產(chǎn)視角探討客戶投資組合定價，Srinivasan et al.[8]歸納出兩類影響客戶投資價值的關(guān)鍵驅(qū)動因素：（1）以股票價格、托賓Q、市盈率等為主的回報因素;（2）以現(xiàn)金流波動、市場系統(tǒng)波動、企業(yè)異質(zhì)性波動為主的風(fēng)險因素。

上述研究的不足之處在于都是拘泥于客戶創(chuàng)造收入，但用戶對互聯(lián)網(wǎng)平臺價值的影響遠(yuǎn)不止于此。事實(shí)上，平臺用戶本身就是資源：除了創(chuàng)造收入外，還能夠產(chǎn)生協(xié)同和擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)，形成一系列連鎖觸發(fā)效應(yīng)，為企業(yè)帶來持續(xù)競爭力[9];還可以視為期權(quán)，向市場釋放積極的價值信號，尤其是在不充足的環(huán)境下其價值更為凸顯[10]。由于現(xiàn)有研究較少關(guān)注用戶的資源屬性，因此，在應(yīng)用經(jīng)典客戶模型進(jìn)行價值判斷時難免會產(chǎn)生偏差，造成一定程度上的低估[11]。區(qū)別于以往研究，本文基于用戶資源的新視角，提出更有解釋力的互聯(lián)網(wǎng)平臺價值評估模型，在數(shù)量上保證平臺用戶規(guī)模的科學(xué)測度，價格上則通過市場法克服了盈利能力難預(yù)測、客戶收入難估計(jì)的問題。最后，將新方法應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)平臺，結(jié)果相較于傳統(tǒng)方法更能反映平臺市價。

本文希冀貢獻(xiàn)如下：第一，厘清用戶對互聯(lián)網(wǎng)平臺價值的作用機(jī)理，強(qiáng)調(diào)平臺用戶的資源屬性，提出平臺用戶資源價值的創(chuàng)新性估值理論，推進(jìn)從客戶價值角度測度企業(yè)價值的相關(guān)理論。第二，通過分析影響用戶資源價值的各個變量，揭示用戶規(guī)模演化規(guī)律和用戶資源定價機(jī)制，為互聯(lián)網(wǎng)平臺客戶價值的估算提供新指標(biāo)、新方法。第三，豐富平臺用戶資源管理問題的討論，促進(jìn)資本市場用戶資源的交易和整合，也為機(jī)構(gòu)投資者做出快速準(zhǔn)確的投資決策提供借鑒。

二、理論分析：用戶對互聯(lián)網(wǎng)平臺價值的作用機(jī)理

從前人的研究成果來看[12]，已有文獻(xiàn)揭示的用戶對企業(yè)價值的影響機(jī)理側(cè)重于客戶創(chuàng)造收入的過程，Gupta et al.[6]提出的客戶估值模型均僅關(guān)注了企業(yè)從產(chǎn)品或服務(wù)提供中捕獲的主營業(yè)務(wù)收入，但卻鮮少探討平臺用戶的資源屬性。Sun et al.[13]通過動力系統(tǒng)方法論證了用戶是稀缺資源這一重要事實(shí)，而用戶資源對企業(yè)價值的貢獻(xiàn)也遠(yuǎn)不止于此：

第一，通過創(chuàng)造收入捕獲價值。根據(jù)資源基礎(chǔ)論（RBV），在資源異質(zhì)和不易流動性的基本前提下，具有VRIO特征（價值性、稀缺性、不可完全模仿性和組織性）資源的企業(yè)可以在商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)獲得優(yōu)先市場位置，為其帶來更多超額利潤、更優(yōu)市場表現(xiàn)以及持續(xù)競爭優(yōu)勢。例如，阿里巴巴等B2B平臺的主要創(chuàng)收對象：買方市場的采購商、賣方市場的供貨商、第三方廣告服務(wù)商等。因此，該類企業(yè)的價值來源包括會員費(fèi)、廣告費(fèi)、競價排名、增值服務(wù)、線下服務(wù)、商務(wù)合作、按詢盤付費(fèi)等。

