(西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,陜西 西安 710054)

1 引言

終極控制權(quán)作為股東資本運(yùn)作的追求目標(biāo)，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)決策效率具有重大影響，尤其是對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司融資決策而言，其配置狀況直接決定其再融資行為動(dòng)機(jī)及偏好。然而，再融資效率低下、融資新規(guī)出臺(tái)及近期融資渠道的斷崖式下跌等無(wú)不印證以往再融資市場(chǎng)的亂象。為了加速實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中再融資經(jīng)濟(jì)效力的釋放，有必要從最終控制權(quán)配置視角出發(fā)尋找再融資方式選擇的驅(qū)動(dòng)因素，以揭示再融資行為異化根源。

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的特性使得“股權(quán)控制分析范式”不能準(zhǔn)確標(biāo)定終極股東的實(shí)際控制度，致使其對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響變得難以追溯，更成為當(dāng)前資本市場(chǎng)股權(quán)再融資偏好成因研究相對(duì)滯后的癥結(jié)所在，對(duì)復(fù)雜股東關(guān)系的還原成為突破上述研究瓶頸的重要視角。隨著社會(huì)資本控制鏈的提出，基于經(jīng)濟(jì)層面與社會(huì)層面相融合的雙重控制鏈為準(zhǔn)確還原終極股東控制權(quán)提供了方法和思路，以高闖和關(guān)鑫[1,2]為代表的學(xué)者采用縱向研究方法將這一思想上升至理論演繹的新高度，但對(duì)終極股東控制權(quán)在三層權(quán)力機(jī)構(gòu)之間的配置仍缺乏系統(tǒng)的量化研究，而這對(duì)揭示當(dāng)前再融資行為異化根源具有重要意義。同時(shí)我們也注意到，公司對(duì)再融資方式的選擇不是一成不變的，尤其是當(dāng)其自身財(cái)務(wù)狀況及融資約束發(fā)生變化時(shí)，再融資方式選擇會(huì)相機(jī)而動(dòng)?；诖?，對(duì)復(fù)雜情境的還原不僅需要對(duì)隱性股東關(guān)系的標(biāo)定，還需要關(guān)注企業(yè)現(xiàn)狀所形成的決策情境。

延續(xù)上述邏輯，本研究借助雙重控制鏈研究范式構(gòu)建權(quán)力金字塔下的終極股東控制權(quán)配置指數(shù)，實(shí)證分析其對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資方式選擇的影響，并檢驗(yàn)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。相較已有研究，本文以股權(quán)與社會(huì)資本兼容的視角入手，突破性地將雙重控制鏈融入公司控制權(quán)配置的量化評(píng)價(jià)中，通過(guò)探究各維度對(duì)指標(biāo)的貢獻(xiàn)揭示控制權(quán)的動(dòng)態(tài)演變機(jī)理，不僅能夠?yàn)轭A(yù)測(cè)和防止控制權(quán)旁落提供思路和方法，而且為解釋并解決再融資異化行為提供了一個(gè)嶄新的視角。

2 理論基礎(chǔ)與研究假說(shuō)

2.1 權(quán)力金字塔下終極控制權(quán)配置體系

(1)雙重控制鏈下終極控制權(quán)的來(lái)源與本質(zhì)

股權(quán)控制鏈的提出為識(shí)別、測(cè)量和分析上市公司終極股東提供了依據(jù)。然而，實(shí)踐中，終極股東控制權(quán)卻往往由于關(guān)系等隱形社會(huì)資本而超出公司所賦予的正式權(quán)利，使得其不僅能夠按照正式的產(chǎn)權(quán)安排行使表決權(quán)和選派董事，還能夠通過(guò)自屬及連帶關(guān)系影響甚至控制更多股東、董事和經(jīng)理，進(jìn)而影響利益相關(guān)者的決策行為。研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，當(dāng)其控制地位與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之間存在資源互補(bǔ)時(shí)，在內(nèi)外部激勵(lì)因素作用下，終極股東更加傾向于動(dòng)用關(guān)系資源鞏固控制地位，并通過(guò)協(xié)調(diào)整合外顯控制與內(nèi)隱控制將雙重控制制度化，實(shí)現(xiàn)循環(huán)控制。

