楊化峰　邱玉霞

【摘 要】 以2010—2013年的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，利用平衡面板模型回歸預測了企業(yè)創(chuàng)新投資水平，進而區(qū)分企業(yè)創(chuàng)新投資不足或投資過度，即非效率創(chuàng)新投資，并在此基礎上利用非平衡面板檢驗政府資助對企業(yè)創(chuàng)新投資不足或過度的影響。研究發(fā)現(xiàn)：政府資助對自由現(xiàn)金流短缺且創(chuàng)新投資不足具有緩解效果，從而使得自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)創(chuàng)新投資過度更加嚴重。依此，為政府資助政策的制定提供有益啟示，并提供了評價政府資助效果的新視角。

【關鍵詞】 政府資助； 創(chuàng)新投資； 自由現(xiàn)金流； 非效率投資

中圖分類號：F276.44 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）10-0089-05

一、引言

企業(yè)創(chuàng)新投資是提高企業(yè)競爭能力，實現(xiàn)技術領先戰(zhàn)略的決策行為，也是驅動經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的主要因素。自《國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2022年）》實施以來，國家財政科技支出不斷增加，企業(yè)創(chuàng)新的主體地位不斷增強。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示：2013年國家財政科學技術支出為6 184.9億元，比上年增長10.4%；2013年各類企業(yè)研究與試驗發(fā)展（R&D）經(jīng)費9 075.8億元，比上年增加了15.7%，占全國經(jīng)費總量的76.6%。政府資助是財政科技投入的一種主要方式，政府資助效果如何？近年來理論界對該問題進行了大量的研究，形成了三種不一致的觀點：政府資助能促進企業(yè)創(chuàng)新投入總額的增加，即激勵效應；政府資助只是擠出了企業(yè)自身創(chuàng)新投入額，但企業(yè)創(chuàng)新投入總額變化不大，即替代效應；政府資助對創(chuàng)新投入的效應具有不確定性，即混合效應。已有文獻研究結論均是假設企業(yè)創(chuàng)新投資不足的情況下，通過創(chuàng)新投入總額的變化評價政府資助政策的有效性，而忽略了政府資助誘導下企業(yè)非理性投資行為可能產(chǎn)生創(chuàng)新投資過度。

企業(yè)創(chuàng)新投資是一個復雜系統(tǒng)，具有持續(xù)性和積累性，創(chuàng)新投資規(guī)模應該與企業(yè)所具備的風險承擔能力、企業(yè)規(guī)模協(xié)調(diào)一致，從而確定理想創(chuàng)新投資水平（即最優(yōu)投資決策）。Arrow（1962）提出如果創(chuàng)新活動完全依靠市場進行資源調(diào)配，創(chuàng)新活動無法達到社會最佳水平，即創(chuàng)新投資不足；Von Braum（1990）提出“研發(fā)投資加速化陷阱”理論，認為研發(fā)投資不斷增加會縮短產(chǎn)品生命周期，企業(yè)任何創(chuàng)新活動都不能達到收益期望值，并加大了企業(yè)風險，這種現(xiàn)象實質上是創(chuàng)新投資過度的表現(xiàn)。不管是投資過度還是投資不足都會導致企業(yè)創(chuàng)新投資效率低下，即企業(yè)非效率創(chuàng)新投資。企業(yè)投資與自由現(xiàn)金流具有高度依賴性（Fazzari等，1988），企業(yè)創(chuàng)新投資不足的一個主要原因是融資困難、自由現(xiàn)金流短缺，那么，企業(yè)是否因獲得政府資助資金而緩解創(chuàng)新投資不足呢？對于自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)，更多的研究表明由于委托代理問題，會濫用現(xiàn)金流而產(chǎn)生投資過度現(xiàn)象，那么，政府資助是否會對創(chuàng)新投資過度的企業(yè)起到監(jiān)督作用，從而提高投資效率？針對這些問題，本文以我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象進行研究，從非效率創(chuàng)新投資的角度分析政府資助的作用效果，以期為政府資助效果提供一個新的研究視角，為政策制定部門提供參考。

