施曉宇 劉澤榮

摘 要：在如今經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，資源的合理配置顯得尤為重要。企業(yè)作為一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)參與者，其財(cái)務(wù)行為，尤其是投資行為，在目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下越來越受到關(guān)注。從現(xiàn)階段我國(guó)投資效率水平來看，上市公司普遍存在非效率投資的現(xiàn)象。近年來，不同學(xué)者從多個(gè)角度對(duì)非效率投資進(jìn)行研究，其中包括股票誤定價(jià)對(duì)投資效率的影響。本文通過對(duì)以往文獻(xiàn)的回顧，總結(jié)股票誤定價(jià)與投資效率的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股票誤定價(jià)；投資過度；投資不足

一、引言

龐大集團(tuán)、中國(guó)鐵建等企業(yè)在近年來的項(xiàng)目投資中都發(fā)生巨額虧損，中鋁國(guó)際在澳洲投資的項(xiàng)目耗時(shí)四年，虧損近3.4億。這些現(xiàn)象都反映出我國(guó)資本市場(chǎng)上存在非投資效率的行為，也使得我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置存在嚴(yán)重不平衡現(xiàn)象。汪平和孫士霞（2009）以2749家上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，其結(jié)果顯示，42% 的企業(yè)存在過度投資的現(xiàn)象，過度投資的企業(yè)中有724 家的過度投資率達(dá)到了近一倍，由可見雖然我國(guó)在2006年完成了股權(quán)分置的改革，但我國(guó)企業(yè)仍有非投資效率的現(xiàn)象存在。通過多數(shù)學(xué)者的研究分析得出：導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下的原因既有理性又有非理性的，非理性因素之一就包括股票價(jià)格。在現(xiàn)實(shí)生活中我國(guó)上市公司股價(jià)普遍存在著較多“噪音”，這些“噪音”嚴(yán)重影響了我國(guó)股票市場(chǎng)資本優(yōu)化配置的功能。袁知柱和鞠曉峰（2009）認(rèn)為股票價(jià)格中還可能包含一部分市場(chǎng)或行業(yè)公共信息。存在“噪音”的股價(jià)有可能影響管理者做出無效率的投資決策，造成過度投資或投資不足，所以股票誤定價(jià)會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。通過對(duì)前人研究結(jié)果的分析與歸納。股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司投資的影響的作用機(jī)制，主要可以歸類為以下幾個(gè)方面： 一是股權(quán)融資渠道；二是管理者迎合；三是股票流動(dòng)性。

二、相關(guān)概念界定

企業(yè)投資效率是用來衡量企業(yè)進(jìn)行凈現(xiàn)值為正的有效投資的程度，同時(shí)也表現(xiàn)了企業(yè)的資源配置程度，企業(yè)的非效率投資通常存在兩種形式，即投資過度和投資不足。投資過度是指企業(yè)的投資超出或偏離了自身的能力和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，通常指企業(yè)將剩余現(xiàn)金流量投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。投資不足是指企業(yè)被動(dòng)或主動(dòng)放棄符合自身成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，降低企業(yè)價(jià)值。過度投資使企業(yè)自由現(xiàn)金流停留于產(chǎn)能過剩的領(lǐng)域，造成生產(chǎn)要素和社會(huì)資源的極大浪費(fèi)，不僅給企業(yè)帶來了巨大的損失，還加大企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；投資不足使得公司不能在凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目上獲得最大的利益，從而阻礙企業(yè)快速發(fā)展及擴(kuò)張進(jìn)度。所以不論是投資過度還是不足，都會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。

股票誤定價(jià)是指當(dāng)股票價(jià)格向上偏離其真實(shí)值，表明股價(jià)被高估，被高估的部分代表了股票的誤定價(jià)程度；相反，當(dāng)股票價(jià)格向下偏離時(shí)，股票價(jià)格被低估，低估部分代表了股票的誤定價(jià)水平。股票的誤定價(jià)可以由三方面解釋，分別是Flood & Garber （1980）的股票市場(chǎng)價(jià)格泡沫視角、Morck（2000）研究的股價(jià)信息質(zhì)量問題及Drake（2009）研究的應(yīng)計(jì)盈余錯(cuò)誤定價(jià)視角。從應(yīng)計(jì)誤定價(jià)的角度來解釋是指在企業(yè)內(nèi)部原本公司內(nèi)在價(jià)值可能通過盈余管理等手段進(jìn)行操控，導(dǎo)致公司賬面價(jià)值或未來現(xiàn)金流偏離實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況而造成的。股票市場(chǎng)價(jià)格泡沫進(jìn)行分析，是指市場(chǎng)上的投資者的異質(zhì)信念、投機(jī)行為等非理性因素，都會(huì)導(dǎo)致股票在市場(chǎng)中的錯(cuò)誤定價(jià)。從股價(jià)信息質(zhì)量視角來看，股票整體價(jià)格所反映出的信息中，公司內(nèi)在真實(shí)值所占的比重越大，股價(jià)信息質(zhì)量越高，說明股票市場(chǎng)價(jià)格越接近于股票的內(nèi)在價(jià)值，股票誤定價(jià)的程度越小。如下圖所示