由此可知，終極股東控制權(quán)的來(lái)源與本質(zhì)至少包括以下兩方面：其一，股權(quán)控制鏈下的產(chǎn)權(quán)安排，即契約性權(quán)力，重點(diǎn)解決常見(jiàn)的、可觀測(cè)利益沖突；其二，社會(huì)資本控制鏈下的關(guān)系資源，它能夠以更為隱蔽和直接的方式影響利益相關(guān)者的行為決策，并對(duì)潛在和未知的利益沖突以及非利益沖突進(jìn)行顯性支配與隱性制約，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“一言堂”的控制局面。更為重要的是，正式契約與隱性契約始終以協(xié)同制約的動(dòng)態(tài)方式影響終極控制權(quán)?；诖?，本文探索性地構(gòu)建了雙重控制鏈下終極股東控制權(quán)來(lái)源與本質(zhì)的概念圖，如圖1。

圖1 終極股東控制權(quán)來(lái)源與本質(zhì)的概念

(2)終極股東控制權(quán)的實(shí)現(xiàn)路徑

承續(xù)圖1，終極股東又是如何依托雙重控制鏈實(shí)現(xiàn)其對(duì)上市公司的全面控制的？按照公司層層賦權(quán)的經(jīng)營(yíng)模式，控制權(quán)配置實(shí)質(zhì)是以終極股東為主導(dǎo)的權(quán)利配置，并通過(guò)權(quán)力傳導(dǎo)鏈條實(shí)現(xiàn)其對(duì)股東大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層的控制，也即權(quán)力金字塔模式。首先，終極股東在股東大會(huì)的控制度表現(xiàn)為其由雙重控制鏈所形成的權(quán)力，并由此導(dǎo)致實(shí)際控制權(quán)高于名義控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，誘發(fā)其侵占動(dòng)機(jī)[3]。針對(duì)此，學(xué)者們提出可通過(guò)引入多個(gè)大股東對(duì)其形成抑制，然而制衡是否有效依賴(lài)于終極股東的控制強(qiáng)度，制衡是否必要?jiǎng)t取決于其價(jià)值取向和兩權(quán)分離度?；诖?，我們認(rèn)為控制權(quán)配置的合理性取決于控制度、兩權(quán)分離度和制衡度的匹配性。其次，終極股東在董事會(huì)的控制度表現(xiàn)為股東委派董事會(huì)席位所享有的話語(yǔ)權(quán)。當(dāng)股東實(shí)際委派董事比例與應(yīng)該委派比例不匹配時(shí)，控制強(qiáng)度偏離其現(xiàn)金流權(quán)并誘發(fā)侵占動(dòng)機(jī)，而非終極股東及其關(guān)系股東所委派的董事則與之形成了制衡，上述三個(gè)維度共同決定了終極股東在董事會(huì)層面的權(quán)力。最后，終極股東在經(jīng)理層的控制度表現(xiàn)為其通過(guò)向上市公司委派經(jīng)理人員(CEO、CFO、COO、CIO)或者動(dòng)用關(guān)系股東等社會(huì)資本影響其他經(jīng)理人員所形成的管理權(quán)。然而，控制度過(guò)高將帶來(lái)壟斷或獨(dú)裁，分離度又加速了其對(duì)上市公司的剝奪，而經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性則恰恰對(duì)這種自利行為形成制衡或干預(yù)。基于此，我們需要從三層權(quán)力機(jī)構(gòu)的控制度、制衡度和分離度來(lái)考察權(quán)力配置狀況。

2.2 控制權(quán)配置與再融資方式選擇的內(nèi)在關(guān)系

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資主要體現(xiàn)為定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債及債權(quán)融資三種方式并行，尤以定向增發(fā)居多。針對(duì)這種融資偏好，學(xué)者一方面將其歸咎于資本市場(chǎng)的不完善，另一方面劍指公司內(nèi)部治理，并指出其根源在于融資決策的真正動(dòng)機(jī)和實(shí)質(zhì)所在。徐子堯[4]和倪中新等[5]認(rèn)為，股權(quán)融資偏好的根源仍然是控股股東的掏空行為，其實(shí)質(zhì)則是由控制股東的股權(quán)特征所決定。前文研究表明，控制股東的控制權(quán)配置體現(xiàn)為三層權(quán)力機(jī)構(gòu)的控制度、制衡度和分離度，因此在分析融資偏好時(shí)也應(yīng)結(jié)合上述三個(gè)維度形成的合力以追根溯源。