二、文獻回顧與研究假設

（一）政府資助與企業(yè)創(chuàng)新投資不足

根據(jù)融資約束理論，當企業(yè)現(xiàn)金流有限而外部融資成本較高時，企業(yè)會放棄一些具有盈利能力的投資項目使得實際投資額小于最優(yōu)投資額，即投資不足。許多學者認為創(chuàng)新投資會產(chǎn)生更加嚴重的外部融資約束（Hall，2002）[ 1 ]。與其他投資相比，創(chuàng)新投資信息不對稱更加嚴重，一方面，由于創(chuàng)新投資周期較長、不確定性較高，即使創(chuàng)新投資者也無法精確估計創(chuàng)新成功的概率，因此創(chuàng)新投資的特點決定了信息不對稱的存在；另一方面，企業(yè)創(chuàng)新投資的目的是獲得技術領先優(yōu)勢，但創(chuàng)新信息披露會影響這種優(yōu)勢，因此阻礙了投資者傳遞創(chuàng)新信息的意愿（劉春玉，2014）。由于創(chuàng)新投資存在高度的信息不對稱，資金供需雙方存在嚴重的信息摩擦（Hall，2002），因此外部融資約束抑制了企業(yè)創(chuàng)新投資。

當企業(yè)外部融資困難時，創(chuàng)新投資更多依賴于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流?，F(xiàn)有大量文獻分析了企業(yè)投資與自由現(xiàn)金流之間的關系，表明企業(yè)投資與自由現(xiàn)金流具有高度依賴性（Fazzari等，1988）。許多理論分析和調(diào)研考察發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)R&D資金主要來自內(nèi)部積累（盧馨、鄭陽飛、李建明，2013）。劉立（2003）分析表明內(nèi)部金融資源匱乏會制約企業(yè)創(chuàng)新活動，而企業(yè)自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流量將使得創(chuàng)新投資成為可能。唐清泉等（2009）[ 2 ]專門研究了企業(yè)R&D投資與內(nèi)部資金的關系，發(fā)現(xiàn)R&D投資因為其特殊性質造成企業(yè)與外界嚴重的信息不對稱，進而得不到債權人的支持只能依賴于企業(yè)內(nèi)部資金。

政府資助不僅為創(chuàng)新投資提供直接資金支持即直接效應，而且政府資助具有認證效應（或間接效應），即政府資助是對企業(yè)具有未來發(fā)展?jié)摿Φ恼J證（王文華、夏丹丹、朱佳翔，2014）[ 3 ]。獲得政府資助的利好信號有助于降低企業(yè)與外部關聯(lián)經(jīng)濟主體的信息不對稱程度（宋凌云、王賢彬，2013）[ 4 ]，從而緩解創(chuàng)新投資的融資約束問題。王俊（2010）[ 5 ]通過建立靜態(tài)和動態(tài)回歸模型，研究發(fā)現(xiàn)政府R&D補貼對企業(yè)R&D投入產(chǎn)生了顯著的正面促進作用。政府引導論者認為政府政策兼有技術推動效應與需求拉動效應，既降低了技術創(chuàng)新的私有成本，又提高了投資者的私有收益（鄒彩芬，2014）。朱云歡和張明喜（2010）研究發(fā)現(xiàn)財政資助對企業(yè)創(chuàng)新外部性帶來的成本與收益風險具有補償作用，對企業(yè)的自主創(chuàng)新行為產(chǎn)生了誘導作用。據(jù)此提出假設1。

假設1：政府資助對企業(yè)創(chuàng)新投資不足具有緩解作用，在自由現(xiàn)金流短缺的企業(yè)這種效果會更加明顯。

（二）政府資助與企業(yè)創(chuàng)新投資過度

內(nèi)生增長理論認為創(chuàng)新會產(chǎn)生縱向擴展，在不完全競爭情況下，由于“商業(yè)盜竊效應”或“破壞性創(chuàng)新”會導致研發(fā)投資超過最優(yōu)投資規(guī)模（Aghion and Howitt，1992），即創(chuàng)新投資過度。韓鵬（2014）[ 6 ]通過成本收益模型分析了單個企業(yè)的最優(yōu)研發(fā)投資水平和企業(yè)數(shù)目之間的關系，并推斷：企業(yè)不會因為私人收益小于社會收益而不進行研發(fā)，在不完全研發(fā)信息下，無法保證產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)研發(fā)投資達到理性狀態(tài)，開展研發(fā)活動的企業(yè)數(shù)目如果維持在一個不恰當?shù)乃缴?，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的研發(fā)支出會過多。

