張汝根 張倩

[摘 要] 以中國船舶重工集團股份有限公司為案例，基于船舶行業(yè)發(fā)展狀況和中國重工的經(jīng)營情況，結(jié)合市場化債轉(zhuǎn)股的方案，對中國重工市場化債轉(zhuǎn)股前后的財務指標進行分析，發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股后資產(chǎn)負債率由行業(yè)的低水平轉(zhuǎn)為平均水平，其他指標也有明顯提升。整體而言，市場化債轉(zhuǎn)股對中國重工的財務績效有了明顯的提升，由此證明市場化債轉(zhuǎn)股是有利于促進企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的。

[關(guān)鍵詞] 市場化債轉(zhuǎn)股；財務績效；資產(chǎn)負債率

[中圖分類號] F830.9 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2019）03-0151-03

Abstract： Taking China Shipbuilding Industry Co.， Ltd. as an example， based on the development of the shipbuilding industry and the operation of the company， combined with the scheme of market-oriented debt-to-equity swap， the financial indicators before and after the debt-to-equity swap of the company are analyzed. It is found that the asset-liability ratio after the debt-to-equity swap has changed from the low level to the average level of the industry， and other indicators have also been significantly promoted. market-oriented debt-to-equity swap has significantly improved the financial performance of China Shipbuilding Industry， which proves that market-oriented debt-to-equity swap is conducive to promoting the steady development of enterprises.

Key words： market-oriented debt-to-equity swap， financial performance， asset liability ratio

中國重工作為首個央企進行市場化債轉(zhuǎn)股的參與者，對其債轉(zhuǎn)股案例分析研究具有非常重要的理論意義和現(xiàn)實意義。隨著經(jīng)濟形勢的不斷發(fā)展，配合我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，降低企業(yè)部門金融杠桿比率，化解銀行債務風險危機，推動我國經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，國家也陸續(xù)出臺相關(guān)政策法規(guī)，旨在為企業(yè)降低金融杠桿比率、加速清理低端庫存、彌補企業(yè)經(jīng)營短板。債轉(zhuǎn)股屬于債務重組的一種形式，研究其實施效果對我國其他企業(yè)是否有必要進一步實施市場化債轉(zhuǎn)股具有深遠意義。

一、中國重工市場化債轉(zhuǎn)股基本情況

（一）船舶行業(yè)發(fā)展狀況

2017年上半年，雖然全球經(jīng)濟形勢有所回暖，但卻存在航運、造船雙過剩的情況，使得新船訂單量仍然處于疲軟的狀態(tài)，全球船舶工業(yè)的情況并不樂觀。根據(jù)克拉克松提供的數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年的全國造船完工量同比增長57.4%，但是承接新船訂單和手持船舶訂單的數(shù)量分別有所下滑，分別同比下降29%和30.5%。由此可見，在全球經(jīng)濟形勢復雜多變的背景下，船舶制造業(yè)面臨著極大的不確定性，船舶行業(yè)依然舉步維艱。

（二）中國重工的經(jīng)營情況

根據(jù)中國船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)如表2所示，截止2017年上半年，80家重點監(jiān)測企業(yè)的主營業(yè)務收入同比降低11%為1280億元，利潤總額由19.22億降低49%變成9.8億元，中國重工的主營業(yè)務收入為192.28億元，同比增長20.19%，但是利潤總額卻成下降態(tài)勢，僅有0.46億，較同期降幅高達96.43%，歸屬母公司所有者的凈利潤也降低19.20%變?yōu)?.28億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正的局面。從資產(chǎn)負債表層面來看，公司的資產(chǎn)負債率高達69%，整體看來，中國重工的經(jīng)營狀況不是很樂觀。

（三）市場化債轉(zhuǎn)股的方案介紹

中國重工先為其子公司（大船重工和武船重工）引入八名投資者實現(xiàn)市場化債轉(zhuǎn)股，然后通過上市公司發(fā)行股份的方式收回資產(chǎn)。收購對象即為債轉(zhuǎn)股所形成的兩家子公司少數(shù)股東股權(quán)。中國重工市場化債轉(zhuǎn)股的整個方案分為兩部分，第一部分是通過“兩個子公司（大船重工和武船重工）債轉(zhuǎn)股”，由交易對方現(xiàn)金增資標的公司償還貸款和直接以債權(quán)轉(zhuǎn)為標的公司股權(quán)；第二部分是“上市公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)”，由上市公司向交易對方發(fā)行股份購買其通過子公司債轉(zhuǎn)股持有的標的公司股權(quán)。通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式收購交易對方持有的大船重工和武船重工股權(quán)是整體方案的重要組成部分。具體過程如表3所示：

二、中國重工市場化債轉(zhuǎn)股前后的財務分析

（一）償債能力分析

企業(yè)償債能力是用來反映企業(yè)財務狀況和經(jīng)營能力的，一般分為短期償債能力和長期償債能力，為了分析中國重工的償債能力選取了幾個比較有代表性的指標來反映企業(yè)的償債能力，即主要從資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率，產(chǎn)權(quán)比率、現(xiàn)金流量比率、長期債務與營運資金比率這六個方面來分析中國重工的償債能力。

2016年，航運市場環(huán)境十分不景氣，我國主要造船指標呈下降態(tài)勢，經(jīng)濟效益也不樂觀。面對不利的行業(yè)形勢，公司加強結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負債率，2017年上半年之前，公司的資產(chǎn)負債率基本維持在70%左右。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫提供的船舶行業(yè)的企業(yè)財務績效評價值來看，其資產(chǎn)負債率處于全行業(yè)的較低值。隨著市場化債轉(zhuǎn)股的開展，2017年下半年至2018年第三季度，公司的資產(chǎn)負債率基本維持在60%左右，此時已經(jīng)處于全行業(yè)的平均值，負債率大大降低；而流動比率和速動比率也得以不斷提升，其中速動比率在2017年上半年之前處于整個船舶制造行業(yè)的較低水平，2017年下半年速動比率大幅度提升，已經(jīng)處于整個行業(yè)的平均水平；長期債務與營運資金比率也大幅度降低，從而有效緩解了公司的還債壓力，為公司的穩(wěn)健運行提供了保障。

從償債能力整體來看，債轉(zhuǎn)股之后的償債水平有所提高，為中國重工的穩(wěn)健運行提供了基本保障。

（二）盈利能力分析

盈利能力就是公司賺取利潤的能力。債轉(zhuǎn)股的實施對盈利能力也會產(chǎn)生一定的影響，主要從凈資產(chǎn)收益率、投入資本回報率、銷售毛利率、營業(yè)總成本/營業(yè)總收入等五個方面進行分析。

從盈利能力來看，環(huán)比變化較大的是ROE和ROIC，但同比指標的變化幅度不是很大。銷售毛利率基本維持在10%左右，銷售成本率維持在90%左右，而營業(yè)總成本/營業(yè)總收入有所下降，目前已經(jīng)低于100%。

（三）營運能力分析

企業(yè)營運能力，是指企業(yè)營運資產(chǎn)的效率與效益，從而發(fā)現(xiàn)企業(yè)在資產(chǎn)營運中是否存在問題。企業(yè)營運資產(chǎn)的效率主要指資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率或周轉(zhuǎn)速度。通過選取存貨周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個指標來反映債轉(zhuǎn)股前后的各指標的變化情況。

公司的營運能力各項指標同比變化較小，環(huán)比變化較大，總體來看，各項指標有所下降。值得關(guān)注的是，從行業(yè)角度看，它們均處于整個行業(yè)的較低值，因此中國重工有必要進一步提高營運能力，達到甚至超過行業(yè)內(nèi)的平均水平。

（四）每股指標分析

從每股收益、每股凈資產(chǎn)和每股營業(yè)總收入三個方面分析債轉(zhuǎn)股前后的指標變化情況，如表7所示：

從每股指標來看，每股凈資產(chǎn)增幅較大，從2016年底的3.08元增加至3.71元，每股營業(yè)總收入整體來看，同比有所下降，每股收益同比有所上升。

三、中國重工市場化債轉(zhuǎn)股的啟示

通過對中國重工債轉(zhuǎn)股前后的財務指標進行分析，發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股之后企業(yè)的負債率明顯降低，更好地保障了債權(quán)人和投資人的權(quán)益，但是作為船舶制造業(yè)的龍頭企業(yè)，其各項指標與整個行業(yè)還有一定的差距。從整體來看，債轉(zhuǎn)股后的財務績效水平明顯優(yōu)于債轉(zhuǎn)股之前水平。站在中國重工的角度，中國重工市場化債轉(zhuǎn)股有以下幾方面積極影響：

第一，市場化債轉(zhuǎn)股顯著地降低了企業(yè)的負債率，緩解了企業(yè)的還債壓力，優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，從而有助于提升企業(yè)的經(jīng)濟效率。

第二，負債率的減低，使得投資企業(yè)投資風險降低，有助于吸引更多的外部投資者，為企業(yè)進一步融資提供保障。

第三，中國重工實施的市場化債轉(zhuǎn)股，有助于企業(yè)完善法人治理結(jié)構(gòu)，債轉(zhuǎn)股后的企業(yè)由債權(quán)人變成股東，從而使得其股本結(jié)構(gòu)進一步完善，促進企業(yè)制度的進一步完善。

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