林艷　李玲　李煒

【摘 要】 文章以2011—2014年農(nóng)業(yè)上市公司為研究對(duì)象，選取156個(gè)樣本進(jìn)行實(shí)證分析，就農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資影響進(jìn)行研究，得出結(jié)論：在我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)制度不完善的大背景下，農(nóng)業(yè)上市公司普遍存在非效率投資現(xiàn)象，國(guó)有性質(zhì)企業(yè)問(wèn)題較非國(guó)有企業(yè)更為嚴(yán)重；農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)集中度與非效率投資倒“U”型關(guān)系并不顯著；股權(quán)制衡與非效率投資存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)結(jié)構(gòu)； 非效率投資； 農(nóng)業(yè)上市公司

【中圖分類號(hào)】 F275.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）17-0014-05

一、引言

投資行為決定著企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量，作為企業(yè)生存和發(fā)展的基本前提，公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)很大程度上取決于其投資行為。投資是公司將貨幣或者實(shí)物資產(chǎn)投放于一個(gè)具體項(xiàng)目并以獲得收益為目的，能夠決定公司未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)獲得的經(jīng)濟(jì)收益大小，項(xiàng)目的投資收益率決定著公司的籌資，項(xiàng)目收益影響公司資金的分配和管理，從而直接關(guān)系到公司的命運(yùn)。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，各個(gè)市場(chǎng)參與者能夠得到的信息是不一樣的，公司的股東和經(jīng)營(yíng)者獲得的信息量不同，也會(huì)導(dǎo)致公司在投入貨幣和實(shí)物資產(chǎn)時(shí)出現(xiàn)不科學(xué)的情況，實(shí)際資本投入量大于或者小于合理的資本投入量，存在非效率投資問(wèn)題。股東不同的性質(zhì)或者所占比例大小都對(duì)公司管理產(chǎn)生影響，能夠?qū)竟芾頇C(jī)制產(chǎn)生正面或者負(fù)面的影響。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一些問(wèn)題，影響著公司投入資產(chǎn)策略的科學(xué)性，比如國(guó)有股一股獨(dú)大、股權(quán)高度集中等。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司資本投入不合理之間的關(guān)系研究比較晚，將兩者結(jié)合在一起研究的情況更是比較少。

在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中，農(nóng)業(yè)居于基礎(chǔ)性地位，農(nóng)業(yè)的發(fā)展水平?jīng)Q定著中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平，深刻地影響著我國(guó)現(xiàn)代化的發(fā)展，在國(guó)際市場(chǎng)中卻處于不利的競(jìng)爭(zhēng)地位，因而，促進(jìn)現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。農(nóng)業(yè)上市公司是加快農(nóng)業(yè)發(fā)展步伐的關(guān)鍵一環(huán)，決定著農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的完善和發(fā)展。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，農(nóng)業(yè)上市公司日益發(fā)展壯大，成為資本運(yùn)作的重要載體，推動(dòng)著農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，農(nóng)業(yè)類上市公司的發(fā)展對(duì)我國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展具有不可忽視的引導(dǎo)作用。然而，農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行資本投入獲得產(chǎn)出，存在著投入較大而產(chǎn)出較小、投入過(guò)多或者不足、投資效率不高的情況。促進(jìn)農(nóng)業(yè)上市公司合理利用資本，提高投資效率，深入研究投入產(chǎn)出和投資效率，從而為提高農(nóng)業(yè)上市公司投資效率提供一定的理論指導(dǎo)，確保農(nóng)業(yè)上市公司穩(wěn)定發(fā)展尤為重要。

