(華北電力大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 102206)

1 引言

我國現(xiàn)階段處于經(jīng)濟(jì)社會雙重轉(zhuǎn)型期，管理層權(quán)力是轉(zhuǎn)型期的產(chǎn)物。廉價股權(quán)以及缺乏有效的制衡導(dǎo)致管理層權(quán)力逐漸膨脹，而權(quán)責(zé)失衡是管理層權(quán)力膨脹的必然結(jié)果，這無疑會加劇信息不對稱，股東難以有效監(jiān)督和約束管理層的行為決策，極大地增加了管理層權(quán)力濫用的可能性，這有可能為管理層攫取控制權(quán)私利提供契機(jī)。那么，管理層是否會利用手中的權(quán)力謀私而進(jìn)行過度投資，以此獲取私有收益進(jìn)而損害股東利益? 當(dāng)今相關(guān)部門還沒有就管理層權(quán)力的使用情況做出明確的規(guī)定，這就意味著管理層具備了制度上的“尋租”空間。因此，管理層權(quán)力與企業(yè)過度投資的關(guān)系是一個值得深思和研究的問題。

會計(jì)穩(wěn)健性要求企業(yè)對交易或事項(xiàng)進(jìn)行確認(rèn)，在進(jìn)行計(jì)量和報告時要保持謹(jǐn)慎，不應(yīng)高估資產(chǎn)或收益，低估負(fù)債或費(fèi)用。Basu[1]將會計(jì)穩(wěn)健性定義為“會計(jì)人員在確認(rèn)好消息時要求有更高的可驗(yàn)證性”。由于強(qiáng)調(diào)及時確認(rèn)“壞消息”(損失和負(fù)債)，穩(wěn)健的會計(jì)政策使得管理層不能將投資決策帶來的損失轉(zhuǎn)嫁給下一屆管理層，所以會計(jì)穩(wěn)健性約束了管理層進(jìn)行過度投資的機(jī)會主義動機(jī)。因此，會計(jì)穩(wěn)健性對管理層權(quán)力與企業(yè)過度投資之間關(guān)系的影響是一個值得探討的問題。分析師是資本市場中最為重要的信息中介之一，與一般投資者相比其擁有較強(qiáng)的信息收集與分析能力，能夠通過對公司的調(diào)研、分析以及出具研究報告等方式向市場中傳遞有價值的信息[1]。分析師跟進(jìn)以及對外發(fā)布信息等行為會對其所跟進(jìn)公司產(chǎn)生影響，其本質(zhì)上是一種公司外部治理機(jī)制[2,3]?，F(xiàn)有研究對分析師的外部治理作用尚不能明晰，因此，有必要對分析師的外部治理效應(yīng)做進(jìn)一步深入研究，而研究其對管理層權(quán)力與企業(yè)過度投資之間關(guān)系的影響是一個突破性的方向。由此，本文以管理層權(quán)力使用較為頻繁的能源類企業(yè)為研究對象，探討會計(jì)穩(wěn)健性、管理層權(quán)力對企業(yè)過度投資的影響以及會計(jì)穩(wěn)健性和分析師跟進(jìn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以期為如何抑制企業(yè)過度投資問題提供一定的借鑒。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 管理層權(quán)力與過度投資