股票價(jià)格的構(gòu)成

三、股票誤定價(jià)對(duì)投資效率的影響機(jī)制-股權(quán)融資渠道假說

Baker & wurgler （2006）提出的股權(quán)融資渠道，企業(yè)的管理者會(huì)在市場(chǎng)處于非有效即股票誤定價(jià)時(shí)考慮到此刻正處于機(jī)會(huì)窗口，故而選擇在合適的時(shí)機(jī)，通過股權(quán)融資手段獲取資金。當(dāng)上市公司的股票在市場(chǎng)上處于過高估值的時(shí)期，此時(shí)公司高管將會(huì)利用這一時(shí)期的機(jī)會(huì)窗口的較低成本選擇股權(quán)融資。Gilchrist等人（2005）的研究結(jié)果表明公司高管會(huì)選擇在投資者的情緒比較高漲時(shí)候擇機(jī)發(fā)行股票，從而降低企業(yè)的融資成本。徐楓和劉志新（2011）通過對(duì)滬深兩個(gè)市場(chǎng)在研究期內(nèi)發(fā)出融資公告的上市企業(yè)進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的投資者情緒越高，股票誤定價(jià)程度越高時(shí)，公司愈加通過股權(quán)進(jìn)行股權(quán)獲得資金。

陳國(guó)進(jìn)和張貽軍（2009）的研究結(jié)果表明相比于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家更完善的市場(chǎng)環(huán)境，我國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)投資者購買股票的主要目的存在投機(jī)心理。我國(guó)學(xué)者郝穎和劉星（2009）在對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)與投資效率的問題研究中，通過將股票錯(cuò)誤定價(jià)和企業(yè)的投資水平構(gòu)建實(shí)證模型分析，分析結(jié)果表明兩者之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。但是當(dāng)兩者之間加入其他影響因素即當(dāng)兩者之間存在企業(yè)股權(quán)融資依賴時(shí)，兩者作用為顯著的相關(guān)關(guān)系，并且企業(yè)對(duì)股權(quán)融資依賴性越強(qiáng)，二者的相關(guān)關(guān)系越顯著。吳梓燊和卿平樂（2007）指出企業(yè)對(duì)増發(fā)所獲取來的資金并未進(jìn)行有效的合理的投資。俞鴻琳（2011）的分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)再融資為企業(yè)過度投資提供了充足的現(xiàn)金流，會(huì)正向刺激企業(yè)進(jìn)行過度投資，造成非效率投資。Athey &Laumas（1994）利用企業(yè)賬面價(jià)值來衡量規(guī)模的大小，得到的結(jié)論是企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，可支配的自由現(xiàn)金流越不充足。Jensen（1986）根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，驗(yàn)證了自由現(xiàn)金流量充足的公司更容易發(fā)生過度投資行為，而通過融資渠道假說可以得到股票誤定價(jià)會(huì)影響自由現(xiàn)金流量水平。

四、股票誤定價(jià)對(duì)投資效率的影響機(jī)制-迎合理論

迎合理論產(chǎn)生機(jī)理是公司的管理者更關(guān)注于資本市場(chǎng)中公司股票的短期價(jià)格，所以他們更依賴于投資者情緒變化。公司的管理者如果從股東利益最大化的角度進(jìn)行公司決策，其決策只會(huì)依據(jù)公司基本面的信息，而不會(huì)考慮股價(jià)的非理性變動(dòng)；若管理者只考慮其自身的相關(guān)利益，則更多考慮的是短期投資者利益，從而作出迎合市場(chǎng)的錯(cuò)誤投資決策，即在股價(jià)被高估時(shí)進(jìn)行過度的投資，股價(jià)被低估時(shí)減少投資導(dǎo)致投資不足。Stein（1966）認(rèn)為管理層迫于被解雇的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大短期內(nèi)的盈利而犧牲公司的長(zhǎng)期利益。Polk & Sapienza（2009）認(rèn)為即使公司不需要通過權(quán)益進(jìn)行融資，但市場(chǎng)中投資者存在投機(jī)行為，為了迎合市場(chǎng)情緒，公司管理者便會(huì)選擇被高估的項(xiàng)目，使公司股票近期的股票價(jià)格最大化。

