修梓峰

摘 要：房地產(chǎn)是經(jīng)濟周期之母，是財富的象征，是大類資產(chǎn)配置的核心，是金融危機的策源地。根據(jù)測算，2017年中國房地產(chǎn)的總市值大約在300萬億元左右，是當年GDP的4倍左右，更是股市市值的6倍。毫無疑問，房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟的重要組成部分，關系著國民經(jīng)濟的發(fā)展。本文從短期出發(fā)，從金融政策的視角切入去研究房地產(chǎn)周期的變化，并對房地產(chǎn)風險進行衡量。進而提出相應的建議。

關鍵詞：房地產(chǎn);周期;金融政策

中圖分類號：F293.3文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）04-0057-02

一、 引言

房地產(chǎn)是財富的象征。從財富效應上看，根據(jù)測算，在一般的國家中，房地產(chǎn)的市值一般都是年度GDP的二到三倍，是可變價格財富總和的50%。這是股市、債市、期市、匯市、商品市場所不能比擬的。以日本為例，在1990年，日本的全部房地產(chǎn)市值相當于美國的5倍，全球股市市值的2倍，甚至東京的地價就相當于美國的全國土地平均價格。所以在房地產(chǎn)的巨大財富效應下，更應該關注房地產(chǎn)周期的研究。

對于房地產(chǎn)周期的研究應該從經(jīng)濟周期出發(fā)，一般的經(jīng)濟周期分為繁榮、衰退、蕭條和復蘇四大部分，并且總是在這四部分之間輪回。經(jīng)濟周期是在客觀世界的市場經(jīng)濟中由個人或企業(yè)的主觀行為所引發(fā)的商業(yè)律動。同樣，房地產(chǎn)周期也是在客觀的房地產(chǎn)市場上由房地產(chǎn)市場參與者的主觀行為所引發(fā)的行業(yè)律動。房地產(chǎn)是一個周期性的產(chǎn)業(yè)，而周期則分很多種，像蛛網(wǎng)周期、基欽周期、朱格拉周期、庫茲涅佐周期以及康德拉耶夫周期，根據(jù)時間的不同，各個周期的含義也不一樣。本文則是從一個短周期出發(fā)，去研究房地產(chǎn)市場的周期運動，并對風險進行衡量，進一步為未來房地產(chǎn)市場發(fā)展提出相應的建議。

二、 研究思路

從短期視角來看，金融政策既是各個國家進行宏觀調控的重要手段，也是影響房地產(chǎn)市場最關鍵的因素。而金融政策則包含了很多方面，包括利率、貨幣供應量、杠桿率、首付比、信貸政策等等，這些因素通過傳導最終會影響房地產(chǎn)開發(fā)商、購房者以及銀行等房地產(chǎn)市場參與各方的行為，進而影響房地產(chǎn)市場的供求關系，造成房價在短期內(nèi)的波動。對于開發(fā)商和購房者來說，住房的開發(fā)和銷售都高度依賴于銀行的信貸政策，而銀行的信貸政策還要受到利率以及貨幣供應量變化的影響，同時這些變量的改變還會對居民的支付能力造成一定的影響，同時也必然會導致開發(fā)商資金的回籠與預期發(fā)生變化，對房地產(chǎn)市場的供求波動影響較大。從國內(nèi)外的經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)泡沫的形成在很大程度上都是受到低利率政策和充裕的流動性推動，而房地產(chǎn)泡沫的破裂大多源于加息政策的影響和流動性的收緊。

房地產(chǎn)的短周期是由上述金融政策等短期變量引發(fā)的波動，其途徑是通過改變居民的支付能力以及開發(fā)商獲得資金的能力、收回資金的速度以及他們各自的預期來使居民的購房行為或者開發(fā)商的建房行為發(fā)生變化。再加上在這個過程中，情緒加速器、抵押物信貸加速器的作用使房地產(chǎn)短周期的波動進一步放大。