管理層權(quán)力理論認(rèn)為，管理層權(quán)力賦予了高管和董事會商討薪酬待遇的能力，而且薪酬福利以及尋租溢價會因此而增加[4,5]。管理層權(quán)力越大，則越有動機(jī)和能力操控自由現(xiàn)金流，以實(shí)現(xiàn)攫取私有收益的目的[6]。一方面，根據(jù)“管家”理論，管理層作為企業(yè)“代言人”，擁有重大決策權(quán)，而且相對寬松的外部約束環(huán)境為其掌控企業(yè)經(jīng)營、籌資、投資等活動提供了條件。對于我國國有企業(yè)而言，所有者缺位問題以及“內(nèi)部人”控制問題嚴(yán)重，導(dǎo)致股東難以有效行使權(quán)力[4]；而對非國有企業(yè)而言，由于我國經(jīng)理人市場起步較晚，發(fā)展還不成熟，其外聘的職業(yè)經(jīng)理往往與大股東關(guān)系密切，而二者之間的“特殊關(guān)系”、中小股東的搭便車問題以及非關(guān)鍵利益相關(guān)者的無效監(jiān)督為管理層權(quán)力的實(shí)施提供了依托。另一方面，高階理論認(rèn)為，管理層權(quán)力的過度膨脹將會妨礙內(nèi)部控制制度的執(zhí)行效率。管理層權(quán)力越大，就越有“話語權(quán)”，并且可能凌駕于制度之上，股東的監(jiān)督作用會大打折扣，而此時內(nèi)部控制制度形同虛設(shè)，僅僅發(fā)揮“裝飾”性功能，甚至演變?yōu)榇韱栴}的一部分，這就意味著管理層憑借手中的權(quán)力可以控制企業(yè)自由現(xiàn)金流。Jensen[7]認(rèn)為，股利政策的抉擇是管理層與股東利益沖突的重要體現(xiàn)，大股東傾向于采用股利分配的方式來“攫取”企業(yè)的現(xiàn)金流，而管理層通常會降低現(xiàn)金股利支付，以此增加企業(yè)現(xiàn)金流水平。王茂林等[8]進(jìn)一步證實(shí)了Jensen[7]的觀點(diǎn)，并認(rèn)為現(xiàn)金股利支付隨著管理層權(quán)力的增大而降低，而且管理層權(quán)力越大，企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流就越充沛，且存在投資過度現(xiàn)象。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1管理層權(quán)力會加劇企業(yè)過度投資。

2.2 會計(jì)穩(wěn)健性、管理層權(quán)力與過度投資

Watts[9]認(rèn)為，會計(jì)穩(wěn)健性能夠降低企業(yè)與相關(guān)群體之間由于利益沖突而產(chǎn)生的代理成本。契約不完備將致使企業(yè)經(jīng)營者實(shí)施非公司價值最大化的過度投資決策，穩(wěn)健的會計(jì)政策能夠降低契約雙方之間的信息不對稱以及代理問題，從而抑制過度投資[10]，這一作用機(jī)理主要在于會計(jì)穩(wěn)健性要求及時確認(rèn)損失和推遲確認(rèn)收益。首先，會計(jì)穩(wěn)健性要求及時確認(rèn)“壞消息”(損失和負(fù)債)，投資決策帶來的損失會在任期內(nèi)被確認(rèn)，并不能轉(zhuǎn)嫁給繼任的管理者，現(xiàn)任經(jīng)理人為避免受到懲罰或?qū)ζ渎曌u(yù)產(chǎn)生影響則會減少過度投資，這就在事先約束了管理層進(jìn)行過度投資行為的機(jī)會主義動機(jī)，減少事前的信息不對稱；其次，會計(jì)穩(wěn)健性推遲確認(rèn)“好消息”(收入和資產(chǎn))，如果預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流入減少時，企業(yè)要以計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備或應(yīng)計(jì)負(fù)債等方式反映在財務(wù)報表中，從而限制管理層在投資項(xiàng)目時夸大公司的經(jīng)營狀況和盈利能力，也提醒管理層及時撤出凈現(xiàn)值為負(fù)(過度投資)的項(xiàng)目[11]，進(jìn)而提高投資效率。穩(wěn)健性會計(jì)政策能夠降低所有者與經(jīng)營者之間的代理成本，從而緩解過度投資和投資不足問題，因此會計(jì)穩(wěn)健性是解決股東與管理層之間代理問題的一種長效機(jī)制。由此，會計(jì)穩(wěn)健性一方面能提高公司投資效率，即對過度投資起著抑制性作用，另一方面也能夠減弱管理層權(quán)力對企業(yè)過度投資的影響。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2會計(jì)穩(wěn)健性能夠顯著抑制企業(yè)過度投資。