二、文獻(xiàn)回顧

Mare et al.[1]從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對(duì)投資產(chǎn)生影響的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)控股股東為機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)，容易產(chǎn)生投資不足的現(xiàn)象，而控股股東為企業(yè)所有者時(shí)，容易產(chǎn)生投資過(guò)度的現(xiàn)象。Klaus et al.[2]分別對(duì)不同控股股東的公司的投資行為進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)論是大部分股份被國(guó)家所掌控的公司，資金投入量大，超過(guò)合理資金投入，造成投資過(guò)度，影響整體效益。大部分股份被某個(gè)財(cái)團(tuán)勢(shì)力家族控制的公司，投入資金的過(guò)程中更加謹(jǐn)慎，公司決策注重整體利益，實(shí)際投資額超出正常投資額的情況較少，很少發(fā)生投資過(guò)度，控股股東是金融機(jī)構(gòu)時(shí)，公司投資相對(duì)比較理性，對(duì)現(xiàn)金流的依賴較低，公司很少由于現(xiàn)金流較多而出現(xiàn)投資過(guò)度。

Julio et al.[3]探究的結(jié)果表明，公司股份越是被控制在少數(shù)人手中，公司的管理就置于少數(shù)人的嚴(yán)格監(jiān)視之下，經(jīng)營(yíng)者的管理活動(dòng)受到有效的監(jiān)督，減緩擁有企業(yè)大部分股份所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益矛盾能夠緩和公司資金投入量大于合理資金投入的問(wèn)題。當(dāng)公司股份聚合在少數(shù)大股東手中時(shí)，容易導(dǎo)致權(quán)益關(guān)聯(lián)人員的利益矛盾激化，造成公司投資決策不當(dāng)。

Gomes et al.[4]對(duì)股權(quán)和投資之間的關(guān)系進(jìn)行研究，以信息不對(duì)稱假設(shè)為切入點(diǎn)，對(duì)經(jīng)理人和掌握公司大部分股票的持有者之間的利益矛盾到底是怎樣的作了探索，認(rèn)為股票持有者之間的牽制能夠使公司管理活動(dòng)更符合公司整體利益，大股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者超常的監(jiān)督起到緩解作用，經(jīng)理人的決策是基于企業(yè)的正常發(fā)展需要而確定的，減少因過(guò)度監(jiān)督造成的投資不足。

國(guó)外學(xué)術(shù)研究者對(duì)此問(wèn)題的關(guān)注和研究先于國(guó)內(nèi)學(xué)者。在結(jié)合國(guó)外理論研究成果和我國(guó)特有經(jīng)濟(jì)體制的基礎(chǔ)上，我國(guó)學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與非投資效率關(guān)系進(jìn)行深入研究。

李鑫[5]以我國(guó)上市公司為研究對(duì)象，探究股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間存在怎樣的關(guān)系，結(jié)果表明第一大股東的持股比例與過(guò)度投資呈正相關(guān)關(guān)系。張棟等[6]選取1999—2005年的上市公司樣本數(shù)據(jù)，對(duì)第一大股東持股比例與企業(yè)過(guò)度投資水平的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明兩者呈倒“U”型關(guān)系。

程仲鳴和夏銀桂[7]以2002—2006年上市公司為樣本，通過(guò)研究公司控股股東、自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司的過(guò)度投資行為會(huì)隨著控股股東與中小股東利益趨于一致得到抑制，而當(dāng)?shù)胤秸刂乒竟蓹?quán)時(shí)，造成過(guò)度投資。汪平和孫士霞[8]、閆華紅和殷冰潔[9]研究認(rèn)為，國(guó)有性質(zhì)企業(yè)的內(nèi)部人控制問(wèn)題，容易導(dǎo)致非效率投資，表現(xiàn)出過(guò)度投資的情況，而非國(guó)有控股公司表現(xiàn)出投資不足情況。

陳共榮和徐巍[10]認(rèn)為控股股東持有公司股份極低時(shí)，假如公司調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加控股股東持有比例，那么公司投入資金不合理的行為能夠減少。當(dāng)繼續(xù)增加控股股東持有比例，達(dá)到能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行操控時(shí)，企業(yè)的非效率投資更容易發(fā)生；股權(quán)集中度進(jìn)一步提高，非效率投資隨著控股股東比例的增加而減少，總之，二者呈現(xiàn)“N”型曲線關(guān)系。胡國(guó)柳和周德建[11]將深滬A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行有效監(jiān)督，有利于抑制過(guò)度投資。