更多的學者從委托代理關系角度解釋自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資，在自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)，管理者為了自身利益會濫用自由現(xiàn)金流而進行過度投資（Jensen，1986）。Jensen（2005）[ 7 ]表示當企業(yè)股價被高估時，管理者為了維持被高估的股價，會努力探索新的技術能力（特別是自由現(xiàn)金流充足的大企業(yè)）。但是創(chuàng)新投資由于考慮不充分，這種新技術能力研發(fā)會產(chǎn)生沉沒成本、較大的不確定性以及重復性勘探投資，導致創(chuàng)新投資過度（Vassolo et al，2004）。Richardson（2006）[ 8 ]構建了計量過度投資和自由現(xiàn)金流之間關系的分析框架，首次檢驗了企業(yè)過度投資和自由現(xiàn)金流的關系，發(fā)現(xiàn)美國上市公司的過度投資主要集中在自由現(xiàn)金流充裕的企業(yè)。辛清泉等（2007）[ 9 ]研究表明自由現(xiàn)金流越高，企業(yè)過度投資越嚴重。

當市場非完全有效時，政府對資源配置進行協(xié)調(diào)具有重要的作用，但政府干預也會對企業(yè)產(chǎn)生不利的一面，已有研究表明政府干預會導致企業(yè)投資過度（曹亞勇、于麗麗，2013）。政府資助是政府干預市場運作的直接手段，資助對象的選擇更多受社會責任目標的影響，上市公司連續(xù)虧損可能會被特別處理或產(chǎn)生退市風險，進而危及就業(yè)，因此政府給予資助，保障就業(yè)目標（田利輝，2005）。當補貼力度較大時，企業(yè)可能更有興趣進行“尋補貼”投資，而不是出于最優(yōu)化投資策略，提高投資效率。汪秋明等（2014）[ 10 ]利用博弈模型分析表明政府資助具有政策導向作用，但大部分企業(yè)在獲得了政府資助后會將資助資金投資到獲利更高的項目中，導致政府資助的無效性。自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)對過度創(chuàng)新投資價值往往會高估（Mohsen Saad·Zaher Zantout，2014），政府資助無疑增大了企業(yè)自由現(xiàn)金流，管理者的投資自由度也會更大，企業(yè)過度投資的可能性更高。據(jù)此提出假設2。

假設2：政府資助會加大創(chuàng)新投資過度，在自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)這種效果會更加嚴重。

三、研究方法與研究設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文以深圳證券交易所的中小板和創(chuàng)業(yè)板為研究對象，因為中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司是創(chuàng)新能力強、成長性高的企業(yè)代表。本文研究的主要內(nèi)容為政府資助與創(chuàng)新活動的問題，以這兩個板塊的企業(yè)為研究對象更具有實際意義。

本文模型中多個變量用到上一年的數(shù)據(jù)，因此以上市企業(yè)2009—2013年年報為數(shù)據(jù)基礎，樣本研究期間為2010—2013年度，其中創(chuàng)業(yè)板177家，中小板260家，共437家上市公司。雖然上市企業(yè)公開披露的資料很全面，但是主要變量（如創(chuàng)新投入和政府資助）的數(shù)據(jù)沒有匯總資料，只能從上市公司的公開信息（如：財務報告、日常信息披露資料以及公司網(wǎng)站等）手工搜集整理，剔除數(shù)據(jù)不完整或缺失的，共選取1 748個樣本觀測值，采用平衡面板模型對企業(yè)創(chuàng)新投資進行預測。數(shù)據(jù)來源主要有WIND數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫和中國證券網(wǎng)站的公司年報。采用STATA12.0統(tǒng)計軟件進行數(shù)據(jù)分析。

（二）模型設計與變量含義

1.企業(yè)創(chuàng)新投資預測模型

現(xiàn)有大量研究分析了企業(yè)特征因素對創(chuàng)新投資具有重要影響。熊彼特認為大企業(yè)更容易創(chuàng)新，國內(nèi)外學者對此進行了大量研究，表明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)研發(fā)支出水平越高（Ayyagari，Kunt和Maksimovic，2006；吳延兵，2007；郭曉丹等，2011）。郭曉丹等（2011）研究表明企業(yè)上一期研發(fā)投資對當期研發(fā)投資影響顯著。還有其他學者研究表明企業(yè)債務水平、成長性以及盈利能力等因素對企業(yè)創(chuàng)新投資具有重要影響。本文在現(xiàn)有研究文獻的基礎上，借鑒Richardson（2006）投資預測模型的思路來判斷企業(yè)是創(chuàng)新投資不足還是創(chuàng)新投資過度。首先利用模型（1）估算出企業(yè)預測創(chuàng)新投資水平；然后計算企業(yè)實際創(chuàng)新投資水平與預期創(chuàng)新投資水平之差（即回歸殘差）。殘差大于零代表企業(yè)投資過度，殘差小于零代表企業(yè)投資不足。