假設(shè)3會計(jì)穩(wěn)健性能夠減弱管理層權(quán)力對企業(yè)過度投資的影響。

2.3 分析師跟進(jìn)、管理層權(quán)力與過度投資

分析師是資本市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，一般被界定為信息的供給者[12]。分析師利用專業(yè)知識和解讀能力對公司提供的公開信息和通過自己渠道收集的私有信息進(jìn)行分析與判斷[13]，對企業(yè)盈余進(jìn)行預(yù)測并對發(fā)行的股票進(jìn)行評級后予以推薦，目的是向資本市場傳遞有效性信息，降低投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度，從而增加管理層對中小股東利益侵占的成本，阻止其為了謀取私利而過度投資。資本市場中的個體投資者通過分析師披露的信息對企業(yè)有了更多的了解，從而做出最優(yōu)的投資決策[14]。Gillian[15]將外部約束機(jī)制分為分析師跟進(jìn)和媒體，并且認(rèn)為分析師對市場中不當(dāng)行為的發(fā)現(xiàn)比媒體更加有效，外部投資者可以根據(jù)分析師的信息中介作用對企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督。分析師跟進(jìn)一方面可以加快信息向資本市場的有效輸入速度，提高信息透明度，另一方面可以監(jiān)督管理層的經(jīng)營決策，使其以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，做出有利于企業(yè)和相關(guān)利益人的決策行為，合理配置企業(yè)資源，減少非效率投資，起到一定的外部公司治理作用[2]。從這一角度出發(fā)，分析師跟進(jìn)會降低管理層權(quán)力與企業(yè)過度投資的正向關(guān)系。

然而，也有觀點(diǎn)認(rèn)為很多分析師向外界傳遞企業(yè)信息時，并非時刻保持一個客觀或者公正的態(tài)度[12]。一方面，分析師提供的信息實(shí)質(zhì)上是壓力與獨(dú)立性兩方相博弈的結(jié)果，當(dāng)獨(dú)立判斷占主導(dǎo)時，分析師提供的信息更加客觀、準(zhǔn)確；當(dāng)壓力占主導(dǎo)時，分析師提供的信息更加樂觀、不準(zhǔn)確。分析師的壓力通常來自于所供職的券商、機(jī)構(gòu)投資者和上市公司的管理層，面臨壓力的分析師通常會隱藏那些不利于企業(yè)股票價格的信息，選擇性地披露，為管理層更加猖獗地侵占中小股東創(chuàng)造條件，方便他們操縱企業(yè)進(jìn)行過度投資。另一方面，在不考慮其他因素的情況下，分析師本身就會對會計(jì)信息有樂觀估計(jì)，分析師的盈余預(yù)測總高于公司實(shí)際盈余，同時低估負(fù)面信息所帶來的損失。自身因素和外部壓力的限制，使分析師傾向于發(fā)布樂觀盈余和評級估計(jì)，加重信息不對稱程度，難以發(fā)揮外部治理作用。從這一角度出發(fā)，分析師跟進(jìn)會增強(qiáng)管理層權(quán)力與企業(yè)過度投資的正向關(guān)系。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)4a分析師跟進(jìn)能夠減弱管理層權(quán)力對企業(yè)過度投資的影響。

假設(shè)4b分析師跟進(jìn)能夠加強(qiáng)管理層權(quán)力對企業(yè)過度投資的影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2014～2017年滬深A(yù)股能源類上市公司為初始對象，剔除ST或*ST類公司、剔除同時發(fā)行B股或H股類公司、剔除變量缺失的公司。共獲取322家上市公司面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CASMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)分析為Stata 12.0軟件。為了消除異常值的影響，所有回歸模型變量均在樣本1%和99%的分位數(shù)下做了Winsorize處理。