第二，產(chǎn)生協(xié)同和擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)。一方面，用戶的口碑可以改變社交網(wǎng)絡(luò)中其他消費(fèi)者對產(chǎn)品或者服務(wù)的預(yù)期和認(rèn)知，進(jìn)而影響到潛在用戶的購買決策。著名的“兩步流動”傳播理論指出，早期少數(shù)使用者通過人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)帶動追隨者相繼采納，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的病毒式傳播。Joo et al.[14]通過考察韓國社交網(wǎng)絡(luò)平臺同一日注冊2 615個客戶的采購信息、人口統(tǒng)計(jì)及另一方送禮情況，進(jìn)一步證實(shí)關(guān)系數(shù)量和關(guān)系強(qiáng)度對客戶價值的顯著正向作用。另一方面，基于海量的用戶也可以將創(chuàng)收壓力轉(zhuǎn)嫁到內(nèi)容供應(yīng)商上，以另一種形式的創(chuàng)收間接回報商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。例如，開心網(wǎng)通過提供日記、相冊、動態(tài)記錄、轉(zhuǎn)帖、社交游戲等增值服務(wù)，吸引諸多用戶加入生態(tài)圈，活躍客戶逾5 000萬，最終以廣告、向知名企業(yè)賬戶收費(fèi)等形式變現(xiàn)客戶資源。

第三，向市場傳遞價值信號。Sirmon et al.[15]的研究表明，資源的實(shí)質(zhì)是期權(quán)，在不充足、不確定的環(huán)境下其價值更為凸顯。對于互聯(lián)網(wǎng)平臺而言，稀缺的用戶資源就是一種看漲期權(quán)，即使當(dāng)前不能創(chuàng)造收入，但同樣具有商業(yè)價值。舉例來說，《紐約時報》擁有2 100萬的用戶數(shù)，這些注冊用戶并不是《紐約時報》網(wǎng)的收費(fèi)對象，但上述的海量用戶可以向市場釋放積極的信號，引致廣告商的絡(luò)繹加盟。同時，注冊收集的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)數(shù)據(jù)和閱讀習(xí)慣記錄也成為設(shè)置廣告費(fèi)的重要標(biāo)準(zhǔn)。

綜合上述分析，用戶是互聯(lián)網(wǎng)平臺的重要資源。用戶對該類企業(yè)的價值創(chuàng)造過程不只包括了創(chuàng)造收入，還體現(xiàn)在產(chǎn)生協(xié)同和擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)的能力，以及作為看漲期權(quán)向市場釋放積極的價值信號。但現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于用戶對互聯(lián)網(wǎng)平臺價值作用機(jī)理的分析，主要集中于客戶創(chuàng)造收入的過程;尚未從用戶資源屬性的角度，深入探討用戶如何影響互聯(lián)網(wǎng)平臺價值。故應(yīng)用傳統(tǒng)的客戶估值方法進(jìn)行企業(yè)價值判斷時存在一定程度上的低估。

因此，本文基于用戶資源的新視角，提出互聯(lián)網(wǎng)平臺用戶資源價值的創(chuàng)新性估值理論。資源價值是指企業(yè)投資者在生產(chǎn)要素市場對資源的購買意愿，或者管理者在內(nèi)部機(jī)構(gòu)對用戶最大限度開發(fā)的投資意愿;而資源價值的度量通常包含兩個維度：資源數(shù)量（q）和資源價格（pri）。故，用戶資源對互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)價值的影響機(jī)理本質(zhì)上是如何測度用戶數(shù)量并對其進(jìn)行合理定價。在本研究中，首先從影響用戶資源價值的各個變量入手，分析用戶數(shù)量和收入創(chuàng)造能力，揭示用戶規(guī)模演化規(guī)律和用戶資源定價機(jī)制;在此基礎(chǔ)上構(gòu)造了用戶資源價值評估方法，進(jìn)一步推進(jìn)從客戶價值角度測度企業(yè)價值的相關(guān)理論。圖1是與以往研究的對比及本研究的理論模型，其中虛線框內(nèi)的理論分析框架是本文的討論重點(diǎn)和理論創(chuàng)新點(diǎn)。