投資能夠影響企業(yè)的融資和股利分配，是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的重要因素，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資具有重大影響。基于大多由國(guó)有制改革而來(lái)的現(xiàn)實(shí)情況，我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以公有產(chǎn)權(quán)為主體的特征。少部分的股份屬于流通股，大部分股份屬于非流通股，非流通股一般由一個(gè)或者幾個(gè)法人持有，形成“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。2005年開(kāi)始，我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司全面推行股份制改革，流通股比重上升。盡管如此，根據(jù)農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)際控制人判斷，國(guó)有股東所占比重依然占據(jù)優(yōu)勢(shì)。本文的研究對(duì)于平衡公司不同性質(zhì)股份所占比例及其相互關(guān)系，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)以抑制非效率投資，從而提高農(nóng)業(yè)上市公司治理水平具有一定的價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

本文以我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司2011—2014年的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，對(duì)其投資效率進(jìn)行研究。目前農(nóng)業(yè)上市公司存在投資效益低下、投資過(guò)度或投資不足等情況。采用Richardson殘差度量模型，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)農(nóng)業(yè)上市公司是否存在實(shí)際投入資本大于或者小于合理投入資本的問(wèn)題，驗(yàn)證其是否存在非效率投資。然后通過(guò)構(gòu)建多元回歸模型，從股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡三個(gè)角度，逐項(xiàng)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資的影響。

（一）農(nóng)業(yè)上市公司投資行為度量的研究設(shè)計(jì)

采用Richardson殘差度量模型，表達(dá)式如下：

Invnew，t=本期構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期投資的支出之和/期初總資產(chǎn)。研究者多數(shù)以托賓Q值作為企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的度量，Growtht-1采用托賓Q值來(lái)衡量。Levt-1=t年初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。Casht-1=t年初貨幣資金總量/t年初總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化值。Roet-1=t年初凈利潤(rùn)/股東權(quán)益平均余額。Invt-1表示第t-1期新增投資。殘差ε表示非效率投資額，ε>0表示過(guò)度投資；ε<0表示投資不足，其絕對(duì)值反映實(shí)際投資水平偏離正常投資水平的程度。

（二）農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資影響的研究設(shè)計(jì)

1.研究假設(shè)

我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有股、法人股和流通股，不斷發(fā)展的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)要求我國(guó)資本市場(chǎng)走向國(guó)際化，實(shí)現(xiàn)股權(quán)全流通，對(duì)股權(quán)進(jìn)行分置改革，這一項(xiàng)措施使得國(guó)有股、法人股等未流通股份轉(zhuǎn)化為流通股，即使如此，從實(shí)際控制人的角度，也能夠判斷農(nóng)業(yè)上市公司的股份性質(zhì)。為了通過(guò)績(jī)效考核，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者非科學(xué)性地?cái)U(kuò)大投資規(guī)模，過(guò)度投資現(xiàn)象嚴(yán)重。而非國(guó)有企業(yè)股東能夠比較有效地監(jiān)督管理者的投資決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)科學(xué)有效的投資活動(dòng)，更能夠減少企業(yè)非效率投資行為。相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更容易獲取投資資金，存在過(guò)度投資，而非國(guó)有企業(yè)容易存在投資不足。因此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：農(nóng)業(yè)上市公司國(guó)有股權(quán)相較于非國(guó)有股權(quán)更容易出現(xiàn)非效率投資問(wèn)題。