三、 研究結果

本文通過對國內(nèi)外房地產(chǎn)市場的研究發(fā)現(xiàn)住房金融政策對于房地產(chǎn)市場有著巨大且重要的影響。首先，住房金融政策的基本穩(wěn)定是住房市場保持穩(wěn)定的重要條件。這一結論是基于對德國和美國房地產(chǎn)市場的研究。通過數(shù)據(jù)分析，德國的房價在1981—2011年間的漲幅并不大，平均漲幅在1.5%左右，在這30年間德國的實際利率水平基本維持在8.5%左右。同時美國的房價在1991—2000年間的平均漲幅在3%左右，在這10年間美國的抵押貸款利率始終在7%—8%之間小幅波動。從德國和美國的經(jīng)驗來看，保持住房金融政策的總體平穩(wěn)，就能使整個房地產(chǎn)市場的價格變化也保持在一個合理的水平，從而避免大的變化。其次，本文發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場泡沫產(chǎn)生和破滅往往是因為住房金融政策的大幅波動。從美國的經(jīng)驗來看，上一輪美國房地產(chǎn)市場的繁榮開始于2001年的美聯(lián)儲低息政策，從2001年到2003年，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，累計降息達到五個百分點。到了2003年6月基準利率低至1%，這一低息政策一直持續(xù)到2004年，長期的低息政策使得美國的住房抵押貸款激增，在美國房地產(chǎn)市場繁榮的背后隱藏著嚴重的房地產(chǎn)泡沫。隨后，為了刺破房地產(chǎn)泡沫，美聯(lián)儲開始了逐步加息的進程，從2004年到2006年美聯(lián)儲一共加息17次，累計加息4.25個百分點，直接刺破了美國的房地產(chǎn)泡沫。從日本的經(jīng)驗來看也是如此，在1986年到1987年這兩年間，日本央行連續(xù)降低了再貼現(xiàn)率五次。從5%降至2.5%。這一貼現(xiàn)率不僅為日本歷史上最低，甚至是當時世界范圍內(nèi)最低的貼現(xiàn)率。在這兩年低息政策的刺激下，日本的房地產(chǎn)市場進入了空前繁榮的時代，房價地價飆升，造成了巨大的房地產(chǎn)泡沫。同美聯(lián)儲一樣，日本央行隨后也出臺了一系列政策想要刺破房地產(chǎn)泡沫。在1998年5月份，日本央行宣布加息75個基點，在接下來的15個月里，日本央行又進一步加息四次，將再貼現(xiàn)率提高至6%，連續(xù)的加息政策給日本的房地產(chǎn)市場帶來了巨大的打擊，以東京都市圈為首的日本房地產(chǎn)市場開始了長達15年的下跌，日本也開始了“失去的二十年”。

研究完國外的經(jīng)驗之后，再從國內(nèi)的經(jīng)驗出發(fā)，發(fā)現(xiàn)金融政策也對國內(nèi)的房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了顯著的影響。其中最典型的例子就是海南房地產(chǎn)泡沫破裂，在1993年5月和7月，央行兩次分別加息72個基點和162個基點，累計加息234個基點。在央行接連不斷的加息政策的推動下，海南的房地產(chǎn)泡沫破裂，爛尾樓和積壓房地產(chǎn)的數(shù)量大幅度增加。商品房具有消費和投資的雙重屬性，消費屬性與城鎮(zhèn)化和人口結構有關系，而投資屬性則源于貨幣投放，低利率和土地供給壟斷有關，短期研究房地產(chǎn)周期離不開對商品房投資屬性的分析。從1998年房改開始，中國一線城市的房價增速就冠絕全球，除了跟城鎮(zhèn)化、經(jīng)濟增長和居民收入有關之外，還跟貨幣超發(fā)密不可分。本文搜集了1998年和2016年的城鎮(zhèn)新建住宅銷售均價、城鎮(zhèn)人均可支配收入以及M2的數(shù)據(jù)進行對比分析。如表1所示：

