侯曉紅 楊靜

【摘 要】 資源的稀缺性導(dǎo)致了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，并購(gòu)重組是近年來(lái)企業(yè)減少惡性競(jìng)爭(zhēng)的重要手段之一。以2004—2016年滬深A(yù)股并購(gòu)事件為研究樣本，采用托賓Q值的變化量來(lái)對(duì)企業(yè)并購(gòu)交易中的價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行衡量，從企業(yè)成本特征的角度出發(fā)，探究了上市公司在并購(gòu)交易中的成本粘性和企業(yè)價(jià)值提升之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，成本粘性對(duì)并購(gòu)企業(yè)價(jià)值有顯著的降低作用，但這種降低作用在較強(qiáng)的公司治理環(huán)境中會(huì)被減弱;在非國(guó)有企業(yè)中，公司治理對(duì)這種降低作用的削弱效果更為明顯。文章從成本管理視角為管理層提高并購(gòu)成功率，提升企業(yè)價(jià)值提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 調(diào)整成本; 成本粘性; 價(jià)值創(chuàng)造; 公司治理; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號(hào)】 F234.2? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）12-0029-06

一、引言

20世紀(jì)以來(lái)，全球企業(yè)經(jīng)歷了5次并購(gòu)浪潮，并購(gòu)已成為現(xiàn)代企業(yè)尤其是大型企業(yè)和高科技成長(zhǎng)性企業(yè)快速擴(kuò)張和整合的重要手段之一。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，我國(guó)企業(yè)也愈發(fā)傾向于通過(guò)并購(gòu)這種新的戰(zhàn)略方式來(lái)變革企業(yè)內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。并購(gòu)作為企業(yè)的重要戰(zhàn)略，不僅可以擴(kuò)大公司規(guī)模，還能夠促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，同時(shí)也是優(yōu)化資源配置、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的重要途徑。然而，從全球范圍來(lái)看，70%以上的并購(gòu)案例效果平平甚至以失敗告終，令人滿意的不足30%，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的成功率更是低至10%以下[1]。究其原因，大量研究顯示，忽視并購(gòu)交易發(fā)生時(shí)各相關(guān)影響因素之間的關(guān)系而盲目做出并購(gòu)決策極有可能會(huì)導(dǎo)致原先正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)在并購(gòu)后陷入危機(jī)，股東財(cái)富遭受損失、業(yè)績(jī)不理想、并購(gòu)失敗等問題[2]。

并購(gòu)交易的成功與否在很大程度上受到企業(yè)成本粘性水平的影響[3]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)成本粘性經(jīng)濟(jì)后果的研究已拓展至盈利預(yù)測(cè)（Banker，2006）、企業(yè)價(jià)值評(píng)估（Anderson & Lanen，2006）、信息傳遞[4]以及管理決策（Caylor & Lopez，2013）等方面，然而到目前為止，鮮有文獻(xiàn)對(duì)成本粘性和投資決策之間的關(guān)系進(jìn)行探討。本文試圖通過(guò)關(guān)注企業(yè)最重要的投資決策——并購(gòu)，來(lái)研究本粘性如何影響并購(gòu)交易中的價(jià)值創(chuàng)造。之所以選用并購(gòu)替代企業(yè)投資行為，一方面是因?yàn)椴①?gòu)決策對(duì)企業(yè)影響重大，另一方面還因?yàn)檎{(diào)整并購(gòu)后績(jī)效可以通過(guò)投資者反應(yīng)進(jìn)行衡量。因此，本文以2004—2016年滬深A(yù)股并購(gòu)事件為研究樣本，對(duì)成本粘性和并購(gòu)交易企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系進(jìn)行理論和實(shí)證研究。

本文的主要貢獻(xiàn)有以下兩個(gè)方面：（1）豐富了并購(gòu)交易的相關(guān)研究。以往對(duì)成本粘性和并購(gòu)交易的研究主要集中于成本粘性的影響因素和并購(gòu)的動(dòng)因，如并購(gòu)支付方式、交易標(biāo)的種類、關(guān)聯(lián)交易和董事特征等，鮮有文獻(xiàn)將二者相關(guān)聯(lián)。本研究為企業(yè)管理者和股東提供了參考，可使其避免做出盲目低效的并購(gòu)決策。（2）為成本粘性經(jīng)濟(jì)后果的研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。已有文獻(xiàn)對(duì)成本粘性的探究多集中于動(dòng)因和影響因素，本文以并購(gòu)交易為切入點(diǎn)，結(jié)合公司治理和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，探討了成本粘性對(duì)企業(yè)并購(gòu)交易中價(jià)值創(chuàng)造的影響，豐富了成本粘性經(jīng)濟(jì)后果的研究。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