三、方法構(gòu)建：互聯(lián)網(wǎng)平臺用戶資源估值模型設(shè)計(jì)

依據(jù)前文理論分析，本文從用戶資源價值角度創(chuàng)新性地提出測度企業(yè)價值的估值模型，總體思路如下：首先從影響用戶數(shù)量和收入創(chuàng)造能力的各個因素入手，分析影響用戶資源價值的各個變量，揭示用戶資源對企業(yè)價值的影響機(jī)理。然后根據(jù)平臺企業(yè)的特殊性合理改進(jìn)并提出用戶資源數(shù)量、用戶資源價格與其影響因素之間的關(guān)系表達(dá)式。最后綜合用戶資源數(shù)量和用戶資源價格，構(gòu)造用戶資源估值方法，為互聯(lián)網(wǎng)平臺提供一個更有解釋力的價值評估模型。

用戶資源數(shù)量（q）是網(wǎng)絡(luò)平臺所擁有的已注冊用戶總量，是市場份額的一個重要指標(biāo)。收購和留存均會影響企業(yè)的最終用戶數(shù)。Wiesel et al.[7]的研究表明，流失用戶對平臺企業(yè)有毀滅性影響，甚或遠(yuǎn)超于收購用戶，所以以何種方式留住現(xiàn)有用戶資源對平臺企業(yè)尤為重要。以用戶類型為劃分標(biāo)準(zhǔn)，可以將用戶劃分為現(xiàn)有用戶（E）、流失用戶（L）、新增用戶（N）。企業(yè)在不同時期的用戶數(shù)量表達(dá)式為E+N-L。

與傳統(tǒng)企業(yè)相比，互聯(lián)網(wǎng)平臺的用戶生命周期特征明顯，即在平臺的初創(chuàng)、成長、成熟和衰退等生命周期的不同階段，用戶增長規(guī)律大為不同：初創(chuàng)期愿意采納用戶比例相對較低，成長比較緩慢，但進(jìn)入成長期后，口碑和潮流以及雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的存在導(dǎo)致用戶數(shù)“爆炸式”增長，成熟期時又回到緩慢成長態(tài)勢，到了衰退期用戶情緒疲軟，規(guī)模急劇驟減，平臺面臨轉(zhuǎn)型或者倒閉。另外，該類企業(yè)用戶的規(guī)模增長趨勢無非涵蓋兩種：高速增長或慢漲衰亡。段文奇[16]的研究表明：平臺用戶只有在超過臨界規(guī)模后才會在正反饋機(jī)制的作用下實(shí)現(xiàn)自激勵增長，反之會在負(fù)反饋機(jī)制作用下逐漸消亡。

但事實(shí)上，已有研究都是以持續(xù)經(jīng)營為前提假設(shè)，對用戶收購、留存數(shù)的估計(jì)均來自經(jīng)驗(yàn)判斷或者是歷史數(shù)據(jù)的參考，導(dǎo)致測度結(jié)果主觀性較強(qiáng)。例如，Gupta et al.[13]利用成長曲線（Bass擴(kuò)散模型）來刻畫平臺用戶的規(guī)模演化，然而該模型僅反映了階段性的演化路徑，因此在解釋互聯(lián)網(wǎng)平臺的成長潛力和長期趨勢方面效果并不理想。為此，需要根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)平臺用戶規(guī)模周期性變化的基本特征，描述更為復(fù)雜的平臺用戶規(guī)模演化，以期提高用戶資源數(shù)量估計(jì)方法的科學(xué)性。

用戶資源價格（Pri）在市場中由供求競爭形成，是資源交易過程中買方所償付的代價，即反映用戶資源價值水平。用戶價值與其創(chuàng)造收入的能力有莫大關(guān)系，對應(yīng)于傳統(tǒng)客戶價值模型中的折現(xiàn)收入。