3.2 變量設(shè)計(jì)

過度投資(OI)。借鑒Richardson[16]的研究，本文采用模型(1)測算企業(yè)過度投資，考慮到本期的投資支出取決于上一期的運(yùn)營情況，因此模型(1)中的解釋變量均滯后一期。

Invit=α0+α1Growthit-1+α2Levit-1+α3Cashit-1+

α4Sizeit-1+α5Ageit-1+α6Retit-1+α7Invit-1+ε

(1)

其中企業(yè)成長性(Growth)為上一年度末主營業(yè)務(wù)收入增長率；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)主要反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；貨幣資金(Cash)為年初貨幣資金與年初總資產(chǎn)比值；企業(yè)規(guī)模(Size)為上一年度年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；企業(yè)年齡(Age)越長，外界對企業(yè)財務(wù)信息等也就越了解，進(jìn)而會影響企業(yè)的投融資活動；資產(chǎn)收益率(Ret)可以在很大程度上反映盈利能力；投資支出(Inv)等于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值。此外，由于前期的投資支出會對本期的投資活動產(chǎn)生一定的影響，故在模型(1)中加入前一期的投資支出(Invt-1)。ε為殘差值，即實(shí)際投資支出與預(yù)期投資支出的差額，當(dāng)ε>0時，說明企業(yè)存在過度投資現(xiàn)象；當(dāng)ε<0時，說明企業(yè)存在投資不足現(xiàn)象。因此，本文采用模型(1)中大于零的回歸殘差值度量企業(yè)過度投資(OI)的程度。

管理層權(quán)力(Power)。借鑒徐細(xì)雄和劉星[17]的模型，本文基于結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有制權(quán)力、專家權(quán)力以及聲譽(yù)權(quán)力辨識管理層權(quán)力強(qiáng)度。結(jié)構(gòu)權(quán)力采用董事長與總經(jīng)理是否兩職合一衡量。所有制權(quán)力采用總經(jīng)理是否是控股股東委派以及企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是否分散衡量。專家權(quán)力通過總經(jīng)理是否長期在任以及總經(jīng)理是否是由企業(yè)內(nèi)部晉升衡量。聲譽(yù)權(quán)力通過總經(jīng)理是否具有高學(xué)歷碩士及以上以及總經(jīng)理是否在其他單位兼職來衡量。上述指標(biāo)主要是從四個不同維度分別衡量管理層權(quán)力，為了盡可能減小單一指標(biāo)的測量偏誤，本文采用主成分分析法提取第一主成分衡量管理層的綜合權(quán)力強(qiáng)度(Power)。

會計(jì)穩(wěn)健性(C_Score)。多數(shù)研究采用K&W[18]模型估計(jì)會計(jì)穩(wěn)健性[19]。本文也采用K&W模型估計(jì)會計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)。模型見公式(2)、(3)，相關(guān)變量定義見表1。

EPSi,t/Pi,t-1=β0+β1,tDRi,t+μ1,tRi,t+μ2,tSizei,t×

Ri,t+μ3,tMBi,t×Ri,t+μ4,tLevi,t×Ri,t+

λ1,tRi,t×DRi,t+λ2,tSizei,t×Ri,t×

DRi,t+λ3,tMBi,t×Ri,t×DRi,t+

λ4,tLevi,t×Ri,t×DRi,t+εi,t

(2)

C_Score=λ1,t+λ2,tSizei,t+

λ3,tMBi,t+λ4,tLevi,t

(3)

表1 模型(2)和(3)變量定義

根據(jù)模型(2)分年度計(jì)算出λ1,t，λ2,t，λ3,t，λ4,t，并代入模型(3)中計(jì)算出會計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)C_Score。C_Score表示出現(xiàn)“壞消息”時會計(jì)盈余與股價相關(guān)性相對于出現(xiàn)“好消息”時的增量，C_Score越大，則說明會計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)。

