黃超

摘要：第三方認(rèn)證可以提升綠色債券的公信力，吸引更多的責(zé)任投資者。之前國內(nèi)有關(guān)綠色債券第三方認(rèn)證的文獻(xiàn)大多為定性分析，而較少采用實證檢驗的方式進(jìn)行研究。本文以我國綠色債券為樣本，考察第三方認(rèn)證對綠色債券發(fā)行成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在控制了其他條件之后，引入第三方認(rèn)證的綠色債券發(fā)行成本顯著降低;對于信用評級較低的綠色債券，第三方認(rèn)證能夠更好地發(fā)揮信用背書功能，對其發(fā)行成本的降低作用更為明顯。

關(guān)鍵詞：第三方認(rèn)證? 綠色債券? 發(fā)行成本? 信用評級

我國綠色債券市場發(fā)展概況

2015年以來，《中共中央? 國務(wù)院關(guān)于加快推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)的意見》、《生態(tài)文明體制改革總體方案》接連出臺，為我國生態(tài)文明領(lǐng)域的改革做出了頂層設(shè)計和部署，也催生出巨大的綠色融資需求。2015年底，中國金融學(xué)會綠色金融專業(yè)委員會發(fā)布了《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》，國家發(fā)展改革委發(fā)布了《綠色債券發(fā)行指引》，分別明確了綠色金融債券和綠色企業(yè)債券的發(fā)行方式、準(zhǔn)入條件和項目范圍。受政策激勵，中國綠色債券市場發(fā)行量開始呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長的態(tài)勢。2016年，中國綠色債券發(fā)行量超過美國，位居全球第一。2017年，中國綠色債券發(fā)行總量持續(xù)增長至371億美元，同比增長7.55%，在全球排名第二。

在我國境內(nèi)綠色債券市場持續(xù)擴(kuò)容的同時，中國企業(yè)“走出去”的步伐也逐漸加快。以大型銀行為代表的中資企業(yè)境外綠色債券發(fā)行正逐步走向常態(tài)化，為吸引外資助力我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可持續(xù)發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。根據(jù)中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院的統(tǒng)計，2018年中國在境外共發(fā)行10單15只貼標(biāo)綠色債券，合計約453.96億元人民幣，相比2017年在境外發(fā)行的438.34億元人民幣，發(fā)行金額增長3.56%。其中，以美元計價的綠色債券共計38億美元，以歐元計價的綠色債券共計22億歐元，以人民幣計價的綠色債券共計14.3億元人民幣，以日元計價的綠色債券共計300億日元。

我國綠色債券第三方認(rèn)證情況

綠色債券發(fā)行人如何使自己的“綠色”特征對于投資者來說具有可信度和說服力？國際上對此的通常做法是，綠色債券發(fā)行人聘請獨立的專業(yè)機(jī)構(gòu)出具“第二意見”或“第三方認(rèn)證”，即通過專業(yè)的評估方法和流程，對綠色債券的募集資金用途、項目篩選和評估、資金追蹤管理和項目運作、環(huán)境可持續(xù)影響等進(jìn)行專業(yè)評估認(rèn)證，從而增強(qiáng)綠色債券信息披露的透明性，以吸引更多投資者（王遙和曹暢，2016）。目前，國內(nèi)已有多家機(jī)構(gòu)開展綠色債券評估或認(rèn)證業(yè)務(wù)，包括安永、德勤等審計機(jī)構(gòu)，中債資信、聯(lián)合赤道、穆迪等評級機(jī)構(gòu)，以及中節(jié)能、中財綠融、商道融綠等咨詢機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)在綠色債券評估認(rèn)證方面進(jìn)行了積極的理論和實踐探索（曹媛媛等，2017）。2019年，中債估值中心與中節(jié)能咨詢有限公司合作編制并推出中債綠色債券分類標(biāo)識，首創(chuàng)“實質(zhì)綠”的識別歸類理念，對于募集資金投向于綠色領(lǐng)域的債券或綠色行業(yè)發(fā)行人所發(fā)行的債券，即將募集資金實質(zhì)用于綠色相關(guān)產(chǎn)業(yè)的債券均識別為實質(zhì)綠債券。