當(dāng)公司內(nèi)部人自利行為如“侵占行為”和“管理防御”等行為較為嚴(yán)重時(shí)，其更愿意選擇門(mén)檻低、約束性小、操控空間大的定向增發(fā)融資方式[6]，且股權(quán)融資偏好是管理者的內(nèi)生偏好和內(nèi)外部治理失效共同造成的結(jié)果[7]，這也是當(dāng)前定向增發(fā)盛行的一個(gè)重要原因。相反，負(fù)債融資則可以對(duì)經(jīng)理人形成巨大的激勵(lì)和約束，有效降低第一類(lèi)利益沖突，但缺點(diǎn)同樣在于股東對(duì)債權(quán)人利益的侵占，超額負(fù)債融資所形成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)易激勵(lì)股東與經(jīng)理進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，而項(xiàng)目的不確定又加大了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。與定向增發(fā)及負(fù)債融資方式不同，可轉(zhuǎn)換債券則可以避免股權(quán)融資的“內(nèi)部人自利”等道德風(fēng)險(xiǎn)，相較于債務(wù)融資具有低利率優(yōu)勢(shì)，相較于股權(quán)融資又具有“稅盾效應(yīng)”和緩慢的“稀釋效應(yīng)”，稱(chēng)得上是黃金融資手段，因此公司選擇可轉(zhuǎn)債融資同時(shí)意味著其治理效率較高，控制權(quán)配置較為合理。基于上述邏輯，我們認(rèn)為隨著公司控制權(quán)配置的逐漸優(yōu)化，再融資方式的選擇將不僅限于定向增發(fā)，債權(quán)融資及可轉(zhuǎn)換債券融資成為可能，即控制權(quán)配置差的公司更多選擇定向增發(fā)，控制權(quán)配置中等的公司可選擇債權(quán)及定向增發(fā)，控制權(quán)配置較好的公司可以選擇三種方式?；诖耍岢黾僭O(shè)：

H1債權(quán)再融資公司的控制權(quán)配置優(yōu)于定向增發(fā)再融資公司，發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的控制權(quán)配置優(yōu)于債權(quán)再融資公司。

2.3 政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在我國(guó)，再融資仍然屬于稀缺資源，而由于債權(quán)再融資較股權(quán)再融資的門(mén)檻更高、約束性更強(qiáng)使得其稀缺程度更大。在這一背景下，與政府建立良好的關(guān)系，取得政策上的支持可能就成為突破融資約束的新法柄，且這種效應(yīng)在管制行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)中表現(xiàn)得尤為明顯[8]，學(xué)者將其原因歸咎于尋租活動(dòng)。政府干預(yù)的存在，使得尋租者把政府作為獲取壟斷資源并取得自我保護(hù)的一種工具[9,10]。然而，對(duì)上述效應(yīng)更深層次的解釋則是，政治關(guān)聯(lián)減緩了資金供需雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，發(fā)揮了信號(hào)傳遞功能[11]，使得公司更容易獲批適合自己的融資方式，不僅如此，政治關(guān)聯(lián)還有助于強(qiáng)化民營(yíng)企業(yè)的資源獲取能力，提高企業(yè)的未來(lái)總收益，且于蔚等[12]指出緩解民營(yíng)企業(yè)融資困境的關(guān)鍵在于其資源效應(yīng)，信息效應(yīng)其次?；诖耍疚恼J(rèn)為政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司再融資方式的選擇具有顯著影響，提出假設(shè)：

H2政治關(guān)聯(lián)的存在能夠強(qiáng)化控制權(quán)配置與再融資方式的關(guān)系，即控制權(quán)配置較好的公司更傾向于選擇可轉(zhuǎn)債，而控制權(quán)配置較差的公司更傾向于選擇定向增發(fā)。