分析師跟進(jìn)(Afu)。主要根據(jù)分析師所在機(jī)構(gòu)發(fā)布的盈利預(yù)測以及投資報告來判斷其是否跟蹤了上市公司。具體來說，若分析師在過去的一個財務(wù)年度中曾對某家上市公司發(fā)布過至少1份盈利預(yù)測或者報告，則認(rèn)為其對這家公司進(jìn)行了跟蹤。本文采用對上市公司發(fā)布盈余預(yù)測或者評級報告的分析師人數(shù)來測量分析師跟進(jìn)，如果一個分析師一年內(nèi)對同一家上市公司發(fā)布了多個研究報告，我們將其視為一個。同時，為了保證結(jié)果穩(wěn)健，采用分析師跟進(jìn)的滯后一期進(jìn)行回歸分析。

控制變量。依據(jù)以往研究[20]，本文選擇企業(yè)性質(zhì)(property)，企業(yè)年齡(Age)，營業(yè)收入增長率(rgr)，企業(yè)總資產(chǎn)(ROA)，企業(yè)凈資產(chǎn)(ROE)，地區(qū)(region)和年度啞變量(Year)作為控制變量。變量定義如表2所示。

表2 變量定義

3.3 回歸模型

根據(jù)本文的研究假設(shè)，建立如下4個回歸模型

OI=β0+β1Power+β2property+β3Age+β4rgr+

β5ROA+β6ROE+β7region+Σyearj+ε

(4)

OI=β0+β1C_Score+β2property+β3Age+β4rgr+

β5ROA+β6ROE+β7region+Σyearj+ε

(5)

OI=β0+β1Power+β2C_Score+β3Power×C_Score+

β4property+β5Age+β6rgr+β7ROA+

β8ROE+β9region+Σyearj+ε

(6)

OI=β0+β1Power+β2Afu+β3Power×Afu+

β4property+β5Age+β6rgr+β7ROA+

β8ROE+β9region+Σyearj+ε

(7)

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，樣本上市公司過度投資(OI)的均值為0.042，標(biāo)準(zhǔn)差為0.031，表明過度投資的能源企業(yè)之間過度投資程度差別不一。管理層權(quán)力(Power)的均值為0.694，標(biāo)準(zhǔn)差為0.726，我國能源企業(yè)管理層確實(shí)擁有較強(qiáng)的權(quán)力，即存在管理層權(quán)力膨脹現(xiàn)象。會計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)(C_Score)的均值為0.046，標(biāo)準(zhǔn)差為0.036，說明樣本公司整體執(zhí)行了穩(wěn)健的會計(jì)政策，但公司之間存在一定的差異，最小值為-0.062，說明存在沒有執(zhí)行穩(wěn)健會計(jì)政策的能源企業(yè)。分析師跟進(jìn)(Afu)的均值為16.394，表明每家能源企業(yè)平均受到16名左右分析師的關(guān)注，樣本中30%的公司分析師關(guān)注人數(shù)不超過3人，這也說明不同公司分析師跟進(jìn)程度不同。此外，還計(jì)算了各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩兩之間的系數(shù)均小于0.500，且方差膨脹因子VIF值均小于5。綜合以上，表明本研究實(shí)證模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