根據(jù)綠色債券的種類，國內(nèi)相關(guān)主管部門對下轄綠色債券發(fā)行中的第三方認(rèn)證業(yè)務(wù)也分別進(jìn)行了規(guī)范。2015年12月15日，中國人民銀行就在銀行間債券市場發(fā)行綠色金融債券有關(guān)事宜發(fā)布公告（中國人民銀行公告〔2015〕第39號），其中第五條提出，除本公告第四條規(guī)定的申請材料外，鼓勵申請發(fā)行綠色金融債券的金融機(jī)構(gòu)法人提交獨立的專業(yè)評估或認(rèn)證機(jī)構(gòu)出具的評估或認(rèn)證意見。2017年3月2日，《中國證監(jiān)會關(guān)于支持綠色債券發(fā)展的指導(dǎo)意見》（證監(jiān)會公告〔2017〕6號）發(fā)布，其中第七條規(guī)定，綠色公司債券申報前及存續(xù)期內(nèi)，鼓勵發(fā)行人提交由獨立專業(yè)評估或認(rèn)證機(jī)構(gòu)就募集資金擬投資項目屬于綠色產(chǎn)業(yè)項目所出具的評估意見或認(rèn)證報告。2017年3月22日，《非金融企業(yè)綠色債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引》發(fā)布，其中第五條提到，鼓勵第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)對企業(yè)發(fā)行的綠色債務(wù)融資工具進(jìn)行評估，出具評估意見并披露相關(guān)信息。2017年3月25日，證監(jiān)會表示，申請綠色債券的企業(yè)需要第三方機(jī)構(gòu)認(rèn)證，以證明這家企業(yè)的確在綠色產(chǎn)業(yè)當(dāng)中。2017年10月26日，《綠色債券評估認(rèn)證行為指引（暫行）》發(fā)布，正式將綠色債券評估認(rèn)證行為納入了監(jiān)管和自律框架，對機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入和資質(zhì)條件、業(yè)務(wù)承接、業(yè)務(wù)實施、報告出具及監(jiān)督管理等方面作了具體規(guī)范和要求，首次對綠色債券評估認(rèn)證行為統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

通過第三方認(rèn)證的綠色債券將被貼上綠色標(biāo)簽，這降低了發(fā)行人與投資者的信息不對稱程度，還提高了債券發(fā)行人和債券本身的公信力，在一定程度上保證了綠色債券的質(zhì)量（郭沛源等，2018）。那么，進(jìn)行第三方認(rèn)證是否會對綠色債券的發(fā)行成本產(chǎn)生影響呢？這是本文試圖回答的問題。

研究設(shè)計

（一）樣本選擇

下文以我國企業(yè)發(fā)行的所有綠色債券為研究對象，樣本數(shù)據(jù)時間截至2018年11月。在剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本后，本文最終得到263個樣本觀測值。本研究所使用的數(shù)據(jù)均來自Wind。在回歸分析時，為剔除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了頭尾1%的Winsorize處理。

（二）模型構(gòu)建

為檢驗第三方認(rèn)證對綠色債券發(fā)行成本的影響，我們構(gòu)造了如下模型（1）：

其中，Ratei，t，n代表發(fā)行人i在第t年第n次發(fā)行的綠色債券利率;Certificationi，t，n代表發(fā)行人i在第t年第n次發(fā)行的綠色債券是否經(jīng)過第三方認(rèn)證，如果經(jīng)過第三方認(rèn)證，則取值為1，否則為0;Bondsizei，t，n代表發(fā)行人i在第t年第n次發(fā)行的綠色債券規(guī)模;ROEi，t衡量發(fā)行人的盈利能力，等于稅后利潤與凈資產(chǎn)的比值;Levi，t衡量發(fā)債人的負(fù)債水平，等于其總負(fù)債與總資產(chǎn)之比;Termi，t，n代表發(fā)行人i在第t年第n次發(fā)行的綠色債券年限;SOEi，t衡量發(fā)債人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若發(fā)行人i在第t年是國有企業(yè)，則取值為1，否則取值為0;Marketi，t，n表示綠色債券的上市地點，若綠色債券在銀行間市場上市，則取值為2，若綠色債券在上海證券交易所或深圳證券交易所上市，則取值為1，否則取值為0。最后模型還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）固定效應(yīng)。

實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1是各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中顯示，綠色債券的發(fā)行利率平均為5.08%，中位數(shù)為5.00%;發(fā)行利率最高為7.60%，最低為2.89%。大約有64%的綠色債券經(jīng)過了第三方認(rèn)證，表明大部分綠色債券在發(fā)行過程中引入了第三方評估機(jī)構(gòu)對項目發(fā)展及其環(huán)境效益影響進(jìn)行評估。綠色債券的平均規(guī)模為20.58億元，但期限平均僅為5年左右。目前，國際市場上大部分綠色債券的期限為5～10年，因此未來我國綠色債券的期限還可以更長，綠色債券將成為企業(yè)開發(fā)中長期綠色項目的一個重要融資渠道。綠色債券發(fā)行人的平均凈資產(chǎn)收益率為7.94%，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為72%，國有企業(yè)的比例大約為74%，表明民營企業(yè)發(fā)行綠色債券的熱情不如國有企業(yè)，這可能與民營企業(yè)面臨較大融資約束，以及大部分節(jié)能環(huán)保項目具有的環(huán)境正外部性未實現(xiàn)內(nèi)部化而導(dǎo)致項目收益率不高有關(guān)。