在管理會(huì)計(jì)領(lǐng)域，企業(yè)業(yè)務(wù)量上升時(shí)成本增加的幅度大于業(yè)務(wù)量下降時(shí)成本減少的幅度，這種收入和費(fèi)用之間變動(dòng)的不對(duì)稱性，被稱為成本粘性[5]。成本粘性普遍存在于企業(yè)的銷售和管理費(fèi)用之中（孫錚和劉浩，2004;Martin et al.，2015）。通過(guò)成本粘性可以觀測(cè)管理者的成本管理行為，為研究企業(yè)如何進(jìn)行成本管理這一“黑箱”提供了重要線索（Anderson & Lanen，2007）。

經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域?qū)Σ①?gòu)交易價(jià)值創(chuàng)造的研究也日趨全面。已有研究爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在并購(gòu)方股東是否能從并購(gòu)中獲利，也即企業(yè)是否能從并購(gòu)交易中獲得財(cái)富，主要有正收益和負(fù)收益兩種結(jié)論。Jensen et al.[6]在對(duì)證據(jù)的概括中認(rèn)為，在成功的要約收購(gòu)中，并購(gòu)方的超常收益率為4%，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的反應(yīng)是積極的，股東財(cái)富得到了增加，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造，隨后Jarrel et al.（1988）的研究也支持了這一結(jié)論。相反，Loderer et al.[7]在對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究后卻發(fā)現(xiàn)企業(yè)股東在兼并完成后5年時(shí)財(cái)富損失達(dá)10%，企業(yè)價(jià)值受到了毀損。國(guó)內(nèi)關(guān)于并購(gòu)與價(jià)值創(chuàng)造的探討也存在兩種聲音：張宗新等[8]認(rèn)為在實(shí)施并購(gòu)后的短時(shí)間內(nèi)，并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)無(wú)法發(fā)揮，并購(gòu)方流通股股東財(cái)富會(huì)受到損失;其他學(xué)者則認(rèn)為并購(gòu)有助于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造：李善民等[9]發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方股東在并購(gòu)事件發(fā)生區(qū)間內(nèi)可以獲得超常收益，張玉蘭等[10]也證實(shí)跨國(guó)并購(gòu)提高了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，方潔（2017）同樣發(fā)現(xiàn)無(wú)論是從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)均與價(jià)值創(chuàng)造呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

綜上可見，雖然不少學(xué)者早已關(guān)注到企業(yè)并購(gòu)中的價(jià)值創(chuàng)造問題并得出了不同研究結(jié)論，但少有研究對(duì)企業(yè)的成本特征如何影響并購(gòu)績(jī)效給予關(guān)注。在我國(guó)新興與轉(zhuǎn)軌的特殊制度背景下，企業(yè)成本的粘性特征對(duì)并購(gòu)中的價(jià)值創(chuàng)造會(huì)產(chǎn)生何種影響？公司治理對(duì)這種影響是否具有調(diào)節(jié)作用，以及這種調(diào)節(jié)作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中是否存在差異？所有這些問題，目前尚缺乏微觀層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.成本粘性與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)整合時(shí)，為使資源和業(yè)務(wù)量的動(dòng)態(tài)配置處于最優(yōu)狀態(tài)，消除冗余資源和無(wú)效運(yùn)作是必要的（Maksimovic & Phillips et al.，2011）。然而，調(diào)整成本的存在阻礙了管理者在此過(guò)程中的資源調(diào)整行為。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的同時(shí)承擔(dān)著相應(yīng)的人力資本調(diào)整成本（傅傳銳，2012），基于投資效率理論和組織理論，為了節(jié)約成本從而實(shí)現(xiàn)整合效率，管理層需要削減非核心冗余的人力資本。為了避免解雇時(shí)的員工遣散費(fèi)用以及將來(lái)重新雇傭員工產(chǎn)生的雇傭成本，管理層在減少冗余人力資本時(shí)會(huì)表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎。設(shè)備資產(chǎn)亦是如此，雖然被并購(gòu)方的資產(chǎn)設(shè)備與并購(gòu)方經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的匹配非常重要[11]，但管理層仍然會(huì)在調(diào)整或重組時(shí)保留冗余的生產(chǎn)線和生產(chǎn)技術(shù)。