4.2 回歸結(jié)果分析

在進(jìn)行回歸分析之前，需要對模型的回歸方法進(jìn)行判定，混合最小二乘法(OLS模型)、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型比較中，OLS模型優(yōu)于其他兩個模型，且在1%水平上顯著，因而選擇OLS模型?；貧w分析檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。第(1)列是以管理層權(quán)力為因變量的回歸，結(jié)果顯示管理層權(quán)力對企業(yè)過度投資的回歸系數(shù)為0.017(p<0.001)，t值為8.351，假設(shè)1得到支持。第(2)列是以會計(jì)穩(wěn)健性為因變量的回歸，結(jié)果顯示會計(jì)穩(wěn)健性對企業(yè)過度投資的回歸系數(shù)為-0.038(p<0.001)，t值為-8.254，假設(shè)2得到支持。第(3)列檢驗(yàn)了會計(jì)穩(wěn)健性對管理層權(quán)力與企業(yè)過度投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果顯示會計(jì)穩(wěn)健性與管理層權(quán)力的交互項(xiàng)對企業(yè)過度投資的回歸系數(shù)為-0.016(p<0.01)，t值為-3.761，假設(shè)3得到支持。第(4)列檢驗(yàn)了分析師跟進(jìn)對管理層權(quán)力與企業(yè)過度投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果顯示分析師跟進(jìn)與管理層權(quán)力的交互項(xiàng)對企業(yè)過度投資的回歸系數(shù)為0.013(p<0.01)，t值為4.006，假設(shè)4b得到支持，而假設(shè)4a沒有得到支持。

表2 回歸分析結(jié)果

注:***p<0.001，**p<0.01，*p<0.05；括號內(nèi)為t值。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文研究的穩(wěn)健性，采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：對過度投資進(jìn)行l(wèi)ogit回歸分析。前文將根據(jù)Richardon模型計(jì)算出的回歸殘差大于零的樣本都?xì)w于過度投資樣本，這種分類方法可能忽略了企業(yè)存在適度投資的可能性，即使當(dāng)年的實(shí)際新增投資水平超過預(yù)期新增投資額，也可能是在資本支出的合理范圍之內(nèi)。因此為了檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將模型(2)的殘差由高到低平均分為3組，視殘差最高組為研究會計(jì)穩(wěn)健性與過度投資模型的樣本，并進(jìn)行l(wèi)ogit回歸。檢驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致。

5 結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

本文以2014～2017年滬深A(yù)股能源類上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果表明：(1)管理層權(quán)力過大會導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為。擁有較大權(quán)力的管理層更青睞于選擇過度投資，短時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)張，以此實(shí)現(xiàn)通過控制權(quán)謀取私有收益，即過度投資策略很可能是貨幣薪酬和在職消費(fèi)之外，管理層的另一種權(quán)力尋租形式。(2)會計(jì)穩(wěn)健性顯著抑制過度投資行為，且能夠減弱管理層權(quán)力對企業(yè)過度投資的影響。會計(jì)穩(wěn)健性能夠發(fā)揮很好的治理功能，對公司治理有明顯的正向影響作用。(3)分析師跟進(jìn)增強(qiáng)了管理層權(quán)力與企業(yè)過度投資之間的正向關(guān)系。在面臨壓力的情境下，分析師通常會隱藏那些與所跟進(jìn)企業(yè)不利的信息，反而使得企業(yè)管理層更加肆無忌憚地通過過度投資等手段侵占中小股東或者外部投資者的利益。

5.2 政策啟示

本文研究結(jié)論的政策啟示主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：(1)進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部權(quán)力的配置，尋求制衡管理層的權(quán)力，防止管理層權(quán)力過于膨脹，管理層的權(quán)責(zé)利均衡是防范其實(shí)施權(quán)力尋租的微觀基礎(chǔ)。(2)會計(jì)穩(wěn)健性一方面能夠減少管理層為最大限度地增進(jìn)自身效用而盲目擴(kuò)大投資支出的行為，另一方面能夠?qū)Α皦南ⅰ备杆俚胤磻?yīng)。對投資項(xiàng)目大的能源企業(yè)來說，保持會計(jì)穩(wěn)健性至關(guān)重要。(3)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對分析師的監(jiān)管，提高分析師發(fā)布虛假信息的成本，盡可能地提高分析師的獨(dú)立性以使其發(fā)布客觀公正的消息。同時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)通過出臺政策法規(guī)等措施融合其它企業(yè)外部監(jiān)督治理方，共同搭建起分析師聲譽(yù)約束機(jī)制，促使分析師更加注重自己的聲譽(yù)和名譽(yù)，提高分析師的道德約束能力和責(zé)任意識。