楊名洲

摘 要 房地產基金常規(guī)運作模式即企業(yè)通過引入基金來滿足融資或者收購自身資產并退出，最終實現從重資產向輕資產轉變的目的。通過分析各類房地產基金案例，認為債權型基金的融資模式不利于房企實現“輕資產”目標，反而放大了資金鏈斷裂的風險；而主動性管理、增值后退出的股權型基金的投資模式才符合當前市場發(fā)展的需求。因此，建議對企業(yè)新增商業(yè)開發(fā)用地，在獲取土地階段即與外部基金達成合作，共擔投資風險；對企業(yè)存量商業(yè)物業(yè)則引入房地產基金來解決商業(yè)物業(yè)在長期運營過程中資金積壓較難退出的問題。

關鍵詞 房地產基金 輕資產 融資模式 投資模式 增值退出

一、我國房地產基金發(fā)展現狀

目前已上市的規(guī)模房地產企業(yè)均大量設立了房地產基金，較具代表性的有信保基金（保利發(fā)展）、平保基金（保利置業(yè)）、穩(wěn)盛投資（金地集團）、越秀金控（越秀地產）等。

我國的房地產基金主要面向機構投資者或高凈值客戶而非公開募資，以房地產開發(fā)項目或存量商用物業(yè)為投資標的而設立，投資模式可分為債權型、股權型以及夾層型，相對于房企直接開發(fā)，主要優(yōu)勢在于其籌資靈活、受監(jiān)管限制少，且資金規(guī)模具有優(yōu)勢。此外，房地產基金能夠使開發(fā)杠桿最大化，以較少資金撬動大額土地款的前期投入。

基金的成功退出并獲得回報是設立基金的目的，不同于國外地產基金資產證券化、REITs等多元化的退出渠道，國內房地產基金的退出方式主要有：

第一，原股東回購：即在合作協(xié)議或補充協(xié)議中約定回購條款，明確投資規(guī)模，使用期限和資金成本，未來條件滿足時，原股東需強制回購基金在項目中的股份。原股東需要提供抵押擔?；蛸徺I劣后級投資提供資金擔保。

第二，銷售出售：銷售退出是股權型投資模式的高收益退出方式，對資管機構長周期房地產項目運營的掌控能力要求較高。由于目前國內稅收和金融政策環(huán)節(jié)尚未配套，導致大型地產收購活動僅在一線城市才有市場，因此國外成熟的退出模式尚不普及。

二、房地產基金運作要點分析

以保利置業(yè)在某中部省會一個地產項目引入專項投資基金的實際案例來分析：

第一，交易模式：專項投資基金按照項目公司評估凈值出資受讓項目公司真實股權，具體模式可為基金以凈資產評估對價受讓項目公司50%股權，剩余轉讓價款以股東借款形式支付于項目公司，再由項目公司歸還前期股東方的股東借款；

第二，項目運作：項目開發(fā)運營仍由房企操盤，基金僅設置關鍵崗位監(jiān)督項目開發(fā)，同時可幫助項目公司完成其他所需資金融資安排；

第三，分紅模式：基金與房企按照各持股50%對項目進行同股同權分紅和收益分配，專項基金作為出資方對項目操盤團隊設定相應的超額獎勵標準，獎勵由管理人超額業(yè)績報酬中支出；

第四，額外支持：經雙方股東一致同意，可探討基金為項目公司額外提供低成本債性資金以置換項目公司對外高息借款。

三、商業(yè)地產通過REITs實現“輕資產”

由于商業(yè)地產對于開發(fā)運營的專業(yè)度和自有資金的沉淀要求均高于住宅地產，商業(yè)地產的短期可變現投資回報率較低。而國外的REITs模式對于處置商業(yè)物業(yè)提供了較好的退出機制。具體流程為商業(yè)地產公司首先以自有資金和銀行開發(fā)貸進行商業(yè)項目的開發(fā)以及前期運營培育，等商業(yè)地產獲得穩(wěn)定的租金回報后將其打包設立REITs在公開市場出售退出項目股權回籠資金，整個過程實現了由重資產向輕資產的轉變。但由于目前稅收政策尚未與國外接軌，REITS模式無法在境內展開，目前國內比較流行的仍然是類REITs模式或CMBS、ABS等模式。

四、結論及模式探討

綜上所述，對于保利置業(yè)而言，如何有效處置存量商業(yè)物業(yè)是企業(yè)關注的重點，而房地產基金則提供了較好的突破口。建議未來對于商業(yè)物業(yè)分為新增和存量兩部分進行處置：

對于新增商業(yè)項目，我司可在拿地初期即與基金接洽，以合作開發(fā)模式共同投資項目，并以對方的要求設計建設商業(yè)綜合體，未來建成后以對方為主導運營商業(yè)物業(yè)。前期通過集團層面建立戰(zhàn)略合作意向，雙方共同設立投資平臺，將未來新增的商業(yè)土地注入投資平臺，以合作方為主導，有效運營商業(yè)物業(yè)，未來再通過資本市場實現退出。

對于存量商業(yè)項目，在運營成熟后可以通過引入基金來尋求退出，解決商業(yè)物業(yè)資金積壓較難退出的問題。前期先和基金成立資產管理公司，由該公司以收購股權或資產的方式獲取我司的商業(yè)項目，之后持有運營，時機成熟后以資產證券化的方式退出。

（作者單位為保利置業(yè)集團有限公司）

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