馬勝

【摘 要】 隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，企業(yè)之間的并購活動日益增多。杠桿收購是一種較為創(chuàng)新的企業(yè)并購方式，在企業(yè)并購活動中發(fā)揮著愈來愈重要的作用，也受到愈來愈廣泛的關(guān)注，未來定將在我國的資本市場上扮演愈來愈重要的角色。杠桿收購實質(zhì)上就是舉債收購，即以債務資本作為主要融資工具，運用財務杠桿加大負債比率，以較少自有資金籌集主要資金進行收購、重組的一種資木運作方式。其具有較為豐富的融資結(jié)構(gòu)和工具可供選擇，同時，由于利用了較高的財務杠桿，也同樣面臨著較大的融資模式風險問題。在杠桿收購當中，企業(yè)應當根據(jù)自身的實際情況，合理選擇融資來源和期限結(jié)構(gòu)，以最大限度的規(guī)避并購的風險?；诖?，本文通過對長電科技杠桿收購星科金朋的典型案例進行分析，研究其融資模式及其由融資模式所帶來的具體的風險，旨在為企業(yè)提供杠桿收購的建議指導，為企業(yè)減少并購的融資風險建言獻策。

【關(guān)鍵詞】 杠桿收購 融資模式 風險 長電科技

一、 并購雙方介紹

1.1 長電科技簡介

成立于1972年的江蘇長電科技股份有限公司是國內(nèi)集成電路封裝測試行業(yè)中的第一家上市公司，掌握高端集成電路封裝測試技術(shù)。長電科技WLCSP產(chǎn)能處于世界前列;在國際上擁有MIS以及Cu-pillar Bumping領域的大量專利權(quán);具備Flipchip BGA領域、小型分立器件領域的世界一流水平。在收購星科金朋之后，長電科技于2016年成功躋身全球前三大封測企業(yè)。

1.2 新加坡星科金朋簡介

星科金朋（STATS ChipPAC）成立于1994年，公司總部位于新加坡，是一家全球排名第四的半導體封測企業(yè)。星科金朋擁有eWLB、WLCSP、IPD和TSV等世界一流的先進技術(shù)，公司廠房遍布新加坡、馬來西亞、韓國等地。2013年星科金朋營業(yè)收入約16億美元，約占全球市場的6.5%，但在扣除非經(jīng)常性損益之后卻為負數(shù)，2013虧損額為4，749萬美元。在長電科技杠桿收購星科金朋之前，星科金朋已經(jīng)處于虧損經(jīng)營。

二、 并購交易概要及融資方式詳解

2.1 并購中的融資安排

按照協(xié)議，長電科技于蘇州設立一家特殊目的公司長電新科（以下簡稱“SPV1”）;再由SPV1發(fā)起于蘇州設立另外一家特殊目的公司長電新鵬（以下簡稱“SPV2”）;最后，SPV2在新加坡設立JCET-SC （Singapore） Pte. Ltd.（以下簡稱“SPV3”）作為最終的收購實施主體。聯(lián)合投資方依據(jù)協(xié)議對三個特殊目的公司進行出資，具體方案如下：

（1）在SPV1層面，長電科技出資2.6 億美元;產(chǎn)業(yè)投資基金出資1.5 億美元;芯電半導體出資1 億美元。

（2）在SPV2層面，SPV1出資5.1 億美元;產(chǎn)業(yè)投資基金出資0.1億美元;同時，產(chǎn)業(yè)投資基金向SPV2提供1.4 億美元貸款，該貸款未來可按照兩方約定實行轉(zhuǎn)股。

（3）在 SPV3層面，SPV2出資6.6億美元;中國銀行承諾提供1.2 億美元的貸款。長電科技將為此并購貸款提供擔保。

2.2杠桿融資策略

在本次并購之前，星科金朋的規(guī)模遠大于長電科技，并購方在總資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈資產(chǎn)等方面與星科金朋都存在較大差距。截止到2014年末，星科金朋公司的股票價格為0.435新元/股左右，在新加坡的市值約為9.58億新元，換算成人民幣約為45億元。如果長電科技此時對星科金朋發(fā)起收購，要支付45億元現(xiàn)金，這還是不考慮收購溢價的前提下。事實上，對于并購方來說，這是一筆巨大的財務支出，長電科技靠自己的實力難以實現(xiàn)。

