程珍

摘 要：在股權(quán)市場(chǎng)，私募股權(quán)母基金作為股權(quán)投資的金融中介機(jī)構(gòu)，基本解決了投資人和私募股權(quán)之間信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題;隨著股權(quán)投資時(shí)代到來(lái)，市場(chǎng)體制逐漸成熟，私募股權(quán)推出方式越來(lái)越豐富;中產(chǎn)階層逐漸壯大，投資需求越來(lái)越旺盛，也急需新的投資渠道?！疤鞎r(shí)，地利，人和”，市場(chǎng)化的私募股權(quán)母基金的春天正在到來(lái)。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán);母基金;信息不對(duì)稱(chēng)

中圖分類(lèi)號(hào)：G648文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-4428（2019）04-0136-03

一、 私募股權(quán)投資母基金發(fā)展概況

私募股權(quán)投資母基金（PE FOF，private equity fund of funds），即專(zhuān)門(mén)投資于私募股權(quán)基金（PE，private equity fund）的基金。首先，它是一個(gè)基金;其次，它投資目標(biāo)是其他私募股權(quán)基金，是對(duì)公司股權(quán)的間接投資。

數(shù)據(jù)顯示，2006年私募股權(quán)投資母基金管理的資產(chǎn)占全球私募股權(quán)基金總資產(chǎn)的38%，約5000億美元，是第二大資金來(lái)源——公共養(yǎng)老金的兩倍，充分顯示母基金在私募股權(quán)市場(chǎng)的重要地位。圖2顯示了2003年至2015年底私募股權(quán)投資母基金發(fā)起情況，數(shù)據(jù)顯示，從2003年開(kāi)始一直快速增長(zhǎng)，在2007年達(dá)到頂峰，受2008年金融危機(jī)的影響，開(kāi)始減緩。直到2011年才又逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)。

在股權(quán)市場(chǎng)，私募股權(quán)母基金作為股權(quán)投資的金融中介機(jī)構(gòu)，基本解決了投資人和私募股權(quán)之間信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題;隨著股權(quán)投資時(shí)代到來(lái)，市場(chǎng)體制逐漸成熟，私募股權(quán)推出方式越來(lái)越豐富;中產(chǎn)階層逐漸壯大，投資需求越來(lái)越旺盛，也急需新的投資渠道。“天時(shí)，地利，人和”，市場(chǎng)化的私募股權(quán)母基金的春天正在到來(lái)。

二、 母基金投資優(yōu)勢(shì)明顯

投資者直接投資私募股權(quán)基金時(shí)，投資人和私募股權(quán)基金間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，而私募股權(quán)投資母基金在投資者和私募股權(quán)基金中間充當(dāng)金融中介角色，能有效解決信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。

可以從三個(gè)維度闡述母基金作為金融信息中介給市場(chǎng)帶來(lái)的價(jià)值：

（一）母基金的參與為子基金帶來(lái)增值效應(yīng)

1. 基金關(guān)鍵條款設(shè)置幫助平衡各方利益

基金收益分配、管理費(fèi)用結(jié)構(gòu)等條款是基金協(xié)議的關(guān)鍵條款，如何保證LP和GP之間利益一致性的同時(shí)促進(jìn)GP的積極性，是條款設(shè)置的核心問(wèn)題。私募股權(quán)母基金可以利用其長(zhǎng)期專(zhuān)注于私募股權(quán)行業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)，在和GP談判基金設(shè)置條款中發(fā)揮積極作用，保證自己利益的同時(shí)，激發(fā)GP的積極性，有利于基金市場(chǎng)整體發(fā)展，最終有利于基金自身。

2. 幫助GP建立LP和GP之間及時(shí)有效的溝通機(jī)制

在基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中， 為避免道德風(fēng)險(xiǎn)，GP需要及時(shí)準(zhǔn)確地把基金運(yùn)營(yíng)相關(guān)信息傳遞給LP，建立客戶信任關(guān)系。優(yōu)秀的私募股權(quán)投資母基金，自己作為基金管理者，本身就擁有比較成熟的LP溝通機(jī)制，可以指導(dǎo)子基金建立及時(shí)、透明的溝通機(jī)制。另外，由于母基金參與投資了眾多的子基金，自然能獲取、借鑒行業(yè)的最優(yōu)做法，給子基金提供有效的建議。

