摘 要：本文以2010年-2017年滬深A股非國有上市公司為研究對象，對外部薪酬差距對非效率投資的激勵效應進行實證分析，同時將高管權(quán)力變量納入外部薪酬差距效應模型中進行研究。研究發(fā)現(xiàn)：高管外部薪酬差距可以有效降低非效率投資；高管權(quán)力較大時，外部薪酬差距也較大；高管權(quán)力可以增強外部薪酬差距與非效率投資的負相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：高管權(quán)力；外部薪酬差距；非效率投資

一、引言

近年來，上市公司高管的超高薪酬、連續(xù)多年約占投資總額一半的無效投資都引起社會關(guān)注，社會大眾對高管薪酬與其創(chuàng)造價值匹配性表示質(zhì)疑、對減少非效率投資亦很關(guān)切。如何激勵高管做出有利于企業(yè)發(fā)展的投資決策，有效抑制非效率投資，是現(xiàn)代公司治理中的重要問題。薪酬差距的晉升激勵與公司發(fā)展直接相關(guān)，高管薪酬能否對高管進行有效激勵是公司治理中不可忽視的問題。當前學者對薪酬差距的研究多集中于內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)績效的影響，且多以國有企業(yè)為研究樣本；投資是企業(yè)發(fā)展和現(xiàn)金流量增長必不可少的活動，投資效率對企業(yè)的未來發(fā)展至關(guān)重要。在我國非國有上市公司中，高管任期較長且持有公司股份，高管的利益與公司價值聯(lián)系更加緊密；另外我國大部分非國有上市公司第一大股東是控股股東，具有較大權(quán)力，對公司經(jīng)營政策影響大，會關(guān)注并參與公司決策，并督促高管以股東利益最大化為履職目標，高管權(quán)力受到控股股東的有效監(jiān)督和約束。基于此，本文以非國有上市公司外部薪酬差距對非效率投資的影響機理為主要研究內(nèi)容，并將高管權(quán)力引入到兩者關(guān)系的研究中，分析高管權(quán)力對薪酬差距激勵效應傳導機制的影響。本文的研究為公司治理中的高管薪酬及投資效率問題提出有效建議，并為當前非國有企業(yè)作為重要組成部分的資本市場持久有序發(fā)展提供有益參考。

二、文獻綜述

1.高管權(quán)力與外部薪酬差距

國外學者的研究主要集中于高管權(quán)力對薪酬水平的影響，較少涉及對薪酬差距的影響研究。國內(nèi)學者在高管權(quán)力對薪酬差距效應的影響方面的研究較少且主要集中在國有企業(yè)樣本。Bebchuk等（2002）發(fā)現(xiàn)高管持股越多，權(quán)力越大，且更能對薪酬產(chǎn)生影響。Bebehuk & Fried（2005）經(jīng)研究得出現(xiàn)代公司代理機制下，高管權(quán)力不斷擴大，導致高管可以同董事討價還價，以期獲得更高的薪酬，更有高管自定薪酬的現(xiàn)象。張麗平、楊興全（2013）通過研究得出中國上市公司高管外部薪酬差距對公司業(yè)績有正向影響，但高管權(quán)力對外部薪酬差距的激勵效應有抑制作用。王昌榮（2017）通過研究得出高管權(quán)力較大的企業(yè)中，高管會以權(quán)謀私，提高自身薪酬。

2.外部薪酬差距與非效率投資

國內(nèi)外對薪酬差距的研究主要集中在薪酬差距對企業(yè)績效的影響，對薪酬差距影響企業(yè)績效的內(nèi)在機理研究較少，在薪酬差距與非效率投資的相關(guān)研究中，國內(nèi)學者在近幾年才有較為清晰的研究，而國外學者的研究則早一些。Pillai&Rajnandini（2001）發(fā)現(xiàn)高管不僅會與企業(yè)內(nèi)部員工比較薪酬，還會與同行業(yè)其他高管進行薪酬比較，當發(fā)現(xiàn)個人薪酬高于同行業(yè)高管時，高管受到激勵將會更加積極工作，提升公司業(yè)績。Siegel&Hambrick（2005）研究發(fā)現(xiàn)過大的薪酬差距會降低員工積極性，帶來企業(yè)業(yè)績的降低。但對不同業(yè)務類型的公司，這種影響也會不同。王嘉歆、黃國良（2016）認為中國上市公司高管對自身薪酬感到外部不公平時，會引起高管的黑色嫉妒心理，進而增加非效率投資。熊婷、程博（2017）通過研究發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)和機構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)中高管薪酬差距可以有效抑制過度投資。

