趙爽

摘要：在2014年11月中國證監(jiān)會頒發(fā)了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，其中要求采用收益法對擬購買的資產(chǎn)進行定價的上市公司必須與交易對方簽署對賭協(xié)議。在企業(yè)并購重組中，并購方與被并方簽訂“對賭協(xié)議”的初衷是規(guī)避并購中的高溢價風(fēng)險，然而在現(xiàn)實中該方法卻導(dǎo)致風(fēng)險的頻發(fā)，給并購之后的重組整合帶來諸多后患。基于此，透過“對賭協(xié)議”在我國并購重組中的應(yīng)用現(xiàn)狀，進而分析并購重組中運用“對賭協(xié)議”的風(fēng)險并提出相應(yīng)風(fēng)險控制措施，為以后并購重組中運用“對賭協(xié)議”的公司提供一些可以借鑒的經(jīng)驗。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議;并購重組;風(fēng)險識別;風(fēng)險控制

“對賭協(xié)議”這一名稱易讓人有一種神秘、獵奇的初印象，其英文直譯“估值調(diào)整機制”能夠更好地詮釋這一金融工具，盡管“對賭”會讓人聯(lián)系到比較“負(fù)面”的賭博，但對“對賭協(xié)議”實際上是一種規(guī)避風(fēng)險的新型金融創(chuàng)霎，可以理解為一種創(chuàng)新的契約形式。程繼爽和程鋒（2007）深入剖析“對賭協(xié)議”的實質(zhì)，認(rèn)為”對賭協(xié)議”其實是。一科有附加條件的企業(yè)價值評估工具。“對賭協(xié)議”初期往往作為我國企業(yè)引入大型投資機構(gòu)的投資時需要履行的附加協(xié)議。如今，“對賭協(xié)議”作為一種風(fēng)險管理工具越來越多的出現(xiàn)在我國的資本市場，近年來更是在企業(yè)并購重組中得到重用。

一、“對賭協(xié)議”在我國并購重組中的應(yīng)用現(xiàn)狀

近年來，隨著上市公司并購重組活動日益活躍，特別在2015年，證監(jiān)會、財政部、國資委、銀監(jiān)會等四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》，通過多種方式大力推進上市公司并購重組。得益于政策鼓勵和紅利補助兩方面的支持，我國的并購市場呈現(xiàn)出井噴式增長態(tài)勢。與此同時，并購重組后企業(yè)的發(fā)展往往受到市場環(huán)境和行業(yè)競爭的影響，未來的盈利情況有很大的不確定性，為了讓標(biāo)的公司自己披露合理的盈利能力從而實現(xiàn)公平合理的投資交易，于是越來越多的企業(yè)在其并購活動中運用“對賭協(xié)議”這一風(fēng)險管理工具。據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計，在2015年重大資產(chǎn)重組案中，高達86.44%的企業(yè)均簽訂了對賭協(xié)議。

但是近年來，“對賭協(xié)議”正由“餡餅”變成“陷阱”，成為一顆潛在的計時炸彈。饒育蕾（2011）指出”對賭協(xié)議”在我國使用的失敗率高達63%，對賭失敗的企業(yè)大部分損失慘重，或管理層被迫放棄控制權(quán)，或低價轉(zhuǎn)讓旗下相關(guān)資產(chǎn)獲取流動性等。據(jù)2016年5月的《每日經(jīng)濟新聞》報道統(tǒng)計，527家上市公司的并購重組活動中有107家承諾的業(yè)績沒有達標(biāo)，其中23家公司承諾的完成率甚至不足10%。由此可見，在運用“對賭協(xié)議”的過程中要加強風(fēng)險的識別與風(fēng)險的控制。

二、并購重組中運用“對賭協(xié)議”的風(fēng)險

（1）標(biāo)的資產(chǎn)的估值風(fēng)險

并購方為了能夠?qū)?biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)及內(nèi)在價值進行正確的判斷，要對標(biāo)的企業(yè)進行合理估值，這是制定“對賭協(xié)議”的基礎(chǔ)。根據(jù)企業(yè)上市與否，其使用的估值方法也各有不同，評估上市公司價值是主要采用相對估值法以及絕對估值法，非上市公司使用的價值評估方法則有市場法、權(quán)益法以及資產(chǎn)法。但是，企業(yè)估值是一個繁瑣復(fù)雜、專業(yè)性很強的過程，需要依靠各種專業(yè)機構(gòu)對標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)進行深入的審查與分析，在此過程中由于評估人員經(jīng)驗和能力有所差異，不同的評估者所采取的評估方法也會有所差別，不適當(dāng)?shù)墓乐捣椒〞?dǎo)致企業(yè)價值評估產(chǎn)生不合理的結(jié)果。除此之外，專業(yè)機構(gòu)的評估人員在估值時，所使用的資料數(shù)據(jù)主要來目標(biāo)的公司，標(biāo)的公司出于自身利益的考慮可能隱藏不利信息或直接提供虛假信息，這會導(dǎo)致標(biāo)的公司對資產(chǎn)估值的不合理。

