楊心悅

摘要：本文從東山精密公司跨國并購美國納斯達(dá)克上市公司MFLX的典型案例入手，分析其并購融資方式選擇原因、面臨的風(fēng)險(xiǎn)。本文希望通過理論和案例實(shí)踐相結(jié)合的研究，為中國企業(yè)創(chuàng)新跨國并購融資方式提供有益的理論和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：融資方式;貸款風(fēng)險(xiǎn);經(jīng)濟(jì)后果;企業(yè)價(jià)值

一、東山精密并購案例

東山精密通過全資子公司香港東山，在美國特拉華州投資設(shè)立了一家全資子公司，并通過美國控股公司于美國特拉華州投資設(shè)立一家全資子公司。按照《合并協(xié)議》約定的條款和條件，在合并生效時(shí)，合并子公司并入MFLX公司，其獨(dú)立法人存在即刻終止，MFLX公司作為合并后的存續(xù)公司，并成為公司的一家間接子公司。合并完成后，MFLX公司將從美國納斯達(dá)克退市。

二、東山精密并購融資方案

（1）選擇非公開發(fā)行股票的方式籌資

大額的債務(wù)融資使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。根據(jù)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)負(fù)債率水平較高的情況下，應(yīng)盡量通過權(quán)益性融資。因此，東山精密需要通過股權(quán)融資置換自籌資金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（2）選擇過橋貸款的原因

并購支伺對(duì)價(jià)高昂，融資限期較短，難以快速融到巨額資金完成交割。合并子公司與MFLX公司簽訂的《合并協(xié)議》的終止條款中規(guī)定，如果在《合并協(xié)議》簽署后六個(gè)月（“終止日期”或“終止日”）內(nèi)沒有達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，東山精密或MFLX公司任一方可以決定終止此項(xiàng)合并協(xié)議。因此最晚應(yīng)在2016年8月5日前交割股權(quán)，如若違約，未完成交割，公司將要承擔(dān)終止費(fèi)作為違約懲罰。

三、東山精密的融資方式面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（1）資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

選擇過橋貸款解決了公司并購對(duì)價(jià)支付的燃眉之急，但同時(shí)也增加了公司的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，一旦再融資出現(xiàn)問題，公司很可能陷入資金鏈斷裂的財(cái)務(wù)危機(jī)。

控制資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的措施有如下四方面：一是使用自有資金，二是靠盈利能力，三是可以使用銀行授信，四靠其他融資方式。

（2）匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

2016年全年，人民幣兌美元中間價(jià)貶值約7%，存在較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。以東山精密收購MFLX公司的6.1億美元計(jì)，人民幣兌美元的不利變動(dòng)可能導(dǎo)致東山精密多支出3.05億人民幣（6.1*（6.95-6.45））。同時(shí)，公司為并購MFLX進(jìn)行了大量美元債務(wù)融資，債務(wù)到期須償還美元，因此美元未來的波動(dòng)也會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生較大的影響，特別是在人民幣貶值壓力尚存，美元進(jìn)入加息周期走強(qiáng)的大背景下，公司的美元負(fù)債使公司承擔(dān)了較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

四、并購經(jīng)濟(jì)后果分析

（1）財(cái)務(wù)績(jī)效

從權(quán)益乘數(shù)這個(gè)指標(biāo)來看，2013年至2016年指標(biāo)增長(zhǎng)明顯。這說明東山精密為了完成并購后增加了公司的負(fù)債程度，籌集更多的資金，公司的財(cái)務(wù)杠桿加大。從凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率來看，這2個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)在都在并購當(dāng)年（2016年）達(dá)到最高點(diǎn)，表明此次并購形成了良好的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步提高了企業(yè)盈利能力。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有了小幅提高。總的來說，東山精密在完成并購后的當(dāng)年（2016年）的財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)樂觀，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利潤、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，提高了財(cái)務(wù)績(jī)效。

（2）市場(chǎng)績(jī)效

我們通過事件研究法來驗(yàn)證效率理論假說時(shí)，可以通過股價(jià)的變化來分析窗口期內(nèi)的超額收益率，從而在一定程度上說明東山精密的縱向并購績(jī)效。通過分析股票市場(chǎng)的變化，可以推測(cè)出，東山精密的并購消息使得股東對(duì)東山精密的股票表現(xiàn)出較大的信心，投資者看好這項(xiàng)并購行為，該消息的公布在短期內(nèi)為股東帶來了較大的財(cái)富，資本市場(chǎng)表現(xiàn)積極狀態(tài)。

五、結(jié)論與啟示

企業(yè)層面。在選擇融資方式和融資]具時(shí)，應(yīng)該根據(jù)融資成本最低、融資）邸金最小的原則。在選擇境內(nèi)融資還是境外融資時(shí)，如果考慮到經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、換算風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)等因素，那么并購目標(biāo)企業(yè)所在地為歐美等發(fā)達(dá)國家是籌措并購資金的不二之選。在融資主體的選擇上，可以利用私募基金、項(xiàng)目融資、引入信托機(jī)構(gòu)、并購基金等主體;同時(shí)，還可以利用并購目標(biāo)企業(yè)作為融資主體進(jìn)而在東道國資本市場(chǎng)融資。

政府層面。政府相關(guān)部門應(yīng)出臺(tái)一攬子的法規(guī)、政策，著力拓展融資渠道，引導(dǎo)各類閑散資金尤其是各類金融企業(yè)的閑散資金進(jìn)入到被并購融資領(lǐng)域。其次，放松國內(nèi)資本市場(chǎng)的金融管制，在專家和政策部門盡快出臺(tái)更加行之有效的操作指引。

參考文獻(xiàn)

[1]李井林.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與并購融資方式選擇[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2017，39（4）：1-13.