三、理論分析與研究假設(shè)

薪酬差距從心理及晉升層面激勵高管，對高管自身及公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展有著重要影響。較大的外部薪酬差距可以讓高管在行業(yè)及社會生活中得到心理滿足，更加愿意采取有益于公司發(fā)展的經(jīng)營策略，提高投資效率，為股東創(chuàng)造收益。根據(jù)錦標賽理論，合理的外部薪酬差距能夠發(fā)揮激勵效用，減少高管對薪酬的外部不公平心理，促使高管追求與薪酬相匹配的投資效率。所以，外部薪酬差距的適當拉開，增加高管的工作激勵，可以提高高管的敬業(yè)程度，帶來投資效率的改善。因此，提出本文假設(shè)1：

假設(shè)1 外部薪酬差距與非效率投資顯著負相關(guān)

在現(xiàn)代公司制成熟完善過程中，我國公司治理結(jié)構(gòu)仍有不足，不可避免地出現(xiàn)高管權(quán)力過大，公司治理機制無法完全約束管控的情況。面對這樣的現(xiàn)狀，在管理層權(quán)力理論及經(jīng)濟人假設(shè)下，高管會運用手中的權(quán)力加大對薪酬制定的影響，采取如拉攏或干預董事會決策、直接干涉制定薪酬契約、安排對自己更加有利的薪酬制度等措施提升外部相對薪酬，增加自身絕對利益。因此，提出本文假設(shè)2：

假設(shè)2 高管權(quán)力與外部薪酬差距顯著正相關(guān)

根據(jù)錦標賽理論，合理的外部薪酬差距能夠發(fā)揮激勵效用，高管運用權(quán)力適當提升薪酬，增加薪酬的外部公平性，能有效減少高管的黑色嫉妒心理。我國非國有上市公司股權(quán)集中度高且大部分高管自身利益與公司利益緊密相關(guān)，得到薪酬激勵的高管更會從自身和企業(yè)共同利益出發(fā)，追求與薪酬相匹配的投資效率。在非國有企業(yè)中，股東更看重高管為公司帶來的實際利潤，創(chuàng)造價值至上的非國有企業(yè)中高管權(quán)力對外部薪酬差距減少非效率投資的增強效應應該更加突出。因此，提出本文假設(shè)3：

假設(shè)3 高管權(quán)力可以增強外部薪酬差距與非效率投資的負相關(guān)關(guān)系

四、研究設(shè)計

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2010年-2017年滬深A股非國有上市公司為研究對象，并對數(shù)據(jù)進行如下篩選：金融保險類公司、關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過篩選共獲得有效研究樣本4048個。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，運用EXCEL2016和EVIEWS8.0對數(shù)據(jù)整理分析。同時對主要變量按1%和99%的比例進行了縮尾處理。

2.變量定義

（1）高管權(quán)力

用高管權(quán)力虛擬變量衡量高管權(quán)力，若二職合一、股權(quán)集中度、長期任職、高管持股的和大于等于3時取1，否則取0。

（2）外部薪酬差距

由于中國的股權(quán)激勵和在職消費披露不成熟，本文以貨幣薪酬來研究高管薪酬。借鑒已有學者的方法來計算高管外部薪酬差距。公式中的行業(yè)平均薪酬是同行業(yè)同年份高管薪酬的均值。具體公式如下：Egap=LN（高管薪酬/行業(yè)平均薪酬）

（3）投資效率的測量

非效率投資采用Richardson模型，計算出企業(yè)的預期資本投資量，并用實際投資量與預期投資量的差作為衡量標準。取殘差絕對值E_abs來衡量非效率投資。

Invt=α0+α1Growtht-l+α2Levt-l+α3Casht-l+α4Aget-l+α5Size t-l+α6Rett-l+α7Invt-1+∑Industry+∑Year+ε

（4）控制變量

本文將資本結(jié)構(gòu)（Lev）、盈利能力（Roe）、成長性（Growth）、自由現(xiàn)金流（FCF）作為控制變量，并同時控制年度（Year）和行業(yè)（Industry）的影響。