（2）對賭業(yè)績設(shè)置過高的風(fēng)險

對賭業(yè)績的合理設(shè)定對“對賭協(xié)議，的實現(xiàn)也是至關(guān)重要的，目標(biāo)業(yè)績的制定若脫離了標(biāo)的企業(yè)實際的盈利能力和經(jīng)營狀況，以及并購重組后雙方的整合風(fēng)險，加上市場因素、行業(yè)因素以及政策因素的不確定性，在多方面因素的綜合作用下，承諾方很難在“對賭協(xié)議”的承諾期內(nèi)按規(guī)定完成對賭業(yè)績。此時，承諾方管理層可能會盡一切方式方法來完成 “對賭協(xié)議”，非理性的追求短期利益而透支了企業(yè)綜合的營運能力和未來的發(fā)展?jié)摿?，更有甚者可能會隱瞞不利信息進行業(yè)績造假等情況?？梢妼€業(yè)績設(shè)置過高可能會導(dǎo)致承諾方付出高昂的“學(xué)費”。

（3）補償形式帶來的風(fēng)險

若承諾方在承諾期內(nèi)未能按規(guī)定完成對賭業(yè)績，承諾方要履行“對賭協(xié)議”的補償協(xié)議，補償形式通常有兩種方式，一是巨額現(xiàn)金補償，二是股份回購補償。對于對被并購企業(yè)原股東的角度來說，股份回購補償?shù)膽土P程度是大于現(xiàn)金補償?shù)?。關(guān)于股份回購的補償方式，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)未能達到預(yù)期承諾的業(yè)績時，并購方可以回購被并購方原股東所持有的股份并予以注銷，被并購方所擁有的股份比例便會大幅下降，直接影響到其在接下來的經(jīng)營期分到的收益。對于重組方而言，與標(biāo)的企業(yè)的并購重組不能給其帶來預(yù)期的并購重組效益，影響重組方的整體業(yè)績，重組方將會面臨商譽減值、股價下跌的嚴(yán)重?fù)p失。由此可見，“對賭協(xié)議”的補償形式可能導(dǎo)致“對賭協(xié)議”走向“雙輸”的失敗局面，這對于交易雙方來說都將造成準(zhǔn)以預(yù)估的損失。

（4）并購重組雙方的市場環(huán)境風(fēng)險

市場風(fēng)險也是“對賭協(xié)議”成功與否的重要外在因素之一。并購重組雙方所在的市場環(huán)境瞬息萬變，大到宏觀經(jīng)濟的波動，政府政策的變化，行業(yè)周期性的變動;小到并購重組企業(yè)主營產(chǎn)品的替代品的需求，企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略與財務(wù)戰(zhàn)略，企業(yè)競爭對手的行業(yè)競爭能力。這些都將影響企業(yè)的預(yù)期收益，若交易雙方所處的市場環(huán)境發(fā)生大幅變化，標(biāo)的1企業(yè)的經(jīng)營狀況就會出現(xiàn)重大變化，進而造成標(biāo)的企業(yè)沒有實現(xiàn)預(yù)期的收益，從而影響到對賭業(yè)績的完成情況，最終將會影響“對賭協(xié)議”的成敗與否。

三、“對賭協(xié)議”風(fēng)險的防控措施

（1）標(biāo)的企業(yè)的合理估值

并購重組時對標(biāo)的企業(yè)的估值是制定“對賭協(xié)議，目標(biāo)業(yè)績的最根本基礎(chǔ)，對標(biāo)的企業(yè)的合理的估值會對“對賭協(xié)議”的成敗產(chǎn)生重大的影響。但對標(biāo)的企業(yè)的合理估值是一項專業(yè)化程度非常高的工作，需要專業(yè)機構(gòu)的專業(yè)人員來進行專業(yè)評估。為了標(biāo)的資產(chǎn)估值的正確性，減少估值風(fēng)險，并購方應(yīng)綜合考量專業(yè)化程度、估值成本等因素后選擇最適合的估值機構(gòu)，與此同時要對估值過程進行配合及監(jiān)督，并復(fù)查確認(rèn)評估結(jié)果。對于估值機構(gòu)方面，機構(gòu)應(yīng)采用兩種或以上方法來進行估值，然后將兩種或以上的估值方法進行綜合，最終確定標(biāo)的資產(chǎn)正確價值。

（2）合理設(shè)定“對賭協(xié)議”的目標(biāo)業(yè)績

并購方在對標(biāo)的企業(yè)設(shè)定“對賭協(xié)議”的目標(biāo)業(yè)績時，不能僅僅依靠企業(yè)歷史經(jīng)營業(yè)績?yōu)橐罁?jù)，要充分考慮企業(yè)自身實際的經(jīng)營情況以及充分把握其償債、盈利能力，此外還要考慮企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展趨勢以及標(biāo)的企業(yè)對市場風(fēng)險的適應(yīng)能力。