3. 在基金募集中，母基金的加入能帶來(lái)明顯正外部性，有效縮短子基金募集期

母基金作為專(zhuān)業(yè)投資人，在基金募集早期加入或作為基金的領(lǐng)投人，能有效增加基金的信用得分，對(duì)潛在的LP來(lái)說(shuō)是一個(gè)積極的信號(hào)，它們相信母基金在盡職調(diào)查、基金條款以及后續(xù)基金運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)期跟蹤上都具有很強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)度。對(duì)于推進(jìn)基金成功募集和縮短募集周期有積極的意義。

4. 有母基金的參與，給子基金帶來(lái)結(jié)構(gòu)性?xún)?yōu)勢(shì)

在私募股權(quán)市場(chǎng)上，LP也是根據(jù)市場(chǎng)和政策環(huán)境進(jìn)行資產(chǎn)配置組合，在一個(gè)基金的募集期內(nèi)，一批LP面對(duì)的是相同的市場(chǎng)，選擇也會(huì)趨同，如果都從公開(kāi)市場(chǎng)上選擇LP，LP構(gòu)成就會(huì)比較單一，較容易受到市場(chǎng)的影響，對(duì)基金的資金來(lái)源穩(wěn)定性構(gòu)成潛在威脅。母基金往往能和子基金建立長(zhǎng)期的合作關(guān)系，不只是簡(jiǎn)單根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行選擇，所以會(huì)給子基金帶來(lái)結(jié)構(gòu)性?xún)?yōu)勢(shì)，降低資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

5. 母基金會(huì)對(duì)子基金投資戰(zhàn)略產(chǎn)生積極作用

作為主要的LP，母基金會(huì)直接在子基金投資建議委員會(huì)中占有席位，在宏觀上，可以為子基金的投資戰(zhàn)略方向提供專(zhuān)業(yè)建議;在微觀上，為子基金提供具體項(xiàng)目來(lái)源渠道，為投資標(biāo)的盡調(diào)提供相關(guān)行業(yè)資源。

6. 母基金在整個(gè)基金運(yùn)行期內(nèi)給予GP充分理解與支持

由于私募股權(quán)投資行業(yè)的投資周期比較長(zhǎng)，資金流動(dòng)性較差，容易受宏觀經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)等外部因素影響，短期內(nèi)對(duì)基金的賬面回報(bào)率產(chǎn)生不利，使得GP的管理水平受到質(zhì)疑。私募股權(quán)投資母基金對(duì)市場(chǎng)這種短期波動(dòng)有充分的認(rèn)識(shí)，更容易對(duì)這些不利變動(dòng)做出客觀的評(píng)價(jià)，給予GP充分的理解與支持。

（二）母基金降低投資者參與私募股權(quán)市場(chǎng)的門(mén)檻

對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)投資不僅需要長(zhǎng)期占用大量資金，也沒(méi)有精力去做項(xiàng)目盡職調(diào)查等專(zhuān)業(yè)管理。私募股權(quán)投資母基金作為GP的主要優(yōu)勢(shì)在于：

1. 有效分散風(fēng)險(xiǎn)

在金融市場(chǎng)，高收益往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)投資就是一個(gè)高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資渠道，單個(gè)投資者動(dòng)輒幾百萬(wàn)、上千萬(wàn)的資金投入量，風(fēng)險(xiǎn)管理顯得尤為重要。私募股權(quán)母基金可以分散投資多個(gè)子基金，使得投資者在較小規(guī)模下也能實(shí)現(xiàn)投資策略、基金經(jīng)理、投資風(fēng)格等方面的充分分散。

2. 專(zhuān)業(yè)管理，挑選優(yōu)質(zhì)基金在產(chǎn)品數(shù)量眾多的情況下，個(gè)人投資者很難對(duì)標(biāo)的做到全面深入的了解和判斷。母基金根據(jù)自己對(duì)市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)理解、大數(shù)據(jù)的分析，可以清楚地識(shí)別出投資市場(chǎng)中前四分之一分位的私募基金，并進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查，再進(jìn)行投資，從而幫助投資者獲得高于市場(chǎng)均值的收益。