不過相較于傳統(tǒng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)平臺的盈利模式是一個隨平臺內(nèi)外環(huán)境變化而演化的適應(yīng)性過程：成長階段爭取用戶獲得安裝基礎(chǔ)，擴(kuò)展階段利用市場攫取超額利潤，成熟階段超越自身利益，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)整個生態(tài)系統(tǒng)健康持續(xù)發(fā)展。一方面，盈利模式與平臺的發(fā)展階段和現(xiàn)狀相適應(yīng)，需要根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境變化制定不同的盈利模式;另一方面，平臺盈利模式在生命周期不同發(fā)展階段的基本特征不盡相同，行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)、平臺體系架構(gòu)及宏觀環(huán)境等都會對其施加影響。

正是因?yàn)槠脚_的盈利模式持續(xù)變化，用戶創(chuàng)造收入的能力難以客觀估計(jì)，導(dǎo)致以確定折現(xiàn)率貼現(xiàn)客戶未來現(xiàn)金流的客戶價值模型明顯受限。例如，Gupta et al.[6]的研究發(fā)現(xiàn)，客戶收入折現(xiàn)模型僅適用于對傳統(tǒng)企業(yè)價值的評估，但應(yīng)用到以eBay、Amazon為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺，估值結(jié)果卻與市場價值之間存在很大偏差。為了克服該類企業(yè)盈利能力難預(yù)測、客戶收入難估計(jì)的問題，本文借鑒價值評估中的市場法，以其他互聯(lián)網(wǎng)平臺的用戶資源價格為參照，根據(jù)用戶資源創(chuàng)造收入的能力差異，賦予資源不同價格。

在此基礎(chǔ)上，根據(jù)公式2和公式3，假設(shè)參照物的用戶資源市場價格為Prii，收入創(chuàng)造能力得分為Scorei，可以得到基本特征系數(shù)？灼的值Prii/Scorei。若此時待估互聯(lián)網(wǎng)平臺j的收入創(chuàng)造能力得分是Scorej，參照物和待評估平臺企業(yè)的規(guī)模為SZi和SZj（SZ為總資產(chǎn)TA的自然對數(shù)，即控制公司規(guī)模對用戶價格可能產(chǎn)生的影響），則平臺j的用戶資源價格為：

最后，綜合公式1—公式3，假設(shè)Pj，t為第j個企業(yè)t時刻的用戶資源，Prijt和qjt分別表示用戶資源價格和用戶資源數(shù)量，提出互聯(lián)網(wǎng)平臺用戶資源價值評估模型，具體表達(dá)形式參見公式4：

這個式子表明，用戶資源價值可以通過數(shù)量和價格兩個維度來衡量。式中對用戶數(shù)量的估計(jì)遵循了平臺用戶規(guī)模演化的生命周期規(guī)律;而確定用戶價格則是通過資源定價公式（基準(zhǔn)平臺）或是借鑒市場法根據(jù)用戶收入創(chuàng)造能力的差異賦予資源不同的價格（同類可比平臺）。