事實(shí)上，成本分為兩部分：一部分是變動(dòng)成本;另一部分則是難以變動(dòng)的固定成本。當(dāng)企業(yè)面臨短期的業(yè)務(wù)量下降時(shí)，一般只調(diào)整變動(dòng)成本，只有在出現(xiàn)長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)量下降，企業(yè)才在減少變動(dòng)成本的基礎(chǔ)上進(jìn)一步減少固定成本，以避免市場(chǎng)需求恢復(fù)時(shí)因不能及時(shí)配備相應(yīng)資源而降低企業(yè)績(jī)效，因此，企業(yè)在減少資源時(shí)發(fā)生的成本一般要高于企業(yè)增加資源時(shí)發(fā)生的成本，成本粘性由此產(chǎn)生。調(diào)整成本的非對(duì)稱性使成本粘性呈現(xiàn)出“難減易增”的特征，企業(yè)很難根據(jù)環(huán)境變化及時(shí)調(diào)整和修正資源投入水平，資源和業(yè)務(wù)量的配置難以及時(shí)達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，從而不利于并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的提升。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：成本粘性降低了企業(yè)并購(gòu)交易后的企業(yè)價(jià)值。

2.公司治理的調(diào)節(jié)作用

在委托代理理論和現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論的框架下，通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化是自利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下的管理層構(gòu)建個(gè)人帝國(guó)的重要途徑[12]。管理者偏好個(gè)人帝國(guó)的構(gòu)建，因?yàn)樗麄兯非蟮牡匚?、薪酬、特?quán)和升遷等均與公司規(guī)模成正比（Jensen & Murphy，1990），并購(gòu)擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模，使管理層能夠獲取更多的貨幣性和非貨幣性利益[13]。當(dāng)整合過(guò)程中出現(xiàn)冗余資源時(shí)，管理層具有較大的選擇和支配空間，他們?yōu)閿U(kuò)大個(gè)人帝國(guó)疆域易忽視資源的投入和產(chǎn)出配比[14]，更愿意保留冗余資源，從而使自身控制的資源增加。因此，增加資源時(shí)他們行動(dòng)果決，減少資源時(shí)則表現(xiàn)出猶豫和踟躕，管理層的這種資源調(diào)整的不對(duì)稱行為使公司的資源和業(yè)務(wù)量的配置難以達(dá)到最優(yōu)，因此影響并購(gòu)方企業(yè)價(jià)值的提升。

成本的粘性現(xiàn)象反映了管理層在公司資源調(diào)整中的私利追逐行為[15]，而公司治理是抑制管理者自利行為，緩解代理問題的重要途徑（李育紅，2011）。董事會(huì)具有監(jiān)督和決策的職能，是公司治理的核心。作為一種經(jīng)濟(jì)制度，董事會(huì)的作用在于幫助解決公司治理結(jié)構(gòu)中存在的代理問題。一般而言，董事會(huì)中外部成員的增加會(huì)提高董事會(huì)的獨(dú)立性，增加其監(jiān)督效率，這在一定程度上能夠影響并購(gòu)中的資源調(diào)整行為。除此之外，完善的治理環(huán)境還意味著公司股權(quán)足夠集中，股權(quán)分散導(dǎo)致的股東“搭便車”現(xiàn)象得以緩解，股東有足夠的激勵(lì)來(lái)確保管理者按照自己的利益行事（Grossman Hart，1980）;機(jī)構(gòu)投資者持股占比合理，自利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下的管理層“帝國(guó)構(gòu)建”動(dòng)機(jī)能受到制約和調(diào)節(jié)，從而公司的投資效率得以提高（Chen et al.，2012;Aghaei & Hassani，2015;萬(wàn)壽義等，2015）。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：在較強(qiáng)的公司治理環(huán)境中，成本粘性對(duì)企業(yè)并購(gòu)中價(jià)值創(chuàng)造的降低作用會(huì)被減弱。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