yfinvi，t=？茁0+？茁1？駐Si，t-1+？茁2levi，t-1+？茁3cashi，t-1+？茁4yfinvi，t-1+？茁5roai，t-1+

？茁6sizei，t-1+？茁7agei，t-1+？茁8intani，t-1+yeardum+inddum+？著i，t （1）

2.政府資助與企業(yè)非效率創(chuàng)新投資的分析模型

根據(jù)模型（1）計算的殘差額作為因變量，企業(yè)獲得政府資助是主要的自變量，考察政府資助對創(chuàng)新投資的影響，同時借鑒現(xiàn)有文獻研究成果，控制了企業(yè)規(guī)模、高管持股和成長機會。據(jù)此構建了回歸模型（2）。以正殘差直接代表過度投資（ovyfinv），而對負殘差取絕對值，代表投資不足（unyfinv）。

ovyfinvi，t（or unyfinvi，t）=？茁0 + ？茁1zfbti，t + ？茁2fcf-pi，t（fcf-ni，t） +

？茁3zfbti，t*fcf-pi，t（fcf-ni，t）+？茁4controlsi，t-1+yeardum+inddum+？著i，t

（2）

上述模型（1）、（2）的變量具體說明如表1。

四、實證結果及分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

表2中列示了被解釋變量和主要解釋變量的描述性統(tǒng)計：（1）企業(yè)創(chuàng)新投資額為銷售收入的5.1%；在1 748個觀測值中有991個觀測值創(chuàng)新投資不足，且平均創(chuàng)新投資不足額為銷售收入的1.17%，可見中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司中創(chuàng)新投資不足較為普遍；（2）在總樣本觀測值中有1 106個觀測值為自由現(xiàn)金流充足，該占比較大，主要由于在計算模型（1）中估算的是預期創(chuàng)新投資額而非總投資增加額，在計算自由現(xiàn)金流時沒有扣除預期第t年的新增投資總額，因此本文的計算結果會比實際自由現(xiàn)金流偏大，但這并不影響下面的分析；（3）政府資助額占銷售收入的均值為1.83%，雖然政府資助比較普遍，但資助額并不高。

為了檢驗變量之間的相關性問題，對分組樣本數(shù)據(jù)進行相關性分析，發(fā)現(xiàn)主要解釋變量和控制變量之間的相關系數(shù)都在0.3以下，且變量之間的VIF值較低，因此變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。由于篇幅問題，變量相關性分析表沒有列示。

（二）回歸分析

1.政府資助與創(chuàng)新投資不足

將創(chuàng)新投資不足樣本根據(jù)自由現(xiàn)金流充足與否分為兩個子樣本，其中自由現(xiàn)金流不足樣本349個，自由現(xiàn)金流充足樣本642個。由于創(chuàng)新投資不足和自由現(xiàn)金流短缺均是負值，因此這兩個變量取絕對值后再對模型（2）進行回歸分析。首先進行了混合回歸、面板固定效應回歸和隨機效應回歸，通過穩(wěn)健標準誤和豪斯曼檢驗對模型選擇進行判斷，檢驗結果是隨機效應模型更適合?；貧w結果為表3中（1）列和（2）列。

表3中創(chuàng)新投資不足子樣本（1）列為自由現(xiàn)金流短缺子樣本回歸結果，（2）列為自由現(xiàn)金流充足子樣本回歸結果。表3中（1）列回歸結果顯示政府資助對自由現(xiàn)金流短缺且創(chuàng)新投資不足在1%水平上顯著負相關，而在（2）列回歸中政府資助與創(chuàng)新投資不足正相關且不顯著，這表明政府資助只對自由現(xiàn)金流短缺且創(chuàng)新投資不足企業(yè)具有明顯的緩解作用，而對自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)沒有緩解作用，這也表明自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)，不是因為資金短缺而使創(chuàng)新投資不足，而是由于創(chuàng)新不確定性等原因使企業(yè)主動創(chuàng)新的動力不足，因此政府資助沒有提高該企業(yè)的創(chuàng)新投資效率。這個結論也表明假設1是成立的。

表3（1）列自由現(xiàn)金流與政府資助交叉項在1%水平上顯著，表明自由現(xiàn)金流短期仍然是阻礙創(chuàng)新投資最佳規(guī)模的主要因素，這也驗證了創(chuàng)新投資對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性較高，與已有研究結論一致。而在（2）列政府資助與自由現(xiàn)金流的交叉項對創(chuàng)新投資不足負相關但不顯著，表明政府資助能夠減輕企業(yè)濫用自由現(xiàn)金流的現(xiàn)象，但是效果并不明顯。