四、應(yīng)用與檢驗(yàn)：新方法VS市場法VS DCF估值法

前面主要是從理論方面對所構(gòu)建的互聯(lián)網(wǎng)平臺用戶資源估值的新方法進(jìn)行了詳細(xì)闡述，因此，有必要利用新評估方法對平臺企業(yè)價值進(jìn)行測度，以便通過實(shí)踐檢驗(yàn)新方法的估值效果來判斷其可靠性。不過，由于研究對象的限制、同類可比企業(yè)的稀缺以及數(shù)據(jù)獲取渠道的不足，Gupta et al.[6]在應(yīng)用客戶收入折現(xiàn)模型檢驗(yàn)該方法的評估效果時僅選取四家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為樣本企業(yè)。本文盡可能完善了測試的樣本數(shù)量，以35家互聯(lián)網(wǎng)平臺為例，綜合用戶資源數(shù)量和用戶資源價格兩個維度，構(gòu)建新方法并檢驗(yàn)了它的估值效果。另外還對比了傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法（市場法P/B和發(fā)表在Journal of Marketing Research中的折現(xiàn)現(xiàn)金流DCF法），以驗(yàn)證新評估方法的應(yīng)用價值。本文使用橫截面數(shù)據(jù)（2015年度）進(jìn)行驗(yàn)證和比較。原始數(shù)據(jù)包括企業(yè)財務(wù)報表信息、股票市場交易記錄以及Web流量數(shù)據(jù)。大部分的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自同花順（IFinD）數(shù)據(jù)庫和紐約證券交易公司信息披露網(wǎng)站，對于個別缺失的數(shù)據(jù)，本文通過新浪財經(jīng)或者百度、搜狐等搜索引擎進(jìn)行補(bǔ)充，但所收集的數(shù)據(jù)都是源于上市互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)的財務(wù)報表。以Web流量數(shù)據(jù)為主的非財務(wù)數(shù)據(jù)則是通過可以公開訪問的全球性流量排名網(wǎng)站Alexa統(tǒng)計(jì)獲得。對于異動數(shù)據(jù)的處理，主要通過取均值的方式將其轉(zhuǎn)化為期間數(shù)據(jù)，這樣得到的變量能夠反映漸變過程，即在短期內(nèi)不會發(fā)生太大變化。

確定用戶資源價格（Pri）是應(yīng)用新估值模型的基本前提，遵循前文給出的邏輯思路，選擇DANG為基準(zhǔn)企業(yè);而其余34家待評估平臺，均是基于市場法間接定價。為確保樣本的可比性，選取的均是紐約證券交易所和納斯達(dá)克上市的互聯(lián)網(wǎng)平臺即具有雙邊市場特征、提供以互聯(lián)網(wǎng)信息為主的服務(wù)且主營業(yè)務(wù)收入占比營業(yè)收入總額50%以上的企業(yè)，同時也控制了企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對數(shù)值）對用戶資源價格可能產(chǎn)生的影響，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。其中，收入創(chuàng)造能力得分（Score）是通過MaxDEA 6.9軟件，基于投入導(dǎo)向代入VRS模型以后得出，最終結(jié)果均在區(qū)間0—1，完全符合理論預(yù)期。從表中可以看出，收入創(chuàng)造能力得分在一定程度上反映了用戶的定價能力，收入創(chuàng)造能力得分高，平臺在產(chǎn)品和服務(wù)、設(shè)計(jì)和控制、制度和規(guī)范、戰(zhàn)略性價格、戰(zhàn)略性促銷、服務(wù)競爭等多項(xiàng)策略的綜合運(yùn)用能力強(qiáng)，從而用戶對企業(yè)的黏性較強(qiáng)，因此用戶資源價格也越高。另外，樣本平臺均未產(chǎn)生凈經(jīng)營租賃費(fèi)用（OpsLease），即OpsLease=0，故不在表中列出。

在此基礎(chǔ)上運(yùn)用用戶資源定價法對互聯(lián)網(wǎng)平臺展開估值，結(jié)果如表2所示。同時，也將新方法的估值效果與傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法做進(jìn)一步比較，表2和圖2分別報告了應(yīng)用新方法得到的用戶資源價值（P）、通過市場法計(jì)算出來的市盈率P/B以及基于折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的DCF與市場價值MV之間的絕對相對誤差ε=（估計(jì)值-市值）/市值。