股權(quán)集中度主要基于對(duì)第一大股東持股比例和前五大股東持股比例的衡量，兩者越高，股權(quán)集中度越高。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中時(shí)，第一大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)具有相對(duì)性優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)?jīng)理人和重大投資決策進(jìn)行干預(yù)。為了實(shí)現(xiàn)權(quán)益的最大化，第一大股東能夠控制管理層，影響其投資決策，損害了小股東利益，出現(xiàn)非效率投資情況。如果公司股權(quán)集中到一定的程度，第一大股東的控制權(quán)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，第一大股東的利益與公司的利益是一致的，在提高公司價(jià)值利益驅(qū)使下，第一大股東能夠促進(jìn)更加合理的投資決策誕生，降低非效率投資情況出現(xiàn)的可能性。由此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)集中度與非效率投資呈倒“U”型關(guān)系。

股權(quán)制衡是股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要因素，對(duì)公司的投資效率有著重要的影響作用。公司股權(quán)分散在幾個(gè)股東之間的運(yùn)作模式，一方面，促使公司投資決策更加科學(xué)，有效抑制大股東侵占小股東利益的現(xiàn)象，減少非效率投資問(wèn)題；另一方面，可以緩解股東與經(jīng)理人之間的委托代理問(wèn)題。由此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)制衡可以緩解非效率投資，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.模型設(shè)計(jì)

研究農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)（包括股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡三個(gè)維度）與非效率投資之間的關(guān)系，在構(gòu)建模型時(shí)以Richardson殘差模型為基礎(chǔ)，將非效率投資度量模型中的殘差作為被解釋變量，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為解釋變量，選取對(duì)公司投資效率有明顯影響的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為控制變量，建立以下多元回歸模型來(lái)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資的影響。

回歸模型（4）用來(lái)驗(yàn)證假設(shè)3，分析農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)制衡對(duì)非效率投資的影響。

（1）股權(quán)性質(zhì)。本文從控制鏈條追溯到終端的實(shí)際控制人，以10%的控制權(quán)閾值對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行劃分，分為國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司兩種。SOE和POE分別表示國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司，當(dāng)股權(quán)性質(zhì)為相應(yīng)性質(zhì)單位時(shí)為1，否則為0。

（2）股權(quán)集中度。本文采用第一大股東的持股比例來(lái)衡量，用CR1來(lái)表示，第一大股東持股比例越高，表示公司股權(quán)集中度越高。本文將第一大股東持股比例CR1及其平方CR12進(jìn)行回歸，如果CR1、CR12的回歸系數(shù)分別為正、負(fù)，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，則說(shuō)明我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)集中度與非效率投資呈倒“U”型關(guān)系。

（3）股權(quán)制衡。其反映的是非控股股東對(duì)控股股東的制衡程度，本文選取第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值DR來(lái)表示，其值越大，表示上市公司的股權(quán)制衡作用越明顯，則非效率投資的程度越低，預(yù)期符號(hào)為負(fù)。

（4）控制變量。本文控制變量設(shè)置為公司成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流量、上期新增投資、管理費(fèi)用率和大股東占有這5個(gè)變量。公司成長(zhǎng)性和上期新增投資采用模型中的定義和計(jì)算；現(xiàn)金流量用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~來(lái)表示；管理費(fèi)用率等于管理費(fèi)用除以營(yíng)業(yè)收入；大股東占有等于公司其他應(yīng)收款凈額除以總資產(chǎn)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）農(nóng)業(yè)上市公司非效率投資度量模型回歸分析

從表1中可以看出，我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司2011—2014年新增投資額的均值為0.0648，而最大值與最小值分別為0.5857和-0.2590，表明我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司投資水平存在較大區(qū)別，總體上看，投資處于較低水平。公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)指標(biāo)均值是1.6489，最大值和最小值分別是11.6913和0.1558，標(biāo)準(zhǔn)差是1.3568，說(shuō)明公司之間的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)具有較大差別。從資產(chǎn)負(fù)債率的最大值和最小值來(lái)看，兩者之間相差數(shù)值是比較大的，表明部分公司可能面臨債務(wù)融資約束，導(dǎo)致投資不足，而部分公司現(xiàn)金流充裕，可能投資過(guò)度。貨幣資金持有量均值為16.73%，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速的增長(zhǎng)為企業(yè)提供了一定的投資機(jī)會(huì)，與此同時(shí)，表明農(nóng)業(yè)類上市公司存在著資金短缺問(wèn)題，導(dǎo)致投資不足。