在我國(guó)特有的產(chǎn)權(quán)制度背景下，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在代理問題、監(jiān)管等方面存在差異。產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，明晰的產(chǎn)權(quán)界定是企業(yè)投資績(jī)效的決定因素[16]。然而，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體缺位導(dǎo)致的內(nèi)部人控制問題使得企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移到了管理者手中。隨著國(guó)有企業(yè)改革的推進(jìn)，國(guó)家逐步放權(quán)，管理者權(quán)力逐步增強(qiáng)（盧銳等，2008），層層的委托代理導(dǎo)致了國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)產(chǎn)生了更嚴(yán)重的代理問題;加之國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在管理層的聘任方式、任職目標(biāo)等方面存在差異，管理層的高管與官員的雙重身份則導(dǎo)致管理層的決策權(quán)難以得到有效監(jiān)督（權(quán)小鋒等，2010）。國(guó)有企業(yè)中，各級(jí)政府作為控股股東能夠在一定程度上對(duì)管理層的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行監(jiān)督，但是由于其難以直接分享管理層經(jīng)營(yíng)決策帶來(lái)的成果，卻要承擔(dān)監(jiān)督的直接成本，因此缺乏監(jiān)督管理層的足夠動(dòng)機(jī)（何浚，1998）。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)股東的利益與企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益直接相關(guān)，他們具有監(jiān)督管理層行為的充分動(dòng)機(jī)，公司治理監(jiān)督機(jī)制更加完善[17]。而良好的公司治理監(jiān)督機(jī)制有利于減少代理成本，約束管理層在資源調(diào)整過(guò)程中的機(jī)會(huì)主義行為，據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

H3：公司治理對(duì)成本粘性和企業(yè)并購(gòu)交易中價(jià)值創(chuàng)造之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文以2004—2016年滬深A(yù)股所有并購(gòu)事件為研究樣本。樣本的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）本文的研究對(duì)象只涉及并購(gòu)方，剔除交易地位為其他交易方的樣本;（2）剔除并購(gòu)未成功或交易終止的樣本;（3）剔除并購(gòu)交易金額在100萬(wàn)元以下或股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例在5%以下的樣本[18];（4）因?yàn)楸疚闹幸褂米兓亢蜏罅?，因此剔除上市年份不足及在本文研究時(shí)間范圍內(nèi)被特別處理（ST或*ST、SST）的樣本;（5）剔除金融行業(yè)樣本;（6）剔除其他關(guān)鍵研究數(shù)據(jù)不全或缺失的樣本。最終樣本數(shù)為1 005，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極端值影響，本文對(duì)連續(xù)變量按1%水平進(jìn)行Winsorize處理。

（二）變量定義

1.價(jià)值創(chuàng)造

本文參考王蘇生等[19]的研究，對(duì)價(jià)值創(chuàng)造變量采用并購(gòu)方并購(gòu)前后托賓Q值的變化量進(jìn)行衡量，TobinQ=（流通股股數(shù)×每股價(jià)格+非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)，以并購(gòu)當(dāng)年為基期，計(jì)算窗口期為[-1，1]。

2.成本粘性

在已有的關(guān)于成本粘性的研究中，安德森（ABJ）模型受到了較為廣泛的認(rèn)可，然而ABJ模型無(wú)法將成本粘性作為變量進(jìn)行量化處理，在研究成本粘性對(duì)其他要素的影響，探討成本粘性的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)具有較大的局限性，為了克服這一局限，Weiss提出了模型1，該模型成功地對(duì)成本粘性進(jìn)行了量化。本文參考Weiss（2010）的研究，直接計(jì)算出企業(yè)的成本粘性，并將其作為自變量納入研究模型，計(jì)算公式為：

樣本數(shù)據(jù)按季度劃分，其中，ΔCost和ΔSale分別表示當(dāng)期銷管費(fèi)用與上期銷管費(fèi)用的差值以及當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入與上期營(yíng)業(yè)收入的差額，a表示過(guò)去四個(gè)季度中最近的銷售上升季度，b表示過(guò)去四個(gè)季度中最近的銷售下降季度。Sticky數(shù)值越大，表示成本粘性越大。

3.公司治理

借鑒Bertrand et al.[20]和謝獲寶等[21]的研究，采用主成分分析法對(duì)獨(dú)立董事比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例和第一大股東持股比例進(jìn)行降維處理，按照綜合得分因子的中位數(shù)水平劃分公司治理的強(qiáng)弱。

4.控制變量

本文參照吳超鵬等（2008）的研究，從企業(yè)層面和交易層面選取控制變量。企業(yè)層面包括賬面市值比、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、資本密集度、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入變化虛擬變量，分別用MB、Size、Lev、AI、Inrev、Dec表示;考慮到并購(gòu)和管理層維持控制權(quán)愿望之間的關(guān)系，交易層面主要控制了并購(gòu)的支付方式，用Pay表示;此外還控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)成本粘性對(duì)企業(yè)并購(gòu)交易中價(jià)值創(chuàng)造的影響，探究公司治理對(duì)二者關(guān)系的作用，結(jié)合上述理論分析和變量定義，本文依次構(gòu)建了如下模型：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯觯obinQ的均值為0.4627，波動(dòng)范圍從-21.5690到24.7136，與吳超鵬等（2008）和葛結(jié)根（2015）的統(tǒng)計(jì)值相近，說(shuō)明并購(gòu)前后企業(yè)價(jià)值發(fā)生了變化。成本粘性（Sticky）的均值為0.0253，中位數(shù)為1.4218，與呂晶晶（2012）和趙穎（2017）的統(tǒng)計(jì)值接近，說(shuō)明企業(yè)普遍存在成本粘性。公司治理虛擬變量依據(jù)主成分分析法設(shè)定，綜合得分因子中位數(shù)為0.6295;其他變量的統(tǒng)計(jì)值也均處于合理范圍之內(nèi)。