基于再融資的“準(zhǔn)入門(mén)檻”，上市公司再融資方式的選擇會(huì)受到自身財(cái)務(wù)狀況的影響。尤其對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)、盈利波動(dòng)較強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，盈利條件、信用評(píng)級(jí)及償還利息的要求使得很多企業(yè)對(duì)債權(quán)融資望而卻步。雖然，可轉(zhuǎn)換債券的利息壓力較小，但也存在不轉(zhuǎn)換及回售的財(cái)務(wù)壓力。顯然，融資方式的選擇不僅僅取決于公司的控制權(quán)配置狀況，與公司的財(cái)務(wù)健康狀況也密切相關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最嚴(yán)重的程度是企業(yè)資不抵債，發(fā)生破產(chǎn)清算，據(jù)此我們借鑒呂長(zhǎng)江和趙巖[13]對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，采用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/年均貨幣性資金指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信用狀況，若企業(yè)主要的貨幣性資金是通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而不是籌資及投資活動(dòng)獲得，則表明企業(yè)的信用度已經(jīng)很低，很難從外部獲得正常的借貸融資資金，很可能承受著沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至達(dá)到了實(shí)質(zhì)性的資不抵債狀況?；诖耍岢黾僭O(shè)：

H3財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)控制權(quán)配置與再融資方式的關(guān)系會(huì)產(chǎn)生影響，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，影響越顯著，企業(yè)越可能選擇低風(fēng)險(xiǎn)的定向增發(fā)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取

本文選取2011～2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司公開(kāi)宣告非公開(kāi)發(fā)行、可轉(zhuǎn)債及企業(yè)債預(yù)案的初始樣本，為避免內(nèi)生性，采用樣本融資預(yù)案前一年的控制權(quán)配置、政治關(guān)聯(lián)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。所用全部數(shù)據(jù)由課題組成員通過(guò)手工搜集Wind資訊的公司年度報(bào)告及招股說(shuō)明書(shū)得到，數(shù)據(jù)處理與分析采用Excel 2007、AMOS 21.0及SPSS 19.0完成。同時(shí)，剔除金融類(lèi)、ST類(lèi)、數(shù)據(jù)缺失、當(dāng)年上市及當(dāng)年控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移以及一年內(nèi)采用多種融資方式的公司，共得到737個(gè)樣本，其中定向增發(fā)428個(gè)，企業(yè)債275個(gè)，可轉(zhuǎn)債34個(gè)。

3.2 變量設(shè)計(jì)

(1)被解釋變量再融資方式為特征變量。依據(jù)本文假設(shè)，需要對(duì)再融資方式的控制權(quán)配置兩兩進(jìn)行比較，因此定義Type 12為債權(quán)融資與可轉(zhuǎn)債融資的選擇(發(fā)行債權(quán)賦值為1，可轉(zhuǎn)債賦值為0)，Type 13表示債權(quán)融資與定向增發(fā)的選擇(發(fā)行債權(quán)賦值為1，定向增發(fā)賦值為0)，Type 23表示可轉(zhuǎn)債與定向增發(fā)的選擇(可轉(zhuǎn)債賦值為1，定向增發(fā)賦值為0)。

(2)解釋變量為終極控制權(quán)配置指數(shù)P。根據(jù)前述終極控制權(quán)配置體系，我們分別選取三個(gè)維度控制度(CDIV)、分離度(DDIV)和制衡度(PDIV)以反映其在三個(gè)層面的影響力、超額權(quán)力及約束力，同時(shí)選取20個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)并設(shè)計(jì)為各層面控制權(quán)配置指標(biāo)，即股東層面的CDIVs、DDIVs、PDIVs，董事層面的CDIVd、DDIVd、PDIVd以及經(jīng)理層面的CDIVm、DDIVm、PDIVm共9個(gè)指標(biāo)，進(jìn)而利用2010～2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司中2481個(gè)樣本，采用CFA驗(yàn)證性因子分析法和結(jié)構(gòu)方程模型構(gòu)建權(quán)力金字塔下的綜合指數(shù)以反映終極股東控制權(quán)配置的總體情況，如(1)式

P=0.1760CDIVs-0.1056PDIVs+0.1584DDIVs+

0.0726CDIVd-0.0792PDIVd+0.0682DDIVd+

0.1292CDIVm-0.1020PDIVm+0.1088DDIVm

(1)

(3)調(diào)節(jié)變量為政治關(guān)聯(lián)(Pol)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)。首先，借鑒毛新述和周小偉[10]對(duì)政治關(guān)聯(lián)的定義，若上市公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理曾經(jīng)或目前在政府部門(mén)任職或者曾經(jīng)或目前當(dāng)選人大代表或政協(xié)委員，則認(rèn)為其具有政治關(guān)聯(lián)，Pol取1，否則為0。其次，吸納呂長(zhǎng)江和趙巖[13]的思想，采用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/年均貨幣性資金來(lái)衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度，該指標(biāo)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