從表2中可以看出，Adj.R2為0.398，數(shù)值在可接受范圍內(nèi)，回歸模型中的解釋變量能夠解釋被解釋變量，也表明被解釋變量還存在其他的影響因素。F值為16.052，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明該模型能夠用來(lái)檢驗(yàn)公司的非效率投資水平。根據(jù)前文Richardson模型得到的殘差數(shù)值，對(duì)其分組并進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

從表3中可以看到，總體上我國(guó)農(nóng)業(yè)類上市公司普遍存在非效率投資行為。樣本公司中有67個(gè)樣本存在過(guò)度投資，占比約43%；有89個(gè)樣本存在投資不足，占比約57%。投資不足樣本數(shù)量多于過(guò)度投資樣本數(shù)量，我國(guó)大部分農(nóng)業(yè)上市公司存在資金短缺造成了投資不足。國(guó)有樣本公司中，有43個(gè)樣本存在過(guò)度投資，占比51.19%；有41個(gè)樣本存在投資不足，占比48.81%。而在非國(guó)有樣本公司中，有24個(gè)樣本存在過(guò)度投資，占比33.33%，有48個(gè)樣本存在投資不足，占比66.66%。對(duì)比分析可以看到，國(guó)有上市公司比非國(guó)有上市公司存在更嚴(yán)重的過(guò)度投資，而非國(guó)有上市公司存在更嚴(yán)重的投資不足。這是由于國(guó)有上市公司存在的委托代理問(wèn)題，導(dǎo)致過(guò)度投資；而非國(guó)有企業(yè)存在由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足。

（二）農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資影響的實(shí)證結(jié)果分析

1.樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

從表4中可以看出，我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司第一股東持股比例的均值是0.3314，表明我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)處于相對(duì)集中的狀態(tài)；最小值和最大值分別是0.1092、0.5735，這表明我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)集中度相差很大，有些公司呈現(xiàn)較高的集中度，而有些公司呈現(xiàn)較低的集中度。從股權(quán)制衡的均值水平來(lái)看，我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)制衡程度不高，除了第一大股東之外其他幾個(gè)大股東享有的公司股份較少，不能夠有效地制衡第一大股東，股權(quán)制衡的最大值與最小值呈現(xiàn)出的結(jié)果是我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)制衡程度的差別較大。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均值是0.0281，這說(shuō)明農(nóng)業(yè)上市公司內(nèi)部存在著一定的現(xiàn)金流，這也增加了企業(yè)進(jìn)行非效率投資行為的可能性。管理費(fèi)用率均值為0.0828，說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)管理中產(chǎn)生了一定的代理成本，而且管理費(fèi)用率的最大值為0.2033，這說(shuō)明農(nóng)業(yè)上市公司中的部分公司產(chǎn)生了較高的代理成本。

2.多元回歸分析

根據(jù)表5回歸結(jié)果可以得到以下幾點(diǎn)：

（1）非效率投資與SOE、POE相關(guān)系數(shù)分別是正、負(fù)，通過(guò)5%水平的顯著性檢驗(yàn)。國(guó)有控股農(nóng)業(yè)上市公司更容易出現(xiàn)實(shí)際資本投入量偏離合理資本投入量的現(xiàn)象，加劇了非效率投資問(wèn)題；而非國(guó)有企業(yè)能夠一定程度上抑制此現(xiàn)象的發(fā)生，對(duì)非效率投資問(wèn)題卻具有一定的緩解作用，驗(yàn)證了假設(shè)1。