首先比較的是用戶資源定價法與市場比較法之間的估值效果。這里需要指出的是：市場法的常用方法包括市盈率法（P/E）和市凈率法（P/B），但由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)每股收益為負(fù)的樣本數(shù)過多，有效觀察數(shù)僅占到樣本容量的55.88%，導(dǎo)致運(yùn)用市盈率法評估互聯(lián)網(wǎng)平臺價值不再具有普適性;相比之下，采用市凈率法的有效樣本率相對較高（85.29%），故本文選用市凈率法作為比較標(biāo)準(zhǔn)。而在運(yùn)用市凈率法進(jìn)行估值時，其中5家互聯(lián)網(wǎng)平臺（CHTR、RLOC、CIDM、VISN、LITB）的市凈率值為負(fù)，P/B值無任何意義，不能通過市場比較法得到待評估企業(yè)的價值，因此在表中用N.A.表示。從圖表中可以看出：新方法的估值效果顯著優(yōu)于市凈率法（前者絕對相對誤差ε2明顯小于后者ε1），100%的樣本均是采用提出的新方法估值更能夠解釋互聯(lián)網(wǎng)平臺市價。

接下來在新方法與折現(xiàn)現(xiàn)金流DCF法的估值效果比較中，占比76.47%的樣本應(yīng)用用戶資源定價法估值更優(yōu);更進(jìn)一步地研究發(fā)現(xiàn)，在剩余23.53%的樣本中，除CHTR不是以在線零售為主要經(jīng)營項(xiàng)目的B2C平臺外，其余7家平臺（EBAY、ABTL、PRSS、MELI、WBAI、JD、BITA）的盈利模式與傳統(tǒng)企業(yè)較為接近，業(yè)務(wù)內(nèi)容也相對簡單。由此可見：Gupta，et al.[13]構(gòu)造的客戶收入折現(xiàn)模型（DCF）雖然適用于B2C在線零售平臺，但對于絕大多數(shù)業(yè)務(wù)類型復(fù)雜、經(jīng)營項(xiàng)目較多的互聯(lián)網(wǎng)平臺而言，并不能真實(shí)、可靠、有效地反映其企業(yè)價值。出現(xiàn)上述現(xiàn)象的主要原因可能在于：（1）營銷策略實(shí)施、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過程中的耗費(fèi)支出占比大。DCF法是對企業(yè)客戶未來現(xiàn)金流量及其風(fēng)險進(jìn)行預(yù)期，并選擇合理的折現(xiàn)率，將未來現(xiàn)金流折合成現(xiàn)值，計(jì)算表達(dá)式涵蓋了平臺為用戶提供產(chǎn)品或者服務(wù)創(chuàng)造利潤大小的測度，而耗費(fèi)占比過高導(dǎo)致樣本中絕大多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)平臺（76.47%）DCF法估值結(jié)果明顯偏低。（2）潮流和口碑效應(yīng)引致的追隨者可以為平臺創(chuàng)造源源不斷的利潤。如社交網(wǎng)絡(luò)平臺FB，通過信息分享、用戶自創(chuàng)內(nèi)容、在線游戲、音樂等增值服務(wù)，吸引更多的用戶加入生態(tài)圈，最終以廣告、向知名企業(yè)賬戶收費(fèi)等形式變現(xiàn)用戶資源，所以投資者對FB的市場預(yù)期相較DCF值略高。（3）用戶對企業(yè)價值的貢獻(xiàn)在雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)作用下被放大化，推動平臺價值滾動式增長。例如，EBAY的盈利模式是通過一系列補(bǔ)貼政策或者各類優(yōu)惠條件吸引用戶，進(jìn)而搶占一邊的市場份額，當(dāng)用戶人數(shù)劇增時，利用跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)要求另一邊的供應(yīng)商繳費(fèi)，而折現(xiàn)現(xiàn)金流法對EBAY的評估只是基于用戶創(chuàng)造的利潤數(shù)，并未涉及到網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，導(dǎo)致DCF值的估計(jì)結(jié)果甚低。綜合上述分析，DCF法僅關(guān)注對平臺創(chuàng)收有貢獻(xiàn)的用戶，尚未將其產(chǎn)生協(xié)同和擴(kuò)展業(yè)務(wù)的能力以及作為期權(quán)釋放的有利信號等考慮在內(nèi)，因此折現(xiàn)現(xiàn)金流量法也將受到限制。