3.模型構(gòu)建

為了驗證本文提出的假設(shè)，本次研究中構(gòu)建了三個回歸模型對假設(shè)分別驗證：

E_abs=B0+B1Egapi+B2Levi+B3Roei+B4Growthi+B5FCFi+∑Industry+∑Year+μ （1）

Egap=C0+C1Poweri+C2Levi+C3Roei+C4Growthi+C5FCFi+∑Industry+∑Year+δ （2）

E_abs=ρ0+ρ1Egapi+ρ2Egapi*Poweri+ρ3Levi+ρ4Roei+ρ5Gro wthi+ρ6FCFi+∑Industry+∑Year+η（3）

模型（1）主要用來檢驗非國有上市公司的外部薪酬差距對非效率投資的影響。非效率投資是因變量，外部薪酬差距是自變量。根據(jù)假設(shè)1，預計外部薪酬差距變量系數(shù)B1的符號為負。

模型（2）檢驗非國有上市公司中高管權(quán)力是否對外部薪酬差距產(chǎn)生影響。被解釋變量為薪酬差距Egap；用虛擬變量度量的高管權(quán)力為解釋變量。根據(jù)假設(shè)2，預計高管權(quán)力變量系數(shù)C1的符號為正。

模型（3）是在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入高管權(quán)力與外部薪酬差距變量的交乘項，主要用來檢驗我國非國有上市公司中高管權(quán)力對外部薪酬差距激勵效應的影響。根據(jù)假設(shè)3，高管權(quán)力會增強外部薪酬差距的激勵效應，減少非效率投資，因此預計高管外部薪酬差距變量系數(shù)ρ1的符號為負，外部薪酬差距與高管權(quán)力的交乘項系數(shù)ρ2的符號為負。

五、實證分析

1.描述性統(tǒng)計量

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，如表所示：2011年-2017年有效觀測樣本共3542個；高管權(quán)力變量的平均值為0.323，說明樣本中高管權(quán)力型企業(yè)較少；高管外部薪酬差距平均值為1.032，最小值和最大值分別為0.113和5.130，說明不同公司間高管外部薪酬差距差別較大；非效率投資的均值為0.086。控制變量方面，資產(chǎn)負債率、盈利能力、自由現(xiàn)金流均值分別是0.472、0.065、-0.00，標準差也不大，說明這三個控制變量在公司間沒有顯著差異；成長性均值為0.361，標準差值也較大，說明不同公司間差異較大。

2.相關(guān)性分析

表2將本文研究的主要變量間的相關(guān)性分析結(jié)果列出。從表中結(jié)果可知：高管權(quán)力與外部薪酬差距正相關(guān)且在1%水平上顯著，說明公司高管會運用自身權(quán)力對薪酬產(chǎn)生重大影響，加大外部薪酬差距，初步驗證假設(shè)1；外部薪酬差距與非效率投資負相關(guān)且在5%水平上顯著，說明適當?shù)耐獠啃匠瓴罹嗫梢詼p少非效率投資，初步驗證假設(shè)2；高管權(quán)力與非效率投資之間的關(guān)系在表中并不顯著。另外表中各變量相關(guān)系數(shù)較低，說明該模型多重共線性不嚴重。

3.回歸分析

（1）外部薪酬差距與投資效率

表3列示高管外部薪酬差距對非效率投資影響的模型結(jié)果，從表中可以看出：高管外部薪酬差距Egap與非效率投資E_abs的系數(shù)-0.005（t值為-2.596）且在1%水平上顯著。模型結(jié)果說明外部薪酬差距與非效率投資顯著負相關(guān)，即外部薪酬差距可以抑制非效率投資，假設(shè)1得到驗證。基于錦標賽理論，薪酬激勵是企業(yè)高管的主要激勵方式之一，與企業(yè)績效相關(guān)的、合理范圍內(nèi)的薪酬差距，可以激勵管理者不斷提高投資效率，創(chuàng)造更多的股東價值。

（2）高管權(quán)力與外部薪酬差距

表4顯示高管權(quán)力對外部薪酬差距的影響結(jié)果，如表所示：高管權(quán)力與外部薪酬差距的回歸系數(shù)是0.186（t值為5.991）且在1%水平上顯著。檢驗結(jié)果說明高管權(quán)力與外部薪酬差距顯著正相關(guān)，假設(shè)2得到驗證。外部薪酬差距的擴大，不一定與薪酬契約有關(guān)，但高管權(quán)力會對其產(chǎn)生影響。在高管為謀取自身利益運用權(quán)力對薪酬施加影響時，高管的外部薪酬差距將會擴大。