（2）第一大股東持股比例及第一大股東持股比例的平方與非效率投資的相關(guān)系數(shù)分別為正、負(fù)。股權(quán)分散的企業(yè)，其股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行有效性較弱的監(jiān)督，其成效并不顯著；股權(quán)達(dá)到相對(duì)集中程度，大股東具備能力獲取充分的公司信息，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督成效卓然，從而在很大程度上解決了委托代理問(wèn)題，抑制了非效率投資。但是沒(méi)有通過(guò)5%的顯著性水平，所以并不能驗(yàn)證預(yù)期的結(jié)果。股權(quán)高度集中時(shí)，對(duì)委托代理問(wèn)題的解決程度小于大股東侵占小股東利益的程度，不能起到抑制非效率投資的作用。

（3）股權(quán)制衡與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，股東之間相互制衡，其他股東通過(guò)內(nèi)部牽制制約第一大股東攫取控股權(quán)私有利益，能夠起到監(jiān)督作用，同時(shí)股東也能夠?qū)?jīng)營(yíng)者進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而抑制非效率投資行為，并且通過(guò)了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。

五、結(jié)論

根據(jù)多元回歸分析的檢驗(yàn)結(jié)果，實(shí)證結(jié)論是：由于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中存在的信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題的影響，我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司普遍存在非效率投資，有些農(nóng)業(yè)上市公司資金投入過(guò)度，有些農(nóng)業(yè)上市公司資金投入不足，投入不足所占比例達(dá)到一半以上。國(guó)有上市公司有嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題，產(chǎn)生基于自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，而非國(guó)有上市公司的融資約束問(wèn)題抑制了公司的正常投資行為，存在明顯的投資不足；國(guó)有股權(quán)加劇非效率投資問(wèn)題，非國(guó)有股權(quán)緩解了非效率投資問(wèn)題；與股權(quán)高度集中的公司股東和公司利益趨于一致，從而能夠促進(jìn)投資決策的合理化的預(yù)期并不相符，一個(gè)大股東單獨(dú)控制公司管理，容易侵害中小股東利益，操控董事會(huì)，增加代理成本，導(dǎo)致非效率投資；我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)制衡與非效率投資負(fù)相關(guān)，可見(jiàn)，股權(quán)制衡在一定程度上可以對(duì)經(jīng)營(yíng)者和大股東的非科學(xué)性投資行為起到監(jiān)督作用，抑制非效率投資。

【參考文獻(xiàn)】

[1] MARC G，et al. Investment policy，internal financing and ownership concentration in the U.K[J].Journal of Corporate Finance， 2001，7（3）：257-284.

[2] KLAUS G， et al. The impact of corporate governance on investment returns in developed and developing countries[J].The Economic Journal，2005，113（11）：511-539.

[3] JULIO P，et al. The role of investment，F(xiàn)inancing and dividend decisions in explaining corporate ownership strueture：elnpirical evidence from Spain[J].European Financial Management， 2006， 12（5）：661-687.

[4] GOMES， A， et al. W.Sharing of Control versus Monitoring.PIER Working paper[D].University of Pennsylvania Law School， 2005：1-29.

[5] 李鑫.股利政策、自由現(xiàn)金流與企業(yè)過(guò)度投資——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2007（10）：35-40.

[6] 張棟，楊淑娥，楊紅.第一大股東股權(quán)、治理機(jī)制與企業(yè)過(guò)度投資——基于中國(guó)上市公司Panel Data的研究[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)， 2008， 30（4）：62-73.

[7] 程仲鳴，夏銀桂.控股股東、自由現(xiàn)金流與企業(yè)過(guò)度投資[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2009（2）：19-24.

[8] 汪平，孫士霞.自由現(xiàn)金流量、股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國(guó)上市公司過(guò)度投資問(wèn)題研究[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2009（4）：123-129.

[9] 閆華紅，殷冰潔.國(guó)有上市公司非效率投資行為檢驗(yàn)及影響因素分析[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2010（5）：101-109.

[10] 陳共榮，徐巍.大股東特征與企業(yè)投資效率關(guān)系的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)之友，2011（1）：99-105.

[11] 胡國(guó)柳，周德建.股權(quán)制衡、管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資過(guò)度的實(shí)證研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2012（9）：47-55.