2.政府資助與創(chuàng)新投資過度

將創(chuàng)新投資過度757個樣本分為自由現(xiàn)金流充足464個和自由現(xiàn)金流不足293個子樣本，首先進行了混合回歸、面板固定效應回歸和隨機效應回歸，通過穩(wěn)健標準誤和豪斯曼檢驗對模型選擇進行判斷，檢驗結果是隨機效應模型更適合，回歸結果為表3中（3）列和（4）列。

表3（4）列中回歸結果顯示政府資助在5%水平上與自由現(xiàn)金流充足企業(yè)的創(chuàng)新投資過度正相關且顯著，而（3）列中政府資助對自由現(xiàn)金流短缺企業(yè)的創(chuàng)新投資過度正相關但不顯著，這個結論表明政府資助加大了企業(yè)創(chuàng)新投資過度程度，在自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)這種作用更加嚴重，即假設2成立。

在（4）列中政府資助與自由現(xiàn)金流交叉項回歸系數(shù)與創(chuàng)新投資過度負相關但不顯著，表示政府對獲得補貼的企業(yè)能夠起到一定的監(jiān)督作用，從而對企業(yè)濫用自由現(xiàn)金流現(xiàn)象具有抑制作用，但是這種作用有限。表3（3）列自由現(xiàn)金流變量系數(shù)與企業(yè)創(chuàng)新投資過度負相關但不顯著，這也說明自由現(xiàn)金流是影響企業(yè)創(chuàng)新投資效率的重要因素，自由現(xiàn)金流短缺會限制管理層投資的自由度，從而也縮小了濫用自由現(xiàn)金流的現(xiàn)象。

五、穩(wěn)健性檢驗

政府資助對非效率創(chuàng)新投資效果可能受內(nèi)生性問題的干擾導致計量結果有偏，內(nèi)生性的來源可能是遺漏變量或反向因果關系。由于本文樣本采用的是面板數(shù)據(jù)，所以遺漏變量造成的內(nèi)生性問題不嚴重，因此不予以考慮。內(nèi)生性主要來源可能是反向因果關系，即并非高政府資助改善了企業(yè)研發(fā)投資效率，而是研發(fā)投資效率較好的企業(yè)能夠獲得更多政府資助。為此，引入政府資助的一階段滯后項作為政府資助變量的工具變量，并使用兩階段最小二乘法（2SLS）對投資效率模型進行重新檢驗，結果政府資助解釋變量的系數(shù)符號和顯著性程度均沒有大的變化，表明上述結果是穩(wěn)健的。

本文在預測創(chuàng)新投資額以及投資效率模型時，使用總資產(chǎn)作為公司規(guī)模，成長機會采用銷售增長率為代理變量，這可能存在一定的變量測量誤差。為了檢驗變量測量誤差是否影響研究結論穩(wěn)健性，使用企業(yè)主營業(yè)務收入作為企業(yè)規(guī)模、托賓Q作為成長機會的代理變量并重新回歸，回歸結果顯示主要解釋變量系數(shù)符號和顯著性情況與上文檢驗結果一致，因此表明變量測量誤差不影響研究結果穩(wěn)健性。

六、結論與啟示

基于中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，對政府資助與非效率創(chuàng)新投資的影響進行了實證檢驗，得出如下結論：（1）政府資助對自由現(xiàn)金流量短缺且創(chuàng)新投資不足的企業(yè)具有顯著的緩解作用，能夠提高企業(yè)創(chuàng)新投資效率。（2）政府資助對自由現(xiàn)金流量充足且創(chuàng)新投資過度的企業(yè)不僅不能抑制創(chuàng)新投資過度行為，反而會“縱容”創(chuàng)新投資過度更加嚴重。

這些結論對于政府有關部門制定資助政策、提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率、提高政府資助效果具有啟示意義。上述實證分析結果說明政府資助政策對創(chuàng)新投資不足的企業(yè)是有效的，而對創(chuàng)新投資過度的企業(yè)沒有發(fā)揮政策有效性，只是體現(xiàn)了“誘惑”作用。政府資助資金是稀缺資源，如果把有限的政府資助投向創(chuàng)新投資過度的企業(yè)，不僅無法實現(xiàn)政府資源的有效配置，反而降低了政府資助的效果。因此，政府相關部門在制定有關資助政策時，不能僅僅依據(jù)企業(yè)實際創(chuàng)新投資額，應該更多地考慮企業(yè)的創(chuàng)新投資動機和創(chuàng)新投資效率。

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