（3）高管權(quán)力對外部薪酬差距與非效率投資間效應的影響

表5反映了高管權(quán)力對外部薪酬差距激勵作用的影響，從上表可知外部薪酬差距與非效率投資的相關(guān)系數(shù)為負，與假設(shè)1結(jié)論一致，交乘項Egap*Power與非效率投資的相關(guān)系數(shù)為-0.006（t值為-2.085），在5%水平上顯著負相關(guān)。模型結(jié)果表明外部薪酬差距與非效率投資負相關(guān)，且高管權(quán)力會增強外部薪酬差距的激勵作用，假設(shè)3得到驗證。

結(jié)合假設(shè)1、假設(shè)2的實證結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力與外部薪酬差距顯著正相關(guān)，外部薪酬差距的擴大能夠減少非效率投資；在高管權(quán)力較大的企業(yè)中，外部薪酬差距對非效率投資的抑制作用更大。

六、結(jié)論與建議

1.結(jié)論

本次研究的主要結(jié)論：

（1）在適當?shù)耐獠啃匠瓴罹嗉钕拢瑫p少高管決策下非效率投資，提高企業(yè)經(jīng)營效率，符合錦標賽理論。薪酬差距能夠較好地發(fā)揮激勵效用，提高高管積極經(jīng)營意識，為股東創(chuàng)造更多的收益，因此為了充分發(fā)揮薪酬激勵效應，應在高管薪酬與創(chuàng)造價值、績效掛鉤的前提下，適當增加高管薪酬，減少高管的外部不公平感和黑色嫉妒心理。

（2）我國高管權(quán)力較大的非國有上市公司，高管的外部薪酬差距也越大，支持管理層權(quán)力理論。我國非國有上市公司的高管權(quán)力與其外部薪酬差距顯著正相關(guān)，說明高管在可能的情況下會運用自身權(quán)力提高薪酬，增加個人利益和職業(yè)滿足感，符合管理層權(quán)力理論。

（3）在我國非國有上市公司中高管權(quán)力會增強外部薪酬差距對非效率投資的抑制作用，即在高管權(quán)力較大的非國有上市公司中，高管外部薪酬差距更大，非效率投資更少，投資效率更高。高管權(quán)力帶來的外部薪酬差距的拉大在大部分情況下是需要受到包括控股股東在內(nèi)的股東認可并與高管業(yè)績相匹配的，在此基礎(chǔ)上，高管受到實質(zhì)薪酬激勵，自然會盡己所能提升公司業(yè)績，提高經(jīng)營效率，并不會因為較大的高管權(quán)力帶來較高的薪酬而不作為。

2.建議

（1）繼續(xù)推進高管薪酬信息披露機制的完善。高管薪酬信息披露不細致、不完善對不利于包括利益相關(guān)者和學者在內(nèi)的社會各方了解企業(yè)治理情況、經(jīng)營情況，也不利于薪酬制度的改革與完善。介于此，應繼續(xù)推進高管薪酬信息披露制度的完善，對高管薪酬的具體項目和金額提出披露要求，這樣也更有利于股東對高管的監(jiān)督。

（2）建立能夠激發(fā)創(chuàng)造性、積極性和公司活力的薪酬制度，形成合理的薪酬差距體系，促進企業(yè)效率的提升。公司應從包括高管在內(nèi)的所有員工積極性、創(chuàng)造性和高效性角度出發(fā)，設(shè)計薪酬制度，在內(nèi)部各層級之間推行合理的薪酬差距，結(jié)合同行業(yè)公司高管薪酬水平和高管個人業(yè)績，設(shè)計合理的高管外部薪酬差距，充分實現(xiàn)薪酬差距對高管的激勵效應，促進投資效率的提高，為公司創(chuàng)造更多的收益。

（3）完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強對高管權(quán)力的約束和監(jiān)督。高管權(quán)力雖然會加強外部薪酬差距對非效率投資的抑制作用，但前提是公司治理結(jié)構(gòu)較好，高管權(quán)力受到有效的監(jiān)督和制衡，不能對薪酬的制定產(chǎn)生決定性影響或自定薪酬。只有在高管權(quán)力帶來的薪酬的提升、薪酬差距的加大是經(jīng)公司股東認可且與高管績效相匹配時，高管運用權(quán)力實現(xiàn)的薪酬差距的擴大才能減少非效率投資，提高企業(yè)投資效率，促進企業(yè)更好地發(fā)展。

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作者簡介：朱甜（1992.01- ），女，江蘇淮安人，江南大學商學院學碩在讀，碩士研究生