此外，設(shè)置“對賭協(xié)議”條款最重要目的是給承諾方帶來“激勵效應(yīng)”，但過高的對賭目標(biāo)可能會讓標(biāo)的企業(yè)管理層非理性的追求短期利益，這與企業(yè)追求長期可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營目標(biāo)有了一定沖突，一旦二者不能很好匹配，則很可能導(dǎo)致非理性的經(jīng)營短視行為。此外，制定“對賭協(xié)議”的目標(biāo)業(yè)績時也要考慮標(biāo)的企業(yè)的行業(yè)環(huán)境和市場環(huán)境風(fēng)險。進而合理設(shè)定“對賭協(xié)議”，實現(xiàn)對賭雙方的雙贏局面。

（3）靈活制定對賭補償協(xié)議內(nèi)容

通過深入剖析國內(nèi)外文獻可知，比起現(xiàn)金補償?shù)姆绞?，股份補償?shù)姆绞綄ι鲜衅髽I(yè)更加有利，而且股份補償方式在關(guān)聯(lián)交易中能夠更好的保護中小股東的利益。與此同時，當(dāng)業(yè)績未達標(biāo)時，股份補償方式會使“對賭協(xié)議”承諾方付出的代價較大，也就意味著該協(xié)議對承諾方的約束力度也更加強。因此，上市企業(yè)在設(shè)定補償方式時要選擇合適的補償方式，并應(yīng)將不同的補償方式相結(jié)合運，采用多元化的補償策略。其次，對補償金額和補償股份數(shù)額的計算方式要嚴(yán)格設(shè)定，以此加強“對賭協(xié)議”對承諾方的約束力度，激勵“對賭協(xié)議”的承諾方努力完成所約定的目標(biāo)業(yè)績。

（4）多種風(fēng)險規(guī)避工具并用

簽訂“對賭協(xié)議”后并不意味著協(xié)議雙方高枕無憂，它不能徹底的規(guī)避所有的并購重組風(fēng)險，只是給協(xié)議雙方帶上具有約束性的“緊箍咒”，從而將風(fēng)險控制在一定的范圍內(nèi)。除此之外，“對賭協(xié)議”自身也是具有一定風(fēng)險的，所以并購重組雙方在使用“對賭協(xié)議”時，不能完全寄希望于該協(xié)議可以規(guī)避所有風(fēng)險。而且，“對賭協(xié)議”的承諾期限一般在三年左右，這就意味著即使標(biāo)的企業(yè)就算簽署了該協(xié)議，也只是對未來3年左右的業(yè)績做出了保證，這就可能導(dǎo)致被并方的原管理層只注重短期業(yè)績的大幅增長而打亂企業(yè)長期的經(jīng)營戰(zhàn)略。因此，企業(yè)在并購重組交易中，除了通過簽訂“對賭協(xié)議”來防控風(fēng)險外，還需要采取其他規(guī)避風(fēng)險的措施。

（5）完善相關(guān)會計政策和監(jiān)管政策

由于“對賭協(xié)議”引入我國的時間較晚，在國內(nèi)沒有一系列完善規(guī)章制度，只在一些相關(guān)的會計政策規(guī)范中提到對賭方面的內(nèi)容，相關(guān)監(jiān)管政策更是少之又少。針對這種現(xiàn)象，首先要完善并購重組活動中有關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)估值的會計政策，因為標(biāo)的資產(chǎn)的估值是一項專業(yè)性很強的復(fù)雜工作，而且標(biāo)的資產(chǎn)的估值還決定這對賭業(yè)績的制定。因此完善相關(guān)會計政策可以讓并購重組雙方在評估標(biāo)的企業(yè)價值以及制定“對賭協(xié)議”目標(biāo)業(yè)績時能有標(biāo)準(zhǔn)詳細(xì)的會計計量方法可依，降低由于不適當(dāng)?shù)墓乐捣绞椒椒ǘ鴷?dǎo)致評估標(biāo)的企業(yè)價值以及制定“對賭協(xié)議”目標(biāo)業(yè)績不合理的概率。其次，標(biāo)的公司出于自身利益的考慮可能隱藏不利信息或直接提供虛假信息，或者在“對賭協(xié)議”目標(biāo)業(yè)績未達成時標(biāo)的公司拒絕履行補償義務(wù)。當(dāng)前“對賭協(xié)議”先關(guān)法律尚未完善的情況下，監(jiān)管部門一旦發(fā)現(xiàn)“對賭協(xié)議”雙方存在這方面的違規(guī)行為，要加大懲罰力度，這樣既可以避免“對賭協(xié)議”的隨意性，又可以維護交易雙方的公平性和并購市場的安定性。

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