3. 投資較高門(mén)檻優(yōu)質(zhì)基金的機(jī)會(huì)母基金通過(guò)集合大量投資者基金，作為單一LP進(jìn)行市場(chǎng)投資，達(dá)到集腋成裘的效果，而更大體量的LP當(dāng)然也就有機(jī)會(huì)參與到更優(yōu)質(zhì)的基金項(xiàng)目中去。

（三）相比直接投資私募股權(quán)基金，母基金還能為投資者帶來(lái)更高收益

普遍認(rèn)為，母基金通過(guò)分散投資多個(gè)子基金，降低了風(fēng)險(xiǎn)，但由于分散投資，增加了管理費(fèi)等費(fèi)用支出，私募股權(quán)母基金最多只能取得整個(gè)市場(chǎng)的平均收益。但現(xiàn)實(shí)情況并非如此，表1是成熟市場(chǎng)中單只股權(quán)基金和母基金收益率的對(duì)比，從表中可以看到，無(wú)論是平均IRR[Internal Rate of Return（內(nèi)部收益率）]還是IRR中位數(shù)比較，母基金的收益率都要比單只私募權(quán)基金高。

三、 股權(quán)投資市場(chǎng)逐漸成熟

“全民PE”的時(shí)代在2012年達(dá)到高峰，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，A股IPO暫停發(fā)行，出現(xiàn)短暫回落。進(jìn)入2014年，IPO渠道回報(bào)率出現(xiàn)了爆炸性的反彈，投資熱情又逐漸被點(diǎn)燃，基金募集開(kāi)始走高。2015年開(kāi)始，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，政府開(kāi)始全面支持大眾創(chuàng)新、萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)，大量產(chǎn)業(yè)基金與政府引導(dǎo)基金的設(shè)立，我國(guó)正式進(jìn)入“資本股權(quán)投資時(shí)代”，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成為國(guó)家戰(zhàn)略，資本市場(chǎng)政策逐步開(kāi)放，市場(chǎng)上活躍的機(jī)構(gòu)已達(dá)上萬(wàn)家，管理資本量超過(guò)6萬(wàn)億人民幣，市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。

股權(quán)投資市場(chǎng)相關(guān)的監(jiān)管政策、市場(chǎng)環(huán)境都在快速向前發(fā)展，監(jiān)管政策逐漸完善，股權(quán)投資行業(yè)內(nèi)投資策略、推出渠道均發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，股權(quán)投資活躍度大幅增加。整體而言，股權(quán)投資行業(yè)正朝著更專(zhuān)業(yè)、更成熟的階段發(fā)展。私募股權(quán)母基金資產(chǎn)配置從創(chuàng)業(yè)基金向成基金轉(zhuǎn)變，結(jié)構(gòu)更趨合理。

從2009年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資母基金就開(kāi)始逐漸減少創(chuàng)業(yè)基金的配置比例，轉(zhuǎn)為更多配置成長(zhǎng)基金、并購(gòu)基金。圖3顯示國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資母基金資產(chǎn)配置變化情況，2013年以前，私募股權(quán)投資母基金還一直把超過(guò)半數(shù)資金投資于創(chuàng)業(yè)基金。

圖3 2008—2016年H1國(guó)內(nèi)PEFOFS資產(chǎn)配置情況（%）

2016年3月底，中國(guó)母基金聯(lián)盟的正式運(yùn)作，開(kāi)始構(gòu)建良性的私募股權(quán)投資和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)鏈條，推動(dòng)了整個(gè)行業(yè)透明化、專(zhuān)業(yè)化發(fā)展。

四、 私募股權(quán)母基金面臨的主要挑戰(zhàn)

和國(guó)外母基金三四十年的發(fā)展相比，國(guó)內(nèi)母基金還非常年輕，整個(gè)市場(chǎng)還面臨比較多的挑戰(zhàn)：

（一）好的股權(quán)基金還比較少，能長(zhǎng)期持續(xù)保持業(yè)績(jī)優(yōu)秀的股權(quán)基金少之又少。私募股權(quán)母基金要找好的投資標(biāo)的不容易。