最后在圖2展示了剔除前述所列出的7家B2C在線零售平臺DCF估值結(jié)果后的報告，圖中絕大多數(shù)的樣本運(yùn)用新方法估值得到的絕對相對誤差（ε2）明顯低于DCF估值得到的結(jié)果（ε3），故表明用戶資源定價法的估值結(jié)果與市價更為吻合，也進(jìn)一步證實(shí)新方法的估值效果和應(yīng)用價值。

五、研究結(jié)論與未來展望

本文基于資源視角，開創(chuàng)性地提出平臺用戶價值估值理論，在此基礎(chǔ)上綜合用戶資源數(shù)量和用戶資源價格兩個維度，設(shè)計(jì)出新的用戶資源價值評估模型，最后將構(gòu)造出的新方法應(yīng)用于35家互聯(lián)網(wǎng)平臺。研究表明：（1）客戶價值管理理論提出了企業(yè)利用客戶創(chuàng)造收入從而客戶價值是企業(yè)價值主要構(gòu)成部分的觀點(diǎn)，但用戶對該類企業(yè)的價值創(chuàng)造過程不只包括了創(chuàng)造收入，還體現(xiàn)在產(chǎn)生協(xié)同和擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)的能力，以及作為看漲期權(quán)向市場釋放積極的價值信號。因此，本文跳出客戶定價模型的既有研究范式，基于用戶資源的新視角提出了平臺用戶資源價值的創(chuàng)新性估值理論，推進(jìn)了從客戶價值角度測度企業(yè)價值的相關(guān)理論。（2）本文綜合數(shù)量測度和價格測度兩個維度，構(gòu)造出的互聯(lián)網(wǎng)平臺價值評估模型：在數(shù)量上保證了平臺用戶規(guī)模的科學(xué)測度，價格上則基于市場法克服了盈利能力難預(yù)測、客戶收入難估計(jì)的問題。應(yīng)用新方法得到的用戶資源價值與P/B法、DCF法測得的結(jié)果相比更吻合市值（MV），表明用戶資源定價方法具有很好的應(yīng)用價值，為機(jī)構(gòu)投資者提供有參考價值的定價模型。

雖然本文提出的用戶資源定價模型對互聯(lián)網(wǎng)平臺的估值效果較好，但尚存在一些未解決的問題有待后續(xù)研究：（1）從用戶價格來看，應(yīng)評估投資者其他平臺回報對用戶資源定價施加的影響。共享用戶的跨產(chǎn)業(yè)平臺之間存在合作競爭關(guān)系，企業(yè)應(yīng)該充分考慮內(nèi)外部環(huán)境，辨識同行業(yè)競爭對手的價格。例如，Insead et al.[19]提出平臺可以采取收購競爭者的用戶資源、降低競爭者留存用戶的支付意愿或者提高對手的收購成本等一系列措施，在數(shù)量和效率上打擊甚或摧毀競爭者的資源優(yōu)勢，從而捕獲稀缺資源。不過，由于平臺所處的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)關(guān)系較為復(fù)雜，本文沒有細(xì)致考慮競爭因素對用戶定價產(chǎn)生的重要影響，需在未來加以完善。（2）從用戶數(shù)量來看，應(yīng)剔除資源形成效果的影響，即信息搜尋、發(fā)布、議價、談判、簽約、監(jiān)督、執(zhí)行、違約等成本因素[20]。平臺管理者通過擴(kuò)大安裝基礎(chǔ)形成市場的正反饋機(jī)制來獲得市場主導(dǎo)地位和長期利潤。通常都認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)規(guī)模越大越好，然而網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的擴(kuò)大勢必會導(dǎo)致搜索成本和使用成本遞增，所以存在一個合適的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模。但存在部分企業(yè)2007年以前的獨(dú)立訪客數(shù)量缺失，導(dǎo)致對最佳網(wǎng)絡(luò)規(guī)模難以展開合理估計(jì)。上述問題有待以后進(jìn)一步探討。

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