(4)控制變量。參照劉娥平等[14]對(duì)控制變量的選取，本研究控制了以下變量：①公司規(guī)模(Size)，用公司賬面資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；②財(cái)務(wù)杠桿(Lev)，即資產(chǎn)負(fù)債率；③成長(zhǎng)性(Growth)，即(當(dāng)年銷(xiāo)售收入-上年銷(xiāo)售收入) /上年銷(xiāo)售收入；④盈利能力(Roi)，用息稅前利潤(rùn)/平均總資產(chǎn)，其中息稅前利潤(rùn)= 利潤(rùn)總額+ 財(cái)務(wù)費(fèi)用；⑤行業(yè)(Ind)和年份(Year)。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 回歸結(jié)果

本文采用Logit回歸分析選擇不同融資方式的公司控制權(quán)配置特征及政治關(guān)聯(lián)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 回歸結(jié)果

注:***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著。

首先，表1主效應(yīng)回歸結(jié)果顯示，①P對(duì)Type12具有顯著負(fù)向影響，表明公司在債權(quán)融資與可轉(zhuǎn)債融資之間選擇時(shí)，公司控制權(quán)配置越優(yōu)，越傾向于可轉(zhuǎn)債融資；②P對(duì)Type13具有顯著正向影響，表明公司在債權(quán)融資與定向增發(fā)之間選擇時(shí)，公司控制權(quán)配置越優(yōu)，越傾向于債權(quán)融資；③P對(duì)Type23具有顯著正向影響，表明公司在可轉(zhuǎn)債與定向增發(fā)之間選擇時(shí)，公司控制權(quán)配置越優(yōu)，越傾向于可轉(zhuǎn)債融資；④綜合以上，公司控制權(quán)配置越優(yōu)，越傾向于選擇可轉(zhuǎn)債，其次為債權(quán)融資及定向增發(fā)，即選擇可轉(zhuǎn)債融資的公司控制權(quán)配置優(yōu)于債權(quán)融資的公司，選擇債權(quán)融資公司的控制權(quán)配置優(yōu)于定向增發(fā)的公司，假設(shè)1得到證實(shí)。

其次，表1中Pol和Risk的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果顯示，P×Pol的估計(jì)系數(shù)均為正數(shù)，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)的存在強(qiáng)化了控制權(quán)配置與再融資方式選擇的關(guān)系；不僅如此，比較P×Pol在Type12、Type13及Type23中的估計(jì)系數(shù)可知，Type23>Type13>Type12，表明政治關(guān)聯(lián)的存在對(duì)控制權(quán)與Type23的關(guān)系影響最大，即控制權(quán)配置較好的公司更傾向于選擇可轉(zhuǎn)債，而控制權(quán)配置較差的公司更傾向于選擇定向增發(fā)，且政治關(guān)聯(lián)對(duì)控制權(quán)配置較差公司的影響更大，假設(shè)H2得到證實(shí)。而P×Risk的估計(jì)系數(shù)在Type12、Type13及Type23中卻不同，表現(xiàn)為正向調(diào)節(jié)P與Type12的關(guān)系，負(fù)向調(diào)節(jié)P與Type13、Type23的關(guān)系，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使得公司更傾向于選擇保守的、低風(fēng)險(xiǎn)融資方式，而比較三者系數(shù)，Type13最大，說(shuō)明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)越傾向于選擇定向增發(fā)，假設(shè)H3得到證實(shí)。

4.2 結(jié)果分析

第一，平均意義而言，選擇可轉(zhuǎn)債的公司控制權(quán)配置最優(yōu)，債權(quán)其次，定向增發(fā)最差?；谠偃谫Y的門(mén)檻限制及融資過(guò)程中的機(jī)會(huì)主義行為，三種融資方式所對(duì)應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)有所不同，體現(xiàn)為債權(quán)的約束性最強(qiáng)，但容易受到大股東及管理者的利益侵占；定向增發(fā)的約束性最小，導(dǎo)致公司內(nèi)部代理問(wèn)題最嚴(yán)重?？赊D(zhuǎn)債兼具債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)，從本質(zhì)上構(gòu)成了“對(duì)賭”，對(duì)公司治理環(huán)境要求較高，能夠有效避免公司內(nèi)部人的自利行為。