張戈和王美今（2007）通過已有的文獻(xiàn)研究思路，構(gòu)建實(shí)證模型，驗(yàn)證了當(dāng)企業(yè)有較高的股票換手率時(shí)，相應(yīng)的職業(yè)經(jīng)理人的投資迎合動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，投資者投機(jī)行為都可能會(huì)增加股票換手率，而上市公司為了迎合投資者的非理性情緒會(huì)偏離實(shí)際的投資水平。國(guó)內(nèi)學(xué)者夏芳（2012）通過研究結(jié)果表明，宏觀資本市場(chǎng)上投資者的情緒有高漲與低落的區(qū)別，并且只有在市場(chǎng)上投資者情緒高漲期，企業(yè)才會(huì)作出迎合股票錯(cuò)誤定價(jià)的行為的投資決策。李捷瑜和王美今（2006）運(yùn)用面板數(shù)據(jù)結(jié)合向量自回歸的方法，考察中國(guó)A股上市公司的投資效率與股價(jià)泡沫的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，投機(jī)泡沫和實(shí)際投資是否顯著相關(guān)取決于公司股東的價(jià)值取向，公司會(huì)迎合投機(jī)性股東的需求。黃偉彬（2008）利用面板模型分析了股價(jià)對(duì)真實(shí)投資的影響以及二者之間的影響渠道，發(fā)現(xiàn)非理性的股價(jià)變化雖然會(huì)對(duì)真實(shí)投資產(chǎn)生影響，但其作用相當(dāng)有限，而且股價(jià)的非理性變化主要通過迎合渠道，而非股本融資渠道影響投資。

五、股票誤定價(jià)對(duì)投資效率的影響機(jī)制-股票流動(dòng)性

從公司運(yùn)營(yíng)的角度來看，股票的流動(dòng)性不僅對(duì)公司的融資行為有影響，還對(duì)公司的投資行為產(chǎn)生影響。對(duì)于股票流動(dòng)性對(duì)公司投資的影響渠道存在一些理論模型。其理論模型是基于委托代理問題和股價(jià)信息因素。Maug（1998）研究發(fā)現(xiàn)股市流動(dòng)性有利于大股東的進(jìn)入，股票流動(dòng)性越強(qiáng)，使得持有大額股份和進(jìn)行股票買賣變得花費(fèi)更少，公司股票流動(dòng)性越強(qiáng)公司治理效率越好。Khanna & Sonti（2004）發(fā)現(xiàn)公司股票的流動(dòng)性與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈正相關(guān)關(guān)系。Stein（1996）提出的短視摸型中，當(dāng)股票誤定價(jià)的持續(xù)的時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，投資者往往更頻繁的在二級(jí)市場(chǎng)上交易，增加公司股票流動(dòng)性，從而導(dǎo)致公司的投資決策對(duì)股票價(jià)格的變動(dòng)更加敏感。Miller（1977）基于對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的考慮，認(rèn)為公司股票流動(dòng)性和公司投資之間存在正相關(guān)的關(guān)系。

六、結(jié)論與啟示

股票定價(jià)是股票市場(chǎng)中非常重要的部分。股票市場(chǎng)通過確定公司的股價(jià)，能夠發(fā)揮籌集資金、優(yōu)化資源配置等基本的功能。發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)，股票誤定價(jià)的水平一般來說比較低，而新興的發(fā)展中國(guó)家由于信息不夠透明以及各方面監(jiān)管的法律制度不完善等問題，導(dǎo)致企業(yè)操縱股價(jià)的可能性更大，股票價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值的可能性也就越大。由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不完善，還存在著投資者的非理性行為，導(dǎo)致公司股票的定價(jià)可能偏離其真實(shí)的價(jià)值，從而被高估或被低估。而綜上所述股票的誤定價(jià)主要是從三種作用機(jī)制來影響投資效率。

通過上述總結(jié)得到如下啟示：我國(guó)股票定價(jià)體系以及監(jiān)管體系還需要完善，盡量提高證券市場(chǎng)的透明度和流動(dòng)性，避免企業(yè)進(jìn)行暗箱操作來操控股價(jià)，使得中小股東利益受損，應(yīng)該讓我國(guó)股價(jià)市場(chǎng)更加市場(chǎng)化，而不是人為控制，讓股價(jià)漲跌存亡遵循市場(chǎng)上的優(yōu)勝劣汰準(zhǔn)則，讓股票市場(chǎng)更加自由化，防止股票市場(chǎng)暴漲暴跌對(duì)公司投資行為的負(fù)面影響。提升我國(guó)股票市場(chǎng)的信息含量，減少內(nèi)幕交易，增強(qiáng)信息披露強(qiáng)度。另外對(duì)于廣泛存在的中小企業(yè)融資難問題，相關(guān)政府部門和金融機(jī)構(gòu)還是應(yīng)該扶持，因?yàn)楝F(xiàn)金流對(duì)于企業(yè)來說就像是血液一樣，企業(yè)應(yīng)該擴(kuò)大融資的渠道，不僅僅從股票市場(chǎng)融資，更應(yīng)該采取其他方式融資。總之，股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性對(duì)于中國(guó)上市公司投資行為具有重要意義。

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作者簡(jiǎn)介：施曉宇，1995—09—19 女，漢，遼寧省鐵嶺市昌圖縣，研究生，財(cái)務(wù)與成本管理，天津商業(yè)大學(xué)，天津市北辰區(qū)天津商業(yè)大學(xué)