（二）單變量分析

我們按照發(fā)行過程中是否經(jīng)第三方認(rèn)證對綠色債券進(jìn)行了分組，并對其發(fā)行利率進(jìn)行了單變量差異分析。如表2所示，與未經(jīng)第三方認(rèn)證的綠色債券相比，引入第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)的綠色債券發(fā)行利率顯著更低，從而表明第三方認(rèn)證可以向市場投資者傳遞利好信號，降低綠色債券的融資成本。

（三）相關(guān)性分析

表3顯示了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)?？梢钥吹?，綠色債券發(fā)行利率Rate與第三方認(rèn)證變量Certification的相關(guān)系數(shù)為-0.178，在1%水平下顯著，表明第三方認(rèn)證可以降低綠色債券的發(fā)行利率。另外，統(tǒng)計顯示，發(fā)行人的盈利能力越強(qiáng)，綠色債券的發(fā)行利率越低;隨著發(fā)行規(guī)模的增加，綠色債券的發(fā)行利率越來越低。

（四）回歸分析

表4為上述模型（1）的回歸結(jié)果。其中第（1）列考察在不加入控制變量條件下第三方認(rèn)證對綠色債券發(fā)行利率的影響，在回歸時僅納入解釋變量Certification;第（2）列考察控制變量對綠色債券發(fā)行利率的影響，在回歸時僅納入相關(guān)控制變量;第（3）列同時納入解釋變量Certification和控制變量。其中顯示，第（1）列Certification的回歸系數(shù)為-0.415，在1%水平下顯著;第（3）列Certification的回歸系數(shù)為-0.215，在10%水平下顯著。結(jié)果表明，在控制了其他條件之后，引入第三方認(rèn)證的綠色債券發(fā)行利率顯著更低。

（五）信用評級的調(diào)節(jié)作用

為考察信用評級對第三方認(rèn)證與綠色債券發(fā)行利率間關(guān)系的影響，我們在模型（1）中引入第三方認(rèn)證變量Certification與Bondrating的交乘項。Bondrating衡量綠色債券的債項評級，債項評級為AAA+、AAA、AA+、AA、AA-，依次對應(yīng)Bondrating取值為5、4、3、2、1;如果債項評級為“AA-”以下或沒有進(jìn)行評級，則Bondrating取值為0。

回歸結(jié)果如表5所示。其中，在第（1）列的回歸中不加入控制變量，交乘項Certification×Bondrating的系數(shù)為0.228，在1%水平下顯著;在第（2）列的回歸中加入控制變量，交乘項Certification×Bondrating的系數(shù)為0.143，在10%水平下顯著。該結(jié)果說明，在綠色債券的信用評級較低時，第三方認(rèn)證更能為綠色債券發(fā)揮信用背書的功能，對綠色債券發(fā)行成本的降低作用更明顯。

（六）穩(wěn)健性檢驗

考慮到綠色債券發(fā)行利率會受債券市場整體發(fā)行利率的影響，為剔除市場利率波動對本文分析結(jié)論的干擾，我們將綠色債券的發(fā)行利率減去發(fā)行當(dāng)天同期限（或最相近期限）的國債利率，計算出綠色債券的發(fā)行利差，并代入模型（1）重新進(jìn)行回歸。表6回歸結(jié)果顯示，本文的研究結(jié)論沒有發(fā)生改變，第三方認(rèn)證仍顯著降低了綠色債券的發(fā)行利差，且對信用評級較低的綠色債券發(fā)行利差降低更明顯。

結(jié)論

實證研究發(fā)現(xiàn)，第三方認(rèn)證可以發(fā)揮為綠色債券信用背書的功能，顯著降低綠色債券的發(fā)行成本，對于信用評級較低的綠色債券更為明顯。目前，雖然我國相關(guān)規(guī)范對于第三方認(rèn)證的要求較為寬松，總體上均持鼓勵態(tài)度，不作強(qiáng)制性要求，但大多數(shù)綠色債券融資項目還是實施了第三方認(rèn)證。值得注意的是，綠色債券評估認(rèn)證業(yè)務(wù)在機(jī)構(gòu)專業(yè)能力、評估認(rèn)證報價、認(rèn)證報告質(zhì)量、認(rèn)證結(jié)論可比性等方面還存在一定的問題，建議未來進(jìn)一步提高綠色債券發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化，加快構(gòu)建國內(nèi)綠色債券評估認(rèn)證體系，不斷完善綠色債券評估認(rèn)證市場。（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關(guān)）

作者單位：中央結(jié)算公司博士后流動站

責(zé)任編輯：周舟? 鹿寧寧

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