第二，在政治關(guān)聯(lián)的影響下，控制權(quán)配置較好的公司更傾向于選擇可轉(zhuǎn)債，控制權(quán)配置較差的公司更傾向于選擇定向增發(fā)，其根本在于政治關(guān)聯(lián)有助于公司再融資，只是靶向程度不同，且內(nèi)部治理缺陷嚴(yán)重、融資無(wú)門(mén)的公司對(duì)政治關(guān)聯(lián)的影響更加敏感。除此之外，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使得公司更傾向于選擇保守、低風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)越傾向于選擇定向增發(fā)，這不僅源于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高危性，而且受制于融資方式可能引致的財(cái)務(wù)危機(jī)。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于再融資方式選擇為公司自選擇行為，公司也可背離其實(shí)際情況選擇次優(yōu)融資方式。為降低模型偏誤，本研究通過(guò)選擇配對(duì)樣本重新分析，根據(jù)樣本量最小的再融資方式即可轉(zhuǎn)債同行業(yè)、同年度及資產(chǎn)規(guī)模差異在20%以?xún)?nèi)的標(biāo)準(zhǔn)，在現(xiàn)有定向增發(fā)及債權(quán)融資樣本中選取68個(gè)樣本，進(jìn)行Logit回歸和Probit回歸，結(jié)果顯示本研究結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，且影響路徑系數(shù)更大。

5 結(jié)論與展望

5.1 結(jié)論

本研究融合雙重控制鏈構(gòu)建權(quán)力金字塔下的終極控制權(quán)配置指數(shù)，并針對(duì)控制權(quán)配置對(duì)再融資方式選擇的直接影響及公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用展開(kāi)辨析與論證，得出如下結(jié)論：第一，終極控制權(quán)配置在三層權(quán)力機(jī)構(gòu)之間的分布呈現(xiàn)不均勻性，股東層最大，經(jīng)理層其次，董事層最小，同時(shí)各層的控制度、制衡度和分離度呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系，指標(biāo)之間存在匹配性；第二，公司控制權(quán)配置越優(yōu)，越傾向于選擇可轉(zhuǎn)債，其次債權(quán)和定向增發(fā)；第三，政治關(guān)聯(lián)的存在能夠強(qiáng)化控制權(quán)配置與再融資方式的關(guān)系，且對(duì)控制權(quán)配置較差公司的影響更大；第四，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使得公司更傾向于選擇保守、低風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)越傾向于選擇定向增發(fā)。

上述結(jié)論中終極控制權(quán)配置在三層分布的不均勻性以及指標(biāo)間所呈現(xiàn)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，主要源于各層制衡度、分離度和控制度的相對(duì)匹配性，即制衡是否有效依賴(lài)于終極股東的控制強(qiáng)度，制衡是否必要?jiǎng)t取決于其價(jià)值取向和兩權(quán)分離度。基于此，如何協(xié)調(diào)三“度”的關(guān)系就成為優(yōu)化控制權(quán)配置最為關(guān)鍵的因素。除此之外，對(duì)再融資方式選擇其他影響因素的探析對(duì)規(guī)范公司融資行為及中小投資者保護(hù)具有重要啟發(fā)意義。

5.2 研究局限與展望

通過(guò)構(gòu)建權(quán)力金字塔下的終極股東控制權(quán)配置指數(shù)，進(jìn)而揭示再融資方式選擇成因的過(guò)程中，本研究設(shè)計(jì)存在以下不足：

(1)基于理論推演的控制權(quán)配置指數(shù)設(shè)計(jì)遵循主觀建構(gòu)原則，但要素間適配關(guān)系本非本研究?jī)?nèi)容，各維度間的最優(yōu)配置也成為指數(shù)優(yōu)化的后續(xù)視角。

(2)現(xiàn)有公司控制權(quán)配置模式可以劃分為單個(gè)控制主體以及多個(gè)控制主體，限于篇幅與能力，文中并未開(kāi)展研究。

(3)本文財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所用指標(biāo)的依據(jù)為公司是否還存在除經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以外其他渠道的資金來(lái)源，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素眾多，本文未一一檢驗(yàn)，有待后續(xù)完善。