為了滿足長電科技本次并購的融資需求，產(chǎn)業(yè)投資基金提供了較為精巧的方案支持。該并購案的交易總對價為7.8億美元，折合人民幣47.74億元（按照2014年12月 19日美元兌人民幣匯率中間價計算）。由“4.2.1并購中的融資安排”章節(jié)所述，為達成本次交易，聯(lián)合投資方共設立三家特殊目的公司，設計了三層架構(gòu)的模式。長電科技在本次收購中的出資額只有2.6億美元，芯電半導體出資1億元人民幣，而產(chǎn)業(yè)投資基金共出資3億美元。這次并購交易的發(fā)起者和最大受益者是長電科技，而產(chǎn)業(yè)投資基金的3億美元出資在財務方面大力支撐了這次并購，從而使得長電科技能夠以三分之一的出資，撬動這次杠桿并購。

三、并購風險分析

3.1 戰(zhàn)略投資者或有債務風險

在長電科技完成收購的過程中，引入了兩家戰(zhàn)略投資者一一芯電半導體和集成電路產(chǎn)業(yè)基金，并達成了《共同投資協(xié)議》、《售股權(quán)協(xié)議》及《投資退出協(xié)議》。

簡述上述三個協(xié)議，主要通過兩方面來安排戰(zhàn)略投資者退出。

一是在協(xié)議中規(guī)定長電科技保證投資者未來最低10%的投資收益率，明確未來產(chǎn)業(yè)基金、芯電半導體所持股份將出售給上市公司。

二是規(guī)定，若長電科技未來不能購買產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導體手中股權(quán)，則由新潮集團現(xiàn)金贖回，同時提高投資收益率至15%，并支付投資額5%的賠償金。

3.2財務風險

杠桿收購企業(yè)的融資風險主要體現(xiàn)在財務杠桿（DFL）上，是指每股盈余（EPS）隨息稅前利潤（EBIT）的變動而變動的幅度。

DFL=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）=EBI/（EBIT-I）

其中I是債務利息總額，DFL越大，對權(quán)益資本變動的影響越大，融資風險越高。

從2014年收購發(fā)起到2016年9月的財務數(shù)據(jù)可以計算得出2014年和2015年及2016年9月的財務杠桿系數(shù)，2014年的財務杠桿系數(shù)尚且較小，為1.8，而到2015年財務杠桿系數(shù)就已經(jīng)變成負數(shù)，表明利息費用已經(jīng)高于息稅前利潤，扣除利息費用之后利潤已經(jīng)為負?？梢钥闯鲩L電科技在完成對星科金朋的并購之后自身經(jīng)營狀況并不樂觀，面對著較大的償債風險，需要繼續(xù)合理利用財務杠桿或者采取其他方式應對高杠桿下的償債風險。

從以上分析可以看出，長電科技在收購星科金朋后，面對的償債壓力較大，自身所獲利潤難以償還杠桿收購所帶來的巨額利息費用，由此面臨較大的償債風險。

四、并購融資后續(xù)分析

在并購完成以后，短期內(nèi)星科金朋的經(jīng)營能力并沒有得到顯著的改善，出現(xiàn)了收購后“消化不良”的現(xiàn)象。

在杠桿收購星科金朋時，為獲得中國銀行1.2億美元的優(yōu)先級貸款，長電科技抵押了自身旗下幾乎所有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其中包括不低于8億元價值的機器設備，和18.8萬平方米的國有土地使用權(quán)，還有其核心子公司的股權(quán)作為質(zhì)押。長電科技的貸款擔保空間已經(jīng)不夠，難以獲得更多的貸款。

并購之前，長電科技本身的資產(chǎn)負債水平尚處于行業(yè)合理水平。而2016年，長電科技資產(chǎn)負債率為77.38%，遠超過2014年底63.12%的水平。而毛利率也幾乎下降了一半，虧損額逐年擴大，從2014年盈利2.58億元惡化為2016年上半年虧損2.54億元。此外，長電科技的現(xiàn)金也在被慢慢吞噬，現(xiàn)階段運營的主要資金來源還是依靠外部借款，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量開始逐年增高。

拉長并購時間線至2018年，由上圖可以看到長電科技財務狀況有所好轉(zhuǎn)，這很大程度上是因為長電科技逐步消化了杠桿收購的效益，星科金朋盈利能力逐步恢復，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。2018年上半年，星科金朋收入6.07億美元，同比增長 16.1%，凈虧損 0.44 億美元，同比減虧 0.15 億美元。其收入的增長提高了長電科技的償債能力，使自己的杠桿融資遺留的債務風險敞口能夠盡可能地得到覆蓋。

在實際操作過程中，每一個杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)及方案設計都是極具創(chuàng)造力的創(chuàng)新，在實施過程中，應當綜合考慮目標公司的資本結(jié)構(gòu)、融資成本、資金需要量、融資風險、融資環(huán)境及政策法規(guī)等各種因素，在財務風險與財務杠桿利益之間尋求一種合理的均衡。

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