根據(jù)貨幣數(shù)量方程：MV=PQ，若貨幣數(shù)量增長超過了名義GDP的增長，則必然推高資產(chǎn)的價格。而商品房不但具備商品屬性，還具備投資屬性，也就是具有很強的保值增值功能，是超發(fā)貨幣奔向的重要場所。過去幾十年中國房價特別是一線城市房價的持續(xù)上漲，除了城鎮(zhèn)化和居民收入基本面的影響，貨幣超發(fā)也是重要的影響因素之一，即低利率政策與不斷超發(fā)的貨幣以及不斷的降息政策接二連三地提高了居民的支付能力。自從2014年的新政出臺和不斷降息以來，一線城市的房價開啟了新一輪的上漲，隨后在2015年的新政和兩次降息政策的帶動下，一線城市的房價又開啟了暴漲模式。貨幣的嚴重超發(fā)導致房價的增速遠遠超過了GDP和居民收入的增速。2015年的M2-GDP達到了6.9個百分點，貨幣超發(fā)水平僅次于2009年的四萬億，也遠遠超過了歷史的平均水平。綜合國內(nèi)外的經(jīng)驗分析，本文發(fā)現(xiàn)住房金融政策對于房價的影響是巨大的且顯著的，一輪房地產(chǎn)的短周期通常為：政府下調利率和首付比，接著央行降息共同推動居民支付能力提高，在政策刺激下開發(fā)商加快房屋建設，導致房地產(chǎn)銷量回升，進而開發(fā)商回籠資金，進一步開工建設推動房價上漲，居民、開發(fā)商、銀行的貸款行為日益增長，房地產(chǎn)出現(xiàn)泡沫;當房價泡沫化之后，政府為了刺破泡沫出臺政策上調利率和首付比，央行跟進加息導致居民支付能力下降，進而房地產(chǎn)銷量下降，開發(fā)商回籠資金慢，被迫減少開工投資，房價就此回落，居民、開發(fā)商、銀行貸款行為減少，這一輪房地產(chǎn)短周期結束。

四、 風險衡量

在歷史上，十次經(jīng)濟危機九次來源于房地產(chǎn)，所以房地產(chǎn)泡沫一直都是研究的重點，本文重點研究了2015-2016年中國一二線城市房價大漲后的房地產(chǎn)市場的風險。經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)有幾個特點：

一是房價增速快、脫離基本面。2015-2016年的房價大幅上漲背景是我國經(jīng)濟增速放緩，人口增長和城鎮(zhèn)化進程也在明顯放緩，所以此輪房價上漲在很大程度上脫離了基本面。相反，貨幣超發(fā)，M2增速遠遠超過了名義GDP增速，居民杠桿率明顯上升，形成了明顯的房地產(chǎn)泡沫。

二是區(qū)域差異明顯。在本輪房價上漲中，一二線城市增長迅速，而三四線城市房價基本持平，區(qū)域間的差異說明我國的房地產(chǎn)泡沫水平同樣存在區(qū)域間的差異，需要對不同地區(qū)進行不同分析。

三是政策推動。每一次重要政策出臺之后一二線城市的房價都會出現(xiàn)轉折性的變化，在2014年降息之后，一二線房價止跌回升，2015年推出了兩次新政出臺后房價快速上漲，2016年的首付比例下調后房價出現(xiàn)了跳漲的現(xiàn)象。自2014年以來刺激房地產(chǎn)的政策不斷被推出，居民的杠桿率就在不斷上升，經(jīng)過測算，全國房貸場外配資金額在500億-800億元。撬動的房地產(chǎn)成交額按保守估計的五倍計算，杠桿成交額超過2500億元，可見房價正在脫離基本面加速上漲，當前房地產(chǎn)市場存在著不小的風險。

五、 政策建議

從歷史和國內(nèi)外的經(jīng)驗分析，本文提出如下建議：一是實行長期穩(wěn)定的房貸政策。從德國的經(jīng)驗來看，德國的存貸利率基本固定不變，這就給居民提供了一個穩(wěn)定的預期同時也給房價水平提供了制度保障。這樣，購房者的消費行為就不會受到國家宏觀調控政策，特別是貨幣政策變動的影響，在穩(wěn)定的預期下，房價的變動也必然不會出現(xiàn)大的波動。二是明確貨幣政策目標，同時多項政策結合使用。德國的貨幣政策首要目標是控通脹，保持物價的長期平穩(wěn)，在這樣的貨幣政策下，居民的支付能力就不會受到通貨膨脹的劇烈影響。同時要注意貨幣政策、財政政策、限購政策等多項政策結合使用，努力建設長效解決機制。三是推動地方政府由土地財政向房產(chǎn)稅的轉型。過去房價上漲的很大一部分原因在于供給不足，而供給不足的關鍵在于土地是地方政府的主要收入來源。加快推進房地產(chǎn)稅則可以使地方政府擺脫土地財政的依賴性，也給房地產(chǎn)市場提供充足的土地供給，使房地產(chǎn)市場的價格恢復到正常水平。

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