（二）產(chǎn)品設(shè)置不能很好地匹配用戶需求

好的母基金應(yīng)該將其投資目標(biāo)與用戶的生活目標(biāo)、場(chǎng)景相匹配，而國(guó)內(nèi)公募基金公司的思維還是將多個(gè)混合型基金放置在一起打包銷(xiāo)售給用戶，以追求超額收益為主。第三方財(cái)富管理公司發(fā)布的機(jī)器人投顧、智能投顧等產(chǎn)品，能夠根據(jù)用戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)FOF產(chǎn)品的資產(chǎn)配置方案進(jìn)行私人化的定制，要明顯的優(yōu)于公募基金從自己的角度出發(fā)，而不是以用戶的需求為驅(qū)動(dòng)出發(fā)推出的產(chǎn)品。

（三）作為金融市場(chǎng)上相對(duì)較新穎的投資方式，私募股權(quán)母基金的短期業(yè)績(jī)并不算搶眼，投資者也還沒(méi)看到長(zhǎng)期的回報(bào)案例，投資效率與投資回報(bào)無(wú)法真實(shí)體現(xiàn)，僅靠宣傳還不足以吸引投資者進(jìn)場(chǎng)。并且國(guó)內(nèi)金融大環(huán)境變化比較快，比如新三板的政策、主板的監(jiān)管。這樣一個(gè)激烈變化的金融環(huán)境，一支基金要長(zhǎng)期保持業(yè)績(jī)，不但要充分理解市場(chǎng)，更重要的是必須每步都踏準(zhǔn)政策步伐，難度很大。

（四）母基金的管理非?？简?yàn)機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)化能力

母基金存在雙重收費(fèi)的劣勢(shì)，除了基金本身，子基金也要收取管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬，母基金業(yè)績(jī)計(jì)算只有扣掉雙重收費(fèi)之后，還能創(chuàng)造收益才有生存空間。而當(dāng)前基金管理團(tuán)隊(duì)的研究力量相對(duì)缺乏，基金選擇還處于約談基金經(jīng)理的感性階段，對(duì)未來(lái)發(fā)展評(píng)判模型缺失，使得基金選擇僅靠歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)，無(wú)法支撐整個(gè)投資決策的穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)的缺乏導(dǎo)致母基金無(wú)法發(fā)揮出其優(yōu)勢(shì)，造成母基金與子基金趨同。

（五）投資者還不成熟

中國(guó)資本市場(chǎng)的特征是快牛慢熊，波動(dòng)幅度特別的大，參與者主要為散戶投資者，他們把追求短期高收益放到首位，不考慮或很少考慮高風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資機(jī)構(gòu)的信賴(lài)度低，對(duì)于資產(chǎn)配置、資產(chǎn)增值的理解甚少。沒(méi)有認(rèn)真思考自己的需求、自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，當(dāng)然也就沒(méi)法找到適配于自己的母基金產(chǎn)品。

五、? 私募股權(quán)母基金未來(lái)展望

盡管私募股權(quán)母基金當(dāng)前在國(guó)內(nèi)的發(fā)展面臨著一些問(wèn)題和挑戰(zhàn)，但與私募股權(quán)基金相比，母基金投資多只基金，進(jìn)入優(yōu)秀基金的機(jī)會(huì)較大，投資風(fēng)險(xiǎn)較低，預(yù)期投資回報(bào)通常高于市場(chǎng)平均回報(bào)。在大眾創(chuàng)新萬(wàn)眾、創(chuàng)業(yè)以及多行業(yè)政策逐步放開(kāi)的背景下， VC/PE基金發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，豐富的私募股權(quán)母基金可投對(duì)象和LP群體不斷的擴(kuò)容，為國(guó)內(nèi)母基金的發(fā)展提供了良好的市場(chǎng)環(huán)境。隨著政府引導(dǎo)基金加速落地、國(guó)資背景母基金運(yùn)作的逐步市場(chǎng)化以及民營(yíng)母基金市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，中國(guó)母基金市場(chǎng)即將進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段。

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