（二）檢驗(yàn)結(jié)果與分析

1.成本粘性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

表3中前兩列報(bào)告了H1的回歸結(jié)果。（1）列中，Stick的系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，初步驗(yàn)證了成本粘性和企業(yè)并購(gòu)交易中價(jià)值創(chuàng)造之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系;（2）列中，加入控制變量后Stick的系數(shù)符號(hào)不變且在5%的水平顯著，表明并購(gòu)交易中并購(gòu)方成本粘性的確會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，H1得到了驗(yàn)證。

2.公司治理的調(diào)節(jié)作用

為了檢驗(yàn)H2，在模型2的基礎(chǔ)上引入公司治理變量與sticky的交互項(xiàng)。根據(jù)表3中（3）（4）（5）列的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，交互項(xiàng)加入后，Sticky×Gov的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，引入公司層面以及交易層面的控制變量后，交互項(xiàng)符號(hào)不變且在1%的水平顯著，H2得到驗(yàn)證，說(shuō)明在控制了企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)特征以及并購(gòu)交易特征因素之后，若公司代理問題受到一定程度的改善，成本粘性對(duì)企業(yè)價(jià)值的降低作用隨之消失。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

表3中的（6）（7）兩列報(bào)告了按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后的成本粘性與價(jià)值創(chuàng)造回歸結(jié)果?？梢钥闯?，（6）列中，非國(guó)有企業(yè)上市公司Sticky×Gov的系數(shù)顯著為正，在（7）列的國(guó)有企業(yè)上市公司中，Sticky×Gov的系數(shù)為正值但結(jié)果不再顯著，說(shuō)明相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，非國(guó)有企業(yè)的公司治理更加有效，能夠更好地調(diào)節(jié)成本粘性對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的降低作用，H3得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文的結(jié)論可能受到內(nèi)生性問題的影響，即成本粘性作為調(diào)整成本的代理變量，在影響企業(yè)價(jià)值的同時(shí)，本身成本調(diào)整靈活性較強(qiáng)即成本粘性水平較低的公司也可能更愿意選擇通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，即存在反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性。因此，需要對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行內(nèi)生性控制。本文借鑒Jang，Yehuda，Radhakrishnan（2016）的研究，檢驗(yàn)成本粘性的滯后效應(yīng)是否會(huì)對(duì)并購(gòu)方提升企業(yè)價(jià)值有影響?；貧w結(jié)果如表4所示，在考慮了反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性后，研究結(jié)論仍然穩(wěn)健。

（二）替代被解釋變量

借鑒葛結(jié)根等（2008）的做法，本文在[-1，1]的窗口期內(nèi)將ROE的變化量作為被解釋變量的替代變量來(lái)對(duì)并購(gòu)中的價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行衡量。表5報(bào)告了回歸結(jié)果，可以看出，研究結(jié)論未發(fā)生改變。

六、研究結(jié)論

本文從成本特征的視角出發(fā)，研究了并購(gòu)方成本粘性對(duì)企業(yè)并購(gòu)中價(jià)值創(chuàng)造的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了不同公司治理環(huán)境下二者關(guān)系的變化。研究結(jié)果表明，并購(gòu)方成本粘性與價(jià)值創(chuàng)造之間表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，管理者非對(duì)稱的資源調(diào)整行為導(dǎo)致了并購(gòu)過(guò)程中資源配置的錯(cuò)位，抑制了企業(yè)并購(gòu)價(jià)值的產(chǎn)生;而公司治理對(duì)成本粘性和并購(gòu)交易價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，隨著公司治理環(huán)境的改善，代理問題得到緩解，成本粘性對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的抑制作用會(huì)隨之減弱;同時(shí)，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，鑒于國(guó)有企業(yè)中更嚴(yán)重的代理問題和更弱的監(jiān)管環(huán)境，公司治理的這種調(diào)節(jié)作用在非國(guó)有企業(